养老金融产品资产配置策略的比较研究

养老金融产品资产配置策略的比较研究1.

养老金融产品发展概况1.1.

国内养老金融资产发展历程回顾过去三十年，中国养老保障体系逐步从单一基本养老保险保障发展为三支柱的

多元化养老保障模式。在此同时，养老金融体系的发展对养老保障体系的完善起到至关

重要的作用。截止到

2020

年末，当前国内养老金融资产规模超过

12

万亿，成为国内资

本市场尤其二级市场的核心力量。养老金融资产的发展现状：第一支柱：当前国内养老金融资产中最主要的构成部分为基本养老保险资金，当前

城镇居民养老保险资金基本实现了省级统筹，且从

2016

年开始各省结合未来养老

资金的收支情况，对于部分结余资金委托社保理事会进行管理投资，截止

2019

年养老基金的受托规模已超过万亿；第二支柱：近年来企业年金新增企业和职工速度逐步放缓，企业年金逐步由快速发展期转向平稳发展，但职业年金的入市成为第二支柱资金近年来新的增长点；第三支柱：2018

年税延型养老保险产品及公募养老

FOF产品的推出，意味着养老第三支柱的构建起步，经历近三年的发展，截止

2021

年二季度，公募养老

FOF产

品数量超过百余只，成为最主要的产品形式。1.2.

第二支柱养老金融产品第二支柱企业/职业年金的投资行为伴随年金资金规模、年金组合数量的增加，养老金产品的重要性日益显现，逐步成为企业/职业年金最为重要的配置

工具。所谓养老金产品，是指由年金投资管理人发行的、面向企业/职业年金基金定向销

售的年金基金标准投资组合，可以理解为专门用于企业/职业年金基金配置的私募金融

产品。养老金产品并非企业年金计划成立初期就推出，而是在

2012

年，因考虑提升业年金基金的投资运营效率，归集年金组合资金而推出的产品方案。截止到

2020

年年末，养老金产品整体规模达到

1.51

万亿元，企业年金实际运作规

模22.1万亿，养老金产品规模占整体企业年金资金规模比例超过60%1。可以看到自2019

年起，养老金产品的规模获得快速的增长，究其背后两方面因素导致：

一方面来源于年金组合投资思路的转变，逐步从组合混合资产投资转向资产配

置投资模式，因而养老金产品从单一资金归集功能向资产配置工具功能转变；另一方面，随着投管人对产品资产配置关注度的提升，以及受托直投业务的展开，养老金产

品的配置需求也进一步提升。1.3.

第三支柱养老金融产品关于养老第三支柱体系的建设，公募基金、保险、银行等金融机构都积极参与提供

了多样化的养老金融方案，分别对应公募养老目标基金、税延型养老保险和商业银行养

老理财产品等。其中公募养老目标基金的推出时间最早，市场关注度最高，重点对养老目标投资基金的发展现状进行梳理。从政策导向来看，公募养老目标基金的推出，是为了完善国内第三支柱养老投资体

系的构建，尤其是为满足个人投资者的养老投资需求。结合养老目标基金持有人数据来

看，2018-2020

年间个人投资者占比分别为

71.4%，70.8%和

74.7%，体现了为个人养老

投资服务的目标要求。截止到

2021

年二季度，当前公募养老

FOF数量达到

122

只，整体规模达到

802.14

亿元，目标风险和目标日期基金的发行数量接近，但当前规模上目标风险基金明显占优，主要是目标日期基金策略相对复杂，因此个人投资者仍需

一段时间来接受生命周期投资的理念。进一步对

2020

年以前成立的养老

FOF产品规模、规模变动情况进行梳理，

可以看到市场对低风险低回撤的产品有更高的投资需求。从分类统计数据可以看到，产品规模及变动情况对基金复合收益的敏感度不高，但均对产品回撤有很高敏感性。回撤

控制在

3%以内

FOF产品，基金平均规模、整体规模均更大。可以看出当前阶段，低波

动低回撤的稳健养老产品仍是市场投资者的核心需求，低风险稳健型养老产品实质上部

分承担了理财产品替代的功能。2.

养老

FOF产品的资产配置考虑到公募养老

FOF产品的信息披露相对完善，半年报、年报披露完整的组合持

仓信息，且产品估值信息的更新更为公允及时，因此首先对养老

FOF产品的

资产配置行为进行观察梳理。2.1.

产品持仓特征首先尝试统计不同类型养老

FOF产品在大类资产层面的配置情况。从统计数据来看总结两点结论：第一，相对于多资产配置，当前养老

FOF产品更强调股债配

置，QDII和商品基金的配置总权重不超过

2%，QDII产品中主要为港股基金，商品基

金主要为黄金

ETF；第二，直接股票投资策略在

FOF产品中逐步流行，包括股票策略、

打新策略等。2021Q2

全部养老

FOF产品的基金持仓情况可以总结以下三点结论：第一，

股票型基金的投资中主动、被动基金的占比相当。从投资逻辑来看，主动基金

的筛选更强调获取选股

alpha，被动基金具备更好的

beta执行功能，更好应用于风格及

行业配置策略当中；第二，

混合型基金具备相当的投资比重。典型如灵活配置型基金和偏债混合、二级债

基，反映出部分

FOF更强调从策略配置、而非资产配置的视角进行产品构建；第三，

另类产品中量化对冲基金关注度较高。反映出相对

QDII，商品等另类资产，

FOF管理人更偏好

alpha资产。2.2.

产品资产配置2.2.1.

股债配置考虑到养老

FOF产品可以通过直接投资股票、股票基金、混合型基金、可转债等多种方式获得权益资产的风险暴露，而基金持仓信息披露频率低、且数据穿透难度大，

因此更强调通过净值回归的方式跟踪基金的权益仓位变动情况。通过构建模拟组合的方式，跟踪评价其仓

位择时在收益、回撤控制和风险调整后收益层面，相对战略配置组合的改进情况。一方面，从权益配置中枢来看，稳健型

FOF产品的权益风险暴露权重从

12%-32%

不等。从仓位调整幅度来看，可以发现不同养老

FOF产品的权益仓位调整策略存在显

著的差异化，最典型的可以观察到两类方案：第一再平衡策略，权益仓位上下波动幅度不足权益仓位

20%，反映出相对严格的再平衡投资偏好，且幅度管理较严；第二激进择时策略，权益绝对仓位的增减达到

10%-15%，

占权益仓位比例超过

50%，体现出相对明显的择时偏好；另一方面，从仓位择时策略的效果来看，主要有三点结论：第一，仓位择时的效果主要体现在降低回撤上，多数产品的回撤相对持有策略而言，回撤都有降低，超过半数

的产品最终收益回撤比提升；第二，若从收益视角观察，择时策略均体现出一定的负向

收益贡献，与中枢配置相比，产品仓位调整的跟踪误差大致在

1%-3%区间；第三，从风

险调整后收益角度评价，13

只基金产品中有

8

只产品的风险调整后收益得到改善。2.2.2.

风格配置同样通过净值回归跟踪稳健型养老

FOF产品的风格配置情况，并与公募权益基金的风格配置进行对照比较分析。采用基本面

50、深证红利、创成长

和

500

成长估值四类风格不同的

smartbeta指数来代表不同类型的风格指数，从当前指数的风格属性来看可以理解为对应大盘价值、大盘成长、均衡成长和小盘均衡风格属性。通过两种方式对不同市场指数进行跟踪复制，一种通过全样本回归的方式，

分析测算区间内市场整体的风格暴露情况；另一种则通过样本外逐期回归动态复制的方

式，观察是否可以通过回归估计的方法跟踪指数。首先对主动权益基金整体的风格动态变动进行观察：通过静态复制的方法，

2013

年至今主动权益基金在四类风格指数上的暴露权重比例为，基本面

50:

深证红利：创成长：500

成长估值=9.3%:12.9%:34.4%:43.5%；通过动态复制的模式，截

止到

2021

年二季度，四类风格指数的最新配置比例为基本面

50：深证红利：创成长：

500

成长估值=15%:9%:43%:33%。通过回测可以看到，两种跟踪复制方法可以有效的解释普通股票型基金指数的走势，

因而可以通过观察风格指数的权重分布来理解公募权益基金的投资偏好。从整体来看，

公募主动权益基金风格更偏向成长，且近年来成长风格占比进一步加剧，原因在于当前

公募权益基金相对考核基准下，短期交易资金占比过高，更容易导致短期市场的定价失

灵，因而阶段性造成风格表现走向分化甚至极端。类似的对稳健型养老

FOF产品的风格配置情况进行跟踪统计：通过静态复制

的方法可以看到，2019

年至今稳健型养老

FOF基金在四类风格指数上的暴露权重比例为，

基本面

50:深证红利：创成长：500

成长估值=18%:17%:29%:36%2；通过动态复制的模式，

截止到

2021

年二季度，四类风格指数的最新配置比例为基本面

50：深证红利：创成长：

500

成长估值=20%:14%:35%:31%。对比观察可以看到，一方面相对主动权益产品，稳健型

FOF产品在风格配置上更为

均衡，体现出养老

FOF产品绝对收益导向投资的特征；另一方面，从风格的变动趋势来

看，养老

FOF产品在近年来的风格配置层面也逐步增加了成长风格的权重。若基于养老

FOF产品动态配置的风格权重来构建模拟组合，可以看到在风格极致分化的背景下，养

老

FOF的风格配置策略相对并不占优。2.3.

券种久期配置考虑到

FOF基金在大类资产层面会直接进行债券资产的投资，同时也会投资公募混

合型基金以及纯债型基金间接进行债券资产的配置，因此对

FOF产品的券种配置情况进行穿透统计，并结合持券情况计算基金的加权久期。基于基金规模加权后的统计数据从测算结果来看主要有三方面结论：

第一，当前组合中信用债为主要配置方向，利率债配置比例往往不足信用债的一半，类

比公募基金中的中长期纯债产品，利率债与信用债的配置比例为

35%：65%，相比公募

债券基金产品，养老

FOF产品信用债配置比例相对更高；第二，从转债配置比例来看，

整体以战术性配置为主，长期敞口比例较小；第三，从组合久期的整体水平来看，长期

趋势上，组合的久期水平在逐步降低，与市场节奏保持一致，这与供给端层面信用债久

期的下降是保持一致的。2.4.

产品

alpha投资虽然

FOF产品的主要

alpha收益来源于大类资产配置和基金筛选，但在同类产品排

行压力下，产品管理人也会继续寻求多样化的

alpha来源以增厚产品收益。结合对养老

FOF产品持仓的跟踪，可以看到养老

FOF产品参与的其他

alpha策略包括：打新、定增、

可转债及各类套利策略等。基于对新股申购数据库中数据的整理，统计

2019-2021H1

近

3

年来养老

FOF产品参与打新的情况，可以看到每年参与新股申购的

FOF基金数量达到了接近

1/3，从

绝对收益来看，2019-2020

年每年基金参与打新的收益贡献分别是

3.08%和

2.64%。基于对股票定增发行对象数据的整理，统计近三年来养老

FOF基金参与定增

的情况，并且基于定增价和定增股票解禁价格计算区间的模拟投资收益情况，可以看到

有

7

只养老基金参与过股票定增，且多数获得了显著正向收益。3.

公募养老金产品的资产配置3.1.

产品分类与业绩比较截止到

2020

年年末，不同类型养老金产品管理人的管理规模情况，无论是权益、混合还是固收类产品中，保险系年金管理规模均排名靠前，尤其是固定收益类产品。具体比例来看，保险类、基金类、券商类和银行类年金组合的管理规模分别为

59.2%，33.0%，6.8%和

1.1%。选取

2018

年和

2020

年两个市场环境完全不同的年份，对不同类型的养老金产品和公募产品的业绩情况进行比较，可以得出以下结论：一方面，从单资产产品的业绩表现来看，养老金产品（权益或固收）的收益相对公

募产品更为保守。例如，股票牛市环境中公募权益基金表现更为亮眼，而熊市环境中养

老金产品中权益类资产的下跌幅度更小；债券牛市环境中公募固收类基金的表现更好，

而熊市环境下养老金固收类产品的收益表现更为稳健。另一方面，养老金与公募的混合类产品表现则各有千秋，往往呈现出养老金产品的

下限业绩表现更好，而公募产品的上限空间更大。整体业绩表现的差异，反映出产品在风险偏好上的差异，养老金产品更强调年度绝对收益的保障，而公募产品则仍会优先考

虑相对收益。3.2.

产品资产配置考虑到混合型养老金产品在收益风险特征上往往能够满足年金组合的投资需求，因此筛选典型的混合型养老金产品，以代表典型的年金投资组合，并跟踪观察其股

债配置、风格配置和券种配置情况。首先，在股债配置层面。整体来看，相比养老

FOF产品，混合型养老金产品的权益仓位中枢略偏低，多数产品的配置中枢在

10%-15%区间，但从仓位调整幅度来看相

对更大，平均加减仓水平达到

10%以上。对各产品择时策略的效果进行了回溯分析：第一，从收

益贡献来看，多数产品择时策略在绝对收益层面的贡献并不显著，但有接近

1/4

比例的

产品择时对组合有正向的贡献；第二，有超过半数的产品通过择时策略有效的降低了组合回撤，接近半数的产品最终通过仓位调整使组合的风险调整后收益提升；第三，仓位动态调整的组合相对战略配置中枢而言，跟踪误差多数在

1%-3%区间。部分年金产品面临短期的绝对收益考核和相对排名考核，因而在单个产品的仓位调整策略上显得更为激进。若将混合型养老金产品作为一个整体，可以观察到整体产品的平均仓位呈现出相对典型的追涨杀跌特征。其次，观察混合型养老金产品的风格配置，可以看到整体风格配置上更为均衡，以

2017Q3

至

2021Q2

为测算区间，整体区间内，样本混合型养老金产品在四类风格层面

的配置比例基本接近，基本面

50：深证红利：创成长：500

成长估值=

27%:

24%:

22%:

27%，

而同区间内公募普通股票型基金的风格配置比例则更为明显偏向成长；观察最新

20201Q2

的风格配置情况，测算结果基本面

50：深证红利：创成长：500

成长估值=

15%：

34%：28%：22%。整体来说，相对养老

FOF产品，养老金产品在风格配置层面体现出更为均衡分散

化的配置偏好，尤其是价值、红利风格在养老金产品的风格配置中仍占据较高比例。当

然，近两三年来看，在风格极致分化背景下养老金产品的风格配置策略并不占优，2017

年年中以来，普通股票基金指数年化收益

19.62%，稳健型养老金产品的风格配置方案

下年化收益为

11.71%，自

2020

年以来相对收益层面不占优。最后重点对混合型养老金产品的券种配置情况进行观察分析。与养老

FOF产品明显不同的是，养老金产品中对成本计价类产品的配置。相对市值计价产品，成本

计价产品净值无波动风险，能够有效降低组合的波动风险，尤其在利率熊市中降低了组

合的回撤风险；但劣势在于需要承担流动性风险，对资金久期有要求。无法直接跟踪测算成交计价类产品各期的到期收益率情况，但考虑到固收型养老金产品中，有两大类四种成本计价类产品，通过跟踪相应产品的逐年业绩情况，即可有效了解不同类型成本计价产品的收益情况。进而继续使用回归的方式测算混合型养老金产品大类资产配置情况，回归变量中，权益资产继续使用四类风格指数，市值计价固收资产使用利率债、信用债和可转债指数，成本计价固收资产则使用基于固收养老金产品编制的存款/银行理财指数和非标指数。通过回归测算可以看到券种配置中，成本计价类产品的比例在

40%-60%区间，

同样的利率债配置比例显著低于信用债。同时整体转债的配置比例不高于

5%。4.

稳健型养老产品资产配置参考方案一方面，考虑到养老金融产品典型的绝对收益特征，强调以预期收益建模为导向，配合组合优化方法，给出绝对收益导向的配置方

案；另一方面，考虑到公募养老金融产品受制于相对收益比较的困扰，给出绝对收益+相对收益的综合配置方案，尤其在风格配置环节，强调基于市场当前的风格配置

权重出发，结合风格指数的相对估值水平进行动态调整，形成最终配置方案。4.1.

绝对收益导向配置方案在绝对收益导向配置方案当中重点关注三方面的内容：1.

大类资产收益风险建模：针对现金类资产、成本计价固收、市值计价固收、权益类

资产在未来三年的预期收益进行建模测算，针对关键资产给出乐观、中性和谨慎三

种不同情形的预测结果，除此之外也对大类资产的波动率和相关性情况进行预判；2.

细分资产盈利估值的比较：