房地产行业深度研究及投资策略

房地产行业深度研究及投资策略1

前言房地产行业在局部信用风险暴露，全面盈利能力下降中迎接

2022

年，政策、行业竞

争格局和企业发展态势也随之变化。变化是常态，而变化中也有不变。2

不变之一：支柱产业地位不变在解读中央经济工作会议时，国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆强调，

要加强居民基本住房保障。房地产是支柱产业，住房更是居民的消费。我们认为，尽管房

地产行业对国民经济的作用随时间而变化，但房地产行业的支柱产业地位，将不会在

2022

年发生改变。房地产市场关乎地方财政收入2021

年

1-11

月，全国国有土地使用权出让收入

67,625

亿元，同比增长

3.8%。在土

地和房地产相关税收中，契税

6,837

亿元，同比增长

8.7%；土地增值税

6,442

亿元，同

比增长

10.4%；房产税

2,967

亿元，同比增长

17.7%；耕地占用税

931

亿元，同比下降

16.6%；城镇土地使用税

1,930

亿元，同比增长

4.1%。房地产及土地相关财政收入占全国

财政总收入

32.3%。房地产市场关乎金融体系和上下游产业不动产资产价值关乎金融市场稳定，房地产开发投资和上下产业紧密关联。以金融机构为例，2021

年三季度末，全国主要金融机构房地产贷款余额

51.4

万亿元，

同比增长

7.6%。其中，个人住房贷款余额为

37.4

万亿元，同比增长

11.3%；住房开发贷

款余额为

9.3

万亿元，同比增长

0.1%。除金融机构外，房地产企业也是行业诸多产业的重要需求方，如房屋建筑、装修装饰、

大宗商品等。3

不变之二：房地产政策的主要意图不变虽然历史上每一轮房地产政策的表述有所区别，但政策的主要意图大体相似。简言之，

政策追求房地产市场平稳健康发展，希望见到房价和地价稳定，希望见到开发投资平稳增

长，土地市场稳定有序，也不希望见到开发企业出现信用风险，不希望见到产业链出现应

收款问题。正因为每个时期行业的基本面特征不同，所以政策呈现不同的姿态，但从政策本身的

意图而言，则是相似的。2021

年下半年房地产销售出现明显下行，信用问题频发，这也在客观上要求政策态

度偏松。4

不变之三：房地产需求的主要影响因素不变房地产需求的短期影响因素主要是按揭贷款的放款周期和利率水平。由于较严格的限

贷，大城市住房市场杠杆率处于较低水平，大量购房需求被抑制。我们认为，一旦按揭贷

款利率开始下降，按揭贷款放款周期开始缩短，则房地产需求可能上升。居民购房预期不

是一个独立的影响因子，居民购房预期是由政策和资金成本等因素驱动的中间变量。根据贝壳研究院统计，2021

年

12

月监测的

103

个主流城市首套房贷利率为

5.64%，

二套为

5.91%，较

11

月均回落

5

个

BP。12

月按揭放款周期为

57

天，较上个月缩短

11

天。我们认为，2022

年之后按揭贷款额度将更加充裕，我们有理由相信房屋销售将在

2022

年复苏。长期来看，中国城镇化率在提升，但仍有上升空间。人口总量增长有限，但家庭户均

人数在下降。2020

年的人口普查显示，家庭户为

4.94

亿户，较

2010

年增长

23.1%。居

民收入仍在稳步增长。5

不变之四：从销售到投资的市场复苏链条我们认为，2022

年

3

月有望迎来行业的全新起点。行业销售有望率先复苏。当前市

场也已经有一些销售复苏的迹象。11

月单月，新增居民中长期贷款为

5,821

亿元，同比增

速较

10

月份的

4%进一步扩大至

15%；按揭贷款方面，开发企业到位资金中个人按揭贷

款达

2,955

亿元，同比增速由

10

月份的

1%扩大至双位数的

10.6%。根据贝壳研究院的统

计，银行按揭放款周期从二季度的

40-50

天上升到

10

月的

74

天，11

月的按揭放款周期

回落到

68

天，12

月更下降到了

57

天。12

月

103

个城市主流首套房贷利率为

5.64%，较

之高点下降

10

个

BP。价格表现呈现底部企稳。2021

年

11

月，70

大中城市中，二手住宅有

63

个城市房价

环比下跌，3

个城市房价环比上涨，4

个城市房价环比持平，较

10

月略有好转。行业整体

来看，11

月商品房销售均价为

9597

元/平米，同比降幅为

2.7%，较

10

月有所扩大，但并

未超过

8、9

月的跌幅。从典型城市来看，深圳、上海自出台二手成交指导价后，价格持

续下跌，但

10

月、11

月以来也逐步呈现底部企稳的态势。可能有研究者顾虑消费者预期的问题，但我们认为消费者预期不是一个独立的变量，

而是一个由按揭等因素决定的结果。我们认为，房地产行业的按揭正常供给，对合理住房

需求的支持，将会带动二手房市场反弹，换房需求也进一步推动新房市场恢复正常，进而

使得开发企业产生正向经营现金流，有助于实现行业对开发企业的监管要求。我们预计，

2022

年商品房销售额同比下降

6.1%。销售恢复，随之而来就是投资和拿地的恢复。保交付本身意味着即便存在一些企业信

用问题，施工节奏也不会出现根本的紊乱——预售监管则增大了施工的保障。我们预计，2022

年开发投资增长前低后高，全年仍然可以实现正增长。和历史一样，在销售和投资恢复之后，土地市场也有望恢复。今年下半年以来，土地

市场急速冰冻，各个城市自第二批集中供地开始流拍率攀升、溢价率触底。22

个城市集中

供地平均溢价率从第一批次的

15%，降至第二批的

4%，而根据第三批已完成的城市，进

一步下降至约

3%，土地市场依然处于冰冻状态。此外，流拍率也在第二批走高，22

个城

市流拍率从第一批的

6%提升至第二批的

33%，也反映了土地市场的急速冰冻。从拿地结构上讲，今年以来国企，特别是本地国企的拿地占比逐次提升，而民企占比

急速下降，如广州第一批次供地成交中有接近一半是民营企业拿地，而到第三批次时成交

的

13

块用地中只有

1

块是民营企业拿地，这种情况在全国各地供地中都有所体现。不过，杭州市场第三批土地出让，则暗示

2022

年的希望。2021

年杭州第三次土地集

中出让成交总价达到

763

亿，环比第二次大涨

198%，较热度高点的第一次，则下降了

34%。

由于市场吸纳能力恢复，杭州当地才能大规模出让土地。35

宗土地中，有多达

24

宗达到

封顶限价，需要以摇号的方式决定受让企业。土地成交溢价率从上一批次的

4.6%上升到

7.0%，流拍率从

58%下降到

31%。在杭州这个封顶限价，可预先勾地的市场，衡量土地

市场热度的主要指标并不是溢价率和流拍率，而是成交土地总价。杭州是一个一二手房价

价差很大的城市，一手限价的小幅上行，仍可以确保销售速度，又会大大增加土地出让的

吸引力。高限价差的城市也意味着该城市的盈利模型高度确定，受市场下行影响很小（即

市场价很难冲击新房定价）。此外，杭州在土地出让方面经验丰富，面对需求相对疲弱的情况，加大了城市核心区域的出让力度。本轮杭州土地出让，核心城市的占比成交达到了

73%，而前两轮则分别只有

45%和

49%。至少在一二线城市，地方政府推动土地市场恢

复的难度并没有那么大。6

变化之五：房地产政策工具的变化政策强调了房地产行业的支柱地位，也会就防范金融风险外溢，保护消费者权益推出

具体的举措。但我们认为，房地产政策的工具箱和过去相比有变化。金融政策主导金融政策又包括，增加按揭贷款的投放，适当增加对开发企业信贷的支持，创造便利

条件允许企业在境内债券市场融资等。2021

年

11

月，人民银行披露个人住房贷款余额

38.1

万亿元，当月新增

4013

亿元，

较

10

月则多增

532

亿元。在通常按揭供给偏紧的四季度，个人住房贷款的投放比较积极，按揭贷款的放款明显加快了。由于金融系统是垂直管理的，不是条块分割的，其政策执行

链条比较通畅。此外，境内债券市场的准入可能性在增大，一些企业顺利在境内债券市场融资。我们相信，金融政策的调整是有效的，金融政策本身也是足以达到稳定市场目标的。促进产业并购态度积极，但有现实约束促进优质企业并购项目，等于是在释放流动性时一边避免道德风险，一边又驱动市场

化机制消化部分企业的违约风险。但我们建议不要把鼓励并购的行为等同于监管层可以命

令一些国企发起并购。在市场经济体系下，国资出资人和国有企业都会审慎判断并购的可

行性。并购市场要真正恢复到比较繁荣的状态，前提还是区域销售速度平稳，土地市场恢

复。预售监管政策难以发生根本性变化预售监管的确造成了部分企业资金流紧张，即预售回款从项目层面向总部流动困难。

但我们并不认为预售监管政策会发生根本性变化。预售监管是在企业爆雷的情况下保护消

费者权益，避免工程烂尾的最好工具。放开预售监管固然会带来活水，但也会增加地方消费者风险暴露。预售监管制度的存在，本来就是为了应对当前这样开发企业资金紧张的局

面，又如何能因为开发企业资金紧张而放松？当然，我们相信针对信用情况良好的发展商，的确可能透过保函等方式灵活降低预售

监管的门槛。这种做法的核心在于，透过加大对好公司的资金支持，鼓励优质企业发起对

困难企业的项目层面并购。成都就推广过类似政策，既避免了降低困难企业预售门槛的风

险，又可能切实优化行业的现金流。限购政策难以大面积调整地方在需求侧最有效的刺激工具是限购政策。但我们认为，限购政策的舆论影响大，

变动较为不易。近日，保定宣布“被动式超低能耗商品住宅”不再限购。我们认为，在环保

低碳等名义之下，在三四线城市对部分产品放开限购是可能的。但对核心城市而言，限购

调整的概率比较低。而且，既然我们认为按揭贷款投放本身可以取得效果，各地也就没有

放开限购的必要。各地仍有政策空间，如限签和限价的小幅调整地方的政策空间仍然存在，例如一定限度的购房补贴，公积金的放松，限制网签的放

松，限价的适当调整等。这些政策在需求刺激方面起到辅助作用，但却可以在需求复苏的

背景下，加速供给侧的恢复。我们相信，地方政策的灵活性，也是我们对开发投资和土地

市场并不悲观的重要依据。总体来看，虽然政策的目标一致，但

2022

年政策手段和历史相比有较大的差异。7

变化之六：开发企业融资体系的变化信用化融资的顶峰2015

年之后，信用融资越发成为企业增量融资的主流。2018

年后境内债券市场融资

有一些限制，但境外美元债市场更加繁荣。2015

年之后的任何一次销售波动，都没有影

响到信用债市场的发展。信用融资的确对一些房地产企业的扩张助力很大。开发贷款对项目抵押物所处的开发

周期有限制，无法覆盖整个开发流程。尤其在开发的前端，房地产企业往往要依赖于非银

金融机构和债券市场。房地产企业的规模越来越大，信用也就越来越脱离项目底层，而成为一种对企业运行

可持续性的信任。信用债在规模方面膨胀过快，很多主体都只考虑借新还旧，不考虑用经

营现金流偿还负债的可能性。在企业内部的现金流管理方面，很多企业没有考虑现金流如

何从区域公司向总部流动。当各地为了保障消费者权益，加高预售监管门槛；当企业纷纷

关注现金流压力，整个不动产项目交易市场冰冻时，企业的债务偿还就成为问题。未来三

个季度，我们还将经历债务偿付的高峰。地产信用债蜜月期结束我们认为，即便房地产信贷有所恢复，境外的投资者对地产主体信用的信心很难恢复，

境内信用债市场的信心也会受到打击，市场化发行的难度可能增加，境内受冲击程度则预

计不如境外。我们预计，大多数大中型地产在未来一段时间都要面临或大或小的，以经营性现金流

流入净偿还债务的情况。而项目层面向总部层面的现金“逆流动”并不顺畅，则增加了大

企业的挑战。信用问题不可能只影响个别资金困难的公司。尽管大部分公司仍会按期偿还债务，但

市场不可避免会质疑整个行业的资产负债表。信用市场有其自身的特点，相信绝大多数地

产公司未来在信用债市场的融资，都会出现可融资规模缩减，融资成本上升，融资期限缩

短的情况。其中，因为境内市场的参与投资者众多，境内债券市场的冲击小于境外市场。

整体来看，我们认为，中高信用的企业在同样期限的同类产品，融资成本可能上升

100BP以内。绝大多数企业会选择压低信用融资规模，而尽量控制资金成本，因为房地产行业的

盈利能力毕竟有限。大公司的债券融资占比在过去几年都较高，我们认为

2021

年之后即将出现拐点。当

然，从形式上，一部分公司可能完全失去债券融资的通路，另一部分公司则只是债券融资

占比有所下降。这也意味着，不同企业在拿地方面的禀赋差异将进一步拉大，很多企业需

要依赖项目层面的融资手段。8

变化之七：行业集中度下降过去十多年，是大中型房地产公司快速崛起的时代。按照销售面积计算，地产开发

TOP20

市场份额从

2010

年的

7.1%上升为

2020

年的

30.9%，按销售额计算则从

14.2%

上升到

41.0%，行业集中度持续提升。集中度提升，信用债是最重要因素信用债市场的存在，给予大中型房地产开发企业以长期限，低资金成本，用途限制较

少的增量资金，使得大中型企业在土地市场具备极强的竞争力。2015

年之后境内外信用

债市场向越来越多的开发企业敞开，也伴随着开发企业集中度加速提升。虽然房地产行业的信贷是可以恢复，销售也可以恢复，但信用却很难在

2-3

年内恢复。

这就使得大公司失去了最根本的资金优势。既然金融系统可能要求信用负债额净偿还，则

项目型公司的最大短板就不存在了。当然，信用债市场也并非唯一因素。大企业还占有集中采购、产业链议价能力，全国

化品牌服务优势，专业化人才等诸多优势，足以在过去几年克服管理半径不断扩张所带来

的不确定性。拿地和业务平台化也是推动集中度下行的因素拿地日趋本地化，可以市场化采购一流的集采和物管服务，销售渠道看重能力胜过盘源，也都推动了开发业务集中度下行。因城施策使得土地市场的本地非标属性日甚一日。我们跟踪了集中挂牌、集中出让城

市的

TOP30

房企拿地情况。这些企业在第二批集中供地时拿地的占比为

17.1%，在第三

批占在仅为

3.1%。市场的竞争格局并不是一些中型规模的公司替换一些原有的大型公司，

也不是一些资金链良好的大型公司进一步提高市占率，而是一些地方性，项目型的中小公

司，抢占部分大公司的市场份额。以深圳近期出让的土地案例看，并没有全国性房企拿地，

而均有本地国企及本地中小房企获得。这可能是头部公司市占率下降的最好征兆。市场上最好的集采体系，物业管理品牌等都开始对第三方公司开放，而不再为个别大

公司独占。渠道并不在意大开发企业的关系，而是看重强化自身的能力。这些因素都在削

弱大型公司的竞争力，优化本地化、项目化公司的发展前景。新竞争格局的意义我们预计，2021

年-2025

年，按照销售面积算，top20%集中度分别为

28.6%、27.3%、

26.7%、26.1%和

25.7%；按照销售额算，则分别为

38.1%、36.3%、35.5%、34.8%和

34.2%。本轮市场集中度下降，相对受益的应该是最尾部的项目型公司，而这类公司是罕有上

市的。最受损的是未来不能进入信用债市场，规模不大不小的企业，而这类企业就是资本

市场上的“小市值公司”。大型民营企业的市占率预计会大幅下降。这些公司的市占率将会

被一大批本地公司取代。9

变化之八：并购市场重心变化，逐渐升温泛房地产领域的并购，在历史上一直以项目和资产包的并购为主。项目层面的转让层

不出穷，资产包的交易也不鲜见。本轮信用风险区别于历史，一大特征是开发项目转让持续缺位。限价导致项目盈利受

限，项目开发流程复杂导致盈利不确定性高，大多数地方房价处于下跌通道，都使得企业

难以处置资产。我们认为，政策进一步鼓励优质房企并购项目，项目转让的高潮可能在

2021

年底到来。我们预计，率先可能成交的是大量持有物业——因为已竣工落成的物业租金回

报相对确定，业权相对清晰。下一步也可能有开发项目的成功转让，因为资金困难的企业

面临更弱的消费者信心（担心交付）和更强的资金预售监管要求，卖项目是比卖房子更好

的办法。当然，整个项目交易市场的活跃，预计将以房价的基本稳住为前提。较之重资产的并购市场而言，更为活跃的可能是轻资产的并购市场。相比开发行业，

物业管理行业的规模经济更令人瞩目。地产企业信用风险，正是物管企业整合并购的舞台。10

变化之九：住房供应体系的变化2021

年

12

月，中央经济工作会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，

加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住

房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循

环和健康发展。我们认为，中国将构成以商品房为主体的，更加多元的房屋供给体系。整体而言，我

们认为中国未来的住房供应体系将形成市场与保障并举、购买与租赁并举的多元体系。其

中市场化体系中包含商品房和市场化租赁住房，保障体系中包括公租房、保障性租赁住房

和共有产权房等。政策持续推动保障性租赁住房建设中央政治局

12

月

6

日召开会议，分析研究

2022

年经济工作。会议强调，要推进

保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发

展和良性循环。“房住不炒”政策定力延续，保障性住房作为住房制度建设的重要一环，继去年中央

工作会议高度重视之后，在年内有多次会议提及和政策出台，是政策持续推动的重点之一。

2021

年

7

月，发布关于加快发展保障性租赁住房的意见，加大对保障性

租赁住房建设的支持；几乎同时，国家发改委发布关于进一步做好基础设施领域不动产

投资信托基金(REITs)试点工作的通知，将符合条件的保障性租赁住房项目等纳入试点。今年

11

月，住房和城乡建设部会同国家发展改革委、财政部、自然资源部、国家税

务总局印发关于做好

2021

年度发展保障性租赁住房情况监测评价工作的通知（简称

“通知”），重点围绕确定发展目标、落实支持政策、建立工作机制、严格监督管理、取

得工作成效等五个方面开展监测评价，并明确了具体内容及评分标准。11

月份以来，各省

市积极响应，陆续发布了关于加快发展保障性租赁住房的实施意见或住房发展“十四五”

规划。通知同时明确，在“十四五”期间应大力增加保障性租赁住房供给，力争新增保障

性租赁住房占新增住房供应总量比例达到

30%及以上。统计目前已披露“十四五”期间明

确目标的

19

个城市（包括广州、深圳、上海、成都、南京、杭州、济南、青岛等），“十

四五”期间保障性租赁住房规划目标超过

450

万套。其中，广州、上海、深圳、杭州以及

南京的目标分别为

66

万套、47

万套、40

万套、33

万套以及

30

万套。从部分城市披露的

“十四五”期间新建住宅供应结构来看，上海、广州、南京、青岛的新增保障性住房占比

分别达到

64%、50%、48%、37%，未来保障性住房的供给有望大幅增加。今年保障性租赁住房建设完成进度情况良好。根据住房和城乡建设部网站，今年，全

国

40

个重点城市计划新筹集保障性租赁住房

93.6

万套。1—9

月，40

个城市已开工建设

保障性租赁住房

72

万套，占全年计划的

76.9%，完成投资

775

亿元。截至

11

月底，从部

分省市已披露的完成情况来看，已顺利甚至超额完成年度目标。区域开发流程溢价的弹性：一些企业在某些区域有比较稳定的开发合作伙伴，有一定

的产品溢价（如果是非限价城市），或有一定的费用节约空间。这种区域性开发流程溢价

的存在，取决于企业深耕区域的力度。同时，要求改造项目租金价格接受政府指导，低于同地段同品质市场化租赁住房租金，其

中，深圳对于租金年度涨幅另有不得超过

5%的限制；各地对于单套面积及户型的要求大

多为每套（间）建筑面积不超过

70

平方米，以

30～45

平方米的小户型为主；对于项目区

域选址，则是要求在就业岗位集中片区、轨道交通站点附近、城市重点发展区域开展和实施，真正有效环节供需匹配问题，其中甘肃提出在编制年度住宅用地供应计划时，对保障

性租赁住房用地应优先安排、指标单列，做到应保尽保。总体而言，存量改造拓宽了保障性租赁住房筹集渠道，是加快培育和发展住房租赁市

场，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度的重要方式。我们预计各地

也将继续出台相关的通知及细则，助力进一步完善住房保障体系。旧改不确定性可能增加整治改造类旧改比例将增加，拆建类旧改将大幅减少，而后者是主体参与的主要部分。

2021

年

8

月，住建部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（征求意见

稿）。通知中提出，在各地推动城市更新行动中，有些地方出现继续沿用过度房地产

化的开发建设方式、大拆大建、急功近利的倾向，随意拆除老建筑、搬迁居民、砍伐老树，

变相抬高房价，增加生活成本，产生了新的城市问题。针对以上问题，通知对以后的城市更新行动相关规定进行明确。包括严禁大规模

拆除、新建及搬迁，鼓励推动由“开发模式”向“经营模式”转变等等。我们认为，未来

旧改的不确定性可能进一步增加，而试图以模糊政策套政策红利的经营模型难以持续。11

投资分析：信用分层，期待弹性信用分层我们认为，市场信用分层的情况日渐明朗。我们根据信用市场的情况，将企业划分为

五档。应该说，第一层和第二层之间一直都较为清晰，且差距并不大；第二层和第三层之

间历史上曾经有差距缩小的趋势，现在看因为信用重构第二层企业有降级的可能，第三层

企业要升级到第二层则几乎无望。第四层向第三层的向上通道也基本关闭，即今天资金十

分困难的地产企业即便竭尽全力处置资产，也不太可能重新获得常规信用融资的能力，只

有对持有到期的一些投资者有吸引力。企业从第三层向第四层滑落的概率也已经大大降低

了，因为境内债券市场的通道打开，且销售复苏也可以期待。第四层和第五层的边界是唯

一亟待厘清的，第四层和第五层的公司，消费者都担心这类企业的项目无法顺利交付，资

产负债表都在十分紧张的情形。唯一的区别在于，第四层的公司能够保证债务的兑付，不

发生交叉违约，而第五层的公司则最低限度要进行一定形式的债务展期和重组。期待弹性房地产开发企业仍然是存在一定弹性的。个别公司市占率提升的弹性：企业受管理半径的约束，我们相信大公司存在天花板。

即便如此，保利发展等优秀企业，仍有可能进一步增加其城市覆盖的数量，增高单个城市

的市占率，从而提升自身的市场份额。企业的新业务发展的弹性：随着开发业务日渐本地化，大型的发展商面临越来越大的

规模增长阻力，但具备规模经济的领域却凸显出来。从物管到园林，从代建到集采，房地

产开发会出现一个将产业链拆细的过程，这个过程虽然是开发业务受损的过程，却是整个

公司价值上升的过程。一定程度存在的房价弹性：房价弹性仍然是存在的，只不过由于一二线城市的限价，

加上三四线城市的市场疲弱，这种弹性被限制在比较小的范围。区域开发流程溢价的弹性：一些企业在某些区域有比较稳定的开发合作伙伴，有一定

的产品溢价（如果是非限价城市），或有一定的费用节约空间。这种区域性开发流程溢价

的存在，取决于企业深耕区域的力度。保利发展：稳定盈利的低估值龙头销售保持增长，均好性立足市场。由于消费者不担心交付问题，且产品质素良好，公

司销售好于同业。2021

年

11

月，公司实现签约面积

226.6

万平米，同比减少

13.8%；实

现签约金额

380.2

亿元，同比减少

5.7%。2021

年

1-11

月，公司实现签约面积

3088.3

万

平米，同比减少

0.99%；实现签约金额

4982.2

亿元，同比增加

7.60%。公司年初至今的

销售增速在同业中位于位居前列。长期而言，杠杆率保持优秀水准，资金成本无上行压力。三季度末，公司扣除预收账款的资产