2022年宏观经济展望

2022年宏观经济展望1

全球经济回归趋势增长预计全球经济继续恢复，增长至接近趋势水平2022

年随着各国疫苗接种率的提升和经济内生性动能的修复，全球经济增长扩张态

势预计将延续，但考虑到新冠疫情局部反复、刺激政策边际退出以及供应链瓶颈修复缓慢

等因素，整体经济增速或将较

2021

年有所放缓。预计全球实际

GDP增速将由

2021

年的

5.7%小幅放缓至

4.5%，逐步向趋势增长水平回归。需求温和放缓叠加供应链瓶颈（原材

料、劳动力供给、航运拥堵等问题）逐步修复，全球持续攀升的通胀明年预计将自

2021Q4

高点逐步回归至

2%-3%的水平，整体通胀高于疫情前水平。回顾

2021

年，全球经济强劲复苏。截止到

2021

年

Q2，全球经济总量基本已修复至

2019

年底的水平，这得益于各国大力度疫情应对措施，经济总量用了一年时间快速修复

至疫情前水平。但各国经济修复的不均衡性依然存在，原因在于：（1）疫苗接种率差异大；

（2）刺激政策力度不同（国别和行业）；（3）各国供应链修复不均。由此导致的结果：（1）

发达国家和部分新兴国家经济分化，同时商品需求显著增长，而服务需求恢复缓慢；（2）

大宗商品价格涨幅远超预期，供应链修复迟缓，阶段性“滞胀”担忧加剧；（3）全球央行

货币政策步调不一且侧重点不同（稳增长还是保就业），制约各国货币政策的执行效果。展望

2022

年，预计上述因素造成的经济复苏不均衡性将有所收敛，但短期难以消除。

发达国家和部分发展中国家疫苗接种率基本超过

70%，而少数低收入国家疫苗接种甚至低

于

10%，其防止疫情扩散仍任重道远。预计

2022

年各国经济及跨国经贸开放进一步推进，

服务业需求回暖，供应链传输加快推升投资需求。疫情期间财政刺激力度较大的美国、英

国、加拿大等国，财政救济金部分提升当期消费的同时，也增加了居民储蓄水平，这为后

续经济重新开放后需求的回升提供一定支撑，而部分前期财政刺激力度不大、居民储蓄率

偏低的国家，其经济增长对疫情的敏感性和政策的依赖性仍相对较大。2022

年美国经济增速在发达国家中依然居前。欧日经济明年预计可维持相对高水平

的增长，供应链瓶颈逐步缓解将有利于欧洲贸易增长，日本疫苗接种普及率的跟进以及新

财政刺激落地有望提供更多增长动能。预计美国和欧元区实际

GDP增速将由

2021

年的

6%和

5.4%分别回落至

4.5%和

4.2%，而日本实际

GDP增速将由

2021

年的

2.4%小幅加

速至

3.2%。在美国国会难以就新基建和财政预算法案达成一致的背景下，明年美国经济的增长动

能将主要来自就业市场修复下，居民收入和消费意愿增强带动下的内生增长。截止

2021

年

8

月，美国居民储蓄规模由疫情时最高的

6.4

万亿美元回落至约

1.3

万亿美元，基本接

近

2012-2013

年时

1.5

万亿美元的相对高位。相比上一轮财政、货币政策退出的

2013

年，

美国当前居民资产负债表较为健康，居民债务杠杆率扩张有限，这也为后续需求增长提供

支撑。劳动力市场的用工需求强劲，而供给不足问题短期的确受摩擦性失业（部分受疫情

冲击大的行业重组、选择更高薪酬、更安全的工作倾向、智能自动化替代）等因素影响，

我们预计劳动力供给不足的问题会随着疫情冲击减弱、居民储蓄下降而有所缓解。高频数

据显示，美国周度申请失业金人数在救济金政策到期后持续下降、临时性和永久性失业人

数均连续下降。2013

年美国经济同样面临财政悬崖落地、货币政策准备退出的环境，但

当时居民部门去杠杆基本结束、就业和收入持续修复，最终支持美国经济

2013-2017

年后

的持续复苏。通胀回落，但仍明显高于疫情前水平2020

年以来国际大宗商品价格涨幅较大，成为推动全球通胀走高的重要因素。相较

原油、基本金属和食品价格翻倍，国际航运价格更是上涨四倍之多，直接和间接抬升了原

材料和产生品成本。从多国制造业

PMI分项指标来看，供应链受阻主要源自运输港口拥堵

和劳动力短缺。不过，针对这一问题各国政府已加大力度疏通供应链。以美国洛杉矶港口

为例，10

月后停靠在该港口的货船停泊时长由之前的

18

天缩短至

15

天，意味着供应链

拥堵问题在趋于改善（尽管这一问题可能延续至

2022

年）。供应链传输不畅放大了疫情冲

击下的商品供需错配对通胀的影响。根据

OECD最新预测，大宗商品和航运成本对

G20

国家通胀的贡献在2021Q3-Q4有望达到最大1.5个百分点（分别贡献1.1和0.4个百分点）。

随着供应链瓶颈问题的缓解和商品需求边际回落，其对

2022

年

G20

国家通胀的贡献预计

将由

2022Q1

的

1.3

个百分点逐季回落至

2022Q4

的

0.4

个百分点。发达国家CPI权重占比较高的住宅和服务类价格对目前整体通胀的贡献有限。一方面，

疫情期间由于劳动力供给不足，美国劳动力薪资涨幅较高，不过，其同比涨幅基本持平于

2017-2018

年

3%-4%的区间。未来随着劳动力供给增加，我们预计美国薪资水平不会在

目前涨幅基础上进一步加速。其他国家如欧元区薪资增速仍不及

2018

年水平。另一方面，

全球流动性充裕普遍推升各国房地产价格，目前主要国家住宅类价格对

CPI的贡献表现不

一，但欧美等主要经济体住宅价格对

CPI贡献仍相对有限。综合来看，在劳动力供给和供

应链修复的基准情景下，我们预计美国和欧元区

CPI同比分别将从

2021Q4

预期的

4.6%

和

3.1%回落至明年底的

2.4%和

1.7%，均高于

2019

年底的

1.5%和

1%，通胀中枢水平

有所抬升。当然，面对疫情对经济供给侧扰动的不确定性，我们也需要关注基准情景外的通胀风

险，其中，上行风险包括：（1）疫情快速消退，发达国家（尤其美国）居民消费需求爆发；

（2）能源危机、资源品供应压力加大，导致成本推升型通胀持续；（3）薪资、房价推升

通胀预期螺旋式上升较长时间，其中特别需要关注的是，美国劳动力参与率因疫情造成的

永久性损伤可能显著减少有效劳动力供给，从而加大薪资上行风险。同样，更长时间周期

下，通胀也存在下行风险，主要包括：（1）供应短缺问题修复、生产率快速提升；（2）资

产价格泡沫破裂，引发债务危机；（3）成本抬升快速抑制需求。基准情景下，我们认为，

全球短期通胀上行风险增大，但考虑到供应链的缓慢修复、欧美薪资和住房服务价格传导

相对有限，全球中长期通胀进入螺旋式加速上行的可能性不大。货币政策渐次退出，各国汇率波动加大各国经济逐步走出疫情后的经济衰退，并在

2021

年实现高速增长，货币宽松的必要

性下降，而供应链瓶颈下的通胀攀升压力，也令部分国家货币紧缩的呼声渐长。2021

年

全球经济修复的不均衡造成了各国央行货币政策步调不一，新兴国家为了对抗高通胀率先

进入加息周期，而发达国家央行依然维持宽松，这一定程度上制约各国货币政策的执行效

果。2022

年预计美联储将持续缩减

QE购买规模。按照每月缩减

150

亿美元计算，预计

美联储明年

6

月份结束

QE购买（届时其资产负债表规模将达到约

8.9

万亿美元），之后通

过到期债券再投资维持一段时间资产负债表规模不变，2022

年

Q4

考虑加息事宜。尽管

2022

年美联储货币政策渐进退出，但其总体仍处于流动性净投放状态。同时欧央行自

2020

年

7

月以来释放的流动性规模远高于美联储，其货币政策退出预计在

2022Q2

之后。发达

央行间货币政策相互影响，一直以来，欧央行货币宽松通过影响跨境资本流动，压低美债

长端利率，也一定程度上对冲了美联储流动性缩减的影响，因此，2022

年外围发达央行

总量流动性预计仍相对宽裕，有利于全球信贷扩张和需求增长。2021

年部分新兴国家为了对抗高通胀提前进入加息周期，并且多次上调基准利率，

这对于深受疫情冲击的新兴国家需求来说无疑雪上加霜。多数新兴市场国家债务杠杆率偏

高，国内利率持续抬升抑制了需求和债务扩张。最新数据显示，2021

年

9

月和

10

月土耳

其央行迫于压力先后选择两次降息共

3

个点至

16%，扭转了其持续一年的加息周期，显示

经济稳增长的需求增大。2022

年在欧美央行货币宽松逐步退出的背景下，新兴国家央行

货币政策的摇摆也增加了明年其货币汇率的波动性。总体而言，考虑到欧美货币政策的相对差异，以及

2022Q2

通胀可能出现明显回落，

我们预计美元指数在明年上半年将保持强势，运行高点在

96

左右。当前海外发达央行货

币紧缩的强预期可能在明年

Q2

面临一定修正，从而带来美元指数

Q3

强势暂缓。若全球

通胀超预期持续上行，不排除美元指数突破

96

关口继续上行的可能性。人民币汇率短期

存在阶段性贬值压力，预计一年内运行区间为

6.4-6.8，但不改中长期升值趋势。历史数据显示，当美联储开始收流动性，一般情况下，新兴市场会经历外部信用收缩，

所以新兴市场央行最好的做法是避开美联储货币收缩预期最不确定的时刻（一般是美联储

准备开始收缩流动性的前

1-2

年）。在美联储货币正常化时期，新兴国家的货币宽松在节奏

上，需要权衡货币汇率与利率政策效果，从而降低货币政策在资本外流和汇率贬值压力下

的漏出效应。2

中国经济并非“滞胀”，而是“疫情尾部综合症”中国经济“滞胀”了吗？从当前主要宏观经济指标的变化趋势来看，中国经济似乎呈现出“滞胀”的特征。综

合中国

GDP增长和通胀数据，反映实体经济运行与生产状况的指标正在下行承压，而反

映价格走势的宏观指标却持续保持高位上行。按照传统的经济周期理论，经济运行可以被

分为“衰退、复苏、过热、滞胀”四个交替运行的阶段。有观点认为，2020

年一季度在

疫情冲击下中国进入衰退期，2020

年二、三季度进入复苏期，2020

年四季度和

2021

年

一季度经济进入过热期，2021

年三季度开始进入滞胀期。但我们认为，用“滞胀”评判中国经济的状态并不贴切。从各项经济指标综合来看，

受益于疫情形势变得稳定，中国二季度的经济增长明显优于第一季度，但体现在单年度增

速上，一季度的

18.3%增速却明显高于二季度的

7.9%。如果用两年平均增速来衡量，一

季度的

5.0%增速则低于二季度的

5.5%，即并未呈现出经济的下行特征。从资产表现的情

况来看，理论上“滞胀”环境下股债走弱，应当超配现金类资产，但实际上今年股市和债

市均蕴含着大量的投资机会。上证综指从

3

月上旬的

3300

点涨至

5

月的

3600

点、7

月下

旬的

3300

点涨至

9

月中旬的

3700

点，提供了一定的结构性投资机会。十年期国债收益

率也从

2

月以来

3.2%-3.3%的区间下降到目前

2.9%-3.0%的区间，并不符合滞胀期间的资

产表现规律。当前经济呈现“疫情尾部综合症”我们认为，中国经济在

2021

年的宏观主线是“疫情尾部综合症”。这种“疫情尾部综

合症”也是一种疫情冲击难以避免的尾部效应，总体上延缓了中国经济疫后恢复的步伐，

带来了一些结构性问题，但没有动摇中国经济的根本逻辑。在经济缓慢复苏的进程中，

1-2

月和

7-8

月两次散发疫情冲击，阶段性打乱了经济恢复的节奏。2021

年

1

月国内疫情散

发，多地倡议就地过年，对经济的修复形成一定的负面冲击。后续随着疫情逐步得到控制，

经济开始逐渐爬行修复，上半年各项经济指标呈现出“逐月逐季向好”的特征，但受制于

不时发生的散点疫情，整体修复幅度略低于预期。7、8

月由南京机场扩散至多地的疫情扰

动又一次给中国经济带来了严重的冲击。从最大单日新增确诊人数和中高风险地区数量来

看，疫情影响的程度、范围和时间接近今年

1

月的疫情，但密接人数更多，对三季度经济

形成明显的扰动，尤其是消费和接触性服务业。中国下半年的经济运行很可能重复上半年

的故事，即在疫情得到明显控制后经济逐渐爬行修复。评估未来经济的运行态势，需要首先评估经济的潜在增速水平，然后以目前的增速水

平对标再具体评估。要实现该目标，就要求未来

15

年

GDP的实际增速年均达到

4.78%。考虑到未来

经济增速可能逐渐归于平稳，对应

2020-2025

年的增速要求则为达到

5.0%-5.5%左右。今

年中国三季度的经济增速为

4.9%，低于前述理论层面上潜在增速的水平，后续随着供给

端和需求端的持续修复，经济增速或将逐步恢复至

5.0%-5.5%的区间。货币政策在支持增长、防控通胀、平衡内外部关系上寻找平衡点生产结构方面，今年以来中国呈现出第二产业明显过热、第三产业相对偏冷的特征。如

果按照未来

5.0%-5.5%的潜在经济增速为参考系，三次产业的潜在增速分别为

2%-3%、

4%-5%、6%-7%的水平。今年以来，受益于高出口的带动，中国第二产业保持较快增长，

前两个季度的两年平均增速水平均超过

6.0%，甚至比疫情前的增速水平还高，处于过热状

态。然而另一方面，受制于疫情不断反复，服务行业复苏相对艰难，第三产业三个季度的两

年平均增速基本维持在

4.5%-5%的区间，低于疫情后的理论潜在增速水平，处于偏冷状态。

其中生产性服务业对增长的贡献较大，生活性服务业的修复始终距离疫情前有很大差距。需求结构方面，中国呈现出出口偏热、消费过冷的特征。今年以来，中国消费缓慢复

苏，由于中间多次受到散发疫情等冲击，6

月以来消费的两年平均增速从

4.9%下降至

7

月的

3.6%、8

月的

1.5%，直至疫情得到控制后才回升至

9

月的

3.8%，但仍远低于疫情后

的理论潜在增速水平。其中餐饮消费的增长始终低迷，对消费的恢复形成了较大的拖累。

投资的增长态势较为稳定，两年平均增速基本维持在

4%-5%的区间，略低于疫情前对应

的增速水平，但与后疫情时代对应的理论潜在增速水平基本吻合。出口始终保持着高速增

长态势，两年平均增速在

15%-20%左右的区间波动，不仅高于疫情后的理论潜在增速水

平，也高于疫情前的增速水平，处于偏热状态。与疫情前对比，价格领域已经出现了较为明显的变化。全球范围的“低通胀”的时代

正在远去。金融危机以后，全球经济增长动能下降，各国物价水平持续处于低位，世界主

要国家虽然都采取了较为宽松的货币政策，提供了更多的基础货币，但并没有带来广义货

币余额的大幅上行，也因此没有刺激通胀水平持续上行。以

CPI为例，2009

年至

2019

年

十年间，美国的

CPI同比平均值为

1.58%，日本的

CPI同比平均值为

0.3%，欧盟地区的

调和

CPI的同比平均值为

1.48%。但是疫情发生以来，全球范围内，供需循环被严重扰乱，

除了中国以外，大部分国家的生产进程放缓、乃至停摆，然而由于政策的托底，需求并未

明显回落，因此主要国家的供需缺口持续扩大，一个直接的表现就是，大部分大宗商品供

不应求，价格持续高涨，例如，在

2020

年

4

月底以来，原油价格由

14

美元/桶左右上升

至目前

85

美元/桶。而且疫情期间，全球各国的应对政策多采用财政直接向企业和居民提

供补贴的形式，基础货币扩张的同时，广义货币余额也快速增长，形成了与名义

GDP增

速之间的明显缺口。就中国来说，大宗商品价格也出现了明显上涨。年中以来，受到缺煤和能耗双控政策

的影响，煤炭、化工、钢铁等大宗商品价格持续上涨，已经明显高于疫情前的水平。未来

演化路径可能是三者之一：（1）大宗商品价格回落至疫情前的低位，从全球范围的涨价和

供需缺口、以及全球货币政策应对疫情的新变化来看，这种可能性是偏低的。（2）大宗商

品价格维持高位，但上下游传导不畅通，明显提高下游企业的成本，中小企业经营压力加

大，最终导致经济出现失速下滑风险，这是国内政策不能容忍的选项，可能性也是偏低的。

（3）价格出现上游到下游的传导，核心通胀水平逐步上台阶，通过全社会的涨价逐步消

除掉大宗商品价格上涨的负面影响，这种可能性最高。从

9

月的通胀数据来看，价格自上

而下的传导已经在发生。9

月的非食品项中的七大类价格同比六涨一降，其中，交通通信、

教育文化娱乐、居住价格分别上涨

5.8%，3.2%和

1.3%，衣着、生活用品及服务、医疗保

健价格分别上涨

0.5%、0.5%和

0.4%。CPI同比较低只是因为食品项在猪价低迷下维持低

位水平。3

宏观政策转向稳健中性，“稳货币、宽财政”面对国内可能自上而下传导的通胀，以及全球陆续进入货币政策收紧的周期，2022

年货币政策预计保持中性，一方面国内经济运行仍然没有恢复至潜在水平以上，遵照“以

我为主”的政策原则，货币政策不适宜偏紧，仍需要维持对经济的适度支持，另一方面在

通胀和外围环境的压力下，货币政策也不适宜过松，以免在人民币汇率和资本流动方面形

成压力。财政政策可以更积极一些，尤其是在地方政府土地出让金收入下降的情况下，地

方政府专项债收入安排预计将更积极一些。货币政策在支持增长、防控通胀、平衡内外部关系上寻找平衡点在现行货币政策框架下，政策利率与

DR007

利率更能代表政策取向。7

月

9

日，央

行宣布下调金融机构存款准备金率

0.5

个百分点，释放长期资金约

1

万亿元。不过在降准

后，DR007

利率并未出现趋势性变化，始终围绕

7

天逆回购这一政策利率上下波动。中国人民银行货币政策司司长孙国峰在

4

月

12

日举行的

2021

年第一季度金融统计数据新闻发布会上表示，“判断短期利率走势首先要看政策利率

是否发生变化，主要是央行公开市场

7

天逆回购操作利率，以及中期借贷便利利率是否变

化，而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性”。目前，央行货币政策调控框

架中既有数量工具，又有价格工具。数量工具的使用更多立足于维持流动性的平稳以及对

实体经济信贷的定向支持。价格工具的使用更多体现货币政策的方向性，因此判断货币政

策是偏松、中性、还是偏紧，政策利率和

DR007

利率可能更值得关注。预计

2022

年将继续保持“稳货币”的基调，碳减排支持工具将起到补充基础货币的

作用。我们预计央行的碳减排支持工具大概率采用再贷款的形式，规模或将达到

1

万亿左

右，与

2021

年

7

月的全面降准所释放的流动性规模接近。碳减排支持工具可以起到补充

基础货币的作用，或将在半年左右的时间投放完毕。考虑到央行多次强调珍惜正常的货币

政策空间，2022

年降低政策利率的概率可能不大。未来如果有降准，可能也更多是中性

降准，即降准与缩量续作

MLF配合操作，再辅助以定向支持的信贷导向政策。社融增速从

2020

年

10

月的

13.7%快速回落到

2021

年

9

月的

10.0%，已经接近

2018

年的历史低值，但剔除基数效应后社融增速与

GDP基本匹配。2018

年和

2021

年均经历

了明显的社融增速下行。上一轮社融增速下行周期是

2018

年

1

月-2018

年

12

月，社融增

速从

12.7%下降到

9.8%，社融增速在

11

个月的时间下降了

2.9

个百分点。本轮社融下行

周期是

2020

年

10

月-2021

年

9

月，社融增速从

13.7%下降到

10.0%，社融增速在

11

个

月的时间下降了

3.7

个百分点。2021

年

9

月的社融增速（10.0%）已经接近

2018

年

12

月（9.8%）的历史低值。不过，本轮社融增速下降的一个背景是

2020

年的高基数。如果

我们扣除基数效应，按照增量信贷/GDP（即信贷脉冲）来看，2021

年

9

月调整后的增量

社融占GDP的比例为24.6%，不仅高于2018年底21.5%的极低值，也高于2019年23%-24%

的位置。这表明当下的社融增量是能够支持经济增长的。本轮社融收缩的结构性特征更为明显，地产部门的信贷“量缩价增”，而实体部门利

率持续下行。从量的角度分析，2018

年社融增速在一年内下滑了

2.9

个百分点，但是房地

产贷款增速几乎维持不变，且房地产增速（20%左右）远高于社融增速（10%-13%）。而

2021

年，房地产贷款增速与整体的社融增速保持同比例的下滑，且房地产贷款增速的绝

对值也降到了与社融增速持平的位置（10%-13%）。从价的角度分析，2018

年整体的人民

币贷款利率和房贷利率均保持稳定，而

2021

年则出现了房贷利率上升而整体利率下降的

现象。从以上数据中我们可以看出，在

2018

年的信用收缩周期中，由于地产等预算软约

束部门没有得到有效约束，其旺盛的融资需求对实体企业产生了挤出效应，导致以民营、

中小企业为代表的实体经济信用收缩更为严重。而

2021

年在结构性“紧信用”政策下，

地产、城投等部门的融资得到了明显的限制，实体企业在信贷可获得性上较

2018

年大为改观。2021

年

9

月，制造业中长期贷款余额同比增长

38.7%，比上年末提高

2.6

个百分

点，普惠小微贷款余额同比增长

27.4%，比各项贷款的增速高

15.5

个百分点。今年四季度到明年上半年，社融有望出现一轮小反弹，明年下半年通胀的压力可能加

大，信贷扩张的步伐或将放缓。今年社融增速的放缓可以归结为财政后置、地产调控和实

体企业融资需求不足三个原因。不过，今年

9

月可能是社融增速的阶段性低点，从四季度

开始社融增速有望反弹：1）今年地方专项债剩余额度较多，四季度政府债净融资有望同

比多增近

1

万亿，且明年的财政很有可能是前置的，2022

年一季度或将提前发行专项债；

2）央行在

8

月

23

日召开货币信贷形势分析座谈会，强调“增强信贷总量增长的稳定性”，

9

月

29

日的房地产金融工作座谈会上提出“准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，

我们认为政策有意推动信贷合理增长；3）三季度的疫情和限产现在已经好转，若后续大

宗商品价格也见顶回落，则企业投资扩产意愿有望增强，实体企业融资需求或将回升。从

读数上来看，明年一季度的社融增速可能会因为基数效应而出现下滑，但

2022

年全年社

融增速有望达到

10.5%左右，大致回到疫情前的水平。宏观杠杆率方面，预计今年年底宏

观杠杆率为

264.4%左右，比

6

月底下降

1.2

个百分点，比

2020

年底下降

5.7

个百分点。

2022

年预计宏观杠杆率基本保持稳定，全年小幅抬升

3.8

个百分点，低于

2019

年

7.2

个

百分点的杠杆率涨幅。今年以来部分地产企业出现信用风险事件，我们预计不会对金融市场产生系统性冲击，

但需关注对其他民营企业的影响。在

10

月

15

日的

2021

年第三季度金融统计数据新闻发

布会上，中国人民银行金融市场司司长邹澜表示，“恒大集团总负债中，金融负债不到三

分之一。债权人也比较分散，单个金融机构风险敞口不大。总体上看，其风险对金融行业

的外溢性可控。”不过，目前中资离岸地产债估值普遍大幅折价，尤其是民营地产企业新

发美元债较为困难，且新房销售出现放缓迹象，部分企业流动性较为紧张。9

月

29

日中国

人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，提出“围绕‘稳地价、稳房价、稳

预期’目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，“配合相关部门和地方政府共

同维护房地产市场的平稳健康发展”。哈尔滨在

10

月已经出台购房补贴政策，博士最高可

获

10

万元。未来地产金融政策可能也会出现边际调整，以稳定市场预期。财政政策适度积极，赤字规模小幅增长，新增专项债规模继续扩大随着经济逐步向潜在水平回归，财政政策仍然保持适度的积极，预计赤字规模小幅增

长，但对应的赤字率可能回归到

3%左右的水平。参考

2021

年两会总理发言，“考虑到疫

情得到有效控制和经济逐步恢复，今年赤字率拟按

3.2%左右安排、比去年有所下调，不

再发行抗疫特别国债。”考虑到明年经济将继续修复，随着经济向常态回归，但同时内部

外的环境仍然有较强的不确定性，我们认为财政政策还将保持适度积极，预算赤字规模将

小幅增长，但赤字率可能会小幅回落至

3%。需要强调的是，在一般公共预算的账户中，

历史来看财政的预算赤字规模和实际的收支差额没有太直接的线性关系，二者之间的差主

要由财政“调入资金及使用结转结余”来弥补。也就是说预算内的财政逆周期的空间并不

仅仅取决于赤字，当前阶段赤字更多显示出政策的态度。当前土地市场的显著降温将为政府性基金收入带来较大的压力，预计地方政府专项债

规模将较今年继续增长。7

月以来房地产市场降温叠加房产企业信用风险的压力显著加大，

多地土地市场出现了明显的降温。土地出让下降一般可能会延迟半年到一年左右的时间体

现到土地购置费和地方政府的国有土地出让收入增长中。而国有土地出让收入对政府的重

要性逐年提高，因此土地出让收入的压力也会促使地方政府专项债发行规模再上台阶。另

外从地方政府专项债规模的增长情况来看，在不考虑疫情的情况下，预计

2020

年地方政

府专项债的新增规模约为

2.85

万亿，这样从

2019

年开始每年增长

7000-8000

亿左右的规

模。因此我们预计

2022

年可能还会延续往年的增量规模，新增专项债规模可能达到

4

万

亿以上。近期房地产税试点政策推出，但重在中长期建立房地产调控的长效机制，短期内较难

替代土地出让收入，对地方财政收入的贡献有限。2021

年

10

月

23

日，第十三届全国人

民代表大会常务委员会第三十一次会议通过关于授权国务院在部分地区开展房地产税改

革试点工作的决定，房地产税区域试点将进一步推开。预计试点城市的房产税最快将于

明年开始征收。但此次房产税试点政策更多聚焦中长期制度的建立和完善，短期内对财政

的贡献有限。根据国家统计局公布的销售金额和销售面积计算，2020

年全国住宅商品房

销售均价为

9980

元/平米。结合目前城镇居民人均住房建筑面积

39.8

平方米，9

亿城镇居

民人口，可计算得到目前全国城镇存量住房总市值约

358

万亿元。假设市值评估比例均值

为

70%，税率为

0.2%-1%，则房产税在全国范围推开可能得到税收收入为

5012-25060

亿元，这个数值还没有考虑人均免征面积的排除，因此会显著高估房产税的总收入。同时，

如果仅在个别城市开展试点，税收收入情况也将显著低于测算数据。因此相较

8

万多亿的

国有土地出让收入，当前房产税对地方财政的贡献较为有限，因此预计明年在土地出让收

入大概率下降的背景下，增加地方政府专项债的发行仍然是财政政策保持适度积极的重要

选择。4

2022：“后疫情时代”的中国经济整体来看，在疫情风险越来越可控的前提假设下，预计经济将延续平稳恢复的总基调。

2022

年的表现可能相对平稳。结构上，预计房地产延续趋势性下行，在财政政策的支持

下基建小幅好转，制造业投资维持恢复向上趋势；出口虽然有回落但总体幅度不大，消费

在当前的较低水平逐步恢复到潜在水平附近。通胀领域可能从关注

PPI到关注

CPI，下半

年开始

CPI同比有突破

3%的可能。固定资产投资结构分化、总体平稳制造业投资在高技术制造业的带动下有望保持在当前较高的景气区间。受基数效应影

响，2021

年前三季度制造业固定资产投资累计同比增速为

14.8%，从边际上看，剔除基

数效应，9

月份制造业投资的两年平均复合增速约为

6.45%，明显好于疫情前单月水平，

反映了较为积极的内生增长动能。向后展望，一方面，全球的经济生产完全从疫情冲击中

走出尚需时日，因此中国作为具有完备产业链，且生产恢复进程较快的大国，预计仍将持

续补充其他尚受制于疫情、不能稳定生产的国家的生产份额，在这样的背景下，相关企业

或将扩大投资。另一方面，持续推动制造业高质量发展也是中国当前发展阶段的重点任务，

从最新的数据来看，2021

年前三季度高技术制造业投资增速为

20.1%，明显高于整体制

造业投资增速，预计在政策的指引下，这种趋势将有望延续，尤其是电子及通信设备制造

业、计算机及办公设备制造业、航空、航天器及设备制造业以及医疗仪器设备及仪器仪表

制造业等行业的投资或将持续保持良好动能，促使中国制造业形成自身的技术优势，从而推动国内产业基础高级化、产业链现代化。此外，由于对华政策的边际调整，美国不排除

取消此前施加的部分不公平关税的可能，在这种情形下国内的制造业产业又将更大范围地

参与全球贸易活动，因此部分前期被扭曲的投资需求或将有所修复。综合来看，我们预计

2022

全年的制造业投资增速或将为

4.6%。基建投资将积极推进，尤其是发挥重大工程项目的引领作用。2021

年地方政府专项

债发行进度明年缓于往年同期水平。受此影响，2021

年前三季度，基础设施建设投资增

速为

1.52%，两年平均增速约为

1.97%，略缓于

2019

年同期水平。展望

2022

年，地方

政府专项债的额度或将较今年又有提升，并且从投向上来看，一方面，预计将更多投向基

础设施建设以及老旧小区改造、城市更新等项目中，另一方面，“十四五”规划中的重大

工程项目预计也将有序推进。8

月

17

日，国家发展改革委举行新闻发布会，指出“抓紧建

立重大工程项目实施推进机制，将

102

项重大工程进一步细分落实到具体建设项目上，形

成清单”。因此，今年下半年和明年上半年基建投资在资金来源和项目储备上都较为充分，

在地方政府的关注下，也有望及时开展项目建设，尽早形成实物工作量，这些项目的实施

将成为新发展格局的重要支撑，引领作用明显，预计

2022年全年基建投资增速或将为

4.0%

左右。房地产投资下行趋势不改，企业拿地意愿将趋于保守，但施工环节或将加快，预计房

地产投资保持微幅正增长。随着房地产调控政策的建立，房地产市场发展进入新的阶段，

9

月单月房地产销售面积同比下降

13.2%，延续了

7

月份以来地产销售持续收缩的态势。

在销售回款明显放缓，以及房地产行业融资渠道收紧等多