美国的内幕交易理论

美国的内幕交易理论一、美国规范内幕交易的法律依据

(一)第10条(b)款美国禁止内幕交易的立法，最主要的是1934年美国国会通过的《1934年证券交易法》(SecuritiesExchangeActof1934)第10条(b)款(该款经常被直接简称为Sec．10(b))。实际上该款并没有直接出现内幕交易的字眼，只是规定任何人在买卖证券时使用或运用"任何操纵的或欺骗的手段或设计"(anymanipulativeordeceptivedeviceorcontrivance)违反了公共利益或者保护投资者利益而制定的规则和规章都属于违法。这是因为第10条(b)款最初制定的时候并不是为了防止内幕交易，而是防止任何人在买卖股票时，利用操纵或欺诈的手段或方法，而使公共利益或投资者的利益受到损害。后该条款被司法机关引用作为处理内幕交易行为的"母法"。

(二)规则lob-5

美国证券交易委员会依据《1934年证券交易法》第10条(b)款的规定于1942制定了规则10b-5(在美国通常被称为rulelob一5)。该规则规定：

凡直接或间接利用州际贸易的任何手段或工具，利用邮寄或全国证券交易所的任何设备的个人，在下述情况下，均属违法：(a)运用任何手段、计划或技巧从事欺诈；(b)对于重要事实为任何不实之述，或对于依当时情形判断使该陈述不致产生误导所必须的重要事实不为陈述；或(c)在买卖任何证券时，从事对任何人造成或将造成欺诈或欺骗效果的任何行为、业务或商业活动。规则10b一5也没有出现内幕交易的字眼，它主要是将第10条(b)款中"任何操纵的或欺骗的手段或设计"加以细化。而且这种"操纵的或欺骗"的手段或设计不仅适用于内幕

人，也适用于非内幕人。规则10b一5中和内幕交易直接有关的内容主要是(b)和(c)款。其中(b)款针对的是重要事实的不实之述，(c)款针对的是买卖证券时的欺诈或欺骗行为、业务或商业活动。

(三)规则14e一3

美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法》第14条(e)款制定规则14e-3(在美国被称为Rule14e一3)。在《1934年证券交易法》第14条(e)款中禁止投标要约中的"不实陈述或者省略事实"。根据这一款，美国证券交易委员会制定了规则14e一3，禁止在收购中以实质性非公开的信息为基础从事证券交易。

美国最高法院在Chiarella

案中，认为如果没有违反信义关系义务而取得重大非公开信息，并利用该信息从事内幕交易，并未违反规则10b-5的规定。这就意味着，没有信义义务者，就可以利用事先所获悉的内幕信息从事证券交易。收购行为对证券价格的影响甚大，而收购计划往往非常庞大，涉及方方面面的关系，知道收购信息之人可能非常多，并且许多人对于公司没有信义义务。如果该类人利用内幕信息进行证券交易，对证券市场、公司及广大投资者一样不利。而按照Chiarella案，知道收购信息而对公司无信义义务者，可以利用该信息进行证券交易，不用担心承担内幕交易责任。证券交易委员会为了弥补Chiarella案所造成的内幕交易规范上的漏洞，便迅速依据第14条(e)款的授权，订立了规则14e-3。规则14e--3规定，当任何人已采取主要步骤进行公开收购或收购已正式展开时，其他取得与该公开收购有关的重要消息，且明知或可知此消息未公开，并明知该消息来自公开收购人或目标公司或其职员、内部人、代表进行公开收购之人，则该他人不得买进或卖出该公司之股份。规则14e一3和规则10b一5的成立要件不同。并不把知道消息者的信义义务作为构成要件，只要行为人知悉公开收购未公开的消息，就要禁止利用该消息从事内幕交易。规则14e-3的基本观念是：拥有关于公开收购重大未公开信息之人事先进行内幕交易的行为，将导致市场信息不公平与证券市场的崩溃，所以要求拥有关于公开收购重大未公开信息之人，负担不得进行交易的义务。

(四)《内幕交易制裁法》和《内幕交易与证券欺诈执行法》

虽然证券交易委员会通过以上的法律和规则加强了对内幕交易的防范，但实践中，内幕交易还是很多，内幕交易的状况，与人们对于证券交易委员会的期望有很大的差距。主要原因是禁止内幕交易的处罚太弱：刑事责任很少，在行政责任方面证券交易委员会仅可以追缴获得的利润。内幕交易获得的利润多而处罚相对于所获利润很少，所以内幕交易的风险小，内幕交易行为屡禁不止。为了加强对内幕交易的处罚，美国国会在1984年制定了《内幕人交易制裁法》(InsiderTradingSanctionActOfl984)，增加了所获利润三倍的行政惩罚金(civilpenalty)，加重了证券交易中的故意违法行为的刑事责任。为了加强对违反内幕交易法律和规则的起诉，美国国会在1988年制定了《内幕人交易与证券欺诈执行法。《内幕人交易制裁法》和《内幕人交易与证券欺诈执行法》都并成了《1934年证券交易法》的一部分。

在以上规则中，第10条(b)款和规则10b一5是美国禁止内幕交易的最主要的依据，第10条(b)款和规则10b一5在制定之初都不是为了防止内幕交易，其直接目的是为了弥补美国"933年证券法》(SecuritiesActof1933)第17条(a)款的不足。而该款制定的目的是为了防止在证券交易中的欺诈行为，不是为了防止内幕交易的发生。直到1961年，美国证券交易委员会才在Cady，Roberts＆Co．以规则lob一5作为处罚内幕交易的规则，从此，规则lob一5才成为美国各级法院在处理内幕交易问题时最常用的依据。但何种行为构成违法的内幕交易，这种行为违法性的基础是什么，这种违法行为的构成要件是什么，在成文法中都没有规定。按照美国判例法的传统，对于以上这些问题是由法院在处理具体案件时通过判例不断整理出来的。二、内幕交易规制的学理分析

(一)反对禁止内幕交易的学理分析

作为最早制定禁止内幕交易规范的国家，美国从禁止内幕交易规范产生之日起，就伴随着反对禁止内幕交易的呼声。早期反对禁止内幕交易的观点比较零散，不够系统，与禁止内幕交易的主流观点相比，还显得微不足道。直到1966年，迈阿密大学法学院的法和经济学中心主任HenryManne在其著作InsiderTradingandtheStockMarkets提出系统的反对禁止内幕交易的理论，此种观点日益受到人们的重视。同时，法律经济分析的学者，也提出反对禁止内幕交易的观点。

1．内幕交易是对企业家的物质奖励

以HenryManne为首的学者反对禁止内幕交易的最基本理由是：内幕交易所获得的利润是企业家的物质奖励。企业家的技术是没有市场价格的，如果不用其他的形式，企业家的活动是无法评价的。因为企业家的活动集中于创造新观念，这种新观念在付诸实施以前很难知道它的价值。而现行的工资、红利、期权并没有体现企业家的创新。而如果允许企业家通过内幕交易获利，可以使企业家的创新获得适当的报酬。HenryManne进一步得出结论，如果允许内幕交易，大公司中每个人都可以捞演企业家的角色，期望通过出售自己的创新来获利。而内幕交易使证券价格在证券市场上上下波动，可以更客观地反映新观念的价值。克拉克在其名著<公司法则)中进行了总结：

第一，HenryManne的前提是现有的补偿措施不能激励管理人员(主要是其中的企业家)是没有根据的。事实上，公司对经营人员的补助数额是巨大的，并且许多补偿与公司的业务是挂钩的，而且公司管理人员在决定自己的补偿时有很大的发言权和影响力。公司管理人员可以从选择权股、股票分红计划和股票增值权等制度来实现其中一种以补偿。

第二，内幕交易可以使公司管理人员从不善经营中获利，也可以从公司的损失中获利。因为公司有利空信息时，他们可以出售证券避免损失。因此，认为内幕交易可以鼓励企业家的创新是站不脚的。下文所说的道德风险和柠檬市场问题也说明该问题。

第三，大多数内部人并不是企业家，因此允许内幕交易使许多非企业家获利。而且确定内部人是否是企业家的成本太高。

第四，当代公司的结构复杂、规模庞大，削弱了单个人的才干与公司证券价格的内部联系。这样，在大公司中将公司的价值与某个人的贡献联系起来是非常困难的。如果允许内幕交易，许多没有贡献的公司内部人也可以利用内幕交易获利，尤其是一般员工也有可能得知内幕信息而获利。

第五，内部人为了通过内幕交易获利，可能在对公司造成损害的情况下，推迟公布信息。

第六，如果允许内幕交易，公司的管理人员将把精力放在通过内幕交易获利上，从而投入公司的精力减少，会使公司失去本应获得的许多收益2．内幕交易可以减缓股票价格的波动HenryManne提出来的。他认为内幕交易有助于减缓内幕信息公开之后的股票价格的变化。如果内幕信息是重大的利空信息，待信息公开之后，股票价格会大幅度地下降，此时投资者的损失就非常大。如果允许内幕交易，就可以避免股票价格过于严重的下跌。因为，当允许内幕交易时，公司内部人在得知这一信息时，可以慢慢抛售公司的股票，此时公司的股票会逐渐下跌，其他的大众投资者发现股票下跌，就会抛售公司的股票。待内幕信息公开之后，股票价格进一步下跌，提前出售股票的投资者，不会遭受太大损失。反过来说，公司内部人的内幕交易行为，使许多投资者避免了较大的损失。

对这种说法最简单的回应是现有的证据表明内幕交易对证券股票的价格没有太大影响。因为如果内部人买卖证券的数量较大，证券市场上的投资者就会根据各种信息推断出有内幕交易，最终内幕交易的信息很可能在证券市场上传递开来，反而会使证券市场的证券价格造成大的波动。

3．禁止内幕交易的花费巨大，但收效不明显。

对于内幕交易，政府每年花费大量的人力、物力和财力去调查内幕交易行为，同时内幕交易行为的调查举证工作非常复杂，而实际上真正查处的内幕交易行为只占实际的内幕交易行为的很小一部分。将政府有限的资源用在内幕交易的查处上得不偿失，缺乏经济效益。从经济分析的角度说，如果内幕交易行为是不利行为，应当由市场机制把它排除出去，而不应当由政府来禁止内幕交易。

4．契约理论。

契约理论也可以被称为"自由市场理论"。该理论以科斯定理为基础。1960年10月，R·科斯在美国的《法学与经济学杂志》第3卷第1-44页上发表了著名的《社会成本问题》。权利的初始配置对交易直接产生影响。这一思想被称为"科斯定理"。实际上，科斯在文章中并没有概括出所谓的"定理"，是斯蒂格勒最早把科斯定理概括为"在完全竞争的条件下，私人成本等于社会成本"。自此以后许多经济学家提出了关于科斯定理的各种表述。

第一，从自由交换角度定义科斯定理，即法定权利的最初分配从效率趵角度看是无关紧要的，只要这些权利能自由交换。根据此定理，如果法定权利的规定是明确的，并且交换法定权利的合同能够履行，则法定权利的均衡分配就是有效率的。法律的效率是由明确法定权利并强制履行私人法定权利交换合同而得以保障的。

第二，从交易费用角度定义科斯定理，即法定权利的最初分配从效率角度看是无关紧要的，只要交易费用为零。交易费用包括谈判费用、履行合同的费用和监督合同履行的费用。实际生活中，交易费用不可能为零。因此，根据科斯定理的交易费用理论所引申的政策含义是，要利用法律制度最大限度地降低交易费用，而不是消除这些费用。第二种科斯定理把注意力集中在对法定权利的一些障碍上，特别是谈判和履行私人协约的成本。

第三，从完全竞争的角度定义科斯定理，即法定权利的最初分配从效率角度来看是无关紧要的，只要这些权利能够在完全竞争的市场上交换。这一定理的理论含义是，保证法律的效率，就是要保证有一个法定权利交换的完全竞争市场。完全竞争的条件包括要存在许多买者和卖者，不存在外部效应，市场参与者们占有关于价格和质量方面的充分信息，以及交易费用为零。

以上三种定义有一个共同的特点，就是假定交易费用为零。在交易费用为零时，权利的初始安排才与资源配置的效率无关。

现实世界里时时存在交易费用，交易费用为零的情况是不存在的。在交易费用大于零的现实世界里，个人拥有的权利直接由法律确定，因此权利的初始界定对交易是否能达成会产生直接的影响，而这种权利的初始界定就是产权制度。科斯定理实际上说明了在交易费用大于零的情况下，产权制度会直接影响经济效率。科斯定理在法律中的意义可以概括为在现实世界中，法律权利初始配置直接影响效率。应当将法律权利配置给最有效率的使用者。

契约理论认为，内幕信息是公司所有的有较高价值的无形财产权。内幕交易是"公司所有权和控制权分离"所产生的结果；也是现代大型公司"名目所有"与经营阶层"事实所有"所产生的代理成本。为了避免公司的代理成本，公司的股东通过各种基于自身福利最大化的动机，通过各种激励措施，促使公司经营者与股东的利益一致。而激励措施都是由股东和经营者通过订立契约方式解决。内幕交易是公司代理成本的一种，是公司的名目所有人(公司股东)和公司事实所有人(公司经营者)互相争夺内幕信息使用权的结果。公司经营者由于本身掌握公司的内幕信息，对于内幕信息的特点、作用及其使用方法都比较清楚，可以更有效率地使用这些内幕信息。而内幕信息又是公司财产权，公司股东是其原始的所有者，因此，可以由公司的股东和公司经营者通过契约的形式达成协议，将内幕信息交给公司的

经营者使用，由公司的经营者付给公司的股东一定的报酬。

契约理论的推理结构可以概括为：产权(即财产权)[是非常重要的，信息是产权的一种，由此信息产权是非常重要的；只要产权确定，当事人即可以通过契约形式形成权利的最佳配置，由此，只要确立内幕信息产权，当事人即可以通过契约形式达成内幕信息的最佳使用效率；内幕信息的产权属于公司(即公司股东)，内幕信息的控制者是经营者，经营者是最有效率的使用者，由此公司股东和经营者之间可以通过契约方式形成内幕信息的最佳利用效率；反内幕交易规范没有存在的必要。

第一，内幕信息对社会公共利益的影响。内幕信息对社会公共利益的影响是巨大的，尤其是在其公布之后对证券市场所有的投资者利益都会有触动。内幕信息的处置考虑社会公共利益。第二，自由市场本身有缺陷。产权定理强调，产权确定，政府就应当不干预，由市场配置资源，本身是一种极端。由于市场的缺陷，强调市场和契约的作用本身就是有缺陷的，尤其是对于具有公共产品性质的内幕信息。以这种理论为基础而产生的内幕交易契约理论也必然是有缺陷的。第三，即使允许当事人之间通过契约的方式利用内幕信息，这种契约要么无法达成；要么成本过高，没有意义。公司大众股东人数众多，个人素质千差万别，对于内幕信息的价值评价各不相同，很难达成一致意见。即使达成一致意见，也要花费很高的成本。达成一致意见之后，和公司内部人签约也要花费很高的成本，监督内部人履约成本也很高。实际上契约理论强调效率，反而浪费了大量的社会成本。

(二)禁止内幕交易的学理分析

1．内幕交易对公司造成损害。

公司是证券市场不可缺少的主体，保护上市公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要理由是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。内幕交易对公司的损害有两方面：

第一，内幕交易影响公司效率。当内部人利用公司的重大非公开信息进行交易时，为了获得更多的利润，内部人有可能尽量延迟公布公司的信息。重大非公开信息公布的越迟延，公司的股票市场价格和公司股票的实际价值之间差别就越明显。公司股票市场价格，不能反映正常的公司生产经营状况，反过来又使公司的经营管理人员不能作出正确的决策，而影响公司的营运效率。

第二，内幕交易会损害公司的声誉。当某公司的内部人利用重大非公开消息进行证券交易时，公司的大众投资者很可能会认为自己未受到公正的待遇，从而丧失对公司经理人员的信心，进而丧失对整个公司的信心，使公司的声誉受到损害。

2．内幕交易对投资者造成损害。

当证券市场存在内幕交易时，会对投资者产生误导，从而对投资者造成损害。对投资者造成的损害，主要发生在内幕信息是利好时。当内幕信息是利好信息时，从事内幕交易行为的人员要大量购入证券(主要是股票)，待信息公布之后，证券价格上涨时再适时抛售证券。内幕交易人员大量购入证券的行为，会使证券价格慢慢上扬，此时，以前并不是很想出售证券的投资者也会出售证券。等到内幕信息公布以后，证券价格再度大幅度上涨，那些不知道内幕信息而出售证券的投资者就造成了损失。

3．内幕交易对证券市场造成损害。

内部人为了利用重大非公开信息长期获利，会采取一切措施尽可能地延迟公布这些信息，而信息传递的迅捷与否直接影响证券市场的效率，内部人迟延公布信息的结果，必然导致证券市场效率降低。同时证券市场内部人延迟公布信息，又使大众投资者对证券缺乏效率不满，从而减少投资。而无论是投资者减少投资，还是信息传递的迟延，都会使证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能逐渐丧失。总之，内幕交易对证券市场的损害可以用一句话来概括，即内幕交易会使证券市场的筹集资金和优化资本的功能降低。

4．内幕交易违反公平原则。

公平原则是证券市场基本原则之一。几乎所有主张禁止内幕交易行为的学者，都认为证券市场上的内幕交易行为违反了的证券市场的公平原则，应当禁止。甚至有的学者主张用"公平原则"作为禁止内幕交易的法学基础。有的学者认为内幕交易行为的性质是"基于对重要市场信息的不公正占有而进行交易获利的行为，它违反市场公平原则。"当证券市场上所有的投资者有平等的获得信息的机会时，证券市场才是公平的。如果证券市场不公平，即证券市场上有内幕交易时，大众投资者就会和从事内幕交易者处于不对等的地位，投资者会丧失对证券市场的信心，从而减少投资，证券市场最终会逐渐萎缩。这种理由和前述内幕交易损害证券市场的理由都是以证券市场的"公共信心"或"市场正值性(完整性)"为基础。它们的不同之处在于此种理由强调证券市场的公平性，认为内幕交易违反证券市场的公平性；认为内幕交易损害证券市场，强调内幕交易对证券市场的损害后果，而造成这种损害的原因恰恰是内幕交易违反了证券市场的公平性。为内幕交易违反证券市场的公平性，被各个国家的立法机关所