锂行业之天华超净研究报告

锂行业之天华超净研究报告天华超净：多维优势加持，锂业新秀进阶行业龙头经过三年供过于求、锂价下行的蛰伏（2018-2020）之后，2021年全球新能源车高景气持续超预期，渗透率的不断提升带动锂行业迎来了新一轮量价景气周期。在需求有望较长时间保持高增长，而资源开发严重滞后需求增速的背景下，锂金属迈入价格持续高位的新常态阶段。而本轮需求快速增长的确定性与全球锂资源开发进展的不确定性带来的供需错配的持续性也有望超预期。在此背景下，对于锂盐企业而言，既需关注需求快速扩张背景下公司产能的放量速度和对市场份额的攫取；同时仍需关注公司对盈利的把控能力，具体体现为锂资源自供率能力、与下游客户长协对盈利弹性的约束等。简单来说，拥有丰富的资源保障及确定性的客户资源，同时轻装上阵与下游客户没有长协束缚的锂盐企业，在行业量价景气周期更容易通过快速扩产实现直道超车后来居上。本文作为天华超净的第二篇深度报告，我们意图从成长确定性和盈利确定性两大维度，从产能、资源、客户三个角度入手，分析公司的竞争优势和未来空间，试图精准挖掘公司成长的α所在。我们认为，在锂行业新一轮上行周期中，天华超净凭借着在产能扩张、锂资源保障、下游客户资源等方面的诸多优势，在快速扩张的同时保持着对盈利能力的强力把控，正实现由锂业新秀到行业头部公司的快速进阶：优势1-产能扩张速度极快，到2025年位列行业第2：2021年底公司拥有2万吨氢氧化锂产能，根据扩产计划，公司有望实现5年8倍的全行业极快扩张速度，到2025年有望达到16万吨氢氧化锂和1万吨碳酸锂权益产能，年复合增速超过90%，届时将仅次于赣锋锂业位列行业第2位，乘高镍之风跻身氢氧化锂第1梯队；优势2-锂资源保障程度高，盈利把控能力强：公司前瞻性地做好了锂资源布局和安排，通过足够量的精矿库存+Pilbara/AMG有价格优势的锂精矿包销协议+入股非洲Manono矿山，足以保证未来几年公司极高的资源自供水平，且伴随着入股矿山的开发，资源自供率水平会稳步抬升，具备极强的业绩落地能力；此外，作为行业新秀，公司没有与下游客户的长协等历史包袱，可以充分享受到锂价上涨带来的业绩弹性。优势3-深度绑定宁德时代，具备先天客户优势：公司通过股权、成立合资公司等多个维度与全球锂电巨头宁德时代深度绑定，产能快速扩张时具备其他锂盐企业无可比拟的先天客户优势，充分保障下游订单的确定性和稳定性。此外，宁德时代在锂资源端布局广泛，与宁德时代的紧密关系打开了公司锂资源整合的想象空间。优势1—产能扩张极快，25年位列行业第2氢氧化锂产能规划5年8倍，产能规模进阶第一梯队2018年天华超净联合宁德时代等，设立子公司天宜锂业，规划氢氧化锂产能4.5万吨，正式切入锂电赛道。虽然公司进入电氢领域较晚，但借助充足的资金优势、与宁德绑定带来的客户优势、极强的管理执行能力，公司电氢业务高效推进进展顺利，天宜锂业一期2万吨产线不到一年即实现投产，2020年12月单月产量满产，从投产到满产仅用时4个月。二期年产2.5万吨电池级氢氧化锂项目也如期竣工验收，目前该项目进入投料试生产阶段并产出合格产品，从开建到试生产仅用7个月的时间，再次完美诠释了锂电行业项目建设的“天宜速度”。一期技改及二期项目达产后，天宜锂业电池级氢氧化锂产品的总产能将达到5万吨/年。在天宜锂业5万吨产能基础上，公司积极进行产能扩张，根据扩产计划，公司有望实现5年8倍（21年-25年），全行业最快之一的扩张速度，到2025年氢氧化锂产能有望达到16万吨，权益产能年复合增速高达89%，2025年规划产能仅次于赣锋锂业，位列全行业第二位，成长属性最为突出。2021年9月1日、9月2日，公司继续分别规划了宜宾市江安县年产5万吨氢氧化锂项目与眉山市甘眉工业园区年产6万吨氢氧化锂项目。此外，公司与宁德时代成立合资公司在江西宜春投建10万吨碳酸锂产能项目，到2023年末可贡献碳酸锂权益产能1万吨。江安县工业园区年产5万吨氢氧化锂项目。2021年9月1日，公司公告，拟与江安县政府签订项目投资协议书，预计总投资23亿元分两期建设年产5万吨电池级氢氧化锂项目，第一期项目计划于2022年底建成竣工，第二期项目计划于2024年6月30日前建成竣工。甘眉工业园区年产6万吨氢氧化锂项目。2021年9月2日，公司公告，拟与四川省眉山市甘眉工业园区签订合同，投资约25亿元，建设年产6万吨电池级氢氧化锂项目。项目分两期建设，每期建设3万吨，预计启动时间为2022年2季度，2024年12月底前两期全部建成竣工投产。宜春10万吨碳酸锂冶炼产能项目。2022年1月29日，公司公告，与宁德时代签署关于10万吨碳酸锂产能之合资经营协议，拟成立合资子公司投建10万吨碳酸锂冶炼产能项目，其中天华超净持股10%，由宁德时代保障合资公司的锂原矿或锂精矿供应，由公司推荐合资公司的总经理人选。这是公司涉足的第一个碳酸锂冶炼项目，预计于合资公司设立起一年内完成5万吨碳酸锂冶炼产能项目，预计于2023年年底完成剩余5万吨碳酸锂冶炼产能项目。重点布局四川，享受政策、资源、配套多重区位优势四川省拥有国内最丰富的锂辉石资源，新能源产业发展政策友好，水、电、天然气资源较丰富，附近的长江港口及区域内的基础化工产业链配套完善，可有效降低锂精矿的运输成本，以及后续的生产成本，非常适宜锂盐产业的发展。天华超净全部氢氧化锂产线均位于四川省，天宜锂业一二期合计4.5万吨项目、天华超净“年产5万吨氢氧化锂”

项目位于宜宾市江安工业园，天华超净“年产6万吨氢氧化锂”项目位于眉山市甘眉工业园，可以充分享受四川省矿石资源丰富、能源价格低、政策扶持、锂电产业集聚、交通便利等区位要素优势，降低综合成本，提高竞争力。资源：川矿资源丰富且开发加速；甘孜“原矿不出州”。四川是国内锂辉石矿最丰富的省份之一，资源在全国占70%以上。当前四川地区锂矿资源开发程度不高（勘探比例仅为4%），而锂矿资源禀赋较好（平均品位约1.30%-1.42%），四川锂矿后续发展空间极大。2021年以来，四川锂矿开发加速的迹象日益显著：（1）李家沟矿正加速建设、鸳鸯坝选矿厂也正在等待环评结果，预示着阿坝、甘孜两地锂矿开发正在加速；（2）2021年5月国家自然资源部相关领导也率队调研了四川锂辉石矿开发情况，随后的8月四川省资源厅也发布了四川省矿产资源总体规划（2021-2025年），旨在建立两个国家级锂资源基地，绿色发展川西锂资源产业集群。四川锂矿最丰富的甘孜州人民政府提出了“原矿不出州”政策，要求在符合矿产资源总体规划和矿业权设置方案的前提下，坚持资源州内转化和资源跟着产业走的原则，甘孜州内的矿产资源将优先配置给当地企业。公司将氢氧化锂产能贴近资源布局，可以充分降低原料运输及生产成本。政策：扶植锂电产业发展，已形成产业集聚。2020年9月，四川省人民政府发布了关于印发四川省支持新能源与智能汽车产业发展若干政策措施的通知，明确了给予省内新能源汽车、氢燃料燃料电池电池、智能汽车等项目政策指引、鼓励和奖励；同时，当地国有资本支持新能源行业，希望通过引入头部企业进而打造完整产业链。新能源企业入驻四川后，可获得相较于其他省份更优惠的补贴和资本支持。大多数企业电费成本占制造成本的10%以上，四川重点发展城市在工业水价、工业电价和工业气价均给予优惠，电价低至0.35元/度（东部沿海城市0.6-0.7元/度），可以有效降低生产成本。目前天华超净重点布局的宜宾市着力打造“动力电池之都”，已形成包括宜宾宁德时代、海丰和锐、海丰和泰、光原锂电、贝特瑞、德方纳米、奇瑞新能源、吉利英伦新能源等众多新材料新能源企业的产业集群。交通：临近“海陆空”三线，交通便利：

1）江安县工业园所处区域位于长江沿岸，待附近的长江港口建成后，港口到工厂的运输距离较短，能有效降低锂精矿的运输成本；2）甘眉工业园区位于成都平原西南部，成都经济区核心节点，紧邻城际铁路、成昆铁路附线、成乐高速公路、省道103线、106线，遂资眉高速公路、成昆铁路穿园而，拥有方便快捷的航空、铁路、公路、水运等，区位优势明显。优势2—锂资源保障程度高，盈利把控能力强锂矿和锂盐产能投放速度错配，加剧了全行业锂资源的供应紧张与强势地位，当前锂精矿销售价格：自有矿山＜包销矿山＜现货采购＜拍卖采购，在此背景下，拥有自有资源包括库存以及保量的包销协议的公司会在原料保障上体现更大的竞争优势和更强的业绩落地能力，可以充分享受到锂价上涨带来的业绩弹性。公司在极快的冶炼产能扩张之下，早在2019年底就前瞻性的开始对锂辉石精矿资源进行布局，通过投资上游锂资源公司及与多家锂精矿生产企业签订长期采购协议，参与战略配售，形成了稳定、优质的原材料供应体系，可以充分享受到锂价上涨带来的业绩弹性。短期而言，公司凭借精矿库存与矿石包销，基本能够满足未来两年的生产需要。公司自2019年建设期间，就已经在布局锂辉石精矿资源并于当年购买一定量的库存，将Pilbara/AMG/Manono有价格优势的锂精矿包销协议共同考虑，公司2021年锁定的矿石包销量为14.5-17.5万吨，2022年包销量为21.5-24.5万吨1，2023年之后，每年获得的锂精矿包销供给可达41.5-44.5万吨。长期而言，通过入股Manono和澳洲MBLP项目，公司获取了远景更大量的供给，未来随着澳洲MBLP项目的大规模开发以及公司更多的上游资源布局，公司锂矿资源将得到更强的保障，满足未来产能扩张需求的同时牢牢把控盈利能力。前瞻性签署包销协议，锁定超40万吨精矿供给早在2019年底，锂精矿价格处于绝对低位，公司氢氧化锂产能尚在建设过程中，天华超净便和Pilbara签订锂辉石包销协议，保障公司未来资源供应。当前公司和Pilbara/AMG/Manono分别签有锂精矿包销协议，远期锁定每年超40万吨精矿供给，其中：1）澳洲Pilbara2020年包销量7.5万吨，2022年及以后包销量提升至11.5万吨；2）AMG自2021年至2023年(可选择再延长2年)销售给天宜锂业每年6-9万吨锂辉石精矿，并包销了未来5年全部新增产能（至少20万吨）；3）AVZ自投产后3年内，每年销售给天宜锂业20万吨锂辉石精矿，且可选择再延长2年。澳洲Pilbara：每年7.5万吨锂精矿协议，自2022年增加4万吨至11.5万吨Pilbara子公司Pilgangoora项目位于澳大利亚西部资源丰富的Pilbara地区，距离黑德兰港120公里。Pilgangoora项目M+I资源量为2.102亿吨，氧化锂品位1.17%，含有246.3万吨氧化锂，折合609万吨LCE。2020年３月，天宜锂业与澳洲Pilbara公司签署锂精矿销售协议，约定未来５年每年采购锂精矿7.5万吨。2021年3月，两公司签署补充协议，天宜锂业向Pilbara提供1500万美元无担保预付款，用于资助公司现有Pilgangoora项目加工厂的第一阶段改进工程,同时Pilbara自2021年9月开始对天宜锂业每年增加4万吨锂精矿供应，2022年至2024年供应量为11.5万吨/年，另外协议可延长5年时间。2021年12月21日，Pilbara发布公告称，由于Ngungaju工厂重启延迟，和Pilgan工厂扩产延迟（西澳资源行业目前在建筑、生产和维护方面的技能人员短缺，整个行业都缺乏技术人员，使得延误情况变得复杂），修订4季度和22财年年度精矿生产和运输指南，2021年4季度产量修正为锂辉石精矿8.4-9.5万吨，原为9-11.5万吨，下调0.6-2万吨；22财年精矿年产量为40-45万吨，原为46-51万吨，下调6万吨；22财年出货量为38-44万吨，原为44-49万吨，下调5-6万吨。其中，Pilgan工厂扩产计划预计投产时间从2021年底后调至2022年年初。根据Pilbara和公司的补充协议，Pilgan工厂扩产部分将作为对天宜锂业每年增加4万吨锂精矿供应的主要来源。当前Pilgan一期项目每年可生产33万吨6%的高品质锂辉石精矿，扩建完成后年产能将达到36万吨至38万吨。Pilgan工厂扩产计划预计投产时间从2021年底后调至2022年年初，预计影响2022年产量少于3万吨，对天宜锂业的包销量影响较小。Pilgan工厂二期项目已完成可研，将分三阶段释放产能，具体开工投产时间暂未披露。巴西AMG：每年6~9万吨锂精矿销售协议，且包销未来5年全部新增产能（至少20万吨）2020年10月，天宜锂业与巴西AMG矿业公司签署锂辉石精矿长期协议，约定2021年至2023年AMG向天宜锂业每年销售6-9万吨锂辉石精矿，且协议可延长2年。2021年1月，双方又签订了锂辉石精矿扩产及5年独家合作协议，协议约定AMG产能扩张30-45%，新增提供至少20万吨锂辉石精矿，新增产能独家供应给天宜锂业，在AMG产能扩张完成后5年期间内交付完成，且协议可再次延长5年。AMG完全控制的巴西Mibra矿山目前年产能为9万吨锂辉石精矿，可再扩充至18万吨/年。Mibra矿拥有M+I资源量2028.9万吨，包括钽、铌、锡和锂等金属品种，其中锂品位为4904ppm，Li2O含量为1.06%。Mibar矿山运营成本为134美元/吨锂精矿，处于行业内较低水平。按18万吨锂精矿年产量进行估计，Mibra锂精矿的寿命约为20年。AVZ:自开始供货之日起3年,每年20万吨锂精矿承购协议2021年3月，天宜锂业与Dathcom（非洲Manono项目公司）及AVZ签订了承购协议，天宜锂业向AVZ采购锂辉石精矿，首期采购期限自Dathcom开始供货之日起3年(到期后买方可以选择再延长2年)，天宜锂业每年购买20万吨（±12.5%）锂辉石精矿。后由于天华时代拟与AVZ合资开发Manono项目，该承购协议转让给天华时代。天华时代同意按照不逊于天宜锂业和AVZ、Dathcom签署的原承购协议的条件向天宜锂业供应锂辉石精矿，并在原承购协议条件基础上，天华时代进一步承诺：（1）在Dathcom和/或AVZ开始向天华时代供货的前提下，天华时代将根据天宜锂业的需要向天宜锂业长期供应锂辉石精矿，供货期限不受原承购协议3年及有权选择延长2年的限制；（2）向天宜锂业的供货数量不低于原承购协议约定的数量，供货价格条件不逊于原承购协议约定的价格条件。入股Manono和MBLP项目，自有矿山开发加速除却签署包销协议锁定资源之外，在锂矿整体短缺抬升矿山地位和利润分配占比的行业环境下，天华超净通过直接入股锂辉石矿山来增强在资源保障方面的话语权。当前天华超净参股两项世界级锂矿项目：世界最大未开发锂精矿Manono项目，和澳大利亚矿业公司环球锂业的MBLP项目，其中Manono项目一期规划产能70万吨精矿有望于2023年内投产。Manono项目：全球最大未开发锂矿，一期规划精矿产能70万吨非洲硬盐锂矿资源丰富，有望成为全球锂辉石供应除澳洲外的第二极。据USGS，津巴布韦、马里和刚果（金）等国锂资源较丰富，拥有锂辉石、透锂长石、锂云母三个矿石种类，不过非洲锂矿也面临基建薄弱、距离海港较远导致运输成本较高的问题。由于FIRB审批严格，目前中资企业新布局澳洲锂矿较为困难，但非洲各国政策对中资锂盐厂态度较为开放，是中资企业出海新布局锂辉石资源的好方向，2020-2021年也的确明显出现中资企业在非洲锂矿布局加速的迹象。长期来看，考虑到澳洲部分锂矿一体化趋势日益明朗，中资主导下非洲锂矿的开发也有望进一步加速，非洲锂辉石在全球锂辉石供给格局中的地位日渐重要，有望成为全球锂辉石供应的第二极。刚果（金）Manono项目是目前全球已探明储量最大的锂辉石矿。项目位于刚果（金）内部的Katanga锡矿带上，距离刚果（金）第三大城市Lubumbashi约500公里，上世纪曾作为锡矿开采。其主要勘探区域RocheDure拥有M+I+I矿石资源量4亿吨，Li2O平均品位1.65%，折合1645万吨LCE；矿石储量也达到1.32亿吨，Li2O品位1.63%，折合约529万吨LCE。AVZ公司早在2016Q4就取得了Manono项目下七个区域的探矿权，但因资金、基建

（尤其是电力与运输系统薄弱）等原因开发进度缓慢。资金方面，2017年AVZ公司引入战略投资者华友钴业，又于2019年于后者达成战略合作协议，由华友协助完成Manono项目的DFS；2020年天宜锂业出资1070万美元入股AVZ，2021年AVZ又进行配股募集4000万美元，在资金方面进一步支持Manono项目的开发。目前天华超净子公司天宜锂业是AVZ最大单一股东，持股7.38%，2021年9月25日天华超净实控人裴振华先生控制的苏州天华时代以2.4亿美元取得Manono项目24%的股权，拟与AVZ合资开发非洲Manono项目，AVZ将在Manono项目中持有51%的控股权益，并维持其作为Manono项目主要开发商的地位。根据AVZ最新公布的时间表，Manono项目预计2021Q4达成最终投资决定，有望于2023年内产出锂精矿。目前，AVZ已与天宜锂业、盛新锂能、赣锋锂业分别签订20万吨/年、18万吨/年、16万吨/年的包销协议，合计54万吨（全部为具备法律效力的包销协议，非谅解备忘录），达到总产能的80%，占可供外售锂精矿产能的100%。考虑到对AVZ、Manono的股权比例及包销协议，天华超净有望获得Manono一半以上锂精矿产能的控制权。根据AVZ公司DFS，一期项目每年将采选450万吨原矿，采用露天开采与重介质分离选矿，设计产能包括总计70万吨/年的~6%锂精矿与4.54万吨/年的初级硫酸锂产品，其中4.54万吨硫酸锂需用15.3万吨锂精矿来生产，因此每年可供外售的锂精矿产能为54.7万吨。一期项目完成后，AVZ公司有意另选址并筹资新建2万吨LCE初级硫酸锂产能（二期项目）；三期项目将涉及氢氧化锂，公司已与一家加拿大工程公司开展概念设计研究。运输成本或成为Manono项目发展的制约之一。Manono项目本身品位较高（1.65%），项目的采矿&加工&管理费用&权益金合计成本仅为119美元/吨，由于项目所在地刚果

（金）为非洲内陆国家，锂精矿等产品的出口需通过公路、铁路运往他国的沿海港口，单吨锂精矿的运输成本高达252美元/吨，占合计FOB成本371美元/吨的68%。鉴于此，项目决定将部分锂精矿进一步处理成硫酸锂后再进行运输&销售，运输成本占硫酸锂FOB成本的比例可以降低至11%。MBLP项目：资源媲美世界级矿床，目前处于勘探阶段2021年11月1日，天宜锂业以620万澳元战略投资澳交所上市公司环球锂业（GlobalLithiumResourcesLimited），获得环球锂业9.9%股份，相关资金将用于环球锂业旗下MarbleBarLithiumProject（MBLP）项目的开发。MBLP项目位于黑德兰港东南150公里、西澳大利亚皮尔巴拉地区MarbleBar西北15公里处。该地区是世界主要的硬岩锂省份之一，项目地质环境可媲美两座世界级锂矿床

——Pilbara的Pilgangoora矿床以及Albemarle和MineralResources合资的Wodgina矿床。Archer矿床的JORC2012推断矿产资源量为1050万吨，Li2O含量为1.0%。优势3—深度绑定宁德时代，具备先天客户保障行业需求爆发期，锂盐企业快速的产能扩张意味着更多的市场份额，同时大量的资本开支和不确定性也隐含着较大的经营风险，加之锂行业下游头部化效应明显，头部客户扩张速度远超行业平均，锂盐企业快速扩张需要与之相匹配的客户资源，在持续扩产过程中，保障下游订单的稳定性和持续性，降低产能扩张的投资风险，实现在成长期的稳健经营。自2018年切入锂行业至今，公司通过交叉持股+成立合资公司+签署供货协议等多种途径与宁德时代深度绑定，具有其他锂盐企业无可比拟的先天客户资源，可以充分保证公司快速扩张的产能能够实现稳定生产，降低平均生产成本，同时也可以借助宁德时代在锂资源方面的布局和影响力，继续积极布局国内外锂资源，实现资源整合。具体来看：

交叉持股。1）公司实控人裴振华先生是宁德时代第三大股东宁波联合创新新能源投资管理合伙企业的实控人，间接持有宁德时代5.42%股权；2）2021年天华超净

7.8亿定增项目，宁德时代获配1.2亿，占比15%。成立合资公司。1）2018年宁德时代与天华超净共同成立天宜锂业，规划4.5万吨氢氧化锂项目，其中宁德时代持股25%，为天宜锂业第二大股东；2）天华超净实控人裴振华先生出资和宁德时代共同成立天华时代，作为锂资源布局平台，其中宁德时代持股25%；3）2022年宁德时代与天华超净成立合资公司，投建10万吨碳酸锂冶炼产能项目，其中宁德时代持股90%。签署供货协议。天宜锂业与宁德时代签署了为期5年的合作协议（至2024年年底），宁德时代将优先向天宜锂业采购碳酸锂和氢氧化锂产品。宁德时代在锂资源端布局广泛，与宁德时代的紧密关系打开了公司锂资源整合的想象空间。海外，2018年宁德时代收购北美锂业，北美锂业主要资产为位于加拿大魁北克省的LaCorne锂矿项目，项目M+I资源量为3324万吨，品位1.19%，含有39.56万吨氧化锂，折约97.8万吨LCE，项目目前处于建设阶段，预计产能为2.3万吨碳酸锂；

2019年，宁德时代战略投资澳洲锂矿公司Pilbara，当前持有7.16%股权。国内，2021年宁德时代与四川省政府及四川能投、四川发展签署战略合作协议，充