食品饮料行业2022年中期投资策略

食品饮料行业2022年中期投资策略一、核心判断：困境反转主线清晰食品饮料今年主线在于把握需求底部回升、成本压力顶部回落的机会，这一观点在22年下半年将更加明确。经历上半年疫情冲击、通胀洗礼之后，下半年迎来需求边际回暖、成本趋势向下，企业经营困境反转逻辑非常清晰，在低基数下有望高弹性增长，这将是贯穿今年下半年至明年上半年的板块核心驱动力。第一，食品饮料需求改善的方向明确。上半年受国内疫情反复影响，消费场景、供应链等受到较大冲击。但环比改善趋势已经显现，5月商品、餐饮社会消费品零售总额分别同比-5.0%、-21.1%，增速环比+4.7pcts、+1.6pcts。尽管当前局部地区疫情再度反复，但可以明确的是，大规模消费场景冻结、企业供应链大幅受阻的情况不会再现，疫情影响最大的阶段在上半年已经过去，需求恢复的节奏或小幅受影响，但需求改善方向已经明确。第二，大宗原料趋势向下的方向清晰，大众品成本压力有望减轻。国际地缘冲突下全球通胀超预期，上半年企业成本压力承压明显，但随着国际原油价格趋势向下，主要原材料/包材价格也于6月中旬起有所回落，并预计下半年整体成本压力亦将逐步减轻。第三，从产业角度，经历自去年起从行业周期高涨到回落，竞争格局经历清洗，当前正是新的产业周期起点。无论是酱酒行业降温、还是新消费退潮，产业从去年周期高涨时点回落，经历一年多的洗礼，竞争格局经历出清，当前正站在新的产业周期起点，留给龙头企业又是收获市场的机会。估值从极端情况开始修复，但茅台估值中枢有望看高，而大众品看至明年正常经营状态的净利率，估值仍处偏低水平。食品饮料板块估值修复到合理水平，部分细分龙头估值并不低，但有两点值得关注和探讨：第一，茅台在内部经营周期加速向上阶段，估值中枢有望看高。在过去流动性水平极佳、而市场对公司治理争议较大时期，对应当年盈利预期下的PE估值可达到40倍PE以上，而当前公司经营周期明显加速向上，得到市场广泛认可，但经营改善带来到实质效果还在不断落地的过程之中，预期仍在不断展开阶段，同时考虑当前较宽松流动性水平下，我们认为估值中枢也理应提升至40倍PE以上。第二，大众品看至明后年正常化经营对应净利率水平，估值仍处于较低水平。受损于疫情的子板块，包括餐饮相关的啤酒、软饮料、连锁等板块，若看至2023年经营趋于正常化后预期盈利对应的估值水平，估值仍处偏低水平。二、白酒：需求边际向好，挖掘管理改善（一）疫情影响最大的阶段已经过去疫情影响测算：Q2淡季影响有限，预计整体影响占全年低个位数。考虑二季度疫情受损程度，我们延续前期测算思路，预计二季度全国范围内疫情受损时长占比50%，预期全国范围受损约20%，考虑华东区域疫情影响较重，预计Q2江苏、安徽省内受损程度分别约35%、25%。综合测算结果显示，整体受损程度为低个位数水平，其中高端酒受损最轻，扩张型次高端次之，徽酒、苏酒影响略重，预计后续回补更强。上市酒企精准施策应对，淡季挺价效果不俗。在疫情影响较为严重的3-4月，酒企多以控货挺价为主，茅台发货放缓配额收紧、五粮液四月全面停货挺价、老窖三月底开始阶段性停货，舍得等主要次高端酒企亦放慢发货节奏。5-6月以来，酒企股东会密集召开，均未下调全年目标，回款按原目标推进，水井坊等部分酒企加快回款以追赶进度，发货方面亦有所放开，渠道和终端费用支持、品鉴会活动、促销政策和会战策略等举措力度加大。尽管近期疫情反复，但需求复苏的方向已经确立。近期上海、安徽等地疫情再次反复，但可以明确的是，疫情影响最大的阶段已经过去，需求依然延续改善方向。首先第九版防控政策将行程卡覆盖时间减半等，对消费场景影响减少，判断需求不会再现上半年停摆式冲击。其次企业对疫情下经营环境已更适应，区域间的调节更加灵活，特别对于已有全国化成熟渠道体系的企业。因此，市场情绪影响大于实质影响，需求恢复的节奏或小幅受影响，但需求改善的方向已经明确。（二）量价展望：旺季放量支撑业绩，价盘波动区间有限1、需求端：经济回暖加上场景修复，动销有望恢复个位数增长消费场景恢复，需求边际改善，预计行业需求恢复个位数增长。下半年需求改善方向明确，一方面在于政策的拉动刺激，另一方面在于疫情影响减弱后，消费情绪的好转。六月底第九版防控方案出台、行程码摘星，人员跨区流动限制减少，群聚性活动管控趋松。目前华东地区复工复产有序推进，商务宴请场景边际修复明显，加上部分宴席有望回补，中性预计终端动销有望恢复个位数增长。2、行业格局：市场加速出清，留予名酒空间疫情冲击加速中小企业出清，行业集中度快速提升。近年白酒行业集中化趋势持续演绎，疫情则为该趋势按下快进键。20年疫情爆发后，中小酒企市场份额被抢占，名优酒企疫后借势扩充渠道和市场，规模以上白酒企业数量持续下降，亏损企业占比明显提升至14%。22年中小酒企出清步伐加快，一季度亏损183家，占比已达19%，预计二季度疫情影响，分化会更剧烈，进一步为名优酒企释放增长空间。3、量价节奏：名酒精准放量，批价波动有限在以渠道平滑周期的过程中，回款>发货>动销，酒企为完成更快增长的目标，整体价盘和库存或面临松动，特别是对于管理粗放的酒企。但行业分化也会加剧，目前头部酒企领导对外部环境、行业阶段及公司内在的主要矛盾均有清晰的认知，同时酒企的精细化营销水平明显提升，公司针对放货时点、价格管控等营销政策调节更为精准。因此我们认为，头部酒企在保证全年目标完成，也能保障量价均衡，判断价格波动幅度有限，预计随着后续需求回暖加速，批价有望企稳并开启上行通道。（三）酒企业绩：调节余地充分，回款支撑较强酒企调节余地充分，库存仍属健康区间。综合上述需求改善、市场出清，在酒企精准把控量价节奏背景下，我们判断主要酒企中报及全年业绩韧性支撑较足。另外考虑酒企从去年三季度就已主动蓄力，多数酒企合同负债处于历史中高位，同时库存指标调节余地尚足，虽然随着回款使得白酒渠道库存同比增加半个月左右，但整体仍处健康区间。因此，整体来看白酒业绩调节余地充分，支撑性和确定性较强。酒企锚定全年目标，业绩支撑性较足。前期市场普遍担心经济承压下酒企下调全年目标，但随着疫情影响最大的阶段过去，酒企股东大会陆续召开，各酒企理性及自信看待行业发展和竞争，维持十四五和22年基础目标不变，且在Q2诸多不利背景下布局积极，终端活动和费用支持到位，回款如期推进，进度与去年同期整体一致，其中古井和洋河进度略快。节奏来看，Q2整体小幅增长的预期更为合理，而高端酒企两位数增长更确定，中报及全年业绩支撑性较足。同时考虑市场预期不高，大幅低预期风险较低。复盘本次调整与修复，开年来俄乌冲突、美联储加息、华东疫情爆发、Q2高基数等因素影响下，白酒估值和业绩预期同时向下，3-4月板块跌幅20%+，预期充分回落。尽管市场对情绪已有一定程度修复，但市场对全年疫情反复等风险已有一定预期，且对需求回升的斜率预期不高，对业绩预期保持理性。在预期不高的情况下，我们认为头部酒企经营稳健、业绩风险不大。（四）分价格带：高端看点更足，次高端预期重构1、高端：茅台主动提速，千元经历洗牌茅台批价预计高位平稳。飞天批价是行业需求景气度的重要参考指标，复盘茅台今年来批价走势，春节期间受备货节奏等因素扰动，批价先降后升，整体仍在2800元左右（散瓶）水平。3月中旬疫情爆发，叠加淡季需求平淡、飞天或上线i茅台预期等因素，散瓶批价快速下跌至2500元+。后续4-5月在疫情好转、需求端回暖、茅台配额收紧且飞天确认暂不上线i茅台等背景下，飞天批价再次回升并稳定在2700元+。展望2022年，流动性或相对平稳，而需求坚实支撑，预计价格将延续平稳趋势，维持在2700元左右的合理区间。茅台今非昔比，经营周期加速向上。自丁总上任后，茅台管理层锐意进取只争朝夕，工作作风更加务实进取，先是推出珍品和茅台1935完善产品线布局，打下后续改革基础，进而加速推进市场化改革落地，逐步解开前期经营症结。其中i茅台不仅在3月底上线以来贡献30亿+的增量，更是市场化营销落地的重要抓手，且今年公司报表主动加速，经营周期明显向上，中长线价值潜力逐步释放。千元价格带格局洗礼，五泸品牌壁垒坚实更显韧性。近年来新千元品牌群雄并起，引发市场对千元价格带格局壁垒弱化的担忧。我们认为，千元价格带品牌壁垒仍为核心，长期耕耘的五泸在规模和价格上仍享有强大号召力。今年上半年行业承压期，五泸整体动销稳健，价盘仅小幅下滑5-10元，而酱酒的青花郎和君品习酒量价均已在波动，内参则在河南等市场批价下滑至800元，局部市场库存略高，茅台1935前期攻势虽强，但体量尚小且后续放量节奏有待观察。对比来看，五泸品牌壁垒或被低估，需求承压下更显韧性。2、次高端：合理降速，分化明显环比合理降速，分化或明显显现。复盘来看，21年上半年伴随茅台批价拉升，汾酒、酒鬼酒、舍得、水井等扩张型次高端快速招商铺货、量价齐升。下半年攻势渐收转向精细化动销沉淀。今年以来，Q2次高端部分市场渠道扩张受限，叠加高基数等因素，预计环比合理降速，但市场已有一定预期，且酒企在非疫情区终端布局积极，5月以来终端品牌活动、渠道费用支持等力度加大，如舍得重庆会战收效明显、酒鬼酒、水井等亦加大宴席支持，预计业绩仍有支撑，但增长质量分化将明显体现。3、区域龙头：关注管理改善带来的亮点徽酒、苏酒区域壁垒凸显，需求韧性相对较好，安徽整体好于江苏。区域龙头酒企在本埠市场具备优质团购资源、强渠道粘性与品牌认知度等优势，区域壁垒较强，景气承压时确定性更强。4月中下旬，安徽、江苏疫情先后见底，5月后环比改善明显，考虑苏皖经济基础相对较优，预计苏酒徽酒韧性较强，后续回补更具看点。整体来看，安徽受损程度小于江苏，当前价格带升级和格局优化空间更具看点。（五）估值探讨：茅台提升板块估值锚，高端引领估值切换茅台经营改善加速向上，估值中枢有望看高，是板块估值锚提升重要支撑。在过去流动性水平极佳、但市场对公司治理有所争议的时期，茅台对应当年盈利预期下的PE估值曾达到50倍PE以上。而当前公司经营周期明显加速向上：第一，营销改革切实落地，实在放大茅台品牌潜力。自丁书记去年下半年上任，战略上提出“五线发展”道路，再到今年营销工作以“五合营销法”展开体系化营销改革。先是产品线梳理更加清晰，产品更加成梯队，i茅台上线更是推动营销改革切实落地，第一步打造成熟的数字营销基础架构，再为市场化定价打下基础，实际上正在解开过去营销体系不再适应当前市场环境和品牌发展需求的症结，放大茅台的品牌潜力。营销改革还体现在扩大年轻消费者覆盖面，包括茅台冰激凌成功跨界试水，适当拉进茅台品牌与年轻消费者的距离。第二，积极谋划突破产能瓶颈，打开中长期发展空间。公司今年披露新产能加快建设的公告，结合股东大会透露公司正在谋划更多项目，茅台核心产区的规划更加清晰，老厂和中华片区已经用了8平方公里，核心区域剩余7平方公里的使用方向和时间，均有科学规划和充分论证，积极谋划突破产能瓶颈。第三，公司治理正向世界一流的现代化企业改善和努力。公司这届管理层带领茅台迈向世界一流企业的动力十足，内部治理已经得到明显优化。同时股东全球化背景下，今年首次披露ESG报告和英文版年报，更加重视国际化公众公司定位；第四，资本市场评价已在大幅提升。茅台在丁总带领下，茅台正处于战略清晰、执行得力、治理改善、与各方的互信明显提升的向上阶段，资本市场的评价已得到大幅提升。板块当前估值水平合理，高端引领平稳预期，下半年赚取估值切换空间清晰。5、6月以来，随着国内疫情影响边际减弱、相关经济政策支撑较足，终端需求边际回暖，市场预期好转，因此目前白酒板块估值整体修复30%左右，多数酒企处于历史估值中位数水平附近，整体估值相对合理。在需求恢复叠加业绩支撑下，特别是高端白酒引领行业企稳，下半年白酒赚取估值切换收益的方向明晰。三、大众品：困境反转正当时，配置啤酒及餐饮供应链（一）困境反转三阶段：改善预期驱动、业绩修复驱动、集中度提升大众品困境反转趋势明确，未来一年业绩均可看高弹性。自去年以来的经营周期回调，行业库存和竞争格局都经历了一轮洗礼，大众品正迎来新的向上周期。当前需求底部企稳回暖，而成本见顶回落趋势明确，二季度正是压力最大之时，下半年经营困境反转的产业大趋势明确。同时大部分企业费用规划处于低位，加上报表低基数，预计大众品板块未来一年（22Q3至23Q2四个季度）均将具备高弹性。节奏上，板块将经历改善预期驱动、业绩修复驱动、集中度提升带来龙头双击的三阶段投资机会：第一阶段：5月以来的改善预期驱动，修复弹性预期更大、产业逻辑清晰的龙头涨幅明显。5月以来，随着疫情减缓、成本回落相继兑现，改善预期下大众品随即修复，且前期受损更为严重致预期改善弹性较大，如前期持续承压的餐饮产业链龙头天味、安井、中炬，品类仍处于渗透期的立高、东鹏、仙乐，高端化逻辑持续演绎的啤酒龙头均自低点修复明显。第二阶段：今年下半年至明年的业绩修复驱动。疫情影响下致餐聚场景缺失，叠加成本压力持续放大，前期啤酒和餐饮供应链板块受损严重，而自下半年起也将迎来更大的修复弹性。而从细分龙头修复节奏来看，啤酒、速冻成本已趋势见顶，且无库存拖累，需求及成本改善可自下半年起即逐步兑现至报表端；调味品因渠道库存仍处高位、生产周期较长，连锁龙头绝味则因人流复苏缓慢叠加成本压力仍处高位，预计节奏上滞后1-2个季度。第三阶段：龙头市场份额提升等积极因素延展，进一步带来业绩超预期和估值上行。在需求回暖、成本回落等推动企业困境修复后，实际上仍有更多积极因素在酝酿，有望进一步带来业绩超预期和估值上行：一是困境下行业持续出清，龙头依托经营韧性收获更大市场份额，经营正常化后有望享受更多行业红利，二是企业经营正循环逐步展开，业绩兑现、激励提升和扩张型投入互相加强，三是具备产业逻辑的行业，内在驱动力量不可低估，高景气行业仍是诞生高成长的基础。综上，当前大众品困境反转趋势明确，并逐渐由预期改善驱动走向业绩修复驱动，中报或为最后一个压制因素，若估值回调反而为配置良机。子板块选择上，啤酒高端化产业逻辑清晰，来年量价齐升、成本回落带来盈利弹性，餐饮产业链板块疫情受损严重，龙头企业于行业景气底部获取份额，均是弹性优选。（二）改善主线子板块：方向清晰，弹性可期1、啤酒：高端化产业趋势清晰，来年量价齐升弹性可期疫情成本带来双重压力，酒企顺利通过压力测试。2022年3月起，全国多地疫情陆续爆发，啤酒消费场景与生产发运均受到限制，3/4月产量同比下滑10.3%/18.3%。同时，铝价与大麦价格也在国际形势影响下继续上行。在疫情反复与成本上涨的双重压力下，行业龙头提价消化成本压力、精益费用投放、发力非现饮渠道与少疫情区域，以保障业绩稳健。同时通过推出高端产品、倾斜费用投入和考核政策、推进大客户建设等举措持续加码高端，为下半年及来年冲刺蓄力。经营边际向好，高端加速恢复，下半年有望反转，来年业绩弹性可期。近期疫情有所缓和，包材价格见顶下滑，行业经营已开始边际向好。短期来看，若疫情及防控不加剧，行业Q3销量有望在低基数下实现较快增长，叠加成本压力边际减弱、收入业绩有望超出预期。展望来年，高端化与提价支撑将吨价稳步上行，疫情恢复常态后销量有望进一步回升，叠加原料及包材成本下行，在量价成本三重积极因素驱动下，业绩弹性有望大幅释放。具体看：5-6月销量恢复良好，旺季加快追补，低基数下有望迎来反转。随疫情缓和以及龙头积极推动产品补库与动销，5月行业恢复良好，产量同增0.7%。分公司看我们预计

华润啤酒

5月下半月复苏明显，同比基本持平；青啤5/6月销量分别同增高个位数；

重啤5月恢复中个位数增长，6月发力冲量下有望实现双位数增长。考虑到去年旺季疫情及恶劣天气导致基数较低（行业7/8/9月销量分别同比-7%/-6%/-6%），我们预计龙头加快追补之下，销量有望实现中个位数增长。提价全面体现，高端加速恢复，下半年吨价中-高个位数增长可期。成本压力及利润诉求之下，龙头酒企自21年9月起进行价格调整后，第二波提价升级自今年4-5月起再次落地。如青啤纯生4月份在全国范围内换包装升级；百威及科罗娜品牌4-5月提价中个位数；部分渠道反馈华润啤酒预计陆续对纯生、SuperX以及主流和低价产品提价，并计划于22Q3推出全麦纯生等。我们预计上述提价有望贡献22年吨价涨幅2-4%。叠加疫情消退、高端加速恢复带来的结构升级，预计下半年龙头公司吨价有望提升中-高个位数，来年吨价亦将稳步上行。成本压力逐渐减轻，来年盈利弹性有望进一步释放。受国际局势影响，22Q1大麦与铝材价格涨幅较大，而由于多数酒企已在21年底完成大麦锁价（对应大麦价格涨幅约20%），因此成本压力超预期的主要来源为铝罐。随海外需求回落及加息落地，铝材价格自5月开始环比下行，6月底同比涨幅已收窄至约6.6%。而玻璃、瓦楞纸、稻米等价格当前均已不同程度回落。我们预计下半年行业成本压力将逐渐减轻，来年量价提升与成本回落有望带来盈利弹性。2、烘焙链：立高、安琪恢复性弹性，桃李底部走出立高处于赛道高渗透阶段，终端需求边际改善。受到疫情、品类和渠道周期等影响，二季度经营极致承压，但6月起预计整体收入恢复高个位数增长，其中奥昆增长更快，且公司已针对山姆、饼店渠道储备多款新品，若终端需求边际改善延续，在高景气赛道基础上，公司收入有望恢复双位数增长，且目前棕榈油价格下降趋势明确，若其他成本进一步下降，来年业绩弹性或将进一步释放。安琪酵母

Q2步入改善通道，看好下半年弹性。Q1国内因疫情叠加去年Q4大幅提价影响损失部分销量，公司Q1主业增长放缓。4月起随着各地政策逐步放开，同时竞对补充提价，Q2起国内酵母主业逐步恢复，海外增速快于国内。成本端来看，公司已锁定70%以上的糖蜜成本，均价约在1300-1350元/吨，剩下30%原料缺口拟通过自建的水解糖生产线来替代，海外埃及糖蜜上涨，公司5月已针对埃及工厂产品提价10%应对。综合来看，公司已走出Q1需求、成本双重承压阶段，Q2起步入改善通道，预计Q2业绩降幅明显收窄，展望H2，即便原料成本仍有个位数上行风险，但需求逐步恢复叠加基数压力消散，下半年业绩弹性具备支撑。桃李走出经营底部。22年上半年压力下仍可做到近双位数增长，下半年有望随着返校/出行恢复，需求逐步回暖，虽成本仍有压力，但公司已锁定部分成本，同时考虑潜在的新提价举措，经营有望逐季改善。3、速冻食品：餐饮边际改善，成本压力较快减轻餐饮有望接力C端，需求进一步改善。疫情下家庭端需求爆发，主要企业灵活组合产品，加上行业内在渗透改造逻辑支撑，速冻食品较快从去年承压状态下恢复。展望未来，成本上行、连锁化率提升等趋势延续，餐饮端仍是速冻食品核心增长来源，随着下游餐饮边际恢复，速冻食品需求将得到进一步巩固，同时预制菜肴、新式面点等增速较高，缤纷的品类也为企业提供了更多增长来源。原材料价格回落，速冻食品盈利改善延续。在需求边际改善和成本上涨背景下，速冻食品企业促销竞争力度减弱，同时纷纷通过提价、囤货锁价等方式对冲成本压力，考虑到渠道库存较低、生产周期较短，报表端盈利改善较快体现。且今年以来鱼糜、猪肉和鸡肉价格稳中有降，6月中旬以来涨幅较大的油脂、白糖等价格也环比回落，若后续下降趋势进一步发展，预计行业龙头企业盈利或将持续改善。4、连锁业态：受损较大基数低，来年改善弹性可观疫情下连锁企业分化显著加剧。相较其他行业，连锁业态受影响更加直接，持续三年疫情冲击下，中小品牌生存状态恶化，多数企业相比20年闭店较多，而龙头企业依托资金实力、供应链和管理优势，抢抓机遇逆势开店，行业份额快速集中，尽管短期报表压力放大，但长远看却为企业发展提供了难得机会。下半年有望企稳，来年弹性可观，建议布局来年修复机会。二季度疫情超预期影响下，连锁同店环比进一步承压，如绝味整体门店同比下降近10%，周黑鸭交通枢纽店只有去年同期2-3成，而直营、特许门店则占21年6-7成水平，煌上煌单店约为疫情前八成左右，而巴比也在疫情下营业店数出现下降，加上部分鸭副等原材料价格上涨，企业报表从21年开始集中承压，当然经营灵活的企业，也积极通过下沉开店、充分利用外卖等线上工具、适时提高渠道补贴等方式稳定经营，但仍难免出现业绩大幅下降情况。展望未来，随着疫情影响和报表持续调整，下半年起基数已经较低，来年有望迎来较大弹性。5、软饮料：龙头夯实竞争力，着眼来年盈利弹性下半年经营压力逐步趋缓。3月以来软饮料行业持续面临较大需求、成本双重压力，而随疫情影响渐退且旺季来临，5月起动销逐步回暖。而6月中旬以来PET价格有所回落，但龙头企业21年受益锁价而实际成本较低，故实际PET涨幅或仍将较大；而白砂糖价格因供需偏紧或仍维持高位震荡，但部分龙头于Q2锁价应对。故预计下半年动销回暖而成本压力逐步减轻，整体经营压力趋缓。龙头企业持续夯实竞争力，着眼来年盈利弹性。结合渠道反馈，疫情期间农夫积极推进大包装水家庭端消费，饮料业务维持推新/联名，且维持适当渠道库存，蓄力需求恢复及旺季来临；东鹏在实现较好动销的同时，稳步推进全国化扩张及新品推广，至5月终端数量达230万家，较年初增长21万家，东鹏金罐、气泡特饮亦如期上市，配套以专项招商或王者荣耀联名等举措，持续夯实竞争力。6、调味品：经营滞后1-2季度恢复，预期有望先行改善从行业到报表调整充分。从20年至今，受外部疫情影响，餐饮需求放缓导致调味品行业承压达2年半以上，其中前期主要企业以压货对冲压力，但21年缓冲垫逐步减弱