光学行业之联创电子分析报告

光学行业之联创电子分析报告公司概况：国内模造工艺龙头，车载光学贡献新增量主营业务：以触显产品起家，围绕光学主业做大做强历史沿革：公司是国内模造工艺领先的光学优质公司。联创电子成立于2006年，早期主营触控显示业务，2009年承接凤凰光学的镜头业务及技术团队成立光学事业部，此后始终围绕模造玻璃技术进行突破。2012年公司进入运动相机市场，2014年即成为运动相机镜头龙头，并将这一领先优势保持至今；2015年，公司借壳汉麻产业实现A股上市，同年布局车载光学业务；2016年公司车载镜头进入特斯拉供应链，同年通过产业基金投资韩国美法思，并通过产业基金与美法思成立江西联智，进军触控芯片、充电芯片领域；

2018年，公司实现车载模造玻璃镜头的完全自制，8款镜头通过MobileyeEyeQ4、EyeQ5认证，同年用于H客户高端机型的准直镜头开始量产；2019年用于S客户的屏下指纹镜头量产出货，并向智能终端业务的拓展；2020年智能终端业务开始贡献营收。至此，公司形成了光学业务为主，触控、集成电路、智能终端制造为辅的业务结构。回顾公司近年来业绩发展，在触控显示业务平稳增长+光学业务逐步释放+集成电路贸易业务开拓（利润贡献有限）+终端制造初步贡献增长的带动下，公司营收由2015年的14.23亿元增至2020年的75.32亿元，CAGR达39.5%；归母净利润由2015年的1.62亿元增至2020年的1.64亿元。2021年前三季度，公司实现营收71.21亿元，同比增长25.89%，归母净利润1.88亿元，同比下降10.24%。主营业务：包含光学、触显、集成电路芯片、终端制造四大产品线，光学业务利润贡献近五成。公司2020年实现营业收入75.32亿元，同比+23.84%，其中光学产品、触控显示、集成电路、终端制造四大业务营收占比分别为20.77%/34.19%/33.62%/8.88%，毛利率分别为26.98%/15.68%/0%/11.52%，毛利占比分别为49.23%/27.79%/0.01%/8.98%。分业务结构来看：（1）光学业务为公司重点发力的核心业务，营收占比由2016年的16.32%上升至2020年的20.77%，利润贡献由2016年的43.50%上升至2020年的49.23%；（2）触控显示业务营收占比由2016年的46.83%下滑至2020年的34.19%，利润贡献由2016年的49.2%下降至2020年的41.7%，且随着公司业务结构的改善，未来占比预计将进一步下滑；（3）集成电路业务聚焦无线充电芯片，主做贸易平台，因此主要贡献营收，毛利占比较低；（4）终端制造业务为2019年新开拓业务，即智能点餐机/收银机、VR/AR硬件产品、智能服务机器人等智能终端产品的制造，2020年开始贡献营收。——光学业务：多点一体化布局，为公司近几年的重点发力方向。公司光学板块主要包括车载镜头及模组、手机镜头及模组、高清广角镜头及模组等产品，2020年板块营收15.65亿元，同比+22.68%，营收占比约20.77%。为促进镜头业务发展，公司2017年起开展影像模组业务，受模组业务占比提升影响，光学板块毛利率有所降低，2020年为26.98%，同比-4.82%。但整体来看，公司光学业务毛利率处于行业上游水平。分业务看，我们估算目前公司车载镜头的毛利率约40%-50%，高清广角镜头业务的毛利率约40%-50%，手机光学的毛利率约20%-30%。公司目前重点发展光学主业，正通过可转债、非公开发行A股股票等方式积极扩产。产能方面，截至2021年底，公司手机镜头产能约36kk/月，手机摄像头模组产能约13kk/月；车载方面，镜头产能预计达到3kk/月，摄像头模组产能预计达到0.5kk/月。展望后续，公司和合肥市产业投资引导基金、合肥新经济产投共同出资20亿元实施车载光学产业园项目，预计完成后将新增0.5亿颗车载镜头及0.5亿颗车载摄像头模组的研发及生产能力。——触显业务：原有最主要业务，近年逐步转让资产至子公司，目前仍贡献重要营收。公司触控显示业务主要包括触摸屏、显示模组以及触控显示一体化模组等，2020年板块营收25.75亿元，同比-22.09%，营收占比34.19%。公司以触控显示业务起家，近年来实行一体化战略，围绕京东方等大客户开展深入合作，逐步扩大触控显示一体化产品规模。一体化产业链为公司在市场竞争、生产稳定性方面提供强了有力支撑。但由于行业趋于成熟，竞争加剧，公司近年来逐步将触显业务资产转让至子公司，进一步聚焦光学主业。——集成电路业务：目前以毛利率较低的贸易业务为主，利润贡献有限。2020年板块营收25.33亿元，同比+72.27%，营收占比约33.62%。2016年公司发起设立江西省集成电路产业基金，通过产业基金投资1亿元并购了韩国美法思株式会社，成为其第一大股东（持股15.43%）。随后公司通过产业基金与美法思成立了合资公司江西联智（未并表），承接了美法思集成电路模拟芯片综测生产线的转移。目前江西联智正重点发展无线充电芯片，已建成5-20W低功率到中功率无线充电全覆盖产品。公司以“熟悉集成电路行业特点、培育行业上下游客户资源”发展集成电路业务，近几年本业务以贸易为主，利润贡献有限。2020年板块毛利为接近为0，同比-0.03%。未来预计公司将更加突出主业，降低贸易比重，提高运营质量。——终端制造业务：2019年新开拓业务，2020年贡献营收。依托已取得的终端制造产业的技术基础，公司积极开展智能点餐机/收银机、VR/AR硬件产品、传媒广告机/平板电脑、智能服务机器人、万物互联终端光学影像采集智能处理系统等智能终端产品的制造业务。目前公司已具备年产5000万台移动通信智能终端功能机整机制造和年产1800万台其他互联网智能终端整机的制造及相应的SMT主板贴片配套能力。2020年该业务实现营收6.69亿元，营收占比8.88%，毛利率11.52%。核心看点：模造工艺为基，拓展优质客户，持续车载及手机光学布局技术优势：模造工艺为公司光学核心积累，为突破车载、相机、工控等客户提供坚实基础。玻璃镜头制备工艺主要包括模造成型工艺、球面玻璃工艺、晶圆级光学器件工艺

（WLO，WaferLevelOptics）和晶圆级玻璃工艺（WLG，WaferLevelGlass）。其中，模造成型工艺是指将已具雏形的玻璃初胚置于精密加工成型模具中，升高温度使玻璃软化，再由模具表面施压使玻璃受力变形分模取出、形成镜片形状的工艺。模造工艺已发展数十年，技术较为成熟，是目前制造玻璃镜头的主流工艺，其主要应用于车载镜头、高清广角镜头、数位相机镜头等。模造玻璃技术门槛很高，目前全球仅日本HOYA、国内亚洲光学、舜宇光学、联创电子和联合光电等少数公司可实现量产，其中HOYA是全球模造玻璃龙头厂商，2021年HOYA实现营收49.66亿美元，实现净利润11.35亿美元。联创电子将模造玻璃技术作为重点研发方向，于2018年实现非球面玻璃镜片模具的自主生产以及模造玻璃的完全自制，有效降低了玻璃镜头的制备成本，相较于外购模具的友商成本优势明显。2021年底公司模造玻璃产能达5kk/月，位居全球第二，制造水平和精度已可媲美HOYA。客户结构：车载、高清广角镜头客户质量一流，手机端看未来终端品牌厂商的导入。公司凭借在模造技术上的领先优势，在各项业务上积极合作大客户。分业务看：（1）光学板块，车载光学业务：公司下游客户以新势力车企为主，目前主要通过方案商切入新势力车企，通过Tier1切入传统车企。方案商方面，公司与Mobileye（我们预计公司在其自动驾驶方案车载镜头采购量中的占比约20%）、英伟达（产业调研显示目前公司是其自动驾驶方案的独家车载镜头合作商）、华为（我们预计公司在其自动驾驶方案车载镜头采购量中的占比约70%）等精密合作，切入特斯拉、理想、小鹏、蔚来等新势力车企；Tier1方面，公司合作厂商包括安波福（战略合作）、法雷奥、麦格纳、采埃孚等，从而切入奔驰、宝马、沃尔沃、大众等全球十几家主流车厂。手机光学业务：已合作头部ODM厂商，未来看终端品牌厂商的导入。公司目前已与华勤、闻泰、龙旗等ODM客户合作，间接供货知名手机厂商，另一方面亦直接为华为、三星等品牌手机客户供货玻塑混合镜头等产品。高清广角镜头方面：传统优势板块，深度合作一线客户。公司运动相机镜头市场份额全球第一（约70%），全景影像模组出货量全球第一（市占率约60%-70%）。目前公司是全景相机龙头Insta360全景相机模组独供，运动相机龙头GoPro镜头主供。此外，公司于2020年前后导入无人机龙头大疆以及H客户安防监控项目，未来有望逐步放量。（2）触控显示方面：围绕“大客户战略”，下游客户主要为三星、vivo、京东方、深天马、华勤等。（3）集成电路芯片方面：目前为预收方式下的集成电路贸易业务，为公司自研自产集成电路产品培育客户，未来公司或降低贸易业务比重。江西联智方面，无线充电芯片目前已在华为、三星的智能手表及飞科、美的、方太的小家电中得到应用。未来看点：重点发力光学，以自制模造技术优势乘行业之红利。我们认为未来公司将重点发力光学业务，围绕模造玻璃技术将光学主业做大做强。（1）车载端：汽车智能化趋势确立，公司绑定ADAS方案厂商，通过方案厂商加速客户突破。汽车智能化演进下，一方面新增对于ADAS方案厂商需求（提供自动驾驶解决方案），相关上游零部件厂商更加关注与方案商的配套与合作，公司目前与Mobileye、英伟达、华为等方案商合作紧密，通过方案商（而非传统Tier1）切入终端客户。另一方面车载镜头等零部件在智能汽车中的重要性愈加突出，而新势力车企由于产品迭代的需求，更多直接进行车载镜头等产品的认证（传统车企一般是Tier1进行认证），并且，相对于传统车企缩短认证测试周期，故新势力车企或产生区别于传统车企的供应体系。整体而言，汽车智能化趋势+新势力车企快速成长的背景下，公司有望在车载供应链格局变化中，凭借和方案商的深度绑定以及和新势力车企的良好合作，实现车载光学业务的快速成长。（2）其他光学业务：手机端多摄渗透放缓，但3DSensing、潜望等仍有微创新，后续如若手机端光学镜头从全塑料往玻塑转变，公司有望凭借其模造玻璃加工能力实现弯道超车。高清广角镜头方面，随5G、物联网、VR/AR技术逐渐成熟，广角镜头应用领域进一步拓展，市场空间有望持续提升。股权结构：较为分散；国资入股，护航公司长远发展国资入股，实控人持股比例较低。公司上市前经过多次股权转让，上市前公司前三大股东金冠国际、江西鑫盛、福州豪驰分别持有27.24%、20.22%、9.09%的公司股份，2015年，公司通过资产置换方式借壳汉麻产业上市，原有大股东股份被稀释。上市之初，公司前三大股东分别为金冠国际、雅戈尔（原汉麻产业大股东，近年来逐步退出）、江西鑫盛，分别持股14.11%、13.18%、11.79%。2019年金冠国际与国金投资签署股份转让框架协议，将其持有的10%股份转让给国金投资。截至2021年三季报，公司前二大股东江西鑫盛、国金工业投资分别持有公司9.88%、7.81%股份。公司实控人为董事长韩盛龙先生，穿透后持股比例为5.66%，2021年11月实际控制人韩盛龙与公司董事、总裁曾吉勇签署一致行动协议书，韩盛龙及其一致行动人合计持有公司股份比例约9.50%。实施股权激励，凝聚发展动力。公司多次实施员工持股、限制性股票及股票期权激励计划，将公司发展与员工利益绑定，提高凝聚力。2022年2月，公司公布新一期激励计划，拟授予激励对象权益总计3300万份，占公司总股本的3.10%，覆盖任职的董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术/业务人员，激励对象共约335人。我们认为，公司股权激励充分，且业绩考核目标在涵盖公司整体业绩增速的同时重点关注光学产业的营收增速，充分的股权激励措施未来将全方位激发公司经营活力，凝聚发展动力。财务分析：光学业务将成为核心业绩驱动力收入端：2015-2020年营收CAGR达39.5%，增量主要来自集成电路贸易及触显业务；2019年来光学业务增长动能初步显现，未来有望持续高增长。2015-2020年，公司营收由14.23亿元增至2020年的75.32亿元，CAGR达39.5%；归母净利润由1.62亿元增至1.64亿元，CAGR为0.3%。2020年公司归母净利润同比-38.5%，主要系计提1.9亿元信用损失以及触控显示业务营收同比-22%所致。我们认为公司近年来的业绩增长主要分为三个阶段：（1）2015年之前：公司主要业务为触显业务及光学业务，一方面，触显业务稳步增长；另一方面，光学业务受益于运动相机行业及核心客户GoPro的高速发展，营收占比呈提升趋势，2015年公司光学业务营收占比达历史高点的36.33%。（2）2016-2018年：触显业务保持稳步增长，集成电路业务于2016年开始贡献营收（主要是贸易业务），但光学业务营收整体呈压，一方面系高清广角镜头核心客户GoPro增长趋缓，另一方面系手机端、车载端仍处于布局、认证、样品试制、小批量出货过程，尚未大批量出货。受此影响，光学业务营收占比降至2018年的13.8%。（3）2018年往后：随手机行业多摄趋势渐强以及ADAS持续渗透，公司手机镜头、手机影像模组以及车载光学业务出货量实现较大增长，光学业务增长动能初步显现。2019年/2020年公司光学光电子元器件销量分别同比+26.94%/+33.95%，光学业务营收分别同比+92.3%/+22.7%。其他业务方面，终端制造业务与公司光学镜头及影像模组、触控显示产业有良好协同作用，未来该业务有望成为公司新的增长点。往未来看，随新客户持续导入以及产能瓶颈突破，光学板块有望实现高速增长，成为公司业绩核心驱动力。毛利率：受产品结构影响，公司毛利率由2012年23.1%下降至2020年的11.4%，未来看光学业务出货结构改善及产品规格升级。2015年以前，公司毛利率位于22%-27%区间，总体保持稳定。2016年以来，公司开展毛利率较低的集成电路贸易业务，毛利率呈下滑趋势。2019年公司毛利率小幅反弹至15.26%（同比+2.15%），主要系毛利率较高的光学业务占比大幅提升所致（占比由2018年13.80%提升至2019年的20.97%），2020年公司光学业务占比较上年保持稳定，但由于毛利率极低的集成电路业务占比大幅提升

（由2019年24.17%提升至33.62%），毛利率降至11.4%。分业务看，（1）光学业务：2017年以前，受益于高清广角镜头等高毛利率产品占比提升，光学业务毛利率持续提升。为促进镜头业务的销售，公司于2017年开始陆续投产影像模组产品，随着模组产品出货占比增加，近年来公司光学业务毛利率已连续下降，2020及2021H1公司光学元件毛利率分别为26.98%/17.96%，我们预计后续随产品结构优化，毛利率有望逐步上升；（2）触控显示业务：由于触控显示一体化产品的主要原材料显示模组大部分外购，触控显示一体化产品毛利率低于触摸屏。受触控显示一体化产品占比提升影响（占比由2013年11.49%提升至2014年51.99%），2014年板块毛利率同比-9.09%。此后板块毛利率处于15%-19%的区间，总体保持稳定。近年来触控显示业务毛利率整体呈现下降趋势，2020/2021H1分别为约13.90%/6.66%，主要系市场竞争加剧叠加成熟产品价格下降所致。随公司提升生产效率和产品良率，我们预计后续触控显示产品毛利率有望筑底回升；（3）集成电路业务：近年几乎未实现盈利，2020/2021H1毛利率分别为0%/0%，考虑到该业务的贸易属性，我们预计后续该业务利润贡献仍较有限；（4）终端制造：2020年及2021H1毛利率分别为11.52%/11.27%，预计后续盈利能力稳定。费用端：期间费用率整体在5%-13%区间，负债率较高致财务费用承压。公司近年期间费用控制较好，期间费用率由2015年的13.46%降至2020年5.14%，主要系管理费用率大幅下降所致。具体来看，研发费用率方面，公司近年来逐步加大研发投入，2019年研发费用2.19亿元，同比+62.34%，研发费用率达3.60%，2020年同比+12.67%，研发费用率小幅下降至3.27%；财务费用率2016-2019年呈上升趋势，2020年财务费用为1.77亿元，同比+1.89%，财务费用率下降至2.35%。由于光学和触控显示行业是技术/资本密集型行业，为研发新技术、扩充新产能，公司近年来多次通过发行债券、向银行借款等方式募集资金，致使财务费用率较高。车载光学：智能化趋势确立，公司加速产能扩张核心观点：技术壁垒+产能领先+优质客户，车载光学量价齐升确定性强。汽车智能化趋势基本确立，车载摄像头搭载量持续提升，同时ADAS场景对摄像头分辨率要求逐渐提高，带来车载光学市场量价齐升。我们认为公司在车载镜头领域的竞争力在于：（1）模造工艺能力突出。公司是国内第一、全球第二的模造玻璃制造商，目前产能达5kk/月，仅次于日本豪雅；（2）与方案商及新势力车企紧密合作。汽车智能化趋势下，新增对于ADAS方案厂商需求，镜头等零部件厂商更加关注与方案商的配套，公司目前与Mobileye、英伟达、华为等方案商合作紧密，通过方案商（而非Tier1）切入终端车企。另一方面新势力车企更多对镜头等核心零部件进行直接认证，并缩短认证周期。故在行业格局变化中公司凭借和方案商、新势力车企的良好合作，实现车载光学的快速成长。我们估测公司2021年底已具备约3kk/月车载镜头、0.5kk/月车载摄像头模组产能，预计2022年分别有望达到4/2kk/月，2025年则将进一步翻倍增长。整体而言，我们预计2021-2023年公司车载光学业务营收1.79/8.82/24.6亿元，占整体光学业务比例6%/22%/43%，增长显著。行业趋势：ADAS推动车载传感系统发展，车载摄像头需求持续成长智能驾驶快速发展，L3技术已量产推广，L4/5加速发展进入验证试点阶段。智能汽车通过车载传感器、控制器、执行器等装置，利用互联网、大数据、云计算、人工智能等技术实现智能驾驶。美国汽车工程协会（SAE）按照智能驾驶对汽车操纵的接管程度和驾驶区域将智能驾驶分为L0-L5六个级别，目前L2级别的自动驾驶已于众多品牌实现量产，L3商业化技术已经成熟且已有部分品牌实现量产，L4/5加速发展进入验证试点阶段。随着辅助驾驶功能的快速推广，ADAS逐步成为行业标配，相应功能逐渐下沉至低端车型。根据艾瑞咨询，2020年中国乘用车辅助驾驶渗透率已达到32%，预计2025年渗透率将达到65%。罗兰贝格预计2025年中国分别将有30%/35%/5%的新车拥有L1/L2/L3及以上的辅助驾驶功能。盖世汽车研究院乐观看中国ADAS市场，预计2025年中国ADAS市场规模或达1300亿元，对应2020-2025年CAGR达25%。车载摄像头是实现L2+以上辅助功能的基础，单车摄像头搭载量将随自动驾驶级别的提升而增长，车载摄像头清晰度不断提高。辅助驾驶系统在技术架构上可分为感知层、决策层、执行层与互联层。在感知层上，主流的车载传感器可分为摄像头、激光雷达（Lidar）、普通雷达（Radar，如超声波雷达、毫米波雷达）等。目前量产车型普遍使用多传感器融合方案，而车载摄像头作为实现众多预警、识别类ADAS功能的基础，在各级别自动驾驶汽车中得到广泛应用。相较于普通车载镜头，ADAS车载镜头视角更窄、视距更长、清晰度要求较高。如行车记录仪通常采用120-180度广角镜头，而ADAS镜头视角一般在70度以内，视距可达100-200米，便于提前识别及预警。目前，L1/L2级别的自动驾驶汽车单车搭载2-6颗摄像头，L3级别的汽车摄像头搭载量在12颗以上，而L4以上级别的汽车摄像头搭载量可能更高。此外，高级别自动驾驶汽车需要更好的成像质量，对ADAS镜头清晰度要求更高，目前传统1.2MPADAS镜头已无法满足车厂要求，3MP、8MP镜头逐渐成为市场主流。车载ADAS摄像头渗透率目前仍然较低，未来随着L3及以上自动驾驶逐步推进有望加速渗透。目前车载摄像头的渗透率仍然较低，未来随新能源汽车带来ADAS和L3及以上自动驾驶迅速发展，叠加传统燃油汽车ADAS功能逐渐下放有望持续渗透。根据Yole数据，全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从2018年的1.7颗增加至2023年的3颗：——新能源汽车为ADAS领头羊，特斯拉、蔚来、小鹏等新势力自动驾驶级别已经达到L3+，单车摄像头用量普遍超过10颗。相较于传统汽车的内燃机，新能源汽车通过电动机控制电压、电流的输入输出，几乎可实现瞬时响应指令，更适应于自动驾驶对执行层反应速度的要求。近年来造车新势力基于纯电动平台纷纷推出并快速升级智能驾驶系统，如特斯拉将Autopilot1.0升级到2.0、蔚来将NioPilot升级到NAD（NioAutonomousDriving）、小鹏将Xpilot2.5升级到3.5等。新能源汽车作为汽车智能化领头羊，自动驾驶级别领先行业，以小鹏为例，2018年发布的小鹏G3搭载XPilot2.5辅助驾驶系统，配备5颗摄像头；2020年上市的小鹏P7搭载XPilot3.0辅助驾驶系统，摄像头使用量上升至14颗；2021年发布的小鹏P5搭载XPilot3.5辅助驾驶系统，使用2颗激光雷达替代1颗前置摄像头，摄像头数量仍然高达13颗。——传统车企跟进，ADAS功能逐步渗透，中低端车型摄像头用量不断上升。在新能源车的示范效应下，此前多用于高端燃油汽车的ADAS功能逐步向下渗透，20万元以下中低端市场的长安CS55、长安UNI-T、吉利博越等车型已具备一定限速识别、换道辅助、盲区监测等ADAS功能，分别搭载4/6/5颗摄像头，预计未来更多中低端传统车型亦有望搭载ADAS。市场空间：车载光学长期空间有望超3300亿元，与手机市场相当受益于L3以上自动驾驶不断推广与ADAS功能加速渗透，预计2025年车载摄像头市场规模达到1700亿元。从量的角度看，根据ICVTank，2020年全球车载摄像头出货量仅1亿颗，预计2025年迅速增加至接近3.7亿颗，2020-2026年CAGR达到24.4%；汽车平均摄像头搭载量将从2020年的1.3颗上升到2026年的3.8颗，接近翻三倍。ASP方面，目前车载镜头单价约5-10美金，车载模组单价约为车载镜头5倍，且价格随镜头规格提升而增长，如120万像素的EyeQ3系列车载镜头价格约2.5-9美金，而800万像素的EyeQ5系列ADAS镜头价格可达25-30美金。根据ICVTank预计数据，受益于L3级自动驾驶进一步推广与ADAS功能持续渗透，预计2023年全球/中国车载摄像头市场规模达到203/143亿美元，折合人民币约1320/871亿元；预计2025年全球车载摄像头市场规模达到273亿美元，折合人民币超过1700亿元，五年CAGR接近16%。长期来看，随着自动驾驶朝更高级别发展，车载摄像头市场预计将超3300亿元规模。从层次上看，辅助驾驶是智能驾驶的较高阶段，而无人驾驶则是智能驾驶的最高阶段。展望未来，随着辅助驾驶向无人驾驶发展，L3级别自动驾驶每辆汽车平均搭载14颗摄像头，L4+级别则可乐观看到20颗。根据乘联会等数据，2021年全球汽车总销量超过8000万辆，保守假设长期汽车总销量不变，若汽车均搭载L3级别以上自动驾驶系统，摄像头用量保守按照14颗计算，摄像头模组价格以最低300元计，长期来看，全球车载摄像头模组市场规模将超过3300亿元，与手机光学市场相当。竞争格局：认证壁垒高，格局相对稳定车载摄像头更强调安全与持续使用，供应商认证壁垒较高。车载摄像头区别于手机摄像头，主要目标是为驾驶安全服务，需要在驾驶期间始终保持开放状态，受天气环境干扰影响大，对车载摄像头耐高温、防磁、抗震及使用寿命要求均很高，因此多采用玻璃或者玻塑混合材质。由于涉及到驾驶安全问题，车载镜头、模组认证周期较长，一般而言，从零配件厂的供应商、再到汽车厂商的完整认证周期需要2-3年左右。下游客户亦倾向于使用口碑成熟的零部件厂商，因此一旦进入供应体系即形成一定竞争壁垒，产品寿命周期长达5-8年，行业竞争格局较为稳定。行业集中度较高，镜头端国内厂商占约半壁江山，模组端以欧美日韩厂商为主。镜头处于车载摄像头的上游环节，涉及镜片加工以及镜头组装。作为车载摄像头的核心元件，镜头品质由焦距、视场角、光圈、畸变、分辨率等指标进行衡量，企业的核心竞争力体现在精密加工、光学设计能力上，因此市场多由光学技术积累较深的厂商把控。根据ICVTank的数据，目前，舜宇光学车载镜头出货量居全球第一位，市场占有率超过1/3，之后依次为Sekonix、关东辰美和Fujifilm等进入车载成像领域较早的公司（2018年欧菲光收购富士胶片手机及车载镜头相关专利以及富士天津100%股权，借此跻身全球车载镜头业务的主流供应商阵营），2019年行业CR4接近80%。除以上厂商外，联创电子凭借领先的模造玻璃技术带来的客户资源也在车载镜头行业占据一定地位，是国内8MP以上车载摄像头唯有的两家供应商之一。模组则处于车载摄像头的中游环节，涉及镜头、图像传感器以及ISP的封装，具有一定工艺壁垒，主要由欧美日韩等全球领先的一级零部件供应商垄断，其中松下市占率最高，2018年达20%，之后依次为法雷奥、富士通、大陆、麦格纳，行业CR5近60%。目前包括舜宇、联创在内的国内厂商逐步发力，抢占Tier1市场份额。汽车智能化趋势下，新增ADAS方案商需求，或带动供应链格局变化，核心关注供应链与方案商的配套而非传统Tier1。汽车智能化持续推进，一方面新增对于ADAS方案厂商需求（为车厂提供自动驾驶解决方案），相关上游零部件厂商更加关注与方案商的配套与合作，公司目前与Mobileye、英伟达、华为等方案商合作紧密，更多通过方案商（而非传统Tier1）切入终端客户。另一方面，车载镜头等零部件在智能汽车中的重要性愈加突出，而新势力车企由于产品迭代的需求，更多直接进行车载镜头等产品的认证（传统车企一般是Tier1进行认证），并且相对于传统车企认证测试周期更短，故新势力车企或实现区别于传统车企的供应链结构。整体而言，汽车智能化趋势+新势力车企快速成长的背景下，公司有望在车载供应链格局变化中，凭借和方案商的深度绑定以及和新势力车企的良好合作，实现车载光学的快速成长。聚焦公司：车载镜头+模组加速扩产，业绩增长确定性高业务发展：模造玻璃镜头工艺加持，通过方案商+厂商直供切入ADAS车载镜头市场。在深耕模造玻璃技术的基础上，公司于2015年进入车载镜头领域。公司在战略选择上具备前瞻视野，考虑到ADAS系统配备的车载镜头以玻塑混合及全玻璃镜头为主，公司规避了当时蓬勃发展但技术难度较低的倒车影像镜头红海市场，而转向技术壁垒更高且技术积淀较深的自动驾驶视觉蓝海市场。公司早先通过特斯拉切入ADAS镜头市场，2016年获特斯拉认证通过，2017年进入特斯拉供应链并实现量产，成功打造了在车载摄像头领域的“标杆工程”。2018年公司开发了全球第一款800万像素车载镜头，后该产品推广至全球数十家知名汽车电子供应商及自动驾驶算法厂商。——先发优势推动公司模造玻璃产能全球领先，建立车载光学技术优势。受工作环境影响，高像素ADAS镜头需要使用模造玻璃，而模造玻璃的制造具有较高的技术壁垒，需要具备深厚的光学产业基础支撑。公司从2014年起深耕超清广角镜头领域（使用模造玻璃），向多家运动相机厂商供应高清镜头，所积累的技术优势可以直接移植到车载光学业务中。目前公司光学模具大部分为自研，模造玻璃的产能已达5KK/月，仅次于日本豪雅

（6KK/月），为全球第二大模造玻璃制造商，相比国内厂商技术与产能优势明显。——技术优势助力公司车载镜头屡获Mobileye认证。凭借在模造玻璃产品上的领先优势，2018年以来联创电子多款镜头获Mobileye认证，目前已有8颗镜头通过EyeQ5认证（公司预计2023年开始放量），2颗镜头通过其EyeQ4认证（2020年四季度开始放量），EyeQ6镜头已开始攻关。Mobileye是全球ADAS视觉识别技术龙头，为整车厂提供

“车载摄像头+算法+视觉处理芯片”的整体解决方案，服务于全球25+汽车制造商，方案应用于全球5000万+车辆中，服务对象包括宝马、日产、大众、通用、等头部整车厂。在中国市场，与Mobileye有直接、间接合作的车企包括一汽、上汽、东风、长城、蔚来等。Mobileye的核心产品是EyeQ系列芯片产品，目前已更新至第五代，近年来EyeQ系列产品出货量高速增长，由2014年的270万颗增长至2021年的2810万颗，CAGR约39.7%，截止2021年12月，MobileyeEyeQ系列芯片累计出货量已超过1亿片。客户结构：优质一线，涵盖多家方案提供商以及众多Tier1厂商。方案提供商方面，我们预计公司在Mobileye自动驾驶方案所对应车载镜头中的占比约20%，并料将持续提升，同时预计公司在华为自动驾驶方案所对应车载镜头中的占比约70%。此外，产业调研显示公司目前是英伟达唯一指定车载镜头合作厂商。公司目前直接或间接通过方案供应商进入Tier1厂商，合作客户包括安波福、采埃孚、法雷奥等厂商，公司预计2021-2025年期间车载镜头订单均已超过5亿元。目前，公司车载光学镜头及模组广泛运用于特斯拉、蔚来、比亚迪、BBA等终端品牌。产能规划：与合肥国资成立合资公司，预计2025年公司摄像头+模组合计产能超过1.3亿颗。为提升承接大规模订单的能力，公司在2020年非公开发行A股股票预案中提出“年产2400万颗智能汽车光学镜头及600万颗影像模组产业化项目”。2021年6月，公司宣布将非公开发行股票原计划投入“年产2.6亿颗高端手机镜头产业化项目”的募集资金全部用于“年产2400万颗智能汽车光学镜头及600万颗影像模组产业化项目”，以加快发展车载光学镜头项目，快速扩充车载镜头产能。2021年10月18日，公司发布公告，与合肥高新技术产业开发区管理委员会指定主体共同出资设立项目公司合肥联创，实施车载光学产业园项目，其中公司拟以无形资产及现金方式合计出资10.2亿元，合肥高新管委会指定主体以现金方式出资9.8亿元，项目拟于2025年底前达产，形成0.5亿颗车载镜头、0.5亿颗车载影像模组的研发、生产能力。从合肥以及南昌基地的整体规划来看，我们预计2025年公司车载镜头合计产能将超0.9亿颗，车载模组合计产能有望达0.6亿颗。未来随车载镜头、车载镜头模组进一步扩产，公司市场份额及竞争实力有望进一步增强。盈利预测：预计2021/2022/2023年车载销售额分别为1.79/8.82/24.6亿元。随ADAS加速渗透，完整ADAS系统单车摄像头搭载量预计将达到8+颗。公司客户资源优质，深度绑定终端巨头特斯拉、主流自动驾驶方案提供商以及众多知名Tier1厂商，经过前期认证布局，公司现已逐步进入收获期，未来随以特斯拉、蔚来、比亚迪、华为系为代表的大客户持续量产，公司有望直接受益于车载摄像头的放量。我们预计2021/2022/2023年公司车载镜头收入分别为1.6/4.2/9亿元，车载摄像头模组收入分别为0.2/4.6/15.6亿元，车载光学销售额达到1.79/8.82/24.6亿元，占公司光学部分收入比重达到6%/22%/43%。手机光学：微创新持续，关注产品及客户结构变化核心观点：公司玻塑混合镜头屡受认可，未来看ASP提升、客户突破带来的业绩增长。手机光学如潜望、3D、玻塑混合等微创新持续，公司多方位布局手机端的光学市场，包括镜头、模组等产品，产品间有着良好的协同效应。公司在镜头业务上积极合作终端大客户，玻塑混合镜头受到核心厂商认可，已为三星、华为等核心客户出货激光准直镜头、玻塑混合镜头、屏下指纹镜头等产品；在模组业务上积极合作ODM厂商，已批量供货闻泰、华勤、龙旗等头部客户，产品广泛应用于各大品牌厂商。截止2021年8月，公司手机镜头现产能约18kk/月，影像模组产能约16kk/月。由于目前手机镜头及模组需求下降，业务竞争加剧，公司在手机光学业务上扩产谨慎，后续关注公司产品及客户结构变化。如若手机光学镜头从全塑料往玻塑转变，公司有望凭借其模造玻璃加工能力实现弯道超车。我们预计2021-2023年手机光学收入20/23/24亿元。镜头趋势：材质创新，多点驱动，行业量价齐升材质创新：兼顾机体轻薄化及光学性能，玻塑混合镜头或成高端备选创新之一。得益于成本低、易量产的优势，塑料镜头成为当下手机光学镜头的主流。玻璃镜头比塑料镜头透光率更高，厚度更薄，耐磨性更好，在全塑镜头方案的基础上使用1片玻璃替代2片+塑料镜头，即玻塑混合镜头。目前部分厂商1G6P玻塑混合镜头良率已达40%以上，相较于8P镜头不足20%的良率，玻塑混合镜头在高P数镜头中优势显著。我们认为，玻塑混合镜头能够在提高镜头透光率和解析力的同时降低镜头厚度，或成未来高端手机的备选创新之一。镜头厂商方面，已有舜宇光学、亚洲光学、联创电子和瑞声科技等布局玻塑混合方案，其中舜宇光学、亚洲光学和联创电子主要布局模造玻璃工艺；手机厂商方面，目前已有LG、华为、小米、Oppo在部分机型应用玻塑混合镜头方案，包括2017年8月发布的LGV30（后置16MP主摄）、2019年5月发布的荣耀20Pro（后置48MP主摄）、2020年3月发布的P40Pro+（后置8MP10倍光学变焦摄像头）、2021年4月发布的RedmiK40游戏增强版（后置64MP主摄）以及2022年2月发布的FindX5Pro（后置50MP主摄）。我们认为光学行业在手机端的增长将放慢步伐。当前多摄渗透速度放缓，镜头规格升级趋势不变，料ASP仍将持续提升；潜望式镜头作为长焦镜头解决方案，增长潜力可期；

3DSensing相比2D摄像头立体成像优势明显，渗透率未来有望提升。分别来看：

增长点1：多摄趋势放缓，规格提升持续。——量方面，多摄渗透趋势放缓。双摄自2016年后成为主流机型配置，2018年华为和三星开启多摄潮流，三摄/四摄方案纷纷涌现。随光学行业不断创新，潜望式长焦镜头、人像镜头、微距镜头等也陆续出现在多摄方案中，带动多摄快速渗透。根据，2020年智能手机平均摄像头搭载量约为3.7颗，较2019年的3.1颗增长19.4%，展望未来，我们预计多摄渗透趋势放缓，重点关注摄像头规格提升。——价方面，规格升级驱动单机摄像头ASP增长。随消费者对拍照品质的要求提升，摄像头规格在像素、镜片数等方面持续升级。像素方面，主流品牌旗舰机型主摄规格持续提升，目前已达到48MP/50MP/64MP，超广角亦开始由8MP升级为13MP/16MP/40MP，且在2019年末已出现过亿像素机型；镜片数方面，目前5-6P镜头为主流，部分旗舰机型主摄镜头的镜片组已增加至7-8P，同时越来越多厂商采用玻塑混合镜片。近半年发布的小米12Pro主摄采用7P镜头、OPPOFindX5Pro主摄采用6P1G玻塑混合镜头、VIVOX70Pro+主摄采用玻璃镜片、iPhone13Pro主摄同样采用7P镜头。我们认为随镜头像素提升、镜片组所用镜片数提升以及玻塑混合镜片的推广，镜头ASP料将持续增长。增长点2：潜望式镜头有望快速渗透，成为光学规格升级重要方向。——潜望式镜头赋能手机摄像头高倍数光学变焦，主要安卓厂商均已布局，苹果未来有望跟进。潜望式结构是一种通过折射棱镜改变光路方向，使得相应光学成像系统可以在手机内部横向放置的镜头结构。该结构能够在不增加模组厚度的前提下提升长焦镜头焦距，从而实现高倍率的光学变焦。由于潜望式镜头在结构和设计上的复杂性，其ASP将在普通镜头的基础上实现较大提升。目前，安卓阵营主要厂商均已推出搭载潜望式结构的机型，如华为P30Pro/P40Pro/P40Pro+/Mate40Pro+、OPPOReno系列、vivoX系列等，苹果亦已有相关专利布局，待技术成熟后有望跟进。据华经产业研究院统计，2020年潜望式摄像头模组出货量约0.35亿颗，同比增长192%；随安卓系潜望式结构的逐步下沉，预计2025年潜望式摄像头模组出货量将达1.28亿颗，CAGR达到29.6%。我们认为潜望式结构能够解决光学变焦瓶颈，未来有望持续快速渗透，为行业升级带来一定动力。增长点3：3DSensing立体成像优势明显，渗透虽放缓但趋势不变。目前，3DSensing有三种主流方案：结构光方案、ToF（光飞行时间）方案及双目立体成像方案，其中结构光方案和ToF方案应用较多。结构光的硬件由发射端和接收端组成，其中发射端由VCSEL激光源、准直镜头和DOE扩散片组成，接收端由窄带滤光片、光学镜头和红外CIS组成。发射端为光学产业带来了全新需求，技术难度大、价值量较高；接收端则主要是现有产品应用范围的扩大，价值量相对发射端更小。以发射端的激光准直镜头为例，由于准直镜头靠近VCSEL红外激光源，VCSEL在工作时产生的大量热量会影响准直镜头的形状、尺寸及折射率，所以对准直镜头耐热性、稳定性有较高的要求，准直镜头以玻璃镜头、玻塑混合镜头为主。相较于接收端镜头的约1美元的单机价值量，准直镜头单机价值量可达3.5美元。目前市场上供应激光准直镜头的皆为具备玻璃镜头量产能力的厂商，如舜宇、瑞声、联创电子等。根据Yole预测，2025年手机3DSensing整体渗透率将达到39.1%，市场规模将从2020年的3000万美元升至2026年的近7000万美元，CAGR达到14.6%。镜头市场空间：预计整体规模在350-400亿元多摄、3D等驱动，预计2021/2022/2023年手机镜头市场340/390/420亿元。对于镜头厂商而言，2020年新冠疫情影响虽恐使终端厂商出货量呈现双位数下滑，但我们认为疫情只是暂缓了行业升级趋势而非中断，疫情趋缓后，微创新仍将为行业带来一定增量。3DSensing带来的前置结构光（发射端