我国上市公司融资偏好的成本分析-以哔哩哔哩为例

我国上市公司融资偏好的成本分析—以哔哩哔哩为例摘要我国上市企业的核心融资方式是股市融资，我国的股票市场随着时代的发展，在逐步日益壮大，特别是90年代末时期，股权融资的上市公司日益增长，很多公司的融资方式也从债券融资转换为配股以及增发新股。而这种行为不仅仅与现代企业的融资理论相对立，而且很大程度的降低可融资资金的使用率，上市公司选择股权融资的好处不但不用承担债券融资时需承担的归还本金及支付利息的压力，并且在政策上，股利分配更具有自由性。上市公司的融资行为对于公司本身而言，影响着公司内部的结构，并且对与整个市场而言，也影响着整个市场的资金配置，因此，对于上市公司的融资行为，应该严格的进行管控，规范各大公司的融资行为，促进上市公司的持续健康发展，对于完善市场环境。本文主要通过理论联系实际的研究方法，主要选择以哔哩哔哩作为研究案例，来展开研究探讨。本文开始对融资结构理论进行梳理分类，归纳来自世界各地学者对于上市公司融资偏好的研究结果。开始研究上市公司融资偏好的成本分析具体分析出上市公司融资偏好的表现形式和特征，从而提出对融资偏好的成本的建议。关键词：上市公司，融资结构，融资成本，股权融资偏好第1章绪论1.1研究背景、目的及意义1.1.1研究背景我国上市公司的核心融资方式是股权融资。上市公司于上个世纪70年代末开始了融资方式的大规模转变。在融资方式转变的最初的时期，由于企业盈利较少，因此国有企业缺乏动力，从而导致国有企业在前进的轨道上缓慢行进着，一直到80年代末，产业改革的核心也一直没被触及到。最终导致政企分而不离，因此国有企业的预算软约束的问题也更加的难以解决。研究经济的学者在不断的研究中发现，资本市场的股份制改造就是政企分离即政资分离、提升经济实力的突破口。到90年末后期，随着政策的鼓舞下，国有企业逐渐向资本市场走进，开始通过公开发行和上市来进行股权融资，国有企业在一步一步向变革的道路上行进。国有企业的变革的最重要的契机就是股市融资，每年都会形成众多的企业，众多企业中上市公司所占比例微乎其微。然而却是最为紧要的重点，其原因有三：一是股票市场的经济波动代表着一个国家的经济波动，自然会被人们所关注。二是股东的利益与上市公司的行为息息相关。三是上市公司内部治理结构相较于其他公司较为规范，是我国公司治理内部结构的标准。就目前而言，上市公司在我国传统企业中脱颖而出，但跟国外的上市公司还有一定差距，所以我国上市公司既有上市公司具有的特征，但又有我国奇特的市场环境形成的特征。通过对上市公司的融资偏好进行比较，研究上市公司在做融资决策是否按照成本规划的方向走还是按照自身公司的融资偏好方向走。1.1.2研究目的本论文主要以中国资本市场为背景来进行研究对比，从理论联系实际来解释多因素的框架结构，通过查找各种案例来体现对比影响着我国上市公司股权资本的主要因素以及对其的影响程度。本论文在对比国内以及国外财务理论以及融资成本方面进行比较对比分析。从股票市场波动性及经营风险、财务风险以及市场的异常性等多方面进行深入剖析。在进行研究理论的同时，我们还需要对理论上分析的影响因素进行实证检测。本文随选取哔哩哔哩案例来体现。本论文通过上市公司哔哩哔哩的融资问题来具体展开。1.1.3研究意义放眼我国目前市场的状况，上市公司之间出现的融资行为还是存在很多的矛盾的。第一，我国股票市场的开放，是开辟给企业家融资的渠道。第二，伴随着股份制的改革，促使企业转换经营模式，从而建立起现代企业制度，促进企业对于资金的管理以及整体的经营能力。然而，放眼目前的实际状况来看，很多上市公司只贪图目前的盈利，没有从长远的角度来看，而忽视了转机建制。并且，我国上市公司的重心都放在了对于股权融资的行为上。这便违背了国家最初发展资本主义市场的目的以及初衷。在处于以上背景的环境下，对我国公司融资方面进行全面的剖析，提出如何优化上市公司的股权结构，如何提高企业的资金使用率以及完善企业内部治理结构，有助于为我国上市公司以及我国市场提供完善的理论基础[1]。1.2国内外文献综述1.2.1国外文献综述在上个世纪五六十年代，上市公司的融资及资本结构的研究开始在国外形成，诺贝尔经济学奖得主莫迪格里尼亚（Modigiliani）与米勒（Miller）合作，积极探索研究，对企业融资结构与企业价值的关系是否相互关联进行了验证,并且同时研究了企业融资结构与企业价值是否成正相关比例增长或降低。在1958年，二位学者形成自我研究的MM定理。在通过精密的推导下，MM定理运用在企业中，企业的加权平均资本以及价值不变。整个资本结构研究开始逐步迈入了资本结构理论轨道的前端，在莫迪格里尼亚（Modigiliani）与米勒（Miller）提出无关性理论之时。在MM定理推动下，资本结构逐渐被更多的学者开始揭开新的面孔。国外有关于融资的研究体系越发完整，是我国研究融资的重要参考。由MM理论开始，资本结构与其他因素之间的关系越发被挖掘出来，如破产成本理论、均衡理论、代理成本理论，形成资本结构理论体系总概。1.2.2国内文献综述按正常来说，资本的成本是企业筹集以及使用所付出的相应的对价。其中包含了资本筹集费用以及占用费用。资本筹集费用是在筹集的过程中所发生的，而企业筹集费用包含了资金时间价值以及需要承担一定的风险，如股息、利息等等。目前我国很多的上市公司的融资成本都是根据上面的理论来进行研究。最近几年，我国很多学者各个方面，各种角度来对上市公司的融资偏好进行分析比较。其中，郑健敏（2001）通过社会融资体系来分析上市公司融资的动机以及原因。潘伟荣（2001）从上市公司的社会动因来分析上市公司圈钱的目的。李晓昌（2001）通过行为金融理论来展开具体的分析。可以看出，上市公司融资问题核心是如何真实合理的计量上市公司的真实融资成本。他们都存在着共同的局限性，最主要的是无法合理抓住融资成本主要对上市公司融资偏好的分析。这一点上，不但缺乏了上市公司融资成本的定量变化，也缺乏了用经济计量的模型来进行研究比较。第2章融资结构理论及成本概述2.1融资结构理论概述融资，是企业通过某种手段筹备资金的一种行为。融资方式的不同也意味着可以组成不同的融资结构。而在对上市公司的融资行为具体的分析的同时，应该研究的问题是该公司如何降低融资的成本。一个企业降低融资成本，需要债务融资与股权融资进行调控，上市公司的融资行为不是静态的过程，而是在不断的变化的一个动态的过程，因此也促使了融资结构的过程也是动态的。在分析对比的过程中，我们发现，融资行为有利有弊，合理的融资行为，可以促使资本结构得到优化，使公司的市场价值达到最大化，而不合理的融资行为必将导致资本结构的坍塌。2.1.1传统资本结构理论大卫·杜兰特（DavidDurand）在1952年发表了《企业负债和权益资本成本：计量趋势与度量》，将净收益理论、净经营收益理论和传统理论总结成了传统的资本结构理论，它们在企业计算负债以及股本时的背景以及条件都是不同的。2.1.1.1净收益理论净收益理论认为，债务筹资成本低于权益筹资成本，对外发行债券可以降低企业的综合资金成本，这是因为对外举债的成本普遍较低，综合资金成本也会随之降低，企业的价值也就上升。因此，我们可以假设，当负债占比达到了综合资金全部，企业自身的价值也达到了最高。因此利用相关债务手段，可以提高企业的价值。2.1.1.2净经营收益理论净经营收益理论认为，净经营收益决定着企业价值高低。财务杠杆变化跟加权资本成本无关，所以企业的价值也不会变，也就不存在最佳资本结构。所以即使企业对外举债的成本较低，增加其数量，也会增加企业的风险，而使其股权融资成本增加。2.1.1.3传统理论传统理论是净收益理论和净经营收益理论之间的一种中间理论。传统理论认为，债务筹资成本、综合资金成本、企业的价值、财务杠杆、加权资本成本都不会一成不变的，都会根据资本结构的变化而变化。适当的举债不会对企业资金产生一定的风险，在适度的范围内，负债上升，企业的加权平均资本成本下降，企业价值就会上升。2.1.2现代资本结构理论2.1.2.1MM理论MM理论认为，企业的价值跟企业的负债没有关系，跟企业的经营利润以及企业风险相关。同等风险级别的企业，企业价值跟负债没有关系。但是因为政策上存在税额庇护利益，在计算所得税时，企业价值跟负债同比例增加。2.1.2.2米勒模型米勒模型是在1977年由米勒建立的包含公司所得税和个人所得税的模型。米勒模型认为：个税会抵消负债的节税利益。负债的节税利益并不会完全被抵消在一般的税率下。由此，米勒模型跟在计算所得税时的MM理论一样，企业价值跟负债同比例增加。2.1.2.3权衡理论公司通过权衡理论来平衡负债的利弊，从而决定债务融资与权益融资的比例。负债的好处包括税收节省，即税盾。负债的成本指财务困境成本。随着负债率的上升，负债的边际利益逐渐下降，边际成本逐渐上升。公司为了实现价值最大化，必须权衡负债的利益与成本，从而选择合适的债务与权益融资比例。当负债率较低时，负债的税盾利益使公司价值上升。然而负债率较高时，负债成本会开始跟负债节税利益相抵消。当边际负债成本与边际负债节税利益相等时，企业价值最大化，此时的资本结构是最佳资本结构。2.1.3新资本结构理论2.1.3.1代理成本理论代理成本理论认为，公司举借债务的违约风险跟财务杠杆系数是同比例关系。当公司借出的资金越多，公司监督资金的成本就会越多，公司就会要求更高的利率。这种监督成本最后是由股东来承受，公司资本结构中债权占比过高会使股东价值下降。适度的债权资本结构会增加股东的价值，资本结构的代理成本理论目前只包括债务的代理成本。2.1.3.2信号传递理论根据信号传递理论，当企业的资本结构调整，股东获取到相关盈利和风险信息，以及企业如何看待股票市场价格。根据信号传递理论，资本结构和公司价值被低估时，它会增加资本和债权的权利，反之亦然。2.1.3.3啄序理论啄序理论认为：在进行筹资时，公司更倾向于内部筹集，然后进行外部筹资，外部筹资首先选用的筹资方式就是债券筹资，然后最后才选择其他外部筹资。2.2融资理论的简要评述总的来说，现代企业融资已经渐渐的成熟了。通过了解可以得知，西方企业总体上受到现代企业融资理论的影响，并影响着西方企业的融资方式。然而，现代企业融资理论并不是完美的，它有着一个缺陷就是并不是一个完整统一的理论体系，所有现代企业融资理论不能够完整解释企业的有关的融资问题。2.3融资成本的含义融资成本是在资金的流转中，资金所有者提供资金给资金使用者，资金所有者所能获得利润的一种交易的支付形式。在分析企业的融资成本的同时，也需要知道机会成本这个要素，机会成本是会计学上的一个概念，机会成本就是资金所有者将自有的资金用于某一用途，然后放弃用于其他用途所能获得利益，它可以使自有资金从用途上来计算达到最高的收益，因此，机会成本是至关重要的一点。第3章上市公司融资成本及影响因素3.1我国上市公司融资成本的比较上市公司最大的目标是实现公司利益最大化。因此，将融资成本最小化而使盈利的能力最大化便成为了公司最主要的目的。而如何将融资成本最小化，便来源于公司资本来源的渠道。公司选择内部融资，公司内部融资的所筹集到资金用于公司内部的生产运营投资，在不计算机会成本的情况下，公司内部融资所筹集到的资金就是没有融资成本的。因为公司资金的拥有者与使用者是无差别的。如果公司选择外部融资，如发行债券获得资金、发行股票、企业上市等等，资金的使用者从资金所有者获取资金后所产生的利润应当跟资金所有者分配。3.1.1债权融资债券融资是一种“借钱”的方式来进行融资的行为，但是“借钱”，企业要承担资金的利息，并且在还款到期的时候需要向债权人偿还利息加上本金。而资金所获得的渠道不同，相对应的支付的形式也就不同。若是以股权融资形式投入的，则由公司支付给投资者，若以债券形式投入的，则公司支付相应的利息给债权人。3.1.2股权融资所谓的股权融资与债券融资相比而言，所花费的成本不同，股权融资成本较高。债券融资与股权融资对比，债权人所承担的风险小，而股东的风险较大，在公司获得盈利之后，盈余的分配先于股东。股权融资是长远且终生的一种投资，只有当公司经营面临破产最终解散的时候，公司在偿还完所有的债务之后，最后的剩余收益才可以收回，然而，在大部分情况下是无法收回的。在股权融资下，公司所要支出的成本是根据公司的收益在不断的变化的，投资者的风险显然增加了，因此报酬率也应当增加。而债券融资的方式，是由公司按照合约在规定的时间内支付相对应的利息的，对投资者而言，风险小，所以收益率相对应的也就小。3.2我国上市公司融资成本影响的因素3.2.1上市公司的经营风险上市公司的经营风险与上市公司的债务资本是成正比例增长的，因此，企业的经营风险越大则代表企业的债务融资成本也越高。我国上市公司的股权结构不合理，从而导致股票市场失调而形成波动，并且，上市公司对于股票的市场没有远大的规划蓝图[3]。而导致上市公司存在风险的最主要问题是，上市的公司没有一个集中的核心目标，从而导致缺乏相当的竞争力，而内部高层的管理也不够完善，企业经营及规模等都处于岌岌可危的位置。3.2.2财务风险与市场异常性综合来看，企业财务风险的产生由以下几点原因：（1）企业的管理层在进行决策时，缺乏决策能力。（2）企业的管理层在进行管理时，所处的市场环境复杂且具有差异性。（3）企业的财务管理人员对待风险的意识浅薄。（4）企业的财务内部工作不够分明。企业内部财务工作不分明，会造成权责不明，管理层管理时，会造成无处管理的现象，会使整个财务内部工作效率下降，资金周转率下降，甚至提高了资金的危险性，资金的监督与控制失调[4]。3.2.3信息不对称与企业规模信息不对称导致了利益失衡，并且也不利于市场资源配置。信息经济学的衍生是对目前社会的经济现象通过实际证明而分析得出的结论。比如，一件商品的购买人一定没有卖家了解这件产品。因此，卖家可以通过对于产品更加了解的优势或者其他的信息来获得额外的报酬。就目前而言，大众对于规模较大的的企业也比较有信心，更愿意购买大企业所生产出来的产品。企业随着规模不断地增加，股权的成本等都会随之增加，因此也会造成股市上出现“小翻效应”，炒作小盘股票，而对于大规模企业的股票则没那么重视。3.2.4流动性及行业因素投资者在购买股票的时候，会考虑到的因素不仅仅是收益或者风险，股票在市场的流动性也是重要的因素之一。对于投资者来说，股票投资者更关注于股票的流动性。因此，流动性高的股票它的股价也会相对的较高。对于企业而言，流动性高的债券企业的融资成本较低。3.2.5所得税我国国家规定，企业的所得税税率为25%，但是最后所上缴的所得税会通过前期不同企业所处的行业、地区，以及企业的经营状况，盈利亏损情况而适当的减少。我国上市公司大多数不分配股利，用送“红股”来避免股息被“双重征税”。3.2.6其他因素除了以上几个比较普遍的因素之外，还有企业的经营能力、企业的成长因素、融资的费用等因素。3.3我国上市公司股权融资偏好形成的原因我国上市公司对于股权融资具有倾向性，最重要的原因就是股权融资成本比较于其他融资方式是较低的[5]。而股权融资成本低的具体原因为：首先，发行股票、增发股票的融资方式发行费用相比较于债券发行的利息支出的费用是更低的，发行股票所分配的股利支出是极低的，然而，债务融资必须到期偿还本金加利息，如果公司没有按时还款，不但对公司本身的信誉造成严重影响，还可能使公司面临破产的风险。其次，股权融资的风险约束力较小，在遇到发行失败或者股价下跌等情况的时候，股权融资的的资金是永久性的，因此公司没有支付本金以及利息的压力。3.4股权融资偏好对我国上市公司的影响3.4.1对公司业绩的影响上市公司的股权融资偏好使业绩也受到一定程度的影响，企业大幅度的扩张股本的主要原因就是融资的主要方式变更成了股权融资，然而因为上市公司融资的随机性，使上市公司不能够与其经营能力同比例增长，最后会产生经营的业绩收入和盈利能力大幅度的相应减少。最终会产生负面的影响，股权融资所获取的资金，不但不会是企业的业绩得到提升，甚至会导致盈利减少。在这边选用了2014年-2018年增发A股的的平均年末净资产收益率，表明增发股票之前的平均绩效跟增发之后平均绩效相对比的盈利是有所差异的，见表3-1所示。表3-1全体上市公司年与2018年增发A股平均绩效对比（2014-2018）单位：%上市公司类型平均年末净资产收益率增发后增长率平均增长率2014201512.348.1220164.7620177.252018-35.24123.21增发-25.6755.43-7.3235.61全体15.3411.22数据来源：中国统计网统计整理。从统计出来的表格数据可以得知，在2014年使用了股权融资的企业与没有使用股权融资的企业的业绩进行对比比较，在2014年进行增发股票、进行股权融资的36家公司的经营绩效比未选择股权融资的公司对比可以知道，选择了股权融资的经营业绩较低的。在2016年里，增发股票的上市公司的平均年末净资产收益率达到7.25%，与全体上市公司的平均年末净资产收益率的11.22%相比，然而在接下来的两年里面，增发股票的上市公司大幅度的呈现了增长率，但是增发上市公司则呈现了负增长率。通过对比发现，股权融资后的上市公司，经营以及利润收益都为较低。这就表明了我国上市想要通过股权融资来获得期望的利润是无法实现的，反而会造成负面的效果，减少了上市公司总资产的收益水平。以上数据分析表明我国上市公司的融资具有随机性，不会考虑上市公司的更久远的角度来思考问题，仅仅从短期的利润来进行融资，反而适得其反，造成上市公司的经营业绩收入水平与营业利润水平的下降[6]。3.4.2弱化融资效率及使用效率3.4.2.1融资过剩，大量资金闲置浪费融资过剩是在融资过程中，融资资金多于自身企业所需的资金。所以融资过剩是相对的：（1）融资过剩是特定企业的特定资金筹集行为的过剩。（2）融资过剩是特定时期的融资过剩。（3）融资过剩是融资资金和需求结构失衡造成的。根据融资过剩不是资金过剩的原理，处理融资过剩的问题不单单是减少公司自身拥有的资金。如果单单靠减少公司自身拥有的资金来处理融资过剩的问题，那么就犯了个融资过剩不是资金过剩的错误。处理融资过剩有两个方法：一个变更融资方式，另一个是增加对自身企业资金的需求。但是通常能够形成融资过剩的企业，一般就是优质企业。不能把因融资过剩而造成资金闲置的企业看成“低回报率企业”，把因融资过剩而造成资金剩余的企业看成低回报率的企业全部去除作为消除融资过剩的名义，这样会造成社会资金的浪费。与此同时是，根据融资过剩的对应性原则，融资过剩的问题就需要依靠企业增加自身的资金需求，所以融资过剩的解决方式既不是减少资金融资，也不是改变融资方式，而是增加企业自身的需求。3.4.2.2违规使用筹集资金筹集资金是指企业采用各种不同的融资方式用于自身企业的日常经营的所筹集的资金，筹集到的资金来源与方式不同，筹集的背景、条件也会有所不同。违规使用所筹集到的资金，会使企业的信誉下降，商誉受损。造成融资效率降低，并且违规使用筹集资金，使原用于项目的资金不能够实现效益最大化，便会使其使用率下降。3.4.3损害可持续发展能力从现在的市场的情形来看，因为上市公司选择股权融资来获取资金，就会有不需要还本付息的压力，在政策上，股利分配没有形式上的严格的约束性，从企业的管理者的角度出发，股权融资是在众多融资方式中较低成本，约束力较弱的一种融资方式，从而使上市公司具有增发股票、分配股票的融资倾向[7]。但是大规模的权益资金成为了企业的一部分之后，流动资金也相应增加，上市公司在资金的使用上就具有一定的随意性，随之就会轻易推翻自己原本的投资计划，把大量获得的资金来投向不熟悉的领域，就会使通过股权融资获取的资金的使用效率不高。然而这不是最坏的结果，公司对股权融资的偏好，轻视了本身公司熟悉领域的新产品的研发，增大不熟悉领域的业务，整合了整体的资金，对公司长期发展建设产生了弊端。由此，企业的长远的经营业绩收入遭到影响是必然的结局，公司的声誉遭到损坏，可持续发展能力减弱。第4章案例分析4.1哔哩哔哩公司概况创始人bishi为了在一个稳定的弹幕视频网站从原网站脱离出来，在历经一年时间以后，bilibili正式被提出，该名称在稳定的弹幕视频上出现，即2010年哔哩哔哩正式建立。哔哩哔哩视频播放器中有一种实时评论的功能，网友可自由发表评论，该评论在发表后随之悬浮于视频上方，这种新奇的观影模式获得了广大年轻热的喜爱，且成为目前众多网络热门词汇的发源地之一。哔哩哔哩作为一个娱乐视频播放软件，初期以二次元的视频为主要业务，其最大竞争对手曾是Acfun，但随着Acfun的销声匿迹，哔哩哔哩逐渐称为二次元界中的首脑，播放量等都位居第一。当前的哔哩哔哩公司不仅有基本的视频播放，还有相应的一些游戏、直播等。根据哔哩哔哩发布的最新招股书里面，在所有的收入中，游戏的收入在其中占了大部分，并且由于游戏FGO的火热，游戏收入在逐渐增长。从数据中可以知道，哔哩哔哩开发的视频软件和游戏直播等软件的观看者和参与者中，百分之八十以上的人为90后或00后，受教育水平都相对较高，因而该网站的良好文化氛围和创造性收到了社会各界的认可。哔哩哔哩也面临的一些挑战：当代年轻人爱好广泛，有娱乐与自我表达的需求。随着2017年短视频进入市场，如快手、火山小视频、抖音，哔哩哔哩竞争也逐渐剧烈，其需要优化推荐机制及新类型内容来刺激。4.2哔哩哔哩公司融资偏好情况4.2.1哔哩哔哩公司融资过程简介哔哩哔哩自2010年成立后，历经多轮融资工作，2017年10月份哔哩哔哩网站宣布要在美国上市的消息，信息掌握机构透露，当时的哔哩哔哩正准备向外界融资，融资金额大约为2亿美元，2018年3月融资成功，后在美国纳斯达克证交所上市。此处对哔哩哔哩公司的融资过程介绍分为上市前和上市后两个阶段。在哔哩哔哩公司上市之前，该网站共采取过四次融资策略。第一次是在2013年10月哔哩哔哩的A轮融资计划，这一年其获得了来自IDG公司好几百万美元的资金投入；第二次是2014年哔哩哔哩公司的B轮融资计划，接收到了好几千万美元的资金投入，该轮融资的投资人不详，未对外进行公布；第三次是2015年8月的C轮融资计划，哔哩哔哩公司收到了掌趣科技的1223万元的投资；第四次是2015年11月的D轮融资计划，这一笔款项的主要投资者为腾讯和华人文化产业基金为首的多个投资人，投资金额大于5亿元。在哔哩哔哩公司上市后，即2018年10月，哔哩哔哩公司官宣与腾讯达成合作协议，腾讯控股将以每股12.67美元的单价购买哔哩哔哩公司股票25063451股的方式，对该公司进行3.176亿美元现金的投资。在此轮融资完成后，腾讯的持股率上升至百分之十二左右，对哔哩哔哩公司的长期战略产生强大的影响力，也为哔哩哔哩提供更多优质的视频和游戏项目奠定了基础。2018年12月阿里巴巴与哔哩哔哩成功达成了业务之间的合作关系，次年2月，阿里巴巴公司就正式发布声明，向哔哩哔哩公司投资2400万股，投资完成后，阿里巴巴公司占了哔哩哔哩公司总股份的百分之八左右，直逼腾讯的持股率。2019年4月，在对外媒信息的关注下，了解到哔哩哔哩公司发布了5亿美元的融资报告，官方宣布此次融资将采用股权融资和债权融资相结合的方式完成，哔哩哔哩还称，此次发行的债券将于2016年到期，债券总值将达到3亿美元。这将是哔哩哔哩公司融资史上首次采用债券融资的方式进行融资。4.2.2哔哩哔哩资产结构以哔哩哔哩公司2015年到2018年的财务年报表的部分选区为例，对哔哩哔哩公司的资产结构进行分析，如表4-1。根据哔哩哔哩的财务报表情况显示，往年的资产负债率基本都在50%以下，甚至资产负债率最高年份的2017年，资产负债率才达到40.25%，股权权益资本大大高于债务资本。这种非合理的比例与哔哩哔哩公司自2013年起，不合理的融资策略有关。2015年掌趣科技对哔哩哔哩进行投资后，占股哔哩哔哩百分之一。2018年腾讯追加投资，其在哔哩哔哩的持股量直线上升到了12%左右[8]。负债总额下降或者资产总额上升才会导致资产负债率的下降，根据表4-1中数据可以看出,2018年资产额剧烈上升，比同期上一年2017年增加三倍之多，股东权益也剧烈上升增加了三倍之多，又已知公式（4-1）：资产负债率=负债总额/资产总额公式（4-1）通过计算可得，负债的同比增长率：（480,000,000-215,000,000）/215,000,000=123.26%；资产总额同比增长率：（1,528,000,000-533,000,000）/533,000,000=186.68%，由于2018年负债的同比增长率远远大于资产总的同比增长率，由此2018年的资产负债率有下降的趋势。而将2017年的资产负债率40.25%与2016年的资产负债率28.99%相比较，2017年的资产负债率猛然变高，这种较大的变动会使股东产生不安情绪，不利于哔哩哔哩公司的业务拓展，故我们就可以确定2018年哔哩哔哩在美国纽约证券交易所上市的融资方式有利于公司的资产结构优化，是应对2017年资产负债率大幅提高的合理最佳方式[9]。表4-1哔哩哔哩历年负债合计与固定权益合计状况单位：元年度2015201620172018负债合计股东权益合计131,000,000.00221,000,000.00319,000,000.001,012,000,000.00资产合计资产负债率26.64%47,462,400.0090,380,600.00215,000,000.00480,000,000.00178,000,000.00312,000,000.00533,000,000.001,528,000,000.0028.99%40.25%31.45%4.2.3哔哩哔哩公司融资偏好的成本分析通过对哔哩哔哩公司融资历程的分析，可以发现哔哩哔哩公司在多轮的融资活动中，一度以股权融资作为其主要的融资方式，对股权融资有强烈的偏好。直到其上市一年之后的2019年，公司的收入稳定增长，超出华尔街分析师预期值1300万美元之后，哔哩哔哩公司才考虑首次采用债权融资的方式。对哔哩哔哩公司2015年至2018年的资产结构进行分析：2015年股东权益合计高于负债合计数额为：131，000，000-47，462，400=83，537，600（元）；2016年股东权益合计高于负债合计数额为：221，000，000-90，380，600=130，619，400（元）；2017年股东权益合计高于负债合计数额为：319，000，000-215，000，000=104，000，000（元）；2018年股东权益合计高于负债合计数额为：1，012，000，000-480，000，000=532，000，000（元）。能够发现该公司的股东权益合计数额远远高于负债数额，除了2017年以外，差异都呈现出逐年增大的态势，这种过大的差异显示出了该公司对股权融资的严重偏好，这并不是一种健康的公司资产结构比例，不利于公司业务的拓展和决策[10]。4.2.3.1显性成本分析要对哔哩哔哩公司融资成本进行分析必须综合考虑股权融资的机会成本、风险成本和代理成本这些隐形成本，但在此之前先要了解哔哩哔哩公司股权融资的显性成本，也就是企业在募集股资过程中发生的各种支出，即融资费用，以及向出资方提供的金钱回报，即资金使用费。哔哩哔哩公司多选择股权融资，债权融资较少，因而对资金使用费上需要支付的股息、红利，计入应付股利或利润分配科目的金额进行分析可看出，2015到2018年哔哩哔哩公司的相应科目分别为：15,210.50万元、8,186.30万元、19,792.30万元和91,725.70万元，呈现逐渐增加的趋势，对支付的发行债券的利息计入财务费用进行分析可知，2015年到2018年哔哩哔哩公司的财务费用分别为：234.5万元；150.2万元；148.3万元；6,870.60万元，哔哩哔哩公司的需要支付的股息、红利远远高于支付的发行债券的利息[11]。显性融资成本中的融资费用而言，哔哩哔哩公司的融资费用偏高。由于风险越高收益越高的金融市场定律决定了股票的收益会高于债券的收益，而面对风险较大的企业投资，投资方往往会更佳慎重做决定，因此哩哔哩哔公司以股权融资作为其主要融资方式的做法，实际上会花费比债权融资更高的融资费用，如哔哩哔哩公司花费了更多的资金在市场的占有上，如哔哩哔哩视频网站的用户、忠诚度及其行业地位，都是近几年来比例比例的主要投资方向，只有在花费巨资做好以上几个方面的建设之后，才能够更好的吸引投资人不断对其进行投资[12]。4.2.3.2隐形成本分析就风险成本而言，哔哩哔哩公司偏好股权融资会在一定程度上享受到小于债权融资的短期风险成本。哔哩哔哩公司采取外部融资首要的考虑就是股权融资，因为从哔哩哔哩公司的角度来分析，一方面由于我国证券市场运作的效率极低，另一方面由于股权融资本身相对于债权融资来说需要更低的成本，股权融资的毋须偿还性，也就是如果公司亏损或倒闭，股权投资人丧失投资资金追索权和索要偿还的权利，因此选择股权融资无论在资金筹集阶段还是在后期资金的运用阶段，上市公司需要付出的成本都相应较低，且选择股权融资的短期风险成本远比选择债权融资带来的短期风险小，从这个层面上来说哔哩哔哩公司需要付出的相应风险成本也就相对较小[13]。但是就风险成本的另一个角度而言，哔哩哔哩公司偏好股权融资，从长远上来说可能带来更大的风险。在社会主义市场经济引导的市场下，存在许多以投资为盈利的风险投资者，他们以赚钱为目的，而不参与投资企业的管理，这会导致企业的真正决策者在公司的影响力变小，难以控制企业投资方向，甚至难以决定是否跟进该项目，那么资金就难以在正确的项目上被运用，就会造成资本的误用，如掌趣科技占股哔哩哔哩1%，腾讯持股量达到12%左右，阿里巴巴持股量占哔哩哔哩公司的8%左右，这些以盈利为投资目的的外股，可能会影响到哔哩哔哩的战略制定和安排，影响哔哩哔哩的持续健康发展。过度偏好股权融资造成的机会成本的浪费，可以从以下最基本的两个方面进行科学的分析。首先，在市场上，哔哩哔哩的股权投资者对其购入股票也具有相当高的收益要求，这就对公司提出了一定要求，哔哩哔哩就必须提升股价来给股票购买者带来一定的回馈，在这一提高股价的过程中，哔哩哔哩公司不得不推迟更多的股票发布时间，这也就造成了该公司机会成本的增加；此外由于股权融资无需偿还的特性，股权投资者将会在公司战略的制定时，持保守的态度，一定程度上会限制资金的灵活运用，导致大量的公司内部资金没有用于投资和拓展业务，反而拿去购买理财或闲置，最终导致了公司资产的使用率降低，造成机会成本的浪费[14]。另外，哔哩哔哩公司会为了吸引投资者而在公司用户培养、用户忠诚度、行业好评度和地位以及市场占有率上花费大量资金，而一个公司的资金毕竟是有限的，一旦在上述方向投入资金过多，就会造成其主营业务的开拓和发展上的资金不足，也就是会造成公司的盈利能力下降，因为外部股权的不断增加会导致上市公司的实际收益的增长受限，而上市公司的收益呈显出平稳或下降态势后，必然导致每股收益价格的降低，整体上影响盈利能力，进而循环加剧了资金不足问题，使更多盈利的项目其无法参与，错失良机，进而导致了机会成本的浪费[15]。可见，哔哩哔哩公司在融资过程中的确对股权融资的行为有着强烈偏好，其次，这种过度的偏好行为，虽然减少了公司短期内融资的风险成本，但是从其长期的风险按成本来看，却高于能够正确结合股权和债权融资的公司，造成公司的显性成本和隐性成本的双双增加，因此可以说哔哩哔哩公司的这种融资方式并非是一种最佳融资策略。第5章优化上市公司融资偏好成本的建议5.1优化融资方式降低融资风险成本对于一个企业的一般融资规律而言，内部融资会作为其首要的选择方式，在内部融资不足以能够提供企业的内部运作时，便会考虑外部融资。外部融资包含债权融资（发行债券）和股权融资（发行股票）两种。对于一个企业来说，要均衡好这两种融资方式，一般以股权融资和债权融资相结合的方式最为合适，具体情况视该企业的资产结构而定，以资产负债率达到平衡且居中的水平为最佳。当公司选用了最佳的融资方式后，就能有效避免因为公司外资占比过大而丧失独立性，产生的长期风险总成本。对此我们可以考虑激励性和惩罚性的措施相结合的方式，以预防上市公司的过度偏好及不当偏好形成的成本损失[16]响。。降低上市公司融资偏好及不当偏好的风险成本，就要先消除影响上市公司股权融资偏好的影5.1.1优化债券市场债券市场跟我国资本市场的规律相一致，与生俱来存在一种滞后性，这种滞后性是我国上市公司普遍偏好股权融资的重要影响因素。只有消除债券市场的滞后性这一影响因素，或弱化这一影响因素后，才能拓宽我国上市公司的融资渠道，并不断降低存在于股权再融资过程中的严重依附性，进而减少股权融资在我国上市公司中的大量涌现，只有在保证上市公司的融资方式选择均衡的前提下，才可以保证财务杠杆的运用规范，并使其公司的资产结构不断地提高和优化。然而我国的现行债卷市场的现状的优化，推动我国债券市场健康良性发展的有效方法是制定合理的规则制度，例如股票的发行制度，投资的制度以及交易制度等，只有在确保投资程序合理且有序时，我国上市公司才会更多的考虑债权融资。除此之外，可靠的信用评级体系的建立和完善，对于准确反映债券市场的收入和风险具有一定的参考意义，建立规范的信用评分制度，准确的展现债券的收益和风险；不断对债券市场的参与者能力和素质进行培养和提高，培养参与者的分散和多元投资意识，提高其规避风险的意识，再次高效的债券市场参与的情况下，才能畅通债券从发行到认购的渠道[17]。5.1.2严核财务数据影响我国上市公司偏向股权融资的因素还有虚假的企业财务信息。一些上市公司对其长远的盈利缺乏信心，在对外公布的财务数据上作假，表面上看着华丽的盈利数据是经过修饰后的结果，不具有可信性，因而公司不敢贸然进行债权融资，怕导致更大的亏损，而选择股权融资则可以凭借这些虚假数据而轻松实现。从这一角度来说，就必须对公司的财务数据信息真实度进行严格的管控。建立和健全财务信息对外公布的相关法律法规，结合时代的发展要求和市场的变化情况，制定出符合当前市场规律的法规条例，公布虚假企业信息的公司加大处罚力度，提高上市公司财务数据的可信度。5.1.3完善股票市场制度我国上市公司融资方式选择重要影响因素之一就是股票市场制度的不完善。对此要做到不断严加监管我国股票市场，对融资的审核应更加严格，才能在对某些负责人行为上具有约束意义，如上市公司对融资所得任意支配，不对投资人负责等情况；此外，还要制定相关的政策，对上市公司再融资的条件和行为进行严格的约束和管控，彰显出股票市场的高门槛，避免有些不合格企业在股票市场上滥竽充数。上市公司资金筹集的方式和筹集资金的使用方向应该进行适当的约束，避免极端不合理现象发生，影响市场的稳定性，提高上市公司对股东负责任的意识。当前，我国对上市公司再融资的情况设置有一定的门槛，但是一般只要该公司的经营成果和营业利润达标的话，就会允许进行再融资活动，这种较低的门槛实际上是对我国上市公司再融资选择股权融资的重大诱因。因此，应该设定相关的规则制度，在上市公司即将进行股权再融资活动时，采取严格的评估和审核标准，这种审核不局限于过去已有的利润和经营效益的审核，还应更多地对其财务报表中现金流量表、股东权益表和资产负债结构等进行全方位的审核。除此之外，还要对上市公司的股权融资所得进行跟踪，对于上市公司不负责任随意支配融资所得的，或资金流向可疑或不明确的，要求公司进行公开披露，若不能按照此标准来做，则可以要求其即刻给与投资者一定的补偿。5.2合理分配资金降低机会成本当前在我国上市公司中，上市公司以追求企业的长期持续经营和最大的营业利润为主要目的，因而在融资方式的选择上，自然而然地选择了低成本的方式。但是由于过度强调股权融资，就导致了公司的资产结构比例不协调，不能良好的运用企业的外部资金，不利于公司的战略确定发展,是导致融资机会成本上升的根源。因此要降低我国上市公司融资的机会成本，必须从两个方面入手，一是保证营运资金的充足，不错失盈利的好项目和机会，即确保公司的盈利性，二是确保够用的资金具有正确的流向[18]。5.2.1确保公司盈利性要保证营运资金的充足，就必须重视公司的盈利性。一方面，要重视培养企业管理者的眼光和远见，这会影响公司的决策和长期发展，公司管理人要树立长远的眼光，从长远角度理性分析投资和回报是否成正比，不能只顾及公司短期的经营目标，应该在以谨慎的态度进行决策时，尽可能减少由于其融资的外部来源增加而影响其决策独立性，积极促进公司保持其创性，以保证主营业务的稳定经营和适当开拓。只有在主营业务能够获利的情形下，公司的资金才有可开的内部来源，一方面有利于公司再融资时拥有更多的选择，一方面有利于减少公司需要通过外部融资的可能性。另一方面，要对公司内部工作人员按照公司制度严格管理，遏制以个人职权谋取私利的行为发生。要有效的遏制这种行为的发生，必须注意以下几个方面的平衡：第一个方面要充分发挥独立董事的积极作用，保持其独立，使其对谋取私利的行为具有一定的管控和约束力。因此在平衡董事会与高层管理人员之间的力量上，可以通过保证董事会的独立和公司中中小型股东的利益两种方式来实现；第二个方面要注重公司管理者之间，员工之间以及员工与管理者之前的平衡，这具要求公司的利益分配要相对均衡和合理，严格按照工作的难度和对公司的贡献率来划分工资标准，设置合理的宽带薪酬标准，满足不同层次的工作人员的要求和内心的平衡感，通过股权激励员工和管理者更加为公司的长远发展考虑；第三个方面则是要重视机构投资者，对不同机构投资者之间的力量进行平衡[19]。5.2.2确保资金的正确流向确保资金的正确流向就要保证资金不被闲置或误用。大股东对资金的去向具有决定权，因此需要对大股东的决策进行合理的评议，尽可能避免其产生一票否决权，造成企业业务拓展无法实现。对大股东凭借控制权获取私利现象进行控制，我国市场上的上市公司，多为一个或两个股东在公司占股30%以上，这种独大现象为大股东谋取私利而不顾公司利益创造了条件，一旦大股东谋私利的情况发生，就会导致公司内部的资金被误用，而我国上市公司不合理的股权结构导致了大股东控制，由此，从根本上优化股权结构需要从约束大股东控制权私利开始做起。结论本文以案例刚上市公司哔哩哔哩作为案例，分析数据来表明上市公司融资偏好的成本，分析上市公司融资偏好并且通过计算各种方式的得出各种融资方式的成本，来比较上市公司融资偏好的的主要倾向的影响因素。机会成本也是融资成本中重要的一点。只有消除债券市场的滞后性这一影响因素，或弱化这一影响因素后，才能拓宽我国上市公司的融