振华股份研究报告

振华股份研究报告1、铬盐行业龙头，全产业链布局优势明显湖北振华化学股份有限公司成立于2003年，前身为黄石振华化工有限公司，经过多年发展，逐步成长为中国铬盐行业龙头企业，2021年，公司完成了对国内同行业生产能力排名第二的民丰化工100%的股权收购后，公司已成为全球范围内产能最大、铬化合物产品线最齐全、综合竞争力最强的铬化学品企业。公司不仅是全球规模最大的铬盐生产企业，同时也是全球产能最大的维生素K3生产企业，拥有湖北黄石和重庆潼南两大生产基地以及“民众”、“楚高”两大业内著名品牌，公司铬盐产品全序列及多元化发展布局正在形成。1.1、公司股权结构稳定截止2022年三季报，公司最大的股东及实际控制人为蔡再华先生，持股比例为38.92%，其次为重庆化医控股（集团）公司，持股7.34%。重庆化医控股（集团）公司是重庆国资委控股的国有独资公司，也是重庆民丰化工有限公司的原控股股东，振华股份

成功收购重庆民丰后，重庆化医控股（集团）公司成为振华股份的第二大股东，双方可以整合资源，发挥各自优势，继续在铬盐化工及相关领域发展。1.2、兼并重组，造就全球龙头，形成规模优势2021年，公司完成了对国内同行业生产能力排名第二的重庆民丰化工100%的股权收购，兼并重组之后，公司产能超过中国铬盐总产能的一半，规模行业领先。作为A股市场唯一一家以铬化学品为主业的上市公司，秉持稳健经营理念，在主营业务产品开发及市场拓展方面成效显著，铬化学品生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率持续处于全球龙头地位，产业链布局齐全，可提供铬盐产业链各类产品。公司拥有“民众”、“楚高”两大业内著名品牌，逐步完成对所有铬化学品序列及国内所有销售区域的全面覆盖，议价权得到提升，有望带动产品价格中枢上行。此外，规模效应下公司人工成本、环保成本等将被摊薄，公司生产成本控制能力进一步增强。1.2.1、行业龙头掌握定价权，在宏观经济运行较差的情况下实现了较高增长2022年以来，上游原材料价格高位波动，疫情反复、限电导致部分客户停产限产等影响，叠加经济基本面遭遇下行压力、铬化学品下游整体需求面临历史性挑战，公司下游主要行业需求均出现不同程度的收缩，导致公司主要产品产销量同比及环比出现一定程度的下降，给公司经营尤其是三季度业绩带来较大压力。公司一方面采用大宗原材料联动集采机制，实现了对铬铁矿等原料的避峰就谷采购，有效地控制了成本。另一方面积极调整产品品种配置，优化定价机制，充分体现了公司产品的市场平衡能力，体现了铬化学品源头厂商的市场主导地位，有效保障了公司的盈利能力。2022年Q1-Q3公司实现营业收入25.76亿元，同比增加10.69%，实现归母净利润3.18亿元，同比增加28.50%。2021年，公司营业收入29.93亿元，较上年同期上升134.14%；归属于上市公司股东的净利润3.11亿元，较上年同期上升107.34%，分产品看2021年公司的销售收入中，重铬酸盐占11.79%，铬的氧化物占63.51%，公司重铬酸盐、铬的氧化物、铬的硫酸盐、维生素K3、超细氢氧化铝销售收入合计占主营业务收入的87.40%。1.2.2、公司成本控制力强，毛利率总体较高公司坚决推进数字化改造，着力降低人工成本，一系列措施使得公司的毛利率在行业内处于领先地位，2021年，民丰化工并表后，导致公司的总体毛利率下降，2021年民丰化工毛利率只有20%，远低于黄石本部，经过一年的整合，黄石本部不断对民丰化工进行技改赋能，目前公司两大生产基地已经形成良好的协同效应，2022年上半年公司整体毛利率已回复至28%左右。1.2.3、资源综合利用率高，环境治理效果显著公司成功打造了全球铬盐行业内独有的“全流程循环经济与资源综合利用体系”。该体系包括一系列铬盐生产内部循环经济核心技术以及相应的配套资源化利用设施，黄石基地实现了全部副产物和工业固废的产消平衡和无害化、资源化综合利用。超细氢氧化铝、高纯元明粉、多钒等资源综合利用产品产能进一步释放，产品稳定性和精细化程度进一步提升，为公司创造了可观的经济效益，2022年上半年，公司从铬铁矿中提取钒产品实现营业收入约0.32亿元，同比增长122.20%，实现毛利约0.24亿元，同比增长125.06%。公司在环保治理领域具有显著的先发优势，拥有一系列具有国际领先水平的技术，以“铬盐工业污染减排集成技术应用”为例，四通道新型铬铁矿无钙富氧氧化焙烧窑燃烧器有效缩短氧化时间，节约能源用量；四效强制循环和蒸汽再压缩蒸发器降低主要工序蒸汽消耗量；焙烧窑深度收尘和尾气梯级利用系统实现二氧化碳、二氧化硫及氮氧化物等“超净排放”；工业废水全流程回收，实现“零排放”。为公司行业地位的持续巩固奠定了坚实基础。1.2.4、公司不断延伸铬化学品全产业链一体化布局公司紧密围绕铬化学品产业链，延伸下游产品序列至精细化工领域，整合国内优势资源，深度聚焦以高纯金属铬、高端氧化铬绿、高纯铬鞣剂等产品的国产化研发及应用。在打破境外企业垄断的同时，开辟公司新的利润增长来源，真正成为全球铬盐行业领导者。目前，在铬盐传统需求端，以超细氢氧化铝、钒产品、高纯元明粉为代表的副产物精深加工产品产能逐步扩大，为公司持续贡献利润增长来源。超细氢氧化铝基本具备5万吨/年的产能，产能持续释放中。维生素K3产量2022年有望达到设计产能0.3万吨。钒产品产能进入稳定释放期，预计2022年可提供收入0.7亿元，实现净利润0.3亿元。民丰化工30万吨/年硫磺制酸及热电联产项目建成投产，除了满足自用硫酸和蒸汽外，硫酸还有60%对外销售，按照2022年上半年均价计算，对应的硫酸总产值约1.5亿元，自用约0.6亿元，对应蒸汽0.23亿元可满足自用。新兴储能市场端，电解液用三氯化铬生产线8月建成投产，预计产能将逐步释放。2、铬盐传统需求广泛，长时储能带来新机遇2.1、铬盐产业链背景铬元素是一种重要的金属材料，被广泛应用于冶金、化工、耐火材料等行业。其上游是铬矿，中游包括铬铁、铬盐，下游主要为不锈钢、特种钢、涂料、电镀等。目前全球约有90%的铬矿被加工成铬铁合金，用作不锈钢、特钢的原材料，其中不锈钢用量最大。约5%的铬矿被加工成化工铬盐，5%的铬矿被用作生产耐火材料。根据用途，铬铁矿大致划分为三级：即耐火材料级、冶金级和化学级。名义上耐火材料级铬铁矿含Cr2O334%~35%，冶金级含Cr2O3大于46%，化学级一般约含Cr2O344%~45%，但在实际使用时往往跨级，并无严格区分。2.1.1、产业链上游：全球铬矿供给集中度高，中国储量极少地球上含铬元素的矿物非常少，且以氧化物形式存在于矿石中。截至2020年末，世界铬矿探明储量约为5.7亿吨。铬矿资源丰富的国家主要有哈萨克斯坦、南非、印度、土耳其和芬兰等，其中哈萨克斯坦、南非和印度3个国家的铬矿资源量合计超过世界总量的90%。2021年全球铬矿产量约为3600万吨，其中南非2279.3万吨、占比约63.5%，哈萨克斯坦436.1万吨、占比约12.2%，印度381.4万吨、占比约10.6%，土耳其145.8万吨、占比约4.1%，芬兰130.40万吨、占比约3.6%。前五大国家占据了全球产量的94%以上。截至2020年末，中国铬矿资源储量约为276.97万吨，极为短缺，主要分布在西藏、甘肃和新疆等西部地区，资源开发条件不佳。国内规模较大的铬矿生产企业是西藏矿业

发展股份有限公司，主要开采西藏罗布萨铬矿，2021年铬铁矿产量为14万吨。中国铬矿进口量已连续多年位居世界第一。总体而言，中国铬矿资源缺乏且资源开发条件总体不佳，对外依存度接近100%；进口来源非常集中，供应链稳定性较低。2021年，中国累计进口铬矿1492.4万吨，同比增长4.2%，全年铬矿进口金额为26.02亿美元，均价约为174.4美元/吨；进口来源中，南非仍然占有绝对优势，中国铬矿从南非进口量占进口总量的80.4%。根据我的钢铁网统计，2022年1-6月，全国主港铬矿到港633.9万吨。2021年，振华股份铬铁矿采购量27.23万吨，2021年度直接进口铬铁矿金额约占当期铬铁矿采购总额的78.29%。2021年铬铁矿耗用量25.35万吨，在当年国内铬铁矿总耗用量中占比较小。2.1.2、产业链中游：铬盐产能分布目前全球铬盐生产能力约为110万吨。随着国际铬盐行业多年来的竞争，行业内竞争整合态势进一步凸显，目前全球已初步形成了某一区域仅存一家主导性铬盐企业的市场格局，头部效应逐渐彰显。全球铬盐形成区域独家格局主要是由铬盐运输半径决定，部分铬盐产品属于危化品，在运输过程中会受到一定限制，运输成本和安全要求进一步限制了铬盐企业扩大辐射范围的能力。此外，由于铬盐生产过程中会面临“三废”排放治理压力，各国在进出口上的限制也助推了区域独家格局的形成。目前，美国海明斯（Elementis）产能11万吨，主要占据北美市场，土耳其金山集团

（SisecamGroup）立足中东，并向全球各地辐射；印度威世奴（VishnuChemicalsLimited）产能10万吨，覆盖南亚地区；德国朗盛（Lanxess）产能7万吨，其于德国本部生产的铬盐颜料系产品在全球市场居于垄断地位；此外还有哈萨克斯坦阿克纠宾斯克（13万吨）以及俄罗斯1915（10万吨）。2021年中国铬盐产量（以重铬酸钠计）大于40万吨，中国是全球最大的铬盐生产国和消费国。2013年以来中国大部分铬盐企业由于缺乏市场竞争力和污染控制手段，先后关闭、转产，截至2019年底仅剩9家。同时大多生产线年产量过低，平均产能约5.5万吨/年。目前国内产能大于5万吨/年的仅有3家，分别是湖北振华化学（10万吨）、重庆民丰化工（10万吨）和四川银河化学（10万吨），2021年1月振华股份完成对重庆民丰收购后，已成为全球最大的铬盐生产企业，公司主厂区设计产能（以重铬酸钠计算）15万吨，收购民生化工后设计产能增加10万吨，达25万吨，公司年产能利用率达到150%，产量以重铬酸钠计占中国铬盐总产能的一半以上，行业龙头地位稳固。工信部2013年公布的铬盐行业环境准入条件（试行）中规定：控制铬盐生产厂点总数，进一步规模化、集中化、大型化，全国范围内原则上不再新增生产企业布点，未来新的产能进入较难，振华股份头部企业地位将得以维持。2.1.3、产业链传统下游：工业“味精”应用广泛传统的铬盐系列产品被称为工业“味精”，广泛应用于表面处理、颜料、鞣革、医药、新材料、染料、香料、饲料添加剂、催化剂、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、军工等行业，且应用领域尚在进一步延伸和拓展中。铬盐应用领域的广泛性，使其不对个别行业形成严重依赖，因而有利于缓解单一行业经济周期性波动的影响。但如果宏观经济出现重大不利变化，下游行业普遍受周期性影响而发展变缓，铬盐的需求将会相应收缩。根据国际铬发展协会（ICDA）数据，国际铬盐下游最大需求来自鞣革，占比达到37%。此外，电镀及塑料酸洗、涂料、其他需求分别占20%、10%、33%。而中国市场需求情况略有不同，表面处理领域需求量较大，其次是涂料、鞣革和其它需求行业。近年来，随着铬化学品的特性被进一步认知和发掘，其行业渗透率逐步提升，在一些新兴领域的应用也开始涌现。整体来看，铬盐需求和GDP高度相关，2021年以前每年增长10%左右，2022年上半年下滑约20%。根据振华股份统计，其公司铬化学品销售收入占比最高的前五大行业分别为：工程电镀（含电镀添加剂）、金属铬冶炼、耐火材料、颜料、皮革制品。2.2、长时储能路线之一：铁-铬液流电池为铬盐带来新机遇2.2.1、全球储能产业快速发展，国家政策端大力扶持2022年7月，江苏省发布计划，到2025年新型储能装机规模达到5GW。目前国内已有12个省/自治区发布“十四五”新型储能装机规划，配储比例要求普遍在5%-20%、2h,青海、甘肃预计十四五末新型储能装机规模达到600万千瓦。内蒙古各地区风光项目的配置比例区间较大，在15%-30%之间，其余省份在10%~15%之间。有关部门也相继出台了相关政策：“十四五”新型储能发展实施方案要求：到2025年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件，电化学储能技术性能进一步提升，系统成本降低30%以上。到2030年，新型储能全面市场化发展。新型储能核心技术装备自主可控，技术创新和产业水平稳居全球前列，市场机制、商业模式、标准体系成熟健全，与电力系统各环节深度融合发展，基本满足构建新型电力系统需求，全面支撑能源领域碳达峰目标如期实现。关于加快推动新型储能发展的指导意见，健全“新能源+储能”项目激励机制。对于配套建设或共享模式落实新型储能的新能源发电项目，动态评估其系统价值和技术水平，可在竞争性配置、项目核准（备案）、并网时序、系统调度运行安排、保障利用小时数、电力辅助服务补偿考核等方面给予适当倾斜。南方电网公司印发南方电网“十四五”电网发展规划，新能源配储成为十四五发展重点之一。“十四五”期间，南方五省区将新增风电、光伏规模1.15亿千瓦，抽水蓄能600万千瓦，推动新能源配套储能2000万千瓦。储能从能量形式的角度，可以分为机械储能、化学储能和电磁储能。新型储能主要指除抽水蓄能外以输出电力为主要形式，并对外提供服务的储能项目，目前主要有电化学储能、压缩空气储能、飞轮储能、重力储能等。2021年全球储能市场装机功率203.5GW，电化学储能装机功率20.4GW，占比10.05%。2021年全球新增储能装机11.3GW。电化学储能装机功率首次超过6GW，占比达60.6%。截至2021年中国储能市场累计装机功率43.44GW，位居全球第一。其中，抽水蓄能装机功率37.57GW，占比86.5%；蓄热蓄冷装机功率561.7MW，占比1.3%；电化学储能装机功率5117.1MW，占比11.8%；其它储能技术（此处指压缩空气和飞轮储能）装机功率占比0.4%。2021年，中国新增储能装机7.4GW。其中，抽水蓄能装机功率5.3GW，占比71.1%；

电化学储能装机功率1.8GW，占比24.9%。压缩空气占比2.55%。蓄热占比1.35%。电化学储能技术中，锂离子电池占比高达99.3%，铅蓄电池、液流电池等还在兆瓦级。电化学储能比例在快速提升。2.2.2、铁-铬液流电池是长时储能的最佳选择之一铁-铬液流电池储能技术被称为储能时间最长、最安全的电化学储能技术之一，该技术的电解质溶液为水系溶液，不会发生爆炸，可实现功率和容量按需灵活定制，且具有循环寿命长、稳定性好、易回收、运行温度范围广、成本低廉等优势，十分契合中国新型电力系统大规模、长时间的储能需求。铁铬液流电池的优点

（1）循环次数多，寿命长。铁-铬液流电池的循环寿命最低可达到10000次，与全钒液流电池持平，寿命远远高于钠硫电池、锂离子电池和铅酸电池。（2）无爆炸可能，安全性高。（3）电解质溶液毒性和腐蚀性相对较低，稳定性好,废旧电池易于处理，电解质溶液可循环利用。（4）环境适应性强，运行温度范围广，电解质溶液可在-20～70℃全范围启动。（5）模块化设计,系统稳定性与可靠性高,易于扩容.

（6）资源丰富，成本低廉。铁铬液流电池的缺点及目前解决方案

（1）Cr3+/Cr2+负极电对反应动力学慢、析氢副反应严重的两大弱点难以完全克服，（2）随着运行时间的增加，由于正、负极电解质溶液中铁离子和铬离子的微量互串，容易引起正、负极电解质溶液中活性离子交叉污染，造成储能容量的衰减的问题；

（3）由于Cr3+/Cr2+负极反应动力学慢，铁铬液流电池通常需在较高温度下约65℃才能获得较好的性能，铁铬液流电池特别是铁铬液流电池电堆在高、低温交错环境下容易发生热胀冷缩，导致电池或电堆容易出现漏液的问题。国家电投采用混合的铁、铬离子溶液，已经成功解决了电解液互混问题；通过催化剂解决了阴极析氢问题；并且在储能系统中设计安装了再平衡系统，有效解决了电解液的衰减问题。2.2.3、示范项目及技术进展2020年底，国家电投成功试制“容和一号”大容量电池堆，并在河北张家口战石沟250kW/1.5MWh示范项目上成功应用。经受了张家口地区-40℃的极寒考验，之前公布的数据，稳定运行近400天，根据调度需求完成近200余次充放电循环，一次储能时长可达到6小时，为冬奥地区持续稳定存储、提供清洁电能超过5万千瓦时。8月15日，国家电投在内蒙古霍林河启动首个兆瓦级铁-铬液流电池储能示范项目，由电投能源负责实施。目前，1MW铁-铬液流电池项目已完成土建施工，预计2022年底投产，电堆的单堆功率为60千瓦以及45千瓦。3、公司业绩预测3.1、传统业务增量2021年公司规划1万吨/年金属铬产业化项目，项目预计明年建成投产，满产可实现年产量1.2万吨。金属铬应用领域主要在航空航天、汽车发动机、新材料等领域。金属铬本身是一种核心添加剂，钴基和镍基合金以及高温合金一般都要添加。此外一些军工类产品开始逐渐转民用，例如一些家用电器开关，会直接用铬来替代原先的铜或铝材质，还有一些装饰用料，苹果的logo就是金属铬应用的典型代表。金属铬上游的主材料为氧化铬绿，其对氧化铬绿内部所含硫等杂质的品质要求较高。公司在铬盐领域深耕多年，规模较大，铬盐领域产业链有具较大黏性，例如民丰化工的产品在广东的售价比振华股份高2000元/吨左右，目前公司氧化铬绿产品的市占率在50%左右。金属铬十年前的市场总需求大概不到5000吨，当前市场总需求为3万吨左右，目前国内铬金属行业呈现中信锦州金属一家龙头企业独大的局面，其实际年产量大概不到1万吨，此外有新疆沈鸿股份，产销量维持在3000-5000吨/年。振华集团本部的金属铬产品一直依靠代工方式生产，即向代工厂提供氧化铬绿材料，再以振华的品牌销售，公司对下游的销售渠道比较熟悉。公司掌控上游原材料氧化铬绿，向下游拓展具有较大的竞争优势。公司实现万吨金属铬产能配置后，氧化铬绿产品将会部分自用，同时下游竞争格局也将迎来较大变化，公司主业延伸至化工新材料领域，一方面会挤掉原先的小产能，加强行业集中度，另一方面抢占下游增量市场。满产后按照目前金属铬价格计算，预计每年可贡献收入8-10亿元，贡献利润1-2亿元。3.2、铁铬液流电池电解液项目增量整个铁铬液流电池系统和钒电池系统高度相似，包含电池管理系统，主要是BMS(BatteryManagementSystem，电池管理系统)，功率转换系统，也叫逆变器，能量管理系统，即一套软件管理系统。铁铬液流电池电堆和全钒液流电池电堆高度相似，端板、双极板、电极、板框、集流板这些方面，包括电解质溶液，储罐系统、仪控系统、工艺系统目前已做到国产化，质子交换膜的国产化程度相对滞后。目前液流电池的度电成本在0.3元/度电以下，在300兆瓦的产能下，电堆占到整个电池系统成本的46%，电解液占大概30%。电堆里面质子交换膜成本占比较大，占到了整个电堆成本的30%，其次是电极以及双极板，这两个部分目前已经较好地实现了国产化，尤其是借助于氢燃料电池相关产业链的建立，这一部分可以和氢燃料电池进行技术迁移以及技术复用，产品复用。公司在储能电解液领域提早布局，已经快人一步。2022年3月，公司完成了对厦门首能51%股权的收购，正式控股厦门首能，并依托其经营团队在锂电池电解液及其上游功能性添加剂领域的行业经验和技术积累。2022年8月，公司中标国家电投及其下属北京和瑞储能电解液