货币银行学中国货币政策

改革开放以来中国货币政策的演变、效应及趋势2012级经济学2班：孟靖淞，朱吉神，施玉坤，姚杰夫，黄起能，王赟皓，庹圣杰，李根，孙鹏鹏什么是“货币政策”

货币政策指国家通过银行金融系统，组织和调节全国货币的供应，确立和实施货币供应量与货币需要量的相互关系的准则，是实现宏观经济目标所采取的控制、调节和稳定货币措施的总和。货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。为实现货币政策目标所运用的调控手段，一般包括再贴现率、存款准备金率、公开市场业务、直接信用控制等。

凯恩斯学派的货币政策传导机制是：通过货币供给的增减影响利率，利率的变化则通过资本边际效益影响投资，而投资的增减进而影响总支出和总收入，这一传导机制的主要环节是利率。货币政策独立于中央政府的控制，中央银行可以自主的根据经济形势制定的货币政策，不受政府的干预和影响（说明一下，理论上讲货币政策在短期有效，在长期是中性的，是不能对经济发展产生实质影响的，但政府因为任期、选举等其他方面因素往往有很多出于短期考虑的行为，这使得政府有冲动去影响货币政策实现一些短期的经济目标，但从长期来看，冲动的货币的政策对经济的稳定恰恰是不利的）另一个独立性的说法是，本国的货币政策不受汇率市场的影响。这个主要是针对实行固定汇率制的国家，在固定汇率制下，货币的发放回收都是要保证汇率的固定，货币政策变成了因汇率而动。也就是说，货币政策不能再用于国内经济的调整，失去了独立性。一、改革开放后到现行货币调控机制形成前的货币政策运用二、入世前与过渡期的货币政策运用三、中国货币政策运用的效应及演变趋势我国的货币政策目前的货币制度，是从朱镕基掌管中国人民银行期间所形成的货币制度加以完善而来的。所以我们要先了解一下朱镕基的货币制度是怎么一回事，那就要先知道它是怎么形成的。

1992年邓小平南巡之后，中国迎来了又一次经济飞速发展的时期。然而，这时也因为权力借贷的盛行使得中国截止1996年之前面临严重的通胀。1993年的CPI（消费物价指数，是常用的、反映通胀率的一个重要指标）同比上涨高达14.7％，到1994年达到解放以来最高的24.1％。入世前的历史回顾

改革开放以后，顺应中国经济金融体制的改革，货币政策逐渐成为中国宏观调控的重要手段，货币政策目标也逐渐取代了原来比较朦胧的经济发展计划。自1988年开始，货币政策作为一个独立的概念，专指中央银行调控货币供给的政策。从1983年中国人民银行开始独立行使中央银行职能起，多次实施重要的货币紧缩和金融宏观调控政策，特别是1998年以来，货币政策调控机制改革取得了突破性进展。以1998年1月取消对商业银行贷款规模的限制、改革存款准备金制度和扩大公开市场业务为标志，中央银行货币政策调控逐步由直接调控向间接调控转变。从1984年起中国开始全面展开城市经济体制改革。由于旧的管理模式正在逐步被抛弃，而新的管理模式却未能同步建立起来，经济运行出现了较大的波动；此前几年的投资膨胀转为投资、消费基金双膨胀，拉动物价连续较大幅度上升；国内需求过旺，拉大了贸易逆差，致使外汇储备急剧下降；加上财政赤字的剧增，货币供应量增长迅速。1984年当年货币M0供应量达262.33亿元，比上年增长49.5%，一年的增长额就相当于前34年投放额的一半，致使1985年的通货膨胀率达8.8%，这就形成了20世纪60年代以来的第二个高通胀时期。针对这种情况，人民银行在1985年初就采取了第一次紧缩供应和信贷的货币政策。该政策效果经过半年多滞后，逐渐充分表现了出来，通货膨胀得到缓和，由1985年的8.8%降至1986年的6%，使过快的生产增长速度得到遏止。不过，由于中国经济实际上是靠增长速度支撑的经济，增长速度的下降必然会激发许多矛盾，这就形成了要求放松银根、实行松的货币政策的强烈呼声，以至管理层最后只能放弃紧缩的货币政策，相应采取了“稳中求松”的货币政策，旨在维持经济适当的发展速度。由于这次紧缩货币政策的实施时间很短，力度不够到位，所以只是暂时缓和了物价上涨的矛盾，却没有根本解决问题。1985年的货币紧缩政策1987年第四季度起采取的紧缩政策，当时人民银行提出的货币政策方向是“控制总量、调整结构”，继续实行从紧的货币供给，但只坚持到1988年初。在各地要求大干快上的压力下，人民银行马上又放弃了紧缩措施，转向实行扩张性的货币政策。该扩张性政策实施使得1988年当年的金融形势出现了新的特征。表现为，1988年上半年货币出现了净投放，这是建国以来的第二次；3月份起上海等地实施的调价措施和对调价政策的不恰当宣传和解释，诱发了居民对于物价上涨的预期，再加上前些年扩张性货币政策积累下来的结果，引发了全国性的提款抢购风，这种提款抢购风在8月达到了高潮。部分银行的储蓄所遭到挤提，出现了建国以来最严重的金融危机；全年的通货膨胀率为18.6%，达到1988年以前的最高点。为了解决上述问题，1988年9月，政府采取治理整顿、深化改革的方针。在经济措施上，实行“双紧政策”——紧的财政和紧的货币政策。紧的货币政策表现为实行贷款限额管理；把法定存款准备金率从12%提高到13%；规定备付金率不得低于5%－7%；提高存贷款利率，对3年以上的定期储蓄实行保值补贴，以改变由通货膨胀造成的实际利率（一年定期存款利率减去通货膨胀率）为负的状况。实行“双紧政策”后，工业生产出现下降趋势，1989年5月工业生产月环比速度由以前的高增长转为负增长；通货膨胀率开始下降，1989年当年物价上涨是17.6%，其中65%左右为上年的因素所造成；消费增长速度大大下降；固定资产投资出现了负增长。在紧缩政策实行一年后，狭义货币M1和现金发行的增长得到了控制，困扰多年的社会总需求大于总供给状态得到缓和，通货膨胀得到抑制。但是，伴随着工业生产的回落过猛，经济出现了改革开放以来的首次负增长；产销循环不畅，库存积压严重，三项资金占用大幅度上升；企业经济效益大幅度下降。这促使金融当局从1989年9月起又放松紧缩力度，增加货币供应和信贷投入，人民银行甚至通过“点贷”方式直接向国有大中型企业注入资金，并多次降低存款利率，增加社会需求，刺激经济增长，以推进改革开放的深入和国民经济的快速成长。1988年9月起的货币紧缩政策

1993年下半年的金融调控政策

进入20世纪90年代以后，中国国民经济继续保持高速蓬勃发展的同时，也形成了新的矛盾和问题。主要体现为1992年以来固定资产投资增长过猛和消费逐步升温，以及许多金融机构为支持当地经济发展，有效运用自己的资产，绕过贷款规模管理而“乱拆借、乱集资”，由此造成金融运行紊乱。到1993年上半年，中国金融的运行因此出现了以下几个方面的问题：一是货币供给高速增长，流动性明显增强。1993年上半年，货币投放再次呈现高速增长的势头，货币增长速度达54.2%，比上年末的增长速度提高了约17个百分点，增长速度达到1986年来的最高点。二是城乡居民储蓄存款大幅度滑坡，存款质量明显下降。受1992年以来的高利率集资、房地产、开发区和炒股票等热潮的影响，实际利率自年初以来再度变成了负值，1993年年初以来城乡居民的储蓄存款形势日见严峻。三是通货膨胀再度攀升，人民币承受贬值压力。从1993年3月份起，通货膨胀再次达到两位数高水平。当时人民币兑美元的黑市汇率一度贬到近12元，其幅度之大实属罕见。四是金融秩序混乱，违规现象屡屡发生。非法集资猖獗，许多地区出现了违反中央银行有关规定的集资，。非法金融机构大量出现，非法从事金融业务，严重扰乱了正常的金融秩序。针对上述情况，国务院和人民银行采取了有力措施，加强宏观调控和结构调整明确要求严肃各项财经纪律。主要措施有：

（1）以清理违章拆借为突破口，认真整顿混乱的金融秩序。（2）人民银行增加对专业银行的贷款，确保国家重点建设、农产品收购及有效益和出口创汇企业的资金的及时到位。（3）人民银行在实行信贷规模管理的同时，及时监测货币供应量的变化情况，采取积极、稳健、慎重的货币政策，控制货币供应量的过快增长，避免通货膨胀的进一步加剧。通过中央银行的金融宏观调控，中国金融的运行中的有关问题得到了基本解决，中国金融形势出现了持续好转，国民经济运行也出现了好的势头，国民经济整体上趋于持续、快速、健康的发展。这表明中国金融宏观调控成效显著，金融运行已经基本走向正常。

货币政策连续、密集运用，但政策效果不够明显针对我国经济“软着陆”过程中的情况，货币政策方面采取了一系列放松银根、刺激需求的政策，1996年5月之后的两年多时间里，中央银行先后多次降低存、贷款利率，并在1998年初取消国有商业银行的贷款限额控制（改行资产负债比例管理和风险管理），降低准备金率，颁布积极实行贷款支持的指导意见等，以求扩大企业贷款需求，刺激投资。货币政策如此连续、密集的运用，可以说是“竭尽全力”的，然而，迟迟没有产生足够明显的政策效果，其操作余地已经相对狭小。上述几方面的情况综合在一起，使决策层于1998年为力求实现8%的增长目标而采取增加投资、扩大内需方针，并且把增加投资的重点掌握为基础设施建设（以求避免形成生产项目上的重复建设，优化结构和增强发展后劲）。为有力地贯彻这一思路，启动财政政策便是必然的选择。因为走向市场经济“间接调控为主”的宏观调控体制，财政政策是货币政策之外唯一可以仰仗的“主力型”工具和手段。中国货币政策工具的演变（一）政策启动的背景由于80年代以来经济转轨中的财政困难和多种制约因素，近20年间中国财政政策总体而言是“低调”的，主要表现是财力安排捉襟见肘，连年赤字、职能范围收缩而同时“错位”（越位与“缺位”）严重，维持“吃饭财政”在许多情况下都成为问题，就更谈不上十分积极的调控举措。但1998年一季度过后，这种情况发生很大改变，上年爆发的东南亚金融危机对我国的影响已相当明朗，并与一系列国内问题迭加在一起，迫切需要以宏观政策措施扩大内需，实施反周期操作，于是决策上果断地启动了扩张性的积极财政政策，使财政政策成为各方关注的重点。启动积极财政政策的背景因素，归结起来主要有如下五个方面二、入世前与过渡期的货币政策运用1.东南亚金融危机影响之巨大超出了一般人的意料2.金融危机影响迭加到中国经济周期低谷阶段上，使经济增长明显趋缓并出现通货紧缩迹象3.20年市场化改革终于引致走出短缺的“过剩经济”局面4.“国有经济战略性改组”带来了大量的“下岗分流”人员和失业压力5.货币政策连续、密集运用，但政策效果不够明显入世后的货币政策运用

从2000年起，中国各项宏观经济政策措施的效果开始显现，经济进入景气回升，但物价下降的势头仍未得到遏制，宏观经济面临总需求不足的制约。人民银行实行稳健的货币政策，运用多种政策手段，调控货币供给，使货币供应量适度增长。同时货币政策积极鼓励消费，扩大内需，个人住房贷款及消费贷款增加较多，占了全部金融机构新增贷款额的68%。2001、2002年，为适应加入WTO过渡期，继续实行稳健的货币政策和积极的财政政策，货币供应量平稳增长，至2003年增长速度加快，金融机构存贷款和国家外汇储备都增长较多。年份货币政策2000~2007稳健2008从紧2009适度宽松2010适度宽松2011稳健2012稳健主要措施有（1）适时下调境内外币存款利率，使本外币利率差出现逆转。2001年先后9次下调境内外币存款利率，一年期美元存款利率由年初的5%下调到1.25%）。（2）上调再贴现率，使再贴现利率由2.16%调高到2.97%，以遏制个别金融机构用无真实交易的票据套取优惠利率的再贴现资金。（3）适时扩大公开市场操作，通过回购交易进行资金吞吐，引导货币市场利率走低。（4）2002年2月第8次降息，制定鼓励居民扩大消费的政策，促进消费贷款，拉动国内消费需求回升，推动经济增长。（5）扩大金融对外开放，自2001年12月11日起，取消对外资金融机构外汇业务服务对象的限制，其服务对象可以扩大到中国境内的所有单位和个人，允许设在上海、深圳的外资金融机构正式经营人民币业务，并过渡到逐步取消外资金融机构经营人民币业务的地域限制，允许设立中外合资证券公司、证券投资基金、保险公司等。2004年—2007年持续稳健的货币政策。2004年一季度开始，人民银行连续出台了三大政策：3月25日起分别上调中央银行再贷款利率和再贴现利率；4月25日起再次上调存款准备金率0.5个百分点，并实行差别存款准备金率制度；10月人民银行分别上调了人民币存、贷款基准利率0.27个百分点，同时放开了贷款利率上限和存款利率下限。利率市场化改革取得明显成效。2008年3月，贝尔斯登被摩根大通以2.4亿美元低价收购，次贷危机持续加剧首次震动华尔街。此后，危机蔓延，国际金融危机达到白热化阶段，并席卷卷全球许多企业纷纷宣布破产，我国也不例外。面对国际金融危机加剧、国内通胀压力减缓等情况，２００８年７月至２００８年底，央行调整金融机构宏观调控措施，连续三次下调存贷款基准利率，两次下调存款准备金率，取消对商业银行信贷规划的约束，并引导商业银行扩大贷款总量。2009年—2010年，适度宽松的货币政策。

受美国金融危机影响，国际市场疲软、外需不振。国内出口行业承受巨大压力，加之投资萎缩，企业盈利能力下降。中国经济经历8

年快速增长后，于2008

年发生逆转。

我国在主动“软着陆”过程中，受到来自外部的世界性金融危机冲击波的叠加，造成了2008年三季度以后国民经济的下滑明显加快，原来的一系列尚待观察的“不确定性”在主要的方面变为确定，经济运行中由前一高涨期转入新一轮低迷期，因而宏观政策必须实行重大转变来作出应对。国务院常务会议和中央经济工作会议关于实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策的决定，十分及时、果断。

2011年—2012年

，稳健的货币政策。

2011年是经济环境最为复杂的一年，在动荡的国际经济影响下，中国经济也面临很大困难，好在我国克服这些困难，保持经济平稳增长，不过，增速的确是在下降。中共中央政治局12月3日召开会议，分析研究经济工作。会议提出，明年要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。货币政策由此前的“适度宽松”调整为“稳健”，这是中国货币政策基调的重大转变。中国货币政策运用的效应及演变趋势

货币政策目标的确定是中国货币政策运用的不可分割的组成部分，直接关系到货币政策运用的效应。货币政策的最终目标和中介目标的选择确定不仅处于理论的推导，更是出于现实的选择，它们是随着中国经济体制的改革以及货币政策的实施而逐步形成和发展起来的。由于中国经济正处于转轨时期，无论是货币政策的运用，还是货币政策目标的确定都带有过渡时期的特征，因此都有很大的继续发展的空间。1．货币政策最终目标的确定

早在改革开放以前，中国就按照“既要稳定币值，又要发展生产”的原则编制信贷计划，不过当时还不是独立的货币政策的目标。随着经济向市场体制的转轨，中国投资体制也发生了巨大的变化，投资由原来的政府计划行为，逐渐成为企业法人实体的独立决策行为，因而投资开始趋于合理，并对中央银行货币供给的倒逼程度也大大缓解。

将稳定币值作为货币政策的首要目标，这并不意味着中国已经真正实现了单一货币政策目标，因为中央银行还承担着相当部分国民经济的调整任务，包括向政策性银行提供融资，给国务院特批的一些项目安排贷款等。所以，要真正实现稳定币值的单一货币政策目标，还有待于财政体制、投融资体制等方面的改革与完善。2．货币政策中介目标的选择

在改革开放前后的很长一段时间内，在实际操作中，货币政策中介目标定位在贷款规模和现金发行既然货币政策的最终目标是维护币值的稳定，货币政策的中介目标自然就成了货币供应量。货币政策的目标就是通过多种手段调控货币供应量，保持币值稳定，促进经济持续快速稳定健康发展货币政策中介目标的确立为中国货币政策的实施提供了基础和前提，并使货币政策工具开始具有实际可操作性。3．货币政策的演变趋势

由于经济改革的进一步深入，中国经济对货币政策的需要和货币政策的作用空间都将越来越大。中国货币政策的实施主要采取直接调控货币供应量和利率的方式，这固然是与中国经济的市场化程度相适应的，但是，它也势必随着经济的市场化程度提高，而变得作用衰退，不合时宜。所以，中国货币政策的前景是努力培育货币政策生效的市场化因素，为符合国际惯例的货币政策的实施奠定基础。随着经济改革的深化，中国货币政策的实施也要转移到通过货币供应量调节利率，最终影响经济运行水平上来。但在目前经济转轨时期，则既要积极创造实现转轨所需的基本条件，又要继续运用传统的调控手段，同时，经济运行和货币流通机制的变化，因此使得中国的货币政策目标仍将在不断演变之中。3．货币政策的演变趋势由于经济改革的进一步深入，中国经济对货币政策的需要和货币政策的作用空间都将越来越大。中国货币政策的实施主要采取直接调控货币供应量和利率的方式，这固然是与中国经济的市场化程度相适应的，但是，它也势必随着经济的市场化程度提高，而变得作用衰退，不合时宜。所以，中国货币政策的前景是努力培育货币政策生效的市场化因素，为符合国际惯例的货币政策的实施奠定基础。

（1）多元货币政策目标将取代单一目标。（2）利率也将成为货币政策的中介目标。2006~2011年货币供给量美国的量化宽松政策（QE）2008年至今

美国QE政策调整

QE12008年11月25日，美联储首次公布将购买将购买政府支持企业(简称GSE)房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会(GinnieMae)所担保的抵押贷款支持证券(MBS),标志着首轮量化宽松政策（QE1）的开始。QE22010年4月美国联邦储备委员会公开市场委员会(FOMC)宣布，将再次实施6000亿美元的“量化宽松”计划，美联储发货币购买财政部发行的长期债券，每个月购买额为750亿，直到2011年第二季度。QE2的目的是通过大量购买美国国债，压低长期利率，借此提振美国经济，特别是避免通货紧缩，并降低高达9.6%的失业率。QE3为了刺激经济复苏和就业增长，美联储决定每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，但未说明总购买规模和执行期限。同时，美联储将继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。另外，美联储决定继续将联邦基金利率保持在零至0.25%的超低区间，并计划将这一水平至少保持到2015年年中。QE42012年12月13日，美联储宣布推出第四轮量化宽松（QE4），每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的的宽松额度，联储每月资产采购额达到850亿美元。此外，美联储保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的极低水平。美国的QE“退出”政策

2014年美联储开始减少资产购买，从每月850亿美元减少到650亿美元。虽然减少购买是一个渐进过程且数额不大，但这意味着持续和大量的流动性扩张期结束，市场正在形成流动性开始收紧的预期，美国长期利率业已开始上升。流动性减增直接会影响到全球资本流动、汇率波动以及风险资产的重新估价，从而加剧了部分国家或地区增长前景的复杂性。36新增外汇占款出现趋势性下降（亿元）美国逐步退出QE的预期，导致美元升值发到国家长期利率上升，促使国际投资者对于资产重新估价并调整资产组合，国际资本从发展中国家特别是“脆弱五国”流出，造成相关国家本币大幅贬值，输入型通胀压力上升。QE退出预期下，美国国债收益率快速上升（％） 后QE时代热钱回流美国2013年中国经济回顾1、经济增速放缓2、外部需求低迷与内部需求放缓同时出现3、投资增速放缓4、劳动力成本上升、环境污染加剧5、实业发展环境继续恶化，资源控制型行业获利明显6、地方债务问题仍然突出财政政策

以财政累计收支占预算的比重来测算财政的节奏，1-8月财政累计支出占预算支出比重为56.9%，高于2007-2012年同期均值52.4%；1-8月，财政支出/财政收入为0.88，处于同期较高水平，显示财政政策较为积极。虽然三季度经济好转使财政收入企稳，但从全年看收入增速回升力度有限，后几个月财政支出空间较为有限，政府将继续压缩行政开支，保障民生等重点支出需要。

目前中国经济增速仍在政府的预期范围以内，市场流动性有所好转，货币政策将以稳定为主，既不放松也不收紧银根，重点通过盘活存量、用好增量来支持实体经济的发展和结构调整。

货币政策虽然今年上半年经济增速有所下滑，但仍高于政府设定的7.5%的增长目标，且第三季度经济出现好转，同时失业并没有显著扩大，因此，决策层不会出台较大的刺激政策来支持经济增长。新一届政府政策的走向更加明确，即以改革为重点，通过改革刺激消费以及民间投资，从而起到调结构、稳增长的作用。总体上，宏观政策维持“宽财政、稳货币”的基调，政策调控将显示更多结构改革色彩。

十八届三中全会是出台改革顶层设计和总体规划的重要窗口期。预计三中全会报告的核心将是建成市场经济体制，推进包括政治、经济、文化、社会和生态等各个方面的改革。改革将涉及减少审批事项、鼓励社会资本进入受限行业、财税体制、金融、资源价格、资本账户开放、农村土地制度改革、社会保险、环保等多个领域。结构改革2014－2015年政策：宽财政、稳货币、结构改革宏观预测38三大目标：深度城市化、消费升级和人民币国际化六大领域：价格、财税、金融、行政、土地、户籍2014-2015年政策：三大目标，六大方向深度城镇化以深度城市化替代传统城市化和城乡二元结构。消费升级以收入分配政策改革为基础，推动消费升级，形成消费、投资的良性循环；人民币国际化