信用利差系列研究之二：当前信用利差分析兼论信用利差什么情况下会收窄

固固定收益专题证证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004联系人联系人相关研相关研究《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》《城投债的性价比分析》《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》《涉房企业股权融资放松，哪些企业或将受益》《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》《产业债三季报点评》当前信用利差分析，兼论信用利差什当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄—信用利差系列研究之二当前利差水平及走势特征：12月月中以来信用债市场持续修复，AAA级产业债和城投债中3Y利差收窄幅度更大。从当前利差所处历史分位点来看，AAA城投债利差分位点相对适中。二永债利差所处历史分位点相对较高，一方面，本轮债市调整过程中二永债信用利差大幅走阔，另一方面历史分位点计算起始点较晚。历史上六次利差企稳的复盘结论：多数时候信用利差随着国债收益率的上行而走阔，随着国债收益率的下行而收窄，但个别时候有所滞后；从信用利差企稳的时点来看，一般伴随着经济基本面明显下行叠加货币政策宽松、政策预期明显转向、国际事件冲击(如贸易冲突)等信号；但也存在例外，如20年4月中旬至6月中旬，金融、经济数据回暖，货币政策边际收紧，基准利率明显大幅上行，信用利差被动收窄，但走势相对滞分等级和期限来看，以城投债为例，在牛市阶段，如信用债市场违约频发、城投债/地产债政策持续收紧，则市场对信用风险担忧加剧，导致低等级债利差收窄幅度明显弱于高等级债、长久期债利差收窄幅度明显弱于短久期债，反之则机构多选择“下沉+拉长久期”来博取高收益，高等级和长久期债利差收窄幅度会相对更大。如17-18年信用利差调整过程中，高等级债更抗跌，而18年3月利差企稳后，高等级债利差修复空间更大，低等级债受到民营企业“违约潮”影响，在信用债利差整体企稳后收窄空间相对较小；投资者在避险情绪下更青睐短久期债，流动性也更好。另一方面，牛市当中若发生超预期的信用风险事件，如弱资质国企违约，可能会导致信用债市场避险情绪明显上升，往往一个区域波及到另外几个区域，信用利差逆势上行但走阔区间不会太长(不超过半年)，等到市场担忧情绪下降时，利差整体收窄幅度较大，但若担忧情绪无法完全消化，利差表现会有明显分化，甚至出现优质区域抱团现象，如20年底的“永煤事件”。此外，前期由于超预期的信用事件或政策影响，低等级债利差大幅走阔，等到信用利差随着国债收益率的下行而收窄，由于前期的担忧情绪已被消化，预期明显转变，市场对低等级债的风险偏好也随之变高，这种情况下，低等级债利差收窄空间可能高于高等级债。如下文的“企稳时点2”，14年2月13日后信用债利差普遍持续下行，短期限债下滑幅度相对更大，低等级下行幅度明显大于高等级，可能的解释是前期低等级和短久期债由于走阔幅度较大，担忧情绪消除后，修复空间也更大。后续走势研判及投资建议：短时间来看，资金价格将维持合理弹性，1月流动性大概率仍将维持宽松，市场有一定降息预期，预计不会有太大波动，但当前疫情对经济的影响程度已明显减弱，出行、酒店入住率等高频数据有一定改善，1月降息是否落地仍有一定不确定性，信用利差下行空间不宜高估。信用债配置方面，考虑到当前信用利差整体已出现明显回落，建议信用债可以优先降久期；1Y及以内信用债仓位建议可以继续持有，性价比依然较高，相对持有收益或较高。风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。的信息披露和法律声明固定收益专题/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：同期限不同评级城投债信用利差(一年期；BP) 6图2：同评级不同期限城投债信用利差(AAA级；BP) 6 表3：11年10月12日后，高等级城投债利差快速下行，而低等级城投债仍上行；高低等级中票利差均有下行.............................................................................................................5整体普遍下行，中期限下行幅度不及长短期，低等级下行 表5：15年上半年低等级和长久期债利差收窄幅度反而更大 8 表7：18年3月8日后收益率及变化幅度(%，BP) 10表9：收益率走势及变化幅度(%，BP) 11 固定收益专题2/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2表12：21年1月11日后收益率走势及变化幅度(%，BP) 13 表16：AAA城投债骑乘收益(%，Y) 16表17：AA+城投债骑乘收益(%，Y) 16表18：AAA城投债利差防御空间(%) 16表19：AA+城投债利差防御空间(%) 17固定收益专题3/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明征从11月初至12月14日(上行区)的变化幅度来看，短端利率上行幅度更大，同期限中低等级债信用利差上行幅度更大；同评级不同期限对比来看，短端从12月14日以来(下行区)的变化情况来看，由于最近几周在资金超预期宽松的影响下，短端利率显著回落，收益率曲线再度变陡；同期限中高等级利差 。AAYYY信用利差分别方面是由于11月以来利差走阔幅度相对较大，另一方面是因为历史分位点计算固定收益专题4/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.历史上几次利差企稳的复盘.1.结论汇总国债收益率的上行而走阔，随着国债收益率的下行而收窄，但个别时候有所滞后；政策预期明显转向、国际事件冲击(如贸易冲突)等信号；但也存在例外，如城投债/地产债政策持续收紧，则市场对信用风险担忧加剧，导致低等级债利差收窄幅度明显弱于高等级债、长久期债利差收窄幅度明显弱于短久期债，反之则机构多选择“下沉+拉长久期”来博取高收益，高等级和长久期债利差收窄幅度外几个区域，信用利差逆势上行但走阔区间不会太长(不超过半年)，等到市场利差表明显转变，市场对低等级债的风险偏好也随之变高，这种情况下，低等级债利差：固定收益专题5/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明。此面事件对市场冲击较大，尤其是低等级债券受影响程度更大，表明市场对弱资质下行后的曲线走势上来看： 这一时期国内的背景是城投债危机，债市监管小幅期限(一年期中票为例)下行幅度更大，固定收益专题6/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：同期限不同评级城投债信用利差(一年期；BP)类户监管事件、暂停线下交易和提高一级市场信息披露，十年期国债收益率大幅关43号文给出基本原则，包括疏堵结合：修明渠、堵暗道，赋予地方政府依固定收益专题7/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。政府与合作的，按约定规则依法承担相关责任。A和低等级走阔时长差不多，但低等级走阔幅度更大。信用债市场的调整也随之而来(在十年期国债收益率开始下行的3个月左右格)，由于基金、券商机构较多采用信用债标准券质押来获得融资，这份较为严格的质押规定，将可能导致数千亿的信用债失去质押资格，从而给机构造成不小的去杠杆压力；债市被动去杠杆，促使市场进入剧烈重定价过程；低等级债利差此外“14天宁债”(2014年12月10日)、“14乌国投”(2014年12月具有政府背书的逻辑开始遭到挑战，导致城投债收益率及利差急剧拉升，且短期限债券受影响更大，但整持续时间不长。固定收益专题8/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15年发生了多起信用事件，并体现出从民营企业蔓延到国有企业的特点，如保定天威集团有限公司违约， 15年下半年，信用利差继续下行，短久期债利差下行幅度相对更大，主固定收益专题9/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明为牛市；本轮利差走阔区间处于熊市末尾及牛市初期。低等级债券在这一轮熊市中能力应对任何挑战。此外，年初收益率处在历史高位，流动性持续宽松和避险情；对比同评级不同期限，5个月后AA城投债5年期利差下幅度更大；对比A增多(包括凯迪生态、中融双创、永泰能源等)，且多集中在低等级，导致部分低等级债信用债利差出现小幅上行。18年违约主体中民营企业占比很高：由于民营企业违约出现了很多实控人违规操作、财务欺诈、诚信及法律意识淡薄等一进而违约高发。固定收益专题10/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明熊市；本轮利差走阔区间处于牛市后期和熊市初期。本轮利差走阔区间内，对比固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明A2020年1月初至2月中旬，国内疫情使基准利率有所下行，信用债收益率随之下行；2月下旬至4月上旬，宽松环境下基准利率大幅下行，信用利差被动月这一阶段，资金价格下探至历史低位区间，流动性好的利率品种及固定收益专题12/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从二级资本债表现来看，各等级各期限一个月后下行幅度接近。对比同评级幅固定收益专题13/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明天津等，弱资质国企的违约风险开始受到市场广泛关注；低等级债券受影响更大，此外，城投债投资出现区域“抱团”现象，经济不发达区域的城投债利差仍位。固定收益专题14/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题15/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资建议行长刘国强将其解读为货币政策总量要够、结构要准——货币政策的力度不能小满足实体经济的需要，也包括保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性，1月流动性环境大概率仍将维持宽松。因此我们预计一个月内不会有太大波动，市场有一定降息预期，但当前疫情对经济的影响程度已明显减弱，出行、酒店入住率等高频数据有一定改善，1月降息是否落地仍有一定不确定性，信用。溢价的需求依然很强，信用债收益率会跟随利率债上行，而且还会上行更多；从历史复盘的角度来看，预计低等级中票上行幅度较高等级上行幅度或更大、时间或利率明显上行，则信用利差有可能被动收窄。信用债配置方面，考虑到信用债的收益率曲线并不陡峭，长端信用债的性价用利差整体已出现明显回落，且利率债上的投资者已经开始犹豫，建议信用债可，虽然短期限信用债的持有优势正在下降，但依然明显好于中长期限信用债。从信守空间也不高、性价比也不如短端债券，在市场情绪未明显好转之前，流动性较睐。固定收益专题16/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17/18请务必阅读正文之