白酒行业之今世缘研究报告

白酒行业之今世缘研究报告1、公司概况：苏酒龙头，乘势而上1.1历史复盘：适时战略转型，紧跟升级浪潮1.1.1历史沿革：省内名酒，黄金发展期今世缘是江苏省内主要白酒公司之一，位于江苏省淮安市，前身是江苏高沟酒厂，在省内享有广泛的知名度、美誉度。公司前身高沟酒厂历史悠久，酿酒历史可追溯至西汉、明清时期，建国后成立江苏省高沟酒厂即为江苏省内四大名酒之一，并在1984年第四届全国评酒会上荣获浓香型白酒第二名。1996年公司创立“今世缘”品牌，步入快速发展期，营业收入从1998年突破1亿，快速增长至2004年的4亿。2004年，顺应行业快速发展浪潮，公司创立“国缘”品牌，最初定位高端，通过多年培育在省内市场形成较强消费认可度。2012年，行业步入调整期后，公司发展中心一度从“国缘”向“今世缘”品牌转移。2014年，公司在A股上市。2015年行业复苏开始，公司亦步入规模和盈利快速增长期，借助省内次高端快速扩容的升级浪潮，“国缘”加速放量推动公司高速增长；2018年公司重新包装推出国缘V系列，战略布局高端/超高端，并于2018年末提出“新五年计划”，力争“奋斗新五年，实现翻两番”的目标；2021年推出新版四开国缘，通过产品升级，助力品牌地位提升，并提出十四五战略规划目标，其中包括谋划V系十年百亿工程，全力打好营销四大战役：V系攻坚战、K系提升战、典藏激活战、省外突破战。2012年至2015年：行业深度调整，推行战略转型受“军队禁酒令”、“三公消费”、“塑化剂事件”等的不利冲击，行业步入深度调整阶段。此期间，公司高端价格带产品布局及省外扩张受阻。此期间，今世缘为顺应高端市场需求萎缩趋势，战略转型聚焦于婚喜宴市场。同时，将发展重心由政务团购转向商务团购，拓张团购渠道，进而带动大众消费，抵御市场风险。得益于及时、精准的战略调整，在行业下行大周期下，公司营收仅出现小幅下降，股价震荡处于合理区间。公司于2014年7月上市，成为江苏省内继洋河后第二家上市的白酒企业。2016年至今：行业逐步回暖，把握升级机遇行业回暖后，公司把握消费升级叠加次高端带扩容机遇，大力布局次高端市场，产品结构升级显著，省外市场拓展逐步见效。产品方面，2018年推行国缘水晶V系列，2019年进一步推出国缘V9，锁定千元价格带，抢占高端市场，助力品牌地位提升；市场方面，2018年省外试点建立山东大区，并以江苏为核心逐步辐射全国市场，推进全国化进程；组织架构方面，2020年成立国缘V9事业部，覆盖V系产品运作，进一步强化高端酒市场地位；市场营销方面，2021年全面推行“四大战役”，V系攻坚成效显著，开系提升稳健有力，今世缘激活成功渐显，省外突破更加务实。公司结构优化拉动业绩、股价高增，2016年至今收入端与利润端涨幅良好，2015-2020年营收与归母净利润CAGR分别达到16.22%，18.00%。1.1.2股权结构：管理层及员工持股高，股权明确截至2021年9月末，涟水县政府通过今世缘集团持有公司44.72%股权，是公司实际控制人。此外，公司重要股东还包括私有企业上海铭大实业（集团）有限公司、两家中高层持股平台公司涟水今生缘贸易有限公司和涟水吉缘贸易有限公司。管理层长期任职于公司、股权明确，与公司利益深度绑定，激励充分。公司高管、中层管理人员大部分通过直接持有、持股平台间接持有的方式持有公司股份，与公司利益深度绑定。其中高管直接持股方面，截至2021年9月末，公司董事长周素明、副董事长吴建锋、监事会主席倪从春、副总经理羊栋分别持有公司3.31%、1.43%、1.51%、1.45%股权，高管持股合计7.70%。持股平台间接持股方面，分别由34名中高层及骨干人员持有涟水吉缘贸易间接持有公司3.20%股份、以及另外20名中高层及骨干人员持有涟水今生缘贸易持有公司3.16%股份，即中高层间接持股占公司股权6.36%。按照公司招股说明书，涟水今生缘贸易、涟水吉缘贸易持股结构均为公司中高层及骨干员工，涉及股份公司组织架构各核心部门，以及核心区域销售骨干。比如公司副总经理胡跃吾持有吉缘贸易3.71%股份，从而间接持有公司0.12%股份。1.2近年概况：“品牌+渠道”齐赋能，业绩稳步高增1.2.1品牌：品牌矩阵完整，适用多消费场景从此前历史沿革可看出，公司品牌体系随着行业发展、消费升级逐步完善，目前已经形成“高沟+今世缘+国缘”的品牌矩阵，产品以中度浓香型为主，覆盖从低档至高档的全价格带。国缘：品牌定位为高端政商务接待用酒，聚焦政商消费人群，定位高端、次高端。核心单品为国缘对开、四开（价格带300~600元），开系精准卡位次高端，在国缘品牌中收入占比估计超过60%；同时布局V系列（向高端战略性延伸，价格带600以上），在国缘品牌的占比已超10%。强化补充次高端产品K系列，价格带300~600。强化淡雅国缘的战术性尖刀定位，对标百元价格带主要竞品，拓展大众消费场景占有率。2020年四开国缘实行“配额制+价格双轨制”，提振渠道积极性，助推销售份额，加强高端白酒品牌建设。2021年初推出新版四开国缘，作为公司主销产品、品牌核心基本盘，本次提档升级助力强化四开国缘市场地位，彰显品牌自信。多举并行，高效推进“国缘V系攻坚战”，“国缘开系提升战”，以培育增长极、夯实基本盘，国缘产品放量是近年公司增长的核心驱动力。今世缘：品牌定位中档家庭用酒，主打“婚庆”概念，以此切入带动日常消费，补充次高端、中端价位带产品，核心单品为典藏10年、典藏15年；聚焦推广典藏20年、战略培育典藏30年，加速品牌形象升级，进入次高端价格带，深化喜庆联营体模式构建，辐射现有产品，达到今世缘、国缘向次高端带齐发力的协同效应。公司对于今世缘品牌的运作目标是，围绕典藏系列，占位省内250元价格带，并利用典藏20/30布局次高端价位。公司对今世缘产品线进行了精简梳理，支撑中档酒的更良性增长。高沟：系江苏省内老名酒“三沟一河”之一，品牌定位“正宗苏派老名酒”系中低端日常消费用酒，聚焦低端价格带，精耕乡镇市场，目前规模相对较小（少于1亿）。公司对高沟品牌的运作目标是，强化高沟青花的主推地位。从区域角度看，目前公司收入以省内为主，2021年Q3占比约92.41%。公司于省内精耕多年，产品具备较强知名度、认可度，渠道深耕、市场地位相对稳固，根据业绩说明会公司在江苏省内市占率15%左右，系省内仅次于洋河的第二大酒企。1.2.2聚焦国缘：促进结构升级，驱动整体高增2015年后，随着行业从深度调整中逐步复苏，江苏省内消费升级率先起势，在此带动下，同时得益于国缘产品在省内南京等重点市场的多年市场培育，国缘产品迎来高速增长。公司国缘为主的特A类及以上产品收入2015~2016年分别增长11%、13%，2017进入爆发期，近四年增速分别达24%、33%、37%、8%。公司特A类以上产品收入占比迅速提升，从2015年的69.5%提升至2021年Q3的92.3%。国缘产品占比不断提升，公司结构持续提升，推动公司利润率持续上行。2015年以来公司业绩增长显著加速。公司毛利率从2014年71%提升至2021前三季度73%；净利润率从2014年27%提升至2021年前三季度32%。1.2.3渠道：“1+1+N”深度协同，渠道精耕成效良好夯实团购优势，导入“控价分利”。公司初期以大商主导模式为主，2016年起推行“1+1”深度协销模式，推动省内渠道下沉，加强终端把控力度。2019年优化升级为“1+1+N”的销售模式，将终端商纳入经销商服务体系，强化终端基础支持。采用从营销后台——大区/营销中心——办事处——经销商——终端门店，直至核心消费者（会员）的销售方式，形成厂家主导、厂商分工协作的深度协销体系，减少营销投入、及时掌握终端需求、实现渠道扁平化掌控和精细化管理，提高终端服务水平和促销执行水平。2020年导入“控价分利”，建立统一稳定的经销商平价销售，明确主导产品“价格红线”。疫情期间，公司出台“缘”九条助力经销商共渡难关，提升团队凝聚力，增强经销商忠诚度。打造命运共同体，厂商与经销商形成合力。公司于2017年开始积极布局线上渠道网络，与喜庆家微商城、电商主流平台合作，目前已基本完成“1+5+新零售”网络铺设。整合大区，扁平化深度调整。2014年上市前，今世缘于江苏13个地级市设立营销中心；2016年整合调整，将13个营销中心合并为6个销售大区（淮安、南京、盐城、苏南、苏中、苏北）。2017年设立71个市级办事处，省外规划“2+5+N”区域拓展；2018年取消营销中心，调整6大区布局，省外试点设立“山东大区”，强化销售大区自主决策权，加快细分市场响应速度，激发渠道积极性。整合大区进一步促进扁平化组织架构构建，提升管理运营效率。2、江苏白酒消费升级领先全国，今世缘发力次高端2.1江苏次高端率先扩容，今世缘份额持续提升江苏是传统白酒大省，市场容量大。苏酒在中国白酒历史上地位较高，不乏名酒，有着深厚的历史底蕴，“三沟一河”四大苏酒深入消费者心智。1984年，在全国第四届评酒会上高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名。浓厚的白酒消费氛围，叠加较强的消费水平，造就了江苏白酒较大的市场容量，随区域消费不断升级，江苏白酒市场仍具有较大增长潜力，名酒纷纷深耕江苏。从白酒生产规模来看，2018年，国家统计局数据江苏白酒产量69.2万千升，全国第二，2012-2018年均位列前四。从人均白酒消费来看，根据微酒、IPSOS等机构报告，江苏省内白酒人均消费量高。根据IPSOS的2021年中国白酒消费洞察报告，江苏省人均每月饮酒4.4两，处于国内第二梯队，与山东、贵州并列第八位；根据微酒，江苏省日人均饮酒量达到48.30ml，仅次于山东省和河北省。从人口角度看，2020年江苏省常住人口8477.26万人，仅次于广东、山东、河南，排全国第四。意味着，高人均白酒消费×高人口=大白酒市场容量。消费升级标杆，白酒结构均衡。强经济+白酒氛围，支撑江苏白酒市场规模高企，根据市场草根调研，我们估算2020年白酒销售口径规模达约540亿元（本章除提示报表口径，均为销售口径数据）。2020年，江苏省全体居民食品烟酒人均消费支出约7258元/年，领先全国平均约4年。而白酒特殊的社交属性，使得其在宴席或经济商务活动中具有举足轻重的地位，尤其高端或次高端白酒在商务宴请中不可或缺。于是，次高端价位带率先扩容，消费结构从哑铃型向纺锤形转变。2020年，江苏省高端、次高端市场规模分别达100、170亿元。江苏主流价格带上移，次高端扩容。本轮白酒行业复苏以来，江苏次高端白酒市场在消费升级背景下突飞猛进，整体白酒价格带明显上移，次高端规模不断增长。2016-2020年，江苏白酒主流价格带逐步由300元提升至400-500元。以今世缘为例，复盘其出厂价300元以上特A+类产品和100-300元的特A类产品的销售额，2016年特A+和特A类报表销售额分别为9.35亿和9.53亿；而截至2020年，特A+销售额增长至30.69亿元，4年CAGR达到35%；同期特A类销售额增至15.03亿元，4年CAGR为12%。特A及以上产品的高增长是支撑今世缘十三五业绩高质量增长的主引擎，尤其是特A+的次高端大单品四开（400-500价位）产品成为公司销量单品冠军，并保持最高的增速。根据IPSOS，2021年全国购买单瓶白酒均价为289元，即全国白酒主流价格带在300元左右。由此可见，江苏省内主流价格带逐步上升至400-500元，消费升级明显领先于全国。江苏省次高端扩容主要来自两方面：

①江苏经济发展水平高，消费力较强。②高端酒持续提价，打开次高端价格天花板，留出新空白市场。①江苏经济发展水平高，消费力强。2020年江苏省GDP为10.27万亿元，仅次于广东省，是国内的经济强省。2020年江苏省人均GDP达到12.12万元，位列全国第三，10年CAGR为8.66%。省内城镇化率高，2020年达到73.40%，比全国平均水平高出约9.5pct.。人均可支配收入43390元/年，远高于全国的32189元/年；城镇居民人均可支配收入达53102元/年，领先全国水平约2-3年。从增速角度，2014-2020年，江苏与全国的可支配收入和人均GDP增速几乎处于共振同频。随着江苏GDP经济高速发展，居民财富不断积累，中高收入人群规模不断壮大，而中高收入人群正是高品质白酒（高端、次高端）的主要消费群体。“少喝酒、喝好酒”背景下，对高品质白酒的追求成为市场主旋律，次高端名优白酒的消费量增加。②高端酒持续提价，打开次高端价格天花板，留出新空白市场。2016年起，随大众消费崛起，白酒行业逐渐走出调整期，开启新一轮复苏。高端酒茅台、五粮液、国窖作为行业领头羊，在消费升级初期首先受益，高端白酒需求增长，批价逐渐走高。以批价为例，2016年1月至今，茅台（散瓶）批价由860元左右升至2800元左右，五粮液批价由620元左右升至965元左右，国窖1573批价由560元左右升至915元左右。高端酒批价的走高，为次高端打开了价格天花板，空出600-900元价格带的空白市场。全国化次高端品牌以及地产名酒纷纷推出升级产品，希望在此价位带挖掘新的增长极。江苏白酒消费价位带相对全国较高，600+价位带率先扩容，2018年今世缘顺势推出主打600+价格带的V3产品，培育公司长期业绩增长新引擎。江苏白酒竞争格局：名酒混战，苏酒占优。江苏白酒市场系名优白酒必争之地。总体上可以分为，洋河、今世缘为代表的苏酒龙头，以及全国次高端名酒。具体来看，除苏酒‘三沟一河’，还汇聚了茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、水井坊、古井贡、舍得等全国性名酒，各家酒企均在江苏市场开拓渠道，试图获得一定的市场份额。整体上看，苏酒在当地认可度高，品牌粘性大，渠道拓展有先发优势，在名酒混战中脱颖而出。根据渠道调研，2020年，洋河和今世缘的市场总份额分别为30%和15%，是江苏市场前二的规模。分价格带分析，除了900元以上高端白酒，其他价格带均苏酒占优。高端酒（900元以上）：江苏高端白酒市场规模约100亿元，目前仍是全国高端龙头茅、五、泸的天下，2020年三者销售规模合计约90亿，市场份额90%左右。而洋河的梦9、手工班和今世缘的V9仍在产品导入期或发展初期，目前体量相对较小，其中梦9、手工班体量约7-8亿，清雅酱香创新产品国缘V9体量约2-3亿，合计占有高端酒市场10%的市场份额。次高端（高）（600-900元）：此价格带仍为当前江苏白酒市场的蓝海，2020年市场规模仅40亿元左右。其中洋河的梦6系先发优势较为明显，承接老梦6实现快速的增量，2020年梦6+省内产品体量达到约30亿元。今世缘

V3仍在培育期，其中V3为公司未来在该价格带的主力，市场规模在3亿左右，但销量增速飞快。该价格带其他的白酒单品还有郎酒的青花郎，习酒窖藏1988等。当前，该价格带的主力均主要是两大本土品牌和乘风酱香热快速放量的酱酒。我们认为该蓝海市场在未来5年将会是高速成长期，当前培育期各家规模均较小，未来格局变化可能最高，是最值得关注的价格带。次高端（低）（300-600元）：此价格带是当前主要的次高端消费带，名酒主打单品密集，竞争异常激烈，市场规模约130亿，并仍在进行扩容中。主要单品有洋河的天之蓝和梦3，今世缘的国缘对开、四开，剑南春的水晶剑，水井坊的臻酿八号、井台，古井的古16、20，郎酒的红花郎，汾酒的青20等，几乎均为各家酒企的主打单品，在市场深耕多年，配套打法相对成熟。即使是激烈的市场竞争下，我们发现苏酒仍居一定优势，近五年来今世缘的国缘对开、四开保持着30%+的增速，洋河的梦3、天之蓝增速亦达到15-20%，高于整体市场扩容的增速，苏酒份额仍在稳步提升中。2020年，洋河在次高端（低）市场份额约42%，今世缘为35%，分别位列前二。2.2省内格局分化，苏中、苏南空间有待发掘2.2.1省内经济分化，南北格局有差异苏南经济强，南北差距较大。按地理位置划分，将江苏划分为苏南、苏中、苏北。苏南位居长三角，与上海和浙江相邻，聚集着江苏乃至全国最富裕的城市群，包括南京、苏州、无锡、常州、镇江等经济重镇；苏北主要与安徽和山东交界，整体经济水平相对较弱；苏中则处于苏南、苏北之间。从GDP总量来看，2020年苏南GDP总量达到5.94万亿元，超过全国绝大部分省份，仅次于广东、江苏、山东和浙江四省。苏中和苏北经济较弱，2020年GDP分别为2.14和2.38万亿元，远小于苏南地区。苏南凭借经济优势，吸引大量的人口流入，2006-2020年苏南常住人口由2838万人增至3802万人，净增加约1000万人；而同一期间内，苏中和苏北常住人口数目保持相对稳定，2020年苏中常住人口1681万人（2006年为1634万人），苏北常住人口2994万人（2006年为3077万人）。意味着，2020年苏南凭借45%的江苏常住人口贡献了全省56.8%的GDP，南北差距较大。南北经济差距下，消费力分化。2020年，苏南五市人均可支配收入便为江苏各市前五，最高的苏州、南京分别为6.26、6.06万元；相比之下，苏中人均可支配收入最高的城市南通为4.26万元，苏北最高的盐城仅为3.37万元。可支配收入的分化，南北消费能力也出现分化，苏南高收入城市群居民人均食品烟酒消费支出依然远高于苏中和苏北。按各市常住人口加权，2020年苏南居民人均食品烟酒消费支出为8698元，而苏中、苏北仅为苏南地区的79%、62%。南北经济不平衡，白酒格局同样出现差异。省内白酒格局出现差异有几方面：①苏北是苏酒的发源地，四大苏酒“三沟一河”均在苏北地区，两大龙头洋河和今世缘分别在宿迁和淮安地区。在此历史背景下，苏北白酒消费对本地酒的青睐明显高于外来酒，成为洋河和今世缘的省内根基。②苏南经济活动非常活跃，外来人口多，汇聚来自全国各地的商业人士。因此，苏南除了地产酒外，众多全国性名酒也在这里开花，一定程度上形成群雄乱战的局面。③南北经济和消费力不平衡背景下，苏南、苏北的主流价格带上也存在差异，富裕的苏南向600元以上白酒转移，而苏北主流价格带在400元左右。我们根据各地区常住人口和人均食品烟酒支出加权估算省内各地区的白酒市场规模。淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区、淮海大区市场规模分别约为45亿、90亿、200亿、105亿、55亿、45亿。淮安大区：即淮安市和宿迁市市场，为苏酒发源地，今世缘和洋河的大本营。但是介于两地地处苏北，经济发展水平弱于苏南，总人口也少于其他地区（955万）。因此，淮安大区白酒市场规模相对较小，约50亿左右。其中，今世缘的规模在17-18亿左右（淮安15-16亿，宿迁2-3亿），洋河规模25亿左右，两者份额合计超过90%。南京大区：南京大区包括南京市和镇江市，合计人口1253万人，地处苏南大区。南京作为省会城市，今世缘和洋河均在南京拥有较好的市场基础，并且对镇江产生辐射效应。今世缘团购起家，国缘品牌成立之初便得到政府采购，多次成为江苏运动员奥运庆功用酒。洋河通过深度分销，亦在南京获得大量的消费者。目前，南京大区白酒市场规模约90亿元，其中今世缘规模在21亿元左右，洋河规模30-35亿，合计占比超55%，是两家苏酒龙头苏南市场开发的典范。苏中大区：即泰州、扬州和南通，经济发展水平介于苏南、苏北，总人口超1600万人，白酒市场规模合计105亿左右。苏中三地，泰州、扬州消费习惯和文化渊源与苏北相仿，但人口和市场相对较小；南通经济上最接近苏南，消费习惯也与苏南相似。因此，整体苏中白酒市场属于半多元市场。今世缘在苏中的精耕晚于洋河，当前规模10-11亿，整体小于洋河。苏南大区：包括苏州、无锡、常州，经济水平领先，常驻人口合计2549万人，白酒市场规模大，2020年达到200亿，尤其苏州的规模约100亿。苏南大区外来人口众多，全国性品牌集中区，苏酒基础相对较弱，真正意义上的多元竞争市场。当前，今世缘在苏南地区的开拓处于起步阶段，虽然规模仍较小，2020年仅为10-11亿，市场份额5.5%左右，但是推广开始见效，放量增速较快。盐城大区：包括盐城和连云港，地处苏北，常住人口1131万人，由于经济发展水平相对较差，白酒市场规模约为55亿元。苏北该地区与淮安文化、经济交流相对密切，白酒市场方面也相对偏向于苏酒。2020年，今世缘在盐城大区的销售口径销售额约11亿，占比20%左右。实际上，今世缘已经在重视盐城大区，重点推进渠道下沉，正在扩大渠道接触面，2016-2020年区域内经销商由19家增至38家，报表营业额由3.12亿增至6.58亿元。淮海大区：即徐州市，同样地处苏北，人均可支配收入和人均食品烟酒支出较小，但常住人口多（908万人），整体白酒市场规模约45亿元。该地区虽然地处苏北，但历史上与山东、安徽、河南的交流相对密切，徽酒、鲁酒、豫酒在徐州占有一定份额。对于今世缘而言，2020年该地区的销售口径规模约7亿，市场份额15.5%左右，是当前公司重点开发推广的市场。2.2.2对标洋河：今世缘错位竞争，竞合共存苏酒两大龙头，省内机遇势在必得。洋河和今世缘作为江苏省内两大龙头，在消费升级趋势下，凭借本地优势，有望优先破局。2021年上半年来看，今世缘省内营业收入达到35.54亿元，同比增长31.34%，而且省内营收额占比达到92%；同期，洋河省内营业收入72.25亿元，同比增长16.27%，省内收入占比约48%。仅从两者省内规模来看，差距仍较大，洋河领先幅度大，而今世缘追赶势头强。洋河省内的规模维持低增长后，2015开始重点开拓江苏省外市场，省外收入已经超省内，而今世缘聚焦省内，直接竞争压力相对减小。我们将从产品价格、渠道打法等方面分析今世缘和洋河差异，今世缘在江苏仍有空间。次高端价格错位，今世缘有效避开同价竞争。今世缘和洋河在次高端价格带均加大砝码，二者在次高端各价位均有部署产品。从当前情况来看，2021前三季度今世缘300元以上产品（特A+）营收额达到35.41亿元，占总营收额的66%，增速远超公司300元以下产品的。洋河的天之蓝，M3、M6+等次高端产品也保持较高的增长态势。两者价位上看似直接竞争，其实也有一定的错位。洋河作为半全国化品牌，知名度更高，今世缘省内地产品牌。于是，对于相同定位产品价格方面，今世缘选择由性价比策略转为价格对等甚至价格领先策略。比如国缘对开对标洋河天之蓝，对开批价比天之蓝低25-30元。国缘四开对标梦之蓝3，国缘四开批价比梦3低20-25元。同价格带产品上价格错位，弥补两者在品牌或知名度上的差异。今世缘团购起家，洋河强在流通。今世缘董事长周素明任公司领导前曾在涟水团县各级部门工作（基层到县委书记），担任董事长后，今世缘便在政商团购方面发力。在行业深度调整期（2012-2014年），公司仍保持对团购客户关系的维持，还在商务消费上发力寻找突破口。洋河通过深度分销布局流通终端，尤其蓝色经典系列在流通渠道遍布更广，知名度也更高。团购与流通相比，团购对社会资源、人脉联络的要求更高，团购客户关系稳定后产品复购率很高，更容易培育意见领袖，消费升级趋势下，团购渠道更容易推动产品升级。流通渠道作为白酒最传统的渠道方式，目前仍是最重要、规模最大的渠道。今世缘发力流通较晚，仍在发展初期，经过渠道调研，发现今世缘流通的渠道利润相比竞品较高。另一方面，团购渠道培育的忠实客户、意见领袖带动下，今世缘积累的口碑较好，流通渠道有望逐步发力。2.2.3精耕江苏，省内空间仍大今世缘省内空间是市场关注的一点，省内还能有多大空间？我们认为江苏省内仍有较大潜力，南北分化提供更多的打法空间，更多的机会，我们从三方面探讨可挖掘的省内空间：①新晋次高端价格带（600-900元）扩容；②加大苏南的推广力度，空间可期；③进一步挖掘徐州为代表的苏北市场。600-900元价格带规模有望在2025年达到100亿。可以类比2015-2020年的江苏省内300-600元次高端价格的增长，600-900元价格带销售口径规模有望在2025年达到100亿左右，5年CAGR达到20%。江苏该价格带相对空白，苏酒龙头凭借省内升级具有先发优势。而全国性龙头的高价格次高端的布局仍在起步阶段，不像2015年时在400元价格带名酒主打产品云集。因此，我们认为在该价格带，苏酒龙头有望凭借自身先发优势，有望获得比全国名酒更高的市场份额。类比来看，当前省内300-600元价格带洋河和今世缘市占率分别为47%和33%。对于今世缘而言，在600-900元扩容进行时，今世缘提高V系战略地位，凭借省内的团购优势，加之苏南市场的开拓，我们坚决看好V3将成为今世缘成长的新一极。V系攻坚战助力今世缘在600-900元突破。今世缘对V系长期目标是10年百亿，即2029年V系列销售规模达到100亿，其中V9定位战略形象产品、V3定位战术上量产品、V6定位战略储备产品。以V9作为品牌形象推广，树立高端白酒形象，占领消费心智，并且中短期由V3实现放量。2021年，公司开启十四五期间的

“四大战役”，第一个便是V系攻坚战，力助今世缘达成长期目标。公司成立了V9事业部，专门推动V系列的增长，并且目标将江苏打造成V系10亿市场。具体的营销动作来看，重点是江浙沪一体化运作，开拓渠道（尤其团购渠道），推动圈层营销等。据2022今世缘发展大会，2021年V系为代表的超A类产品营收额同比增长120%，V系在国缘产品的占比达到10.7%。根据今世缘对V系的战略定位和目标（10年百亿），以及600-900元市场的扩容，我们认为V3成为V系走量冠军，预计在2025年销售口径规模达到20-25亿元，即价格带市占率达到20-25%。加大苏南的推广力度，空间可期。省内白酒市场规模最大的大区，也是今世缘最弱势的区域。今世缘苏南大区的深耕相对较晚，而且区域内全国性品牌集中，茅台、五粮液、国窖、水井坊、剑南春、古井等品牌均获取一定的市场份额。目前，公司经过几年的局部，苏南大区的消费氛围逐渐起色，仍有省内最大的成长空间：

①公司在南京大区的成功（尤其团购），为苏南大区的推广提供丰富经验，南京在苏南的辐射作用，更便于培育消费群体。②近几年，今世缘在苏南的投入力度在加大，稳扎稳打，经销商数目已经增至21Q3的95家，消费者培育、市场布局开始见效。③600-900元价格带，一定是首先由苏南兴起，V3在市场扩容浪潮下，有望突破苏南。类比省内其他大区，公司市占率均超过20%，考虑到苏南市场历来名酒众多，未来随着V系和四开的增长，可以预期今世缘在苏南的份额有望提升至10-15%。再考虑到2015-2019年苏州、无锡、常州居民人均食品饮酒支出4年CAGR分别为5.6%、5.1%、4.6%，我们预期2020-2025年苏南白酒市场规模CAGR约为5%，即2025年苏南大区市场总规模达到约255-260亿，对应今世缘份额25.5-38亿元，仍有2.3-3.5倍的成长空间。精耕苏北，放大优势挖掘潜力。精耕苏北市场，挖掘潜力是今世缘近几年工作的重点之一。我们认为苏北市场的潜力主要源于几方面：①苏北各市历史文化背景相似，生活习惯相近，对苏酒的认可度高，给予今世缘、洋河采取渠道下沉策略，达到优势市场全方位触达。如公司所在淮安大区，2018年起渠道下沉，大体量下依然保持15%以上增速（除2020年受疫情影响）。②淮海大区的高举高打，成为公司高增大区。该区域与山东、安徽、河南交流频繁，徽酒、鲁酒、豫酒都占有一定的市场。但鲁酒、豫酒以地方小酒厂为主，其本地市场面临全国名酒威胁，整体规模大幅萎缩，今世缘的重点投入和布局，实现高增速，同时也为公司打开进入徽、鲁、豫市场的契机。③全苏北市场经济发展增速快，2015-2019年苏北人均GDP增速复合增长率超过8%，人均可支配收入复合增长率增速超过9.5%，人均食品烟酒支出复合增长率约5.9%，意味着可以预期未来五年白酒规模有望维持5%以上的增速扩容，消费升级持续加码。2.3省外：市场培育进行时，未来可期2.3.1省外开拓较晚，仍处培育期省外发展较晚，逐步成为战略重点。2014年今世缘上市时，对省外市场做了初步的布局，在北京、安徽等16个市场设立营销中心，提出拓展战略“重点突破、周边辐射”，核心策略“点上做强，面上做大”，将北京与上海作为形象标杆市场。2015年，提出省外“全面规划，重点突破，梯次开发，滚动发展”的思路，当时主要以“今世缘喜庆+”效应为载体，力求在省外形成良好的消费氛围。然而，在行业深度调整期，公司省外业务直至2018年一直处于相对停滞、招商热情不高、经销商数目相对平稳的阶段，2014-2017年省外收入在低基数下仅增长25%，业务增长相对缓慢。时至今日，公司对省外市场的策略依然是聚焦资源，重点突破周边市场为主，但是公司战略层面比以往更加聚焦和清晰，省外市场战略地位显著提升。2018年，公司提出“2+5+N”省外市场分级；2019年，进一步精细策略，调整为

“1+2+4”战略，设立山东大区。2020年，明确省外重点推广国缘、今世缘品牌。2021年，提出“全国有影响，华东主战场，关键长三角”

区域策略，成立省外工作部，以“缘”为载体喜宴推广今世缘品牌，加大国缘团购方面的力度。随着省外市场拓展力度的加大，不断是经销商数目还是销售额，今世缘均取得稳步的成长。2017-2021Q3，省外经销商数目由264家增加至600家。省外销售额也在快速的增长，2020年省外收入3.29亿元，同比增长6.2%，受新冠疫情影响增速有所下滑，但3年CAGR约28%。2021年前三季度，省外实现收入3.86亿元，同比36.65%。省外规模较小，依然处在培育期。2018年后，省外业务实现快速的增长，但是整体上规模以及盈利能力落后于省内。2020年，省外业务收入占比6.45%，相比2014年仅提升1.16pct.，对公司业绩的贡献仍较小。介于省外业务的推广处于起步期，产品结构弱于省内，毛利率低于省内。此外，省外经销商数目多，但单一商家规模较小。因此，公司仍处于省外战略开拓初期，仅是取得初步成效，未来随着省外市场运作的精细化、规模化，逐步形成一定的品牌效应，我们认为省外市场的开发应该给予重点关注。2.3.2发力省外市场，未来空间可期省外产品策略清晰，“商务”与“家务”拓展并重。2021年，公司对省外重点推广的品牌做了清晰的规划，根据区域市场分产品、分品牌、分场景多层次推广。品牌方面，公司确立国缘、今世缘作为省外推广主力军。其中，国缘成为公司全国化进程首推品牌，量上开系主推，V系（尤其V9）占位高端，推行“全国有影响，华东主战场，关键长三角”

区域策略；今世缘品牌则推D20、D30逐步进入次高端。消费场景方面，国缘延续“商务”场景策略，以团购B端以及核心C端为切入点开展消费培育；今世缘重视“家务”场景，开发事宴型酒店和家务团购。整体上，以“缘”文化为主题，通过特色推广活动，提升消费者体验，占领消费者心智。重点周边市场，省外大有可为。今世缘全国化策略以重点突破周边市场为切入点，稳步推动全国化，主要是山东、河南、安徽、浙江、上海等省市。山东、河南是国内重要的白酒大省，饮酒文化浓重，人口众多，市场规模巨大，而且本土酒企众多且规模小，为全国性名酒切入提供空间。安徽省内拥有古井、口子、迎驾等本土强势品牌，但安徽当前人口回流，GDP及人均可支配收入增速快，正处于消费升级加速期，次高端扩容为今世缘、对开、四开提供空间。江浙沪可能是全国最富裕的区域，消费力最强，消费升级最为明显。省外市场的突破也是公司重点“四大战役”之一，2021年成立了省外工作部。在突破周边市场的打法上，当前打造板块市场为主，“周边化”、“板块化”，点成线、线成面，逐步推进全国化。短期来看，2022年公司计划攻坚10个“准亿级”市场。中期来看，2025年，目标省外市场营收占比达到20%，根据2025年100亿总目标，省外营收将达到20亿左右，目标5年