新三板制度建设中的几个问题

新三板制度建设中的几个问题全国股转系统法律事务部伍云2015年4月26日一、市场简介二、制度建设路径选择三、制度建设相关理念四、制度的持续完善五、结语目录Page3一、新三板简介（一）新三板市场历史演进（二）市场发展现状（三）快速发展的原因一、新三板简介——历史演进12.272013.12.30证监会修改《非公办法》并颁布6件规范性文件修改颁布14件自律规则正式扩大至全国14件自律规则《国务院决定》1.31《公司管理办法》1.16股转系统挂牌9.28《非公办法》2013年1月1日9.10扩容仪式2001老三板2006新三板12.142.82.8-12.1427件自律规则制度探索阶段全国公开转让市场制度形成阶段5.19交易系统上线，实施新协议转让方式8.25做市转让功能上线2014年1月1日Page4Page5一、新三板简介——历史演进Page6中关村试点全国股转系统区域性公司股东不超200人非公开融资并购功能缺失全国性公司股东可超200人公开功能健全一、新三板简介——历史演进Page7三个转化1、

挂牌公司现状——数量急剧增加市场情况及估值水平：截至2014年底，挂牌公司总计1572家，总股本658亿股，总市值4591亿元，平均市值2.92亿元，成交金额130亿元，二级市场平均市盈率35.27倍。其中，做市股票122只，整体市盈率28.49倍。在审及拟挂牌企业情况：截至2014年底，在审企业834家；2015年2月底券商签约企业共4,155家。一、新三板简介——市场现状Page8增长341%增长578%增长730%增长50%三个转化1、挂牌公司现状——数量、股本、市值、行业分布快速增加一、新三板简介——市场现状Page9三个转化2、

投资者现状——投资者数量快速增长投资者：截至2015年3月末，开通挂牌股票交易权限的投资者总数为79751户，较2014年底49004户增长63%。其中，机构及自然人投资者分别为7385、72366户，分别占投资者总数的9.3%、90.7%。投资者来源：初始股东、定向新增、二级市场新进投资者分别为39809、6319、33623户，分别占投资者总数的49.9%、7.9%、42.2%。一、新三板简介——市场现状Page10三个转化2、

投资者现状——投资者结构不断优化合格投资者入市步伐加快：截至2015年3月底，合格投资者为37732户，较2014年底14990户增长252%；而同期受限投资者则由34014户增至42019户，增速为123.5%。专业投资机构类型渐趋丰富:截止2015年3月底，全部7385户机构投资者中，一般法人机构为2574户，占比为34.9%；专业机构达4811户，占比为65%。专业机构类型更加丰富，除了PE/VC、证券公司、基金公司、信托公司以外，保险资管、期货资管、银行等专业机构均已参与投资。一、新三板简介——市场现状Page11三个转化3、

发行融资现状——融资能力日趋完善市场融资情况：：全国股转系统自2014年以来，市场融资能力日益完善。2014年融资130亿元，比2013年增长12倍，2014年融资327次，比2013年增长4.45倍。截至4月21日，市场完成发行292次，融资122.85亿。一、新三板简介——市场现状Page12三个转化4、并购重组现状——市场逐渐活跃2014年全国股转系统掀起并购重组潮8家公司重大资产重组交易金额10.7亿（不完全统计）22家上市公司及其关联方通过参股和控股挂牌公司14家涉及主板企业并购重组摘牌一、新三板简介——市场现状Page13三个转化5、

股票交易现状——市场交易显著活跃市场交易情况及估值水平：全国股转系统自2014年以来，市场交投日趋活跃，股份流动功能逐步凸显。2014年换手率达19.67%，比2013年增长3.4倍；交易金额130亿元，比2013年增长15倍；成交笔数92654笔，比2013年增长92.68倍。截止4月21月，市场成交583.47亿，其中做市355.8亿，协议227.67亿。一、新三板简介——市场现状Page14重点关注15年以来交易日趋活跃，特别是3月份以来，交易实现量价齐升做市交易方式下的成交尤其抢眼三个转化5、

股票交易现状——市场交易显著活跃一、新三板简介——市场现状Page15三个转化1、

时势造“英雄”一、新三板简介——高速发展原因十八届三中全会制定“全面深化改革”战略部署，明确完善金融市场体系——健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。为落实国家“调整经济结构、转变发展方式”，必须解决中小企业融资难问题，需要一个专门定位于服务创新型、创业型、成长型企业的公开证券市场。Page16三个转化1、

时势造“英雄”-中小企业多，融资难一、新三板简介——高速发展原因主板中小板创业板上市公司数量2525家我国中小企业家数1200多万家，占企业总数99.7%，多层次资本市场对实体经济的覆盖严重不足。间接融资成本高，难以有效服务中小企业我国中小企业家数1200多万家，占企业总数99.7%，多层次资本市场对实体经济的覆盖严重不足。间接融资成本高，难以有效服务中小企业Page17三个转化1、

时势造“英雄”-流动资金多，投资难一、新三板简介——高速发展原因我国中小企业家数1200多万家，占企业总数99.7%，多层次资本市场对实体经济的覆盖严重不足。间接融资成本高，难以有效服务中小企业房价高涨货币现象一带一路Page18三个转化1、

时势造“英雄”一、新三板简介——高速发展原因我国中小企业家数1200多万家，占企业总数99.7%，多层次资本市场对实体经济的覆盖严重不足。间接融资成本高，难以有效服务中小企业经济新常态下投融资对接的突破口资本流向实体经济的平台Page19三个转化2、

政策大力支持一、新三板简介——高速发展原因

十八大报告关于金融方面三件大事：一是加快发展多层次资本市场，二是稳步推进利率和汇率市场化改革，三是逐步实现人民币资本项目可兑换。十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出要“健全多层次资本市场体系”。2013年12月13日国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》【国发（2013）49号】文件，对法律地位、市场功能等进行原则规定。2014年政府工作报告中将全国股转系统全国试点作为去年政府的重要成绩，并再次提出“加快发展多层次市场”。中共中央、国务院在《关于全面深化农村改革加快推进农业现代化的若干意见》（2014中央一号文件）中指出，引导暂不具备上市条件的高成长性、创新型农业企业到全国中小企业股份转让系统进行股权公开挂牌与转让”。国务院2014年5月9日印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，其中明确提出“加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制。”国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署多措并举缓解企业融资成本高问题，会议指出：要大力发展直接融资，发展多层次资本市场，支持中小微企业依托中小企业股份转让系统开展融资，扩大中小企业债务融资工具及规模。Page18《证券法》、《公司法》全国股转系统自律规则部门规章及规范性文件法规性文件法律《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》7件规章及其他16件规范性文件《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》等68件自律规则新三板市场制度概貌法源基础主体法律法规性文件部门规章及规范性文件全国股转系统自律规则一、新三板简介——高速发展原因三个转化3、

合理的市场制度安排Page21三个转化3、

合理的市场制度安排一、新三板简介——高速发展原因截止2015年4月15日，为规范市场运行，新三板共制定发布业务规则31件、服务指南35件，涵盖挂牌准入、融资、交易、信息披露、投资者服务、主办券商管理等市场主要方面的相对完备的业务规则体系，为市场的长远发展初步奠定了制度基础。Page22二、新三板制度建设路径选择历史演进：自下而上、单点交易到逐渐联网、分散交易到统一平台现代信息技术条件下、场内、场外的区分已成为历史概念。三个转化1、建设场外市场还是场内市场？Page1623大型蓝筹企业证券市场区域性股权转让市场全国股份转让系统创业板中小板主板中型稳定发展企业科技成长型企业其他中小微企业创新、创业、成长型中小微企业全国性证券交易场所股权市场多层次资本市场公开市场非公开市场中国证监会统一监管地方批设并管理非公开、非标准、非连续区域性二、新三板制度建设路径选择Page17对多层次资本市场的理解内涵：多层次资本市场是个随实践不断发展而丰富的概念本质：针对不同的市场群体，通过制度的差异化安排提供有针对性的差异化服务，并实现风险的分层管理，本质是经济的多元化。体现：交易场所、市场准入、交易机制以及相关监管安排等市场要素的多元化二、新三板制度建设路径选择三个转化2、是否为原有资本市场建设路径下的一个中间层次Page25资本市场补课不简单照搬别国模式不依循中国资本市场已有发展路径以改革创新精神构建契合实体经济发展的制度体系二、新三板制度建设路径选择3、制度构建路径Page26三、新三板制度建设理念以市场需求为出发点；立足创新型、创业型中小微企业发展特点和风险特征；总结中关村试点经验，借鉴国内外证券市场的成功经验；体现市场化和包容创新精神；秉承“急用先行”原则。1、总体理念Page221、挂牌准入理念：守住标准底线——规定5项基本标准；《挂牌条件适用基本标准指引》细化为“可把控、可识别、可举证”的多项具体标准；重在信息披露——制定《公开转让说明书内容与格式指引》，注重投资人视角，亮点突出，风险说透；尊重市场选择——主办券商着眼销售去选择企业；投资人基于信息披露选择是否投资。三、新三板制度建设理念2、市场准入理念Page222、投资者准入理念

确保风险识别和风险承担能力

提高市场的风险包容能力

市场的流动性源于投资者多元化，而非低端化三、新三板制度建设理念2、市场准入理念Page221、融资服务发行条件包容性

发行方式灵活性

发行安排尊重公司意思自治

备案管理三、新三板制度建设理念3、服务中小微企业的市场功能Page222、并购重组创造市场化的并购环境和方式监管转型三、新三板制度建设理念3、服务中小微企业的市场功能Page43

4不设行政许可，以信息披露为核心，强化自律监管35调整权益变动的披露要求和触发比例2自主约定是否实行强制全面要约收购制度3调整自愿要约收购制度4简化披露内容1加强责任主体的自我约束和市场自律监管651收购制度特点：三、新三板制度建设理念Page44

4放松管制，减少事前的行政许可,加强自律管理,强化事中、事后监管35突出公司自治原则，减少硬性规定2简化要求，降低公司重组成本3强化中介机构的作用，督促其“归位尽责”451重大资产重组制度特点完善制度供给，加强投资者保护三、新三板制度建设理念Page221、信息披露挂牌环节：投资人视角，亮点说够，风险说透日常监管：提高披露规范度、透明度；个性化披露三、新三板制度建设理念4、市场生态平衡为目标的制度安排Page222、发挥市场定价功能三种交易方式：做市、协议、竞价挂牌公司情况差别大

三、新三板制度建设理念4、市场生态平衡为目标的制度安排Page39三种转让方式主要特点及适用情形交易方式特点适用情况协议转让申报价格相同，买卖方向相反股本规模较小，股东人数较少，股权相对集中主要转让意向是以特定价格向特定对象转让做市转让2家（含）以上做市商同时提供买卖价格欲有效分散股权的企业（不受股本规模大小、原股东人数多寡限制）能找到至少两家做市商愿意为企业做市竞价转让价格优先、时间优先股本规模足够大股东人数足够多，股权足够分散三、新三板制度建设理念Page223、规范公司治理挂牌前改制规范挂牌后主办券商持续督导股转公司日常监管三、新三板制度建设理念4、市场生态平衡为目标的制度安排Page22三、新三板制度建设理念5、市场风险控制体系构建1、强化主办券商市场卖方角色和持续督导责任2、构建多层次的市场自律监管体系3、构建与监管机构之间的联防联控机制Page22三、新三板制度建设理念6、与区域市场的差别1、市场性质不同2、挂牌公司性质不同3、市场功能设计差别大4、投资者准入和信息披露要求不同Page39三个转化（一）异常价格案例与交易制度的完善——“中科招商”股价波动四、新三板制度的持续完善中科招商作为新三板的热门股票，4月22日，该股盘中最高52元，最低跌至1.01元，收盘报收4.86元，当日跌幅90.98%。而4月23日，中科招商成交价介于40元至60元之间，最终报收41.94元，涨幅到762.92%。Page40（一）交易制度的完善协议交易：缺乏竞争、不具备价格发现功能、流动性不足；做市交易：公平性不够四、新三板制度的持续完善Page41（二）其他制度的完善挂牌准入：进一步明确中介机构责任；融资：制度尽快推出信息披露：差异化、个性化披露加强自律管理：规则监管建立多层次市场间有机联系四、新三板制度的持续完善Page42新三板制度建设是一个不断探索、不断完善的过程，将长期坚持开放性、包容性，需要各方呵护、共同完善五、结语官方网站：官方微信官方微博谢谢二、多层次资本市场下的新三板制度建设Page21（一）市场准入规则——公司准入1、制度现状：

除基本业务规则外，挂牌准入有5件业务规则：1、《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》2、《全国中小企业股份转让系统主办券商推荐业务规定（试行）》3、《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书内容与格式指引（试行）》4、《全国中小企业股份转让系统挂牌申请文件内容与格式指引（试行）》5、《全国中小企业股份转让系统主办券商尽职调查工作指引（试行）》另有《挂牌业务操作指南》及相关协议模板等6件服务指南。二、多层次资本市场下的新三板制度建设Page24（一）市场准入规则——公司准入4、与沪深交易所准入条件的区别板块总股本关键门槛主板、中小板发行前不少于3000万元，发行不少于5000万元－最近3个会计年度净利润累计超过3000万

－最近3个会计年度经营活动现金流累计超过5000万元；或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元－最近一期无形资产占净资产的比例不高于20％－不存在未弥补亏损创业板IPO后总股本不得少于3000万元－发行人应当主要经营一种业务－最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元。－发行前净资产不少于2000万元新三板必须是股份公司，股本无硬性要求

依法设立满2年业务明确，具有持续经营能力公司治理机制健全，合法规范经营股权明晰，股票发行和转让行为合法合规主办券商推荐并持续督导二、多层次资本市场下的新三板制度建设Page26（一）市场准入规则——投资者准入1、制度现状：现有1件业务规则和2件服务指南：1、《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》2、《买卖挂牌公司股票委托代理协议》3、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票公开转让特别风险揭示书》必备条款二、多层次资本市场下的新三板制度建设Page30（二）融资安排1、制度现状：目前已发布关于股票融资的6件自律规则。

1、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则》2、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第1号——备案文件的内容与格式》3、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号——股票发行方案及发行情况

报告书的内容与格式》4、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第3号——主办券商关于股票发行合

法合规性意见的内容与格式）》5、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第4号——法律意见书的内容与格式》6、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》二、多层次资本市场下的新三板制度建设Page36（三）交易安排1、制度现状：除基本业务规则外，有6件业务规则：1、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》2、《全国中小企业股份转让系统证券代码、证券简称编制管理暂行办法》3、《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引《试行）》4、《全国中小企业股份转让系统交易单元管理办法（试行）》5、《全国中小企业股份转让系统异常转让实时监控指引（试行）》6、《全国中小企业股份转让系统转让异常情况处理办法（试行）》除业务规则外，另有1件服务指南。二、多层次资本市场下的新三板制度建设Page40（三）交易安排三种转让方式利弊对比：交易方式优势弊端协议转让成交价格可以事先约定成交对手方可以有效控制成交难以活跃交易价格难以得到市场广泛认可，对发行融资、股权质押融资等没有实质参考价值做市转让解决挂牌公司股票定价难的问题：可以实时看到做市商报出的相对公允的价格参考，促进价格发现改善股票流动性：做市活动可以提高订单成交效率，增加市场流动性维护股票价格的稳定性：做市商天然具备熨平股价的作用，在一定程度上可以防止暴涨暴跌可以获得做市商诸多额外服务需要为做市商提供一定数量的股票作为做市库存股为做市商提供的初始做市库存股，价格可能较低，可能会对后续引进战略投资者造成不利影响等竞价转让价格发现机制最为完善，价格公允不能获得做市商的特别支持二、多层次资本市场下的新三板制度建设Page421、制度现状：除证监会发布《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》等外，全国股转系统发布了有1项业务规则和2项服务指南：1、《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引（试行）》2、《全国中小企业股份转让系统重大资产重组业务指南第1号：非上市公众公司重大资产重组内幕信息知情人报备指南》3