XXXX年中国债券市场投资策略-徐寒飞

平坦≠平淡

——2013年中國債券市場投資策略2013年1月廣發證券發展研究中心固定收益研究組徐寒飛xhf@目錄－精彩紛呈——中國債券市場的“2012”－平坦≠平淡——2013年中國債券市場投資策略精彩紛呈——中國債券市場的“2012”中國債券市場的組成中國債券市場交易結構第一階段

第二階段

第三階段1998-2005

2005年以後1997年之前國債為主，主要是融資工具，投資者單一銀行資金流入股市的主要方式投機盛行，資金推動：327國債事件銀行間債券市場成立國債和政策性金融債等政府信用債券為主，規模迅速壯大，但信用產品稀少投資策略：以擇時為主，根據經濟週期變化進行主動管理增強收益：通過可轉債、新股等偏權益類資產增強收益以短期融資券發行為標誌，中期票據、公司債等陸續推出，信用市場開始迅速發展投資者結構多樣化，工具增多投資策略：多元化投資策略，包括擇時、選券、交易、套利等，杠杆開始運用收益來源：回歸債券本源，依靠利息收入、資本利得、利息再投資收入中國債券市場投資模式的演變中國債券市場存量結構注:單位為億人民幣，以下相同中國債券市場發行結構中國債券市場投資者持倉占比香港CNH債券市場的存量和結構2012年行情回顧顧-利率走勢2012年銀行間市市場各種類類型債券的的回報2012年CNH債券回報率率平坦≠平淡淡——2013年中國債券券市場投資資策略以史為鑒：：經濟的調調整剛剛開開始宏觀、微觀觀指標都在在改善投資者風險險偏好在改改善不過，經濟濟調整可能能還不夠經濟下行調調整結束的的標誌：歷歷史的經驗驗考慮前兩次次的經濟下下行調整經經驗，可以以看到調整整結束的標標誌（走出出低迷狀況況）：（1）經濟結構構的改善（2）外部需求求的好轉（3）名義利率率保持在低低位（4）庫存和產產能的修復復（5）企業資產產負債表的的修復（6）商業銀行行資產負債債表的修復復經濟結構仍仍未合理大規模財政政支出不可可持續投資由債券券融資在支支撐但是收益率率在歷史高高位企業產能利利用率出現現了持續下下降企業預期惡惡化和被動動加杠杆企業庫存偏偏高，仍在在下行通道道中企業財務費費用在上升升，毛利在在下降消費者信心心和消費背背離外需仍然保保持低迷狀狀態發達經濟體體增長仍然然偏弱美國國、、歐歐洲洲““家家家家有有本本難難念念的的經經””美國國經經濟濟的的弱弱復復蘇蘇：：財政政懸懸崖崖有有短短期期緩緩衝衝，，但但是是對對經經濟濟增增長長仍仍然然有有衝衝擊擊；；OT到期期後後QE退出出預預期期再再起起，，QE邊際際效效果果大大幅幅減減弱弱；；住房房市市場場緩緩慢慢恢恢復復與與財財政政緊緊縮縮並並行行；；歐元元區區的的財財政政緊緊縮縮：：2013年是是歐歐元元區區財財政政緊緊縮縮年年，，赤赤字字率率下下降降將將導導致致對對經經濟濟負負面面影影響響；；私人人部部門門跟跟隨隨政政府府部部門門一一起起緊緊縮縮；；國內內貨貨幣幣政政策策放放鬆鬆力力度度不不夠夠政策策刺刺激激效效果果在在下下降降物價價上上升升壓壓力力不不大大：：供供給給和和流流動動性性角角度度2012年物物價價水水準準低低於於預預期期來來自自食食品品不過過非非食食品品環環比比增增速速偏偏高高供給給大大幅幅回回升升是是食食品品價價格格偏偏弱弱主主要要原原因因海外外價價格格回回落落抑抑制制國國內內食食品品價價格格非食食品品價價格格受受到到工工業業品品價價格格低低迷迷負負面面影影響響流動動性性角角度度來來看看，，通通脹脹壓壓力力不不大大2013年通通脹脹、、增增長長與與貨貨幣幣政政策策的的““預預測測””經濟濟增增長長、、通通貨貨膨膨脹脹和和政政策策判判斷斷通脹脹和和增增長長的的反反彈彈幅幅度度都都不不大大，，貨貨幣幣政政策策保保持持穩穩健健上半半年年通通脹脹增增速速保保持持在在2%左右右，，下下半半年年會會出出現現緩緩慢慢回回升升；；一季季度度經經濟濟增增長長將將重重新新回回落落，，可可能能向向下下逼逼近近7%，，，二二三三季季度度經經濟濟將將持持續續小小幅幅反反彈彈，，全全年年經經濟濟增增長長區區間間在在7.2～7.6%；名義義貨貨幣幣需需求求下下降降導導致致上上半半年年內內生生流流動動性性較較強強，，政政策策偏偏寬寬鬆鬆；；三季季度度經經濟濟增增速速有有一一定定幅幅度度反反彈彈，，貨貨幣幣政政策策可可能能再再次次變變盤盤。。平坦坦≠≠平平淡淡———利率率債債有有短短期期交交易易價價值值曲線線平平坦坦化化的的幅幅度度和和時時間間在在增增加加曲線線更更容容易易平平坦坦化化收益益率率曲曲線線上上邊邊界界和和下下邊邊界界的的““角角力力””，，使使得得收收益益率率曲曲線線更更加加容容易易平平坦坦化化：：經濟濟增增長長潛潛力力下下降降，，導導致致收收益益率率曲曲線線往往上上的的空空間間越越來來越越小小；；經濟濟效效率率的的下下降降導導致致通通脹脹容容易易上上升升，，短短端端利利率率必必須須維維持持在在相相對對較較高高位位置置；；經濟濟效效益益越越來來越越弱弱，，投投資資者者的的風風險險偏偏好好持持續續下下降降，，表表現現為為利利率率期期限限溢溢價價的的趨趨勢勢性性下下降降。。日本本國國債債利利差差隨隨經經濟濟增增速速出出現現趨趨勢勢性性下下降降平坦化化過程程中的的陡峭峭——日本的的經驗驗經濟增增速從從高速速增長長到低低速增增長，，同樣樣對應應於長長短期期國債債利率率利差差的趨趨勢性性下降降：長短期期利差差從1970~80年的【200，350】bp區間下下行到到1990~至今的的【100，150】bp，下行行的幅幅度超超過100bp；不過在在經濟濟增速速趨勢勢性下下移的的過程程中，，利差差下行行到最最低水水準（（指從從70年代到到當時時）後後，出出現了了4~5年的持持續變變陡，，從最最低140bp上升到到220bp。刺激經經濟回回升持持續降降息造造成的的變陡陡一致性性預期期形成成的陡陡峭化化——對中國國的啟啟示政府對對經濟濟增長長的潛潛力仍仍有信信心，，傾向向于不不斷用用寬鬆鬆的政政策去去刺激激需求求，導導致通通脹預預期上上升；；企業對對利潤潤的增增長有有信心心，傾傾向于于增加加杠杆杆去提提高回回報率率，導導致長長期債債券供供給上上升；；投資者者對預預期回回報率率有信信心，，風險險溢價價上升升，拉拉高了了中長長期的的預期期收益益率；；長短期利差差可能仍然然有30~40bp回升空間（（也許會比比較緩慢）），曲線變變陡會帶來來長期國債債的風險。。利率產品供供需同時下下降中低等級收收益率大部部分時間裡裡與利率品品同步中低等級信信用債2012年回報率大大幅高於利利率債收益率中信信用利差占占比僅為20%“遺忘”的的風險導致致利率產品品被遺忘中低等級信信用債收益益率大部分分情況與利利率債同步步，其中的的風險屬性性被忽略；；剔除流動性性影響之後後，信用利利差在±50bp，僅有2011年由於信用用風險事件件導致出現現大幅上升升；2012年中低等級級信用債年年度回報率率超過10%（價差+票息），大大幅超過利利率產品，，與2012年經濟增速速下降，企企業盈利下下降的基本本面狀況背背離；簡單的來測測算，中低低等級信用用債收益率率中僅20%為信用利差差，對投資資者的保護護不夠。2013年利率產品品仍然有投投資價值預計中長期期利率產品品在上半年年仍然有交交易價值相對投資價價值來看，，在市場一一致預期強強烈時，可可能推高中中長期利率率達到上邊邊界甚至超超過（約在在3.7%），這可能能擴大收益益率下行空空間；央行在上半半年仍可能能出手一次次降准或者者降息，對對市場有正正面作用；；信用產品供供給的擴大大，企業微微觀基本面面的再次惡惡化，將使使得利率產產品的避險險功能上升升；曲線陡峭化化（以10-1利差度量））達到接近近歷史平均均1/2分位數（120bp）時，可以以再次做平平曲線；國債期貨的的推出，將將增加利率率的波動，，中長期利利率產品的的凸性價值值提升。2013年利率產品品投資建議議一季度可以以增加中長長期金融債債（不考慮慮稅收機構構）/國債（考慮慮稅收機構構）倉位元元，以及高高等級信用用債（超AAA和AAA）；二季度到三三季度可以以降低倉位位，縮短久久期；四季度進一一步縮短久久期，並考考慮增加浮浮息債配置置。最好的進攻攻是防守——信用債投資資策略2012年信用債走走勢一波三三折低等級信用用債調整基基本到位信用風險““若隱若現現”，投資資者“毫無無壓力”實質性風險險事件仍未未發生成本激勵和和制度推動動下信用債債市急速擴擴容三大債券監監管部門頻頻出規定推推動信用債債擴容預計2013年信用債總總供給在2.35萬億重點關注五五大行業財務杠杆壓壓力大，再再融資需求求高——採掘、有色色、建材、、造紙、鋼鋼鐵等前期激進投投資疊加資資產周轉率率下滑——鋼鐵、建材材、交運設設備等現金回暖滯滯後——採掘、交運運設備、機機械設備、、有色、建建築建材等等民營中小企企業發行主主體需給予予密切關注注2013年信用債投投資建議13年由於信用用債供需力力量對比更更偏均衡，，難以發生生類似12年上半年的的淨價大幅幅上漲的情情形，信用用債投資將將以獲取靜靜態收益的的票息收入入為主，博博取資本利利得的空間間相對有限限。銀行間優於於交易所，，券種選擇擇上推薦中中高等級銀銀行間中票票和AA、AA-短融，3年期限附近近AA+和AA中票博弈收收益下行的的機會更高高，一季度度可以適當當增加杠杆杆操作水準準。歡迎交流指指正！9、静静夜夜四四无无邻邻，，荒荒居居旧旧业业贫贫。。。。1月月-231月月-23Thursday,January5,202310、雨雨中中黄黄叶叶树树，，灯灯下下白白头头人人。。。。00:23:2500:23:2500:231/5/202312:23:25AM11、以我独独沈久，，愧君相相见频。。。1月-2300:23:2500:23Jan-2305-Jan-2312、故人人江海海别，，几度度隔山山川。。。00:23:2500:23:2500:23Thursday,January5,202313、乍见翻疑疑梦，相悲悲各问年。。。1月-231月-2300:23:2500:23:25January5,202314、他乡生生白发，，旧国见见青山。。。05一一月202312:23:25上上午00:23:251月-2315、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。一月月2312:23上上午午1月月-2300:23January5,202316、行行动动出出成成果果，，工工作作出出财财富富。。。。2023/1/50:23:2500:23:2505January202317、做做前前，，能能够够环环视视四四周周；；做做时时，，你你只只能能或或者者最最好好沿沿着着以以脚脚为为起起点点的的射射线线向向前前。。。。12:23:25上上午午12:23上上午午00:23:251月月-239、没有有失败败，只只有暂暂时停停止成成功！！。1月-231月-23Thursday,January5,202310、很多事情情努力了未未必有结果果，但是不不努力却什什么改变也也没有。。。00:23:2500:23:2500:231/5/202312:23:25AM11、成功就就是日复复一日那那一点点点小小努努力的积积累。。。1月-2300:23:2500:23Jan-2305-Jan-2312、世间成事事，不求其其绝对圆满满，留一份份不足，可可得无限完完美。。00:23:2500:23:2500:23Thursday,January5,202313、不不知知香香积积寺寺，，数数里里入入云云峰峰。。。。1月月-231月月-2300:23:2500:23:25January5,202314、意志坚坚强的人人能把世世界放在在手中像像泥块一一样任意意揉捏。。05一一月202312:23:25上上午00:23:251月-2315、楚塞塞三湘湘接，，荆门门九派派通。。。。。一月2312:23上上午1月-2300:23January5,202316、少年十五五二十时，，步行夺得得胡马骑。。。2023/1/50:23:2500:23:2505January202317、空空山山新新雨雨后后，，天天气气晚晚来来秋秋。。。。12:23:25上上午午12:23上上午午00:23:251月月-239、杨柳柳散和和风，，青山山澹吾吾虑。。。1月-231月-23Thursda