《上市公司资本结构分析研究【论文】》8600字

上市公司资本结构分析案例—以华夏幸福为例目录TOC\o"1-3"\h\u1前言 前言我国房地产属资金密集型产业，受国家宏观调控的影响愈发显著。2015年中央经济工作在会上提出“去产能，去库存，去杠杆，降成本，补短板”五大任务，去杠杆是其中一项重要任务。房地产整体环境从2016年三季度调控开始呈现趋紧。2017年各地调控差别化明显，政策强调住房的居住属性。2018年两会重申“房住不炒”的定位，继续实行差别化调控，由短期调控平稳过渡到长效机制。同年年底的中央经济工作会议中提出，构建房地产市场健康发展长效机制，继续坚持房住不炒的定位。房地产政策调控在未来一段时间内将仍延续这一主基调。房地产市场调控及监管力度增强、防风险去杠杆、信贷环境紧张、融资渠道收紧、融资成本上涨等，威胁着地产公司的生存和发展。由此，合理的资本结构对地产公司健康发展意义重大，优化资本结构以防范风险是当前地产公司需要重点关注的问题。公司资本结构决定了公司治理结构的选择，也决定了债权人和股东之间的力量强弱，债权融资和股权融资间的差异将导致二者的结构具有不同特征，债权人和股东对公司的决策也会有不同取向，从而最终影响公司的治理效率。本文分析总结华夏幸福的财务情况和可能存在的风险因素，了解其资本结构健康程度，从而对该公司财务情况进行定性评估，以更客观地判断其资本结构优劣，实现有效的公司治理。2资本结构相关理论概述2.1资本结构的概念资本结构的严格定义是指长期资本的各个组成部分的构成，但短期债务除外，它主要由长期债务和股权组成。而广义的资本结构增加了对短期债务资本的考虑，是全部资本价值的构成。相对于长期债务资本，地产企业短期债务资本普遍偏多，其波动性更大更不稳定，偿债风险也较大，特别是长期地产开发项目多的地产公司，更不能忽视对短期债务资本的风险考量。基于以上，本文选择的是广义的资本结构。2.2资本结构的相关理论1、净收益理论该理论的假设是，权益资本成本和负债利息金额固定且不受财务人员的影响。债务资本成本是低于权益成本的。净收益理论认为，在公司资本结构中，赵武资本所占比重越来越大，公司价值也会随着利润提高。这个理论没有考虑债务增长，会给企业带来风险。2、净经营收益理论净经营收益理论认为，在公司资本结构中，公司价值与债权人的数量无关，其总资产成本率是不变的，但是资本成本率会发生变化。由于公司债务人增多，财务风险也会增加。通过加权平均计算，随着股份资本成本比率的提高，公司综合资本成本的成本比率将继续保持。所以，决定公司价值的因素是营业收入而不是资本结构价值。3、折中理论折中理论是介于净营业收入理论和净营业收入理论之间的理论。这是基于企业负债对营业利润率没有影响的假设，各种资金来源的成本会随着财务杠杆的变化而变化。当债务资本的边际成本等于权益资本成本时，企业的最优资本结构应该是资本结构。此时，加权平均资本成本最低，企业价值最大。2.3资本结构影响因素2.3.1外部影响因素1.国家的发展程度。随着发展，国家存在不同的资本结构。发达国家有健全、良好的金融机构及资本市场，保障组织、集合储蓄，促进投资顺利转变的重要作用。发展中国家资本流失的原因在于其经济落后，国民收入水平低。还有一个就是发展中国家对于储蓄的缺乏，在发展中国家，有着不健全的金融机构和不发达的资本市场，所以对投资来说很难实现有效的演进。2.经济周期。GDP的增长率波动可以反映出经济的周期性波动。企业的利益水平随着GDP的增长率高低来评定。根据权力理论，公司具有较高的利息水平，增强了抵御财务风险和破产成本的能力，如果企业负债率提高，将增加债务融资的税收效应和利润。如果进一步倾斜，GDP增速合理回落，企业将降低债务融资比例。3.业界环境企业。债务水平因企业而异。一般企业的垄断地位和竞争程度较弱，破产风险会使企业债务水平上升。部分企业行业竞争程度高，投资风险大，为了稳定的财务状况，可以在一定程度上适当降低企业负债水平。2.内部影响因素1.企业规模制约着公司的资本，同时公司的资本结构也在制约企业的经营战略。企业面临的风险能够被多元化战略有效分散。当现金流稳定时，企业不会受到财务困难。所以，想要节约交易成本，可以考虑纵向一体化经营，以此提高经营效率与负债能力，有利于内部融资，从而把企业的市场占有率提升起来，用以稳定企业收益。2.只有经营风险低，税前的利润较稳定，才能在风险不大的情况下有一个较高资本财产负债率。提高负债率是企业的财务风险和整体风险。不利于企业的稳定发展。因此，要慎重提高企业负债率。从权力理论和资本理论的角度，企业的利益能力是影响企业结构的重要因素之一。当企业的利息水平较高时，企业有足够的支付利息的能力。由于利息费用在税前扣除，公司的债务融资增加了税后收入，因此利润较高的公司可以满足公司的利息与财务工资之间的关系，由此来获得更多的利益，产生更多的资金来源。3.偿付能力是通过分析企业的资产负债率、产权率、速动率、流动率、现金率等财务指标来评价企业的短期和长期偿付能力。4.股利政策和股东政策是税后利润分配的融资政策。如果企业不愿意募集股权资金，出于对内部积累资金的必要性就需要考虑债务融资的稀释效应和高风险性。如果企业采用内部资本，配股数量也会随着其负债水平和风险的降低而减少。3华夏幸福资本结构现状及问题分析3.1华夏幸福基本情况华夏幸福（SH600340）公司是中国领先的新兴工业城市运营商之一，本着“以产促城、产城联动、产城融合、城乡一体”的发展理念，从事新兴工业城市的投资、开发、建设和管理。凭借其对PPP市场的创新方法，该公司在规划和设计、场地准备、基础设施和服务建设、工业发展和城市管理的整个生命周期中提供可持续发展解决方案。根据其“产业第一”战略，该公司在该地区建立和发展产业集群，同时建设和管理住宅、商业、教育和医疗设施，以确保可持续和高质量的发展。华夏幸福主要分为产业新城和地产开发两大业务板块，通过对工业新城的管理，实现对委托区域的总体规划，完善区域基础设施和公共空间，通过产业发展和园区服务导入区域产业和人口，提高区域附加值，创造第三产业的消费需求；通过房地产活动改善所在园区的居住环境，服务产业人口，提高区域连通性。两大业务板块相辅相成，共同支撑公司业务发展。3.2华夏幸福资本结构分析3.2.1资本结构整体分析根据修正后的MM理论，公司资本结构中引入一定的债务融资具有税盾效应。一般来说，债务融资成本低于权益融资成本，且债务利息可以抵税，而股利则是税后支付。债务融资可以使管理层受到刚性约束，促使代理成本减少。此外，债务融资向私人债权人传递公司私有信息比向公开资本市场更为便利，且这种信息沟通方式可有效降低公司的资本成本。大多公司出于上述考虑都会使用一定的债务融资，但过度依赖也会加大公司经营风险和财务风险。一般而言，公司所处业不存在激烈竞争，其未来现金流量的可预测性就比较强，经营风险较低，因此可以较多的依赖债务融资；反之，公司的经营现金流量高度波动，且资本需求难以预测，则可能主要依赖权益融资。此外，公司的资本结构也会受到公司财务弹性和管理层的风险偏好等因素的影响。下述指标有助于评估公司资本结构的合理程度，并且可以辅助债权人判断债务的保障程度。一般而言，下述指标越低，债务的权益安全垫就越厚，债务的保障程度就越高。而华夏幸福下述指标除若干微微下降外，大部分都有上升的态势。表3.1华夏幸福2018-2020年资本结构参考指标项目202020192018资产负债率%86.6581.1084.78长期资本负债率%71.9767.4267.29权益乘数7.495.296.57流动资产/总资产%89.8192.7289.46非流动资产/总资产%10.197.2810.54非流动负债权益比率256.76206.95205.72流动负债权益比率554.17614.81629.71资产负债率是公司总负债占资产总额的比率，它反映的是公司资本结构的整体情况。根据啄序融资理论，除去银行贷款外，于地产公司而言债务融资因其税盾效应是个很好的融资选择。由于地产公司项目前期投入金额大、资金需求量也大，资产负债率较其他行业而言也相对高一些，地产业内认为80%是资产负债率的警戒线。华夏幸福在近三年的资产负债率均超过80%，属于高负债型地产公司。这与其本身的业务构成有关。在2020年年报披露显示，城市地产开发占主营构成61.51%，产业发展占28.51%。而产业新城的投资、开发、建设与运营全链条周期正常会比普通地产公司更长，投资更大，这就较好地解释了其高负债率。权益乘数反映了公司财务杠杆的大小，权益乘数越大，说明公司向外融资就越多，公司财务杠杆越大，财务风险就越高。华夏幸福2020年权益乘数比过去两年都要高，达到7.49，前两年分别为6.57和5.29，说明了华夏幸福的财务杠杆越来越高，财务风险发生的可能性也越来越大。3.2.2债务资本结构分析看华夏幸福债务资本期限结构是否合理，就要了解华夏幸福在其全部债务资本中，是更偏好短期负债还是长期负债。一般认为，流动负债和非流动负债相对均衡就是合理的。如果地产公司的前期投资过多依赖流动负债，则意味着用短期债务资本进行长期项目投资风险极大，因此于地产公司而言，非流动负债占比较多的债务期限结构才是较为合理的债务期限结构。表3.2华夏幸福2018-2020年债务类型（亿元）项目202020192018货币资金472.82681.05455.03总债务1481.681190.30722.11短期债务359.29423.22201.05长期债务1122.39767.08521.06经营活动现金流-74.28-162.2877.63EBITDA191.43146.7497.582020年末，华夏幸福总债务同比增长至1481.68亿元，公司债务以长期债务为主，2020年来少数股东（多为金融机构）权益的回购规模较大，导致所有者权益有所下降。此外考虑永续债和金融机构的少数股东权益，公司财务杠杆处于较高水平。2019年末，根据公司的有息债务统计口径，公司银行贷款、债券、信托/资管等其他融资渠道余额占比分别为35.04%、44.93%和20.03%，比例结构比较稳定。图3.3华夏幸福2018-2020年融资情况从偿债指标来看，2020年华夏幸福EBITDA随着结转情况的好转而同比增长33.00%，使得其对债务的覆盖能力有所优化，而融资成本上升使得EBITDA对利息的覆盖能力小幅弱化。2020年，华夏幸福经营活动现金流为净流出状态，无法对债务本息形成有效覆盖。2020年公司加大债务偿还力度且销售回款弱化，货币资金较2018年末大幅下降30.58%，受限货币资金占比较低，未受限货币资金能够覆盖短期债务。表3.4华夏幸福2017-2019年应付账款分类表（亿元）2020201920181年以内251.18218.70156.301-2年48.9133.3636.692-3年27.201.318.973年以上2.100.852.30合计329.38254.22204.26在2018-2020年，华夏幸福应付账款余额分别为204.26亿元、254.22亿元和329.38亿元，在总负债中占比分别为28.29%、21.36%和22.23%。华夏幸福2019年初应付账款比2018年初增加24.46%，2020年初比2019年初增加29.56%，主要均系应付的工程款增加所致。3.3.3股权结构分析股权结构是公司治理机制的基础，它与公司治理中的内部监督机制直接发生作用，决定了股东结构、股权集中度及股东行权效果等方面的差异，进而影响公司治理绩效。一般来说，资本结构指的是资本的集中和构成。从资本集中度来看，拥有50%以上股份的公司是绝对控制型公司，即资本高度集中，大股东对公司有绝对控制权；或者公司有一个相对控制的大股东和其他拥有10%至50%股份的重要股东；还有一种公司没有重要股东，资本高度分散，所有权和管理权完全分离，个别股东拥有的股份不到10%。股权构成考虑了公众股东、法人股东和公众股东的持股比例。图3.5华夏幸福基业股份有限公司股权结构图华夏幸福存续期间第一大股东为华夏幸福基业控股股份公司（以下简称“华夏控股”），2018年年报显示持股比例为36.22%。华夏控股通过“华夏幸福基业控股股份公司”和“华夏幸福基业控股股份公司－华夏幸福基业控股股份公司非公开发行2017年可交换公司债券（第一期）质押专户”两个账户合计持有总股本的41.31%。另外，华夏控股一致行动人鼎基资本持有总股本的0.68%。华夏控股及其一致行动人鼎基资本合计持有总股本的41.98%；从近3年来看华夏幸福持股变动呈下降的趋势。3.3华夏幸福资本结构存在的问题3.3.1资产负债率过高公司负债的比例过高，其长期偿债能力较弱，容易面临偿债风险。过高的负债会导致巨额的利息，如果一个公司不能按时付款，它就有破产的风险。根据我们的税收立法，商业利息必须被列为财务费用，并可以在计算所得税的应纳税所得额之前予以扣除。因此税盾效应可以给公司带来一定的抵税收益。上述风险根据权衡理论，公司需要在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。从以上分析可知，华夏幸福的资产负债率远远的高于行业均值。资产负债率高说明企业负债严重，高负债规模必然导致利息成本增加。财务成本的大幅增加不仅会导致财务风险的增加，还会对企业的财务利益相关者产生一定的负面影响。对于债权人来说，企业偿债能力的降低对资金和利息的安全回收带来了潜在的威胁。对于股东来说，承担更高的利息成本必然导致剩余利润的减少，所有者权益的侵蚀。当企业营运资金不足时，日常经营面临更大的破产风险，容易出现资金破裂。华夏幸福连续5年负债率高达78%以上，已经偏离行业正常水平，面临偿债风险，将使公司陷入经营困境。3.3.2流动负债占比较大一般来说，短期债务占总体的一半水平是合理的。流动负债占的比例大于非流动负债。说明公司目前负债水平过高，华夏幸福债务结构相当不合理。而流动债务的比例可以反映公司对短期债务资金的依赖度。比率越大，对华夏幸福的短期债务资金的依赖性就越强，面对短期债务偿还的流动性压力，风险就越大。同样，当面临加息、通胀等金融市场环境的变化时，公司的资本周转率也会受到直接影响，对公司的经营活动构成潜在威胁。3.3.3股权过于集中华夏控股、平安资管及华夏幸福实际控制人王文学先生于2018年7月10日签订《股份转让协议》，双方同意华夏控股通过协议转让的方式将公司19.7%的股份转让给平安资管。同时约定，在2017年归属于上市公司股东的净利润基础上，华夏幸福2018-2020年归属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于30%、65%和105%。如果华夏幸福在利润补偿期内任何一个财政年度的实际净利润低于上述预期利润的95%，平安资产将被承诺现金补偿。如果华夏幸福未能履行协议约定，则可能面临承诺性惩罚和控制权变更的风险。华夏幸福控股股东所持有的股票质押比例较高，华夏幸福基业控股股份公司通过直接和“华夏幸福基业控股股份公司-华夏幸福基业控股股份公司非公开发行2017年可交换公司债券（第一期）质押专户”合计持有股票占总股本的41.31%（截至2018年末）。其中，质押股票合计占华夏控股持有股份的73.86%，占总股本的30.50%。若未来因市场发生变动，可能导致公司股东持股比例发生变动，甚至实际控制权变更。4优化华夏幸福资本结构的对策4.1选择多元化的筹资方式2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台，它确立了标准化和非标准化债务证券的明确定义，规定标准化债务证券必须同时满足五个条件，并要求发行资产管理产品投资非标准化债务证券的金融机构遵守金融监管机构制定的监管标准。在房地产市场，新规则规范和限制了房地产公司的融资渠道和方法，限制了房地产公司的融资来源范围（非典型债务融资由房地产公司和金融机构以特殊安排的形式提供，主要是信托贷款、租赁、小额贷款和财务公司、带回购条款的资产或使用权转让、债务重组等）。由于房地产企业的实力和国有银行的金融政策不同，大型房地产企业和中小型房地产企业的融资来源和渠道大不相同，各自的监管范围和程度也不同，通过其他方式获得融资的难易程度也不同。由于严格的监管，房地产行业的一般资金来源和渠道受到限制，房地产公司被迫通过其他方式抵消成本，导致他们寻求其他创新的融资方法。房地产行业现在主要依靠信贷额度、标准化贷款和资产证券化来弥补无担保债务融资的减少。与传统的融资模式相比，资产证券化有很多优势，如较少的政策限制和较大的资产流动性，未来有限的融资将从非标准的债务融资转向资产证券化。房地产公司在获得资金方面的差异将持续存在。随着大型房地产公司的规模、市场份额和信用度的提高，它们将继续依赖银行贷款。华夏幸福的特点是以新的贷款来偿还旧的债务，并将长债转为短债。通过增加长期债务和偿还旧的短期债务，华夏幸福优化了其债务结构，导致了更安全的财务状况，因为一年内应付利息的比例已经从31%下降到19%。4.2平衡企业长短期负债根据权衡理论，企业债务增加虽然带来抵税效应，增加企业市场价值，但同时也加大了企业的财务风险。此时，企业应平衡收益和风险。华夏幸福短期借款与长期借款所占的比例严重失衡，短期借款比重维持50%之上，长期借款逐年降低。一旦企业经营不善，盈利能力下降，企业财务风险随之增大。所以公司应积极主动调整借款结构，减少短期借款占比，提高长期借款的比重，有效地防范化解财务风险。华夏幸福通过对内优化组织结构，对外调整战略布局，实现公司提质增效，紧贴时代发展需求。在业内，有人将PPP模式称为烧钱模式，因其烧钱的特质十分明显，不仅前期投入规模大、周期长，由于该计划的受益者是地方政府，因此该计划需要经过财政预算和其他程序，而且投资回报期较长。华夏新工业城市的商业模式是PPP发展模式。在这种模式下，政府和社会资本长期合作，投资回报与绩效挂钩。公司提供基础设施、公用事业、市政服务和其他支持服务，而社会资本则主要负责投资管理、建设和运营。与传统的项目型PPP不同，PPP的发展模式侧重于该地区的产业发展，集中了该地区再生和振兴所需的所有资源，并提供一系列的公共服务，如招商引资、产业孵化和振兴、城市和产业运营管理。合理的公司债务比例应该是根据自身的运营情况，制定长短期不同的贷款计划。通过利息低贷款时间长的长期贷款去实现公司的长期战略所制定的发现计划，比如购固定资产或新建厂房等；通过利率相对较高而贷款时间相对短的短期贷款来满足公司短期运营的业务需求，比如材料采购等。通过长短期贷款的合理分配，达到企业的贷款资源利用率最大化，利息最低，同时也是将贷款的风险降低4.3优化股权结构华夏幸福的股权集中度较高，需要合理的降低其一股独大的状态，那么对股权进行调整和股权的多元化是比较有效的措施。具体可以从以下几个方面进行改善：（1）华夏幸福可以吸引对该行业感兴趣的投资者，他们对公司的社会地位、业绩、竞争优势、商业模式、价值观或战略发展感兴趣。也可以通过筹集资金，吸引投资者参与企业的管理，分散持股，使资本最大化，从而建立一个良好的平台。（2）为避免股权过于集中，也可以将一些小股东的持股比例进行一定的调整，使持股比例上升，或者引入投资者用分配较高的股权来吸引投资者。第一大股东的持股比例相应减少，因此其他股东的持股比例增加，公司的管理方式是几个大股东共同经营和控制公司。（3）大力引进战略、投资、运营等方面经营管理者人才，并分给他们一定的股份，让他们对公司进行合理的管理，拥有所有权可以将股权的激励作用充分的发挥出来。同时还需要对公司进行管理体系的建立，使他们充分理解经营权和管理权的区别，避免职责混乱。按照企业治理体系原则的要求，无论是企业经营者、决策者的义务与基本权利，还是监督者、投资者的义务与基本权利，都应该在法律法规的约束下有所保障。（4）公司的正常运营是在公司治理体系中各个组织人员的相互配合下完成的，公司人员应该明确职责确定分工，这样才能避免工作中出现不履行职责或者履行职责不到位的现象。公司的高效的运作，需要的是治理体系中各个组成的密切合作，相互之间应该相互配合、相互协调。在正常的公司法人管理体系中，需要建立合理有效的制衡机制，这里所说的制衡体制是