《期货与期权》考试资料

长沙理工大学《期货与期权》讲义PAGEPAGE69《期货与期权》课程讲义长沙理工大学经济与管理学院主讲教师：杨密

第1章期货市场概述（总共2课时）本章将对期货市场的形成与发展、期货交易的特征、期货市场的功能与作用，以及中外期货市场概况进行阐述，使学生通过对本章的学习能对期货市场形成一个总体和概貌性的认识和理解，为深入了解这一领域和进一步学习奠定基础。第一节期货市场的形成与发展（15min）一、期货市场的形成1.期货交易萌芽于欧洲。春秋时期，陶朱公范蠡就开展了远期交易。2.较为规范化的期货市场在19世纪中期产生于美国芝加哥。问题产生：由于农产品的季节性、交通、仓储等问题，使得在粮食收获季节，谷物集中在芝加哥上市，价格大跌；而到了来年春天，新的谷物还未下来，旧的库存已经消耗一空的时候，又会出现供不应求，物价飞涨。这种情况下，一方面消费者民怨沸腾，另一方面粮食加工商也深受其害。解决方法：增加仓储。经销商在收获季节收购农产品，等到春天再拿出来卖。新的问题：如果到春天价格不升反降，经销商就要赔钱。解决方法：经销商收购谷物后，立即去和芝加哥的经销商和加工商签订来年春天的交易合同，提前把货物卖出去。1848年，82位美国商人在芝加哥组建了世界上第一家期货交易所——芝加哥期货交易所（CBOT，又称芝加哥谷物交易所）。1865年，芝加哥期货交易所推出标准化合约、保证金制度。1882年，交易所允许以对冲方式结束交易。继而，投机商、经纪行与结算所应运而生。3.现代期货市场确立的标志：标准化合约、保证金制度、对冲机制和统一结算。二、期货市场相关范畴1.期货，与现货相对应，并由现货衍生而来，通常指期货合约。期货合约是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点，以约定价格来交割一定数量标的物的标准化合约。期货合约的标的物：实物商品和金融商品，相应的期货合约称作商品期货和金融期货。2.期货交易，即期货合约的买卖，它由远期现货交易衍生而来，是与现货交易相对应的交易方式。3.期货市场，是进行期货交易的场所，它由远期现货市场衍生而来。广义的期货市场包括：期货交易所、期货结算机构、期货经纪公司和期货交易（投资）者；狭义的期货市场一般指期货交易所。三、期货市场的发展（一）期货品种扩大1.发展历程：商品期货→金融期货2.商品期货：农产品期货→金属期货→能源化工期货目前世界主要的金属期货交易所：伦敦金属交易所（LME）和纽约商品交易所（COMEX）；目前世界最具影响力的能源期货交易所：纽约商业交易所（NYMEX）。3.金融期货：外汇期货→利率期货→股票指数期货→股票期货1972年，芝加哥商业交易所（CME）设立国际市场分部（IMM），首次推出外汇期货合约；1975年，芝加哥期货交易所推出第一张利率期货合约——政府国民抵押协会（GNMA）抵押凭证期货合约；1982年，堪萨斯期货交易所（KCBT）开发出价值线综合指数期货合约；1995年，中国香港开始股票期货交易。4.国际期货市场上还有天气期货、房地产指数期货、消费者物价指数期货、碳排放期货等期货品种。（二）交易规模扩大和结构变化1.农产品期货的交易量虽仍在增加，但市场占有率却大幅下降；金融期货占期货市场中的主导地位。2.2009年全球期货和期权的交易量中，金融期货和期权的比例高达87%，商品期货和期权的比例仅为13%。（三）市场创新和国际化1.金融创新：期货期权。1982年，芝加哥期货交易所推出美国长期国债期货期权合约。2.交易方式创新：电子化的交易。电子和网络交易系统使期货交易突破了时空限制，降低了交易成本。3.公司化改制、跨国融资以及上市已成为期货交易所发展的一个方向。第二节期货交易的特征（30min）一、期货交易的基本特征1.合约标准化标准化是期货合约与即期/远期现货合约的本质区别，指的是：商品品质、计量单位和数量，以及交割月份和地点的标准化。标准化的好处：给交易双方带来极大的便利，使交易双方不需要事先对交易的具体条款进行协商，从而节约了交易成本，提高了交易效率和市场流动性。2.场内集中竞价交易期货交易实行交易所会员场内交易，其他交易者只能委托会员代理交易。3.保证金交易举例：假设现在我购买小麦1手（1手=10吨），价格为3000元/吨，保证金比例为10%。我购买1手小麦需要支付3000*10*10%=3000元，即可获得价值3000*10=30000元的小麦期货合约。如果小麦的价格上涨了10%，由3000元/吨上涨为3300元/吨，我将我的小麦期货合约以3300元/吨卖出，我的盈利为：（3300-3000）*10=3000元。也就是说，小麦每波动1元钱，我的投资收益就要变化10元，保证金比例使我的价格波动放大了10倍。我的投资收益率为100%。即杠杆为10%的倒数，10倍。4.双向交易买空（买入建仓）：买入期货合约开始交易，通过低买高卖获利；卖空（卖出建仓）：卖出期货合约开始交易，通过高卖低买获利。5.对冲了结大部分期货合约都通过对冲了结。例如，买入建仓后，可以通过卖出同一期货合约来解除履约责任；卖出建仓后，可以通过买入同一期货合约解除履约责任。期货交易的双向交易和对冲机制吸引大量期货投机者参与交易，期货市场流动性大大增强。6.当日无负债结算也称为逐日盯市。结算部门在每日交易结束后，按当日结算价对交易者结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项实行净额一次划转，并相应增加或减少保证金。如果交易者的保证金余额低于规定的标准，则须追加保证金，从而做到“当日无负债”。当日无负债可以有效防范风险，保障期货市场的正常运转。二、期货交易与现货交易、远期交易1.市场交易方式发展：即期现货交易→远期现货交易→期货交易。2.期货交易与即期/远期现货交易的区别：期货交易即期/远期现货交易交易对象标准化合约实物商品或金融产品/非标准化合约交易机制对冲平仓或到期交割远期合同可转让，但最终实物交收交易目的转移风险或追求风险收益获得或让渡商品所有权交易风险保证金与每日无负债制度信用风险较小存在交易与交收的时间差，非标准合约不易转让，信用风险较大三、期货交易与证券交易1.在本质上证券也是一种交易的合同和契约，证券交易这点与期货交易相同，同时都有促进资源有效配置的作用。2.期货交易与证券交易的区别：期货交易证券交易交易对象期货合约金融衍生品无内在价值，到期即交割股票和债券基础金融产品有内在价值，长期持有，可抵押等交易制度保证金制度，杠杆交易全款交易，且有一、二级市场之分交易机制双向交易单向交易交易目的规避现货市场的价格波动风险获得或让渡有价证券获取投资收益第三节期货市场的功能与作用（25min）一、期货市场的功能1.规避风险规避风险功能是指期货市场能够规避现货价格波动的风险。市场参与者通过套期保值交易实现。交易原理：由于期货市场价格与现货市场价格受到相同的供求因素影响，所以期货市场价格与现货市场价格同方向变动而且最终趋同。交易方式：套期保值。在现货市场和期货市场同时进行操作，两个市场交易方向相反（一个买进，一个卖出），数量相同，品种相同。比如，有大豆经销商A、大豆种植户B和大豆加工商C三家企业。C企业需要在3个月后购进大豆原料，就与A企业签订了在3个月后交货的销售合同；A企业则立即与B企业签订3个月后交货的购销合同。如果3个月后，大豆价格下跌，则大豆种植户B将蒙受损失；如果价格上涨，大豆经销商A和大豆加工商C将加大采购成本，减少利润。套期保值：对大豆种植户B，卖出3个月后到期的大豆期货合约。如果3个月后大豆价格果真下跌了，那么大豆种植户在大豆的现货交易中将损失一笔，但同时他买入大豆期货合约，把手中的卖出合约平仓，将赚取一笔，能够抵补他在现货市场的损失。如果价格上涨呢，请同学们分析？对大豆经销商A和大豆加工商C，请同学们分析？注意：（1）期货不能消灭风险，只能转移风险。（2）风险转移从套期保值者转移到它的交易对手中了，可能是其他的套期保值者，更可能是投机者。2.价格发现价格发现功能是指期货市场能够预期未来现货价格的变动，发现未来的现货价格。期货市场是一种接近完全竞争市场的高度组织化和规范化的市场，拥有大量的买者和卖者，采用集中的公开竞价交易方式，各类信息高度聚集并迅速传播。因此，期货市场的价格形成机制较为成熟和完善，能够形成真实有效地反映供求关系的期货价格。这种机制下形成的价格具有公开性、连续性、预测性和权威性。*为什么期货具有权威性，成为国际定价的标准？（1）期货市场的国际化和一体化。（2）交易所的股东开始多元化，并不局限于本国或本地区的范围。（3）市场参与者来自世界各地，期货市场为世界各地的投资者提供交易平台和服务。（4）期货品种跨国界推出。二、期货市场的作用（一）期货市场在宏观经济中的作用1.提供分散、转移价格风险的工具，有助于稳定国民经济。2.为政府制定宏观经济政策提供参考依据。3.有助于本国争夺国际定价权。4.促进本国经济的国际化。5.有助于市场经济体系的建立与完善。（二）期货市场在微观经济中的作用1.锁定生产成本，实现预期利润。2.利用期货价格信号，组织安排现货生产。3.期货市场拓展现货销售和采购渠道。4.期货市场促使企业关注产品质量问题。第四节中外期货市场概况（20min）一、国际期货市场（一）总体运行态势欧美国家和地区的交易量出现显著下滑，巴西、俄罗斯、印度和中国“金砖四国”为代表的新兴市场国家的交易量上升势头显著。（二）美国期货市场：美国交易品种最多、市场规模最大1.CBOT：最早的农产品和利率期货交易所，现有农产品、金融、金属的期货、期权。2.CME：主要的畜产品期货交易中心、最早的外汇期货、标普500股指期货和期权所在地。3.NYMEX：能源和黄金期货交易所。4.KCBT：最主要的硬红冬小麦交易所之一、率先上市股指期货。（三）、英国期货交易市场1.LME：铜、铝、铅、锌、镍、银的期货期权，LMEX指数期货、期权。2.LIFFE：世界最大的金融期货交易所之一，先后与多家交易所合并，2002年与EURONEXT合并，欧元利率期货成交量最大。3.伦敦国际石油交易所：2001年7月成为ICE的全资子公司，欧洲最大的能源期货市场。（四）欧元区期货市场1.欧洲交易所（EUREX）：德国DBT与瑞士SOFFEX合并。2.欧洲联合交易所（EURONEXT）。（五）亚洲国家期货市场1.日本：东京工业品交易所（TPCOM），日本第一大商品交易所。2.韩国：1996年5月韩国股票交易所（KSE）推出KOSPI股指期货，1997年推出相应期权；韩国交易所（KRX）系由KSE、KOFEX和KOSDAQ合并，是全球成交量最大的衍生品交易所。3.新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）。二、国内期货市场（一）建立期货市场的背景：1988年至1990年的理论准备与研究。（二）起步探索阶段（1990~1993年）（三）治理整顿阶段（1993~2000年）（四）稳步发展阶段（2000年至今）1.三级监管体制：证监会、期货业协会和期货交易所。2.2003年至今一系列法律法规相继发布出台并实施：P24。3.2006年5月中国期货保证金监控中心成立；同年9月，中国金融期货交易所在上海挂牌成立，并于2010年4月推出沪深300股指期货4.2009年中国期货市场成为世界最大的商品期货市场。5.中国期货市场依然存在诸多问题。截至目前中国的期货交易所和期货品种：交易所（4家）期货品种（25个）上海期货交易所铜、铝、锌、黄金、白银、燃料油、天然橡胶、螺纹钢、线材郑州商品交易所强麦、硬麦、棉花、白糖、精对苯二甲酸（PTA）、菜籽油、早籼稻大连商品交易所黄大豆1号、黄大豆2号、玉米、豆粕、豆油、棕榈油、线型低密度聚乙烯（LLDPE）、聚氯乙烯（PVC）中国金融期货交易所沪深300指数

第2章期货市场的构成（总共2课时）期货市场的组织结构可以划分为四个层次：投资者、核心服务层、相关服务机构和监管机构。具体组成包括：期货交易所，期货结算机构，期货经纪结构，期货投资者，期货监管机构，期货相关服务机构。本章主要介绍我国境内期货市场组织结构的全貌，以及各构成部分的职能与制度要求，使学生理解期货投资者在市场中的作用。第一节期货交易所（15min）一、劳动价值论劳动价值论由英国经济学家大卫·李嘉图创立，在马克思经济学说中发展到成热阶段。劳动价值论认为是劳动创造了价值，劳动价值论的主要观点是：（l）商品的价值由劳动所决定，即由生产该项资产的社会必要劳动时间所决定，也就是说，劳动是形成资产价值的决定因素。劳动者即生产该商品的工人所付出的活劳动与凝聚到资产中的物化劳动构成商品价值的全部来源。（2）生产商品的社会必要劳动时间会随着社会技术水平的进步和劳动条件的改善，以及劳动者劳动技能的提高而不断变化，表现出缩短的趋势。即商品的价值随着社会技术水平和劳动者技能的提高而下降。二、效用价值论效用价值论是19世纪70年代英国的W.S·杰文思、法国的L·瓦尔拉斯和奥地利的C·门格尔提出的边际效用学派的理论基础。效用价值论认为：商品价值是人对商品效用的主观心理评价，对商品拥有者来说，有效用才有收益，收益决定着商品的价值，效用越大，收益越高，商品的价值越大。换句话说，商品的价值和其生产成本高低无关。只有为拥有者带来较大的收益，商品的价值才会较高；反之，那些为商品拥有者带来较低收益的商品，即使生产成本很高，其实际价值也不会很高。三、新古典经济学的价值论1890年英国剑桥大学出版的马歇尔《经济学原理》一书，提出了以完全竞争为前提，以“均衡价格论”为核心的经济学体系，形成了新古典经济学派。它对价值论的贡献是把劳动价值论的价值理论和边际效用学派的价值理论结合起来，对价值理论有了新的发展。新古典经济学派的价值理论的主要观点是：（1）商品（包括作为特殊商品的资产）的价值既来源于生产，又来源于消费。（2）生产方面决定商品或资产的供给，具体来说，由人工成本、资金成本、资本成本和地租等决定的生产成本决定商品或资产的供给。（3）在自由竞争的市场上，供给和需求双方共同影响并决定了商品或资产的价格。新古典经济学派的价值理论对于资产评估在理论和实践上都具有重要意义：（1）资产评估要考虑生产或购建资产的成本。（2）资产评估要考虑资产的市场需求。（3）资产评估要综合考虑生产成本和市场需求的影响。（4）在一个竞争的市场上，商品或资产的市场价格都会随市场的波动而变化、而影响市场波动的因素非常多，有经济本身的因索，也有非经济的因素。第二节期货结算机构（15min）本节介绍一个重要的现代组合投资理论：马柯维茨的均值—方差模型。该模型用于求解投资决策过程中资金在投资对象中的最优分配比例问题。由于马柯维茨均值—方差模型自身的局限，后来单因素模型、多因素模型应运而生，并在投资组合管理实务中得到广泛应用。一、模型简介@1952年，哈里·马柯维茨（HarryM.Markowitz）发表了题为《投资组合选择》的论文。该论文堪称现代金融理论史上的里程碑，标志着现代组合投资理论的开端。马柯维茨考虑的问题是如何确定投资组合，使得证券组合在期望收益率一定时，风险（收益率的方差或标准差）最小。为了使表达比较简洁，我们将使用下列矩阵表示：，，，，并不妨称为组合，为组合的收益，为组合的风险。这样马柯维茨的问题为： (4.1)有效投资组合指的是：一个资产组合，如果没有其他的组合在与之同样的风险水平下提供更高的平均收益率，或者在同样的收益水平之下提供更小的风险，那么，该资产组合就被叫做有效资产组合。全部有效资产组合的集合在收益—风险二维图中形成一条曲线，由于该曲线正好是机会群与外界的边界，因此，被称为有效边界。如果投资者按照有效边界给出的资产组合进行投资，那么，这种投资就属于同等风险条件下收益最高的投资，成为有效投资。由于一个投资组合的风险不仅依赖于不同资产的各个方差，而且还依赖于该组合中的所有资产的协方差，所以投资者可以通过多样化的资产组合来减少风险。通过有效边界模型，马柯维茨证明了：通过投资收益不相关或反相关的证券，可以降低投资风险并得到更为稳定的收益。二、模型的局限性对应于应用上的困难，投资组合理论在应用上的突破归结起来主要有两个方面：（1）投资组合分析所需输入数据的简化。（2）对计算求解最优组合问题的计算程序、算法上的简化。三、模型的发展因为标准的马柯维茨均值方差模型需要的输入数据太多，投资者无法在实务中实际加以应用。1963年，威廉·夏普（WilliamF.Sharpe）提出简化的单因素模型，使计算最优组合所需的输入数据显著减少，部分解决了标准投资组合模型应用于大规模市场面临的计算困难。但对单因素模型的实证研究表明，该模型对股票收益率来源的解释能力是有限的，于是在其基础上，多因素模型应运而生，并在投资组合管理实务中得到广泛应用。1、单因素模型单因素模型是一种最“古老”但应用最广泛的简化数据输入的模型，它的提出源于对股票价格的观察。股市中，多数股票的行情随着整个股市行情的涨落而涨落。单因素模型于是假设，证券价格或收益率相关的原因可能是各证券对整个市场变化有共同反应，对这种共同反应的一个测量方法就是将股票收益率与某种证券市场指数收益率联系起来。2、多因素模型与单因素模型一样，多因素模型也是力图通过捕捉那些引起股票共同变化的因素，然后开发基于这些因素的模型，简化投资组合分析所要求的关于股票之间相关系数的输入。只不过，多因素模型进一步提出，股票之间的联动性，除了源于市场因素〔股票指数）的影响之外，还取决于其他一些非市场因素。3、关于因素模型的评价因素模型最重要的用途是提供投资组合优化所需的输入数据，尤其是协方差，因此，对因素模型进行评价至少涉及两个问题：（1）用某一因素模型得到的协方差矩阵，其与按股票历史收益率直接计算的历史协方差矩阵能够近似到何种程度？或者说，采用因素模型能够以何种精度复制（2）人们最初希望得到未来协方差矩阵作为输入数据，只是因为未来的协方差矩阵无法确定，因而考虑用历史协方差矩阵作为对未来的估计。因此，进一步用因素模型得到的协方差矩阵代替历史协方差矩阵之后，人们就会追问，这种经过双重替代之后的协方差数据与未来协方差接近到何种程度呢？换言之，因素模型对未来协方差的预测能力究竟如何？国外研究人员对上述问题进行了大量研究，结论表明：对于第一个问题，一般认为，多因素模型比单因素模型具有更强的对历史数据的解释能力，能更好地复制历史协方差矩阵。并且多因素模型中采用的因素越多，复制效果越好，当然多因素模型也更复杂。对于第二个问融，大量研究支持这样的结论，即采用单因素模型比直接计算历史协方差矩阵效果更好；多因素模型比单因素模型更好。第三节期货经纪机构（期货公司）（15min）本节介绍在当代颇具影响的两个资产评估理论：资本资产定价和套利定价理论。资本资产定价理论描述每一证券的期望收益与其所含系统风险间的依赖关系。套利定价理论计算在运行良好的资本市场可被任何投资者获取的零风险利润的期望回报率之间的关系。由于资本资产定价理论所要求的前提条件对套利定价理论并不重要，因此，套利定价理论比资本资产定价理论更具普遍性。一、资本资产定价理论概述@投资者在进行资产投资时总是希望获得较大的收益，但由于各种因素的影响，具有不确定性。风险是指未来的结果是不确定的，但未来结果出现的可能性，即其概率分布是已知的或是可以估计的（从这个意义上讲是确定的或可以确定的）一种特殊的不确定性。投资者因承担风险而获得的报酬，就是风险报酬。风险可以通过概率去估计。1、概率分布概率是指随机事件发生的可能性。投资活动可能产生的各种收益可以看作一个个随机事件，其发生的可能性，可以用相应的概率描述。概率分布则是指一项活动可能出现的所有结果的概率的集合。2、期望值投资收益的期望值是指所有的可能的收益值的概率加权平均。期望值反映了同一事件大量发生或多次重复发生所产生的结果的统计平均。3、方差和标准差方差和标准差是用来描述各种可能的结果相对于期望值的离散程度的。方差通常用，表示，标准差通常用，表示。方差和标准差的大小取决两个因素：第一，各种可能的结果与期望值的绝对偏离程度，偏离越大，对方差和标准差的影响越大；第二，每一可能的结果发生概率越大，对方差和标准差的影响越大。方差和标准差越大，说明各种可能的结果相对其期望值的离散程度越大，即不确定性越大，风险越大。由于方差和标准差的这种特性，人们通常以它们作为衡量投资风险的基础。4、标准离差率利用标准差的大小来比较不同投资的风险大小的前提条件是不同投资的期望收益相同，实际投资决策中常常要比较期望收益不同的投资项目的风险大小，因此引入了标准离差率的概念。标准离差率是标准差与期望值的比值，即，标准离差率反映了不同投资方案或项目间相对风险的大小，或每单位收益面临的风险的大小。5、系统风险与非系统风险风险又可划分为系统风险和非系统风险。系统风险又称不可分散风险或市场风险，即个别资产的风险中无法在资产组合内被分散，或抵消的那一部分风险。系统风险的大小取决于两个方面，一是每一资产的总风险的大小，二是这一资产的收益变化与资产组合中其他资产收益变化的相关关系（由相关系数描述）。非系统风险又称可分散风险或个别风险，是指那些通过资产组合的风险分散效应可以消除掉的风险，由经营风险和财务风险组成。6、资本资产定价模型CAPM由于证券的期望收益只与其所承担的系统风险相关联，而系数又是其系统风险的度量值。人们可以用一个简单的公式来描述每一证券的期望收益与其所含系统风险间的依赖关系： (4.2)式(4.2)中：表示证券的期望收益，表示无风险收益率，表示市场组合的期望收益率，表示证券的系数。由资本资产定价模型可知，证券的期望收益取决于下述三个因素：（1）资金的纯粹时间价值，即无风险收益率。（2）系统风险的报酬。（3）该证券所含的系统风险的大小。个别证券资产的系数用公式可以表示为：组合证券资产是由构成这一组合的各单项资产的风险共同形成的，其系数用公式可以表示为：资产定价模型的最初形态建立于以下假设：（1）投资者在对世界经济形势的看法上极其相似。（2）投资者是价格的接受者，并只能买卖公开交易的资产：（3）投资者可在同一零风险利率下借进或借出款项；（4）投资者只关心风险与收益；（5）所有投资者计划同一长短的持有资产时间；（6）投资者无须支付收益税或交易成本。二、证券市场与资本资产定价理论资本市场理论假设证券市场是有效的，信息也容易得到，投资者进入市场不受约束。证券市场上有大量的投资者和销售者，具有各种期限和不同风险的证券，交易成本也不同。个体投资者不足以影响证券市场的价格，投资者均考虑风险和收益。根据上述假设，威廉·夏普指出证券收益与不同风险的关系有以下特点：（1）在组合证券投资中，证券收益一方面取决于市场证券平均收益，另一方面取决于单个证券本身的特点。（2）组合投资是消除非系统风险的有效方法。在系统风险与预期收益的关系上，证券的值越大，该证券的风险也越大，预期收益也越高。三、资本资产定价理论的应用和面临的挑战（1）应用资本资产定价理论探讨风险和报酬的模式，也可推导出有关证券均衡价格的模式，供确定市场交易价格时参考。（2）所谓证券的均衡价格即指对投机者而言，股价不存在任何投机获利的可能，证券均衡价格为投资证券的预期报酬率，等于效率投资组合上无法有效分散的等量风险。（3）实际上，投资人所获得的报酬率为股票价格上涨（下跌）的资本利得（或损失）加上股票所发放的现金股利或股票股利。（4）在市场均衡时，预期均衡报酬率应等于持有股票的预期报酬率。（5）若股票的市场交易价格低于此均衡价格，投机性买进将有利润，市场上的超额需求将持续存在直到股价上升至均衡价位。反之若股票的交易价格高于均衡价格，投机者将卖出直到股价下跌达于均衡水准。资本资产定价理论虽然得到广泛的应用，但它也有很多缺陷：第一、CAPM的假设条件与实际不符；（1）完全市场假设：实际状况有交易成本、信息成本及税收，为不完全市场。（2）同质性预期假设：实际上投资人的预期不是同质的，使SML形成一个区间。（3）借贷利率相等，且等于无风险利率的假设：实际情况为借款利率大于贷款利率。（4）报酬率分配呈正态分布，和事实不一定相符。第二、CAPM应只适用于资本资产。人力资源不一定可买卖。第三、估计的b系数指代表过去的变动系数，但投资人所关心的是该证券未来价格的变化第四、实际情况中，无风险资产和市场投资组合可能不存在四、套利定价理论@套利定价理论（ArbitragePricingTheory）是美国经济学家斯蒂芬·罗斯（StephenRoss）于1976年公布的一种与我们前面介绍的CAPM理论不同的、新的资本资产定价理论，简称APT。套利定价理论的基本机制是：在给定资产收益率计算公式的条件下，根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式。罗斯不是建立均值—均方差有效的资产组合，而是计算在运行良好的资本市场可被任何投资者获取的零风险利润的期望回报率之间的关系。APT作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。APT的一个重要的前提条件是：假定资产的收益是由某个收益生成过程所产生的，而这个生成过程可以通过某个公式表述出来。同时，APT还要求资本资产的收益率与生成该收益率的各个要素之间是一种线性关系。从其前提条件来看，APT比CAPM具有更大的普遍性。1、APT模型的假设条件设资产的预期收益率为，影响资产收益率的资本市场以外的因素为，对应的影响系数为，则资产的APT模型为： (4.3)其中，是资产的收益率，是该资产收益率的随机残差值。五、两种理论的比较@1、相同点（1）CPAM和APT都是资产定价棋型，为各种参数对预期报酬率的影响，各证券的预期报酬率均为无风险利率加上一组风险贴水。（2）CAPM和APT都认为惟有承担系统性风险，才可获得风险报酬。（3）CAPM和APT两者均为单期模式，衡量单期风险和报酬。（4）CAPM和APT两者均为线性的参数模型。2、不同点（1）CAPM为单参数模型，证券报酬只受市场因素影响。APT为多参数模型，根据陈、罗尔和罗斯(Chen,Roll&Ross)的著作，这些因素包括：（A）个别产业景气（产值）。（B）长短期利率差距变化。（C）违约风险报酬率变动。（D）未预期的通货膨胀。（2）CAPM为APT的一个特例（当K=1)。（3）CAPM为一均衡模式，APT是一无套利模式。（4）CAPM的理论架构比APT更严谨，而APT较符合实际情况。（5）APT未假设投资人用均方差作决策，且未假设报酬率为正态分布。第四节期货投资者（20min）第五节期货监管机构（15min）第六节相关服务机构（10min）

第3章期货交易制度与合约（总共2课时）本章主要介绍期货合约的标的选择、标准化条款及其设计依据，期货交易的基本制度，以及期货交易流程，使学生了解标准化期货合约的条款设计，理解各项制度内容和交易流程中的有关概念，掌握期货交易的指令类型、竞价成交方式、结算方式和实物交割程序。第一节期货合约（15min）本节我们首先讨论金融资产评估的两个基本假设：“利益变动主体假设”与“有效市场存在假设”，然后给出常用的评估方法的概念。一、金融资产评估的基本假设@1、利益变动主体假设利益变动主体假设是指金融资产评估以被评估资产利益主体变动为前提，也就是说，进行金融资产评估的前提是被评估单位的资产产权或资产经营主体发生变化，否则，进行金融资产评估毫无意义。因此，它是金融资产评估假设中最基本而且是最重要的假设。2、有效市场存在假设有效市场存在假设是指金融资产评估选取的作价依据和评估结论有一个有效的市场存在。市场可分为公开市场和模拟市场，公开市场是指资产在市场上可以公开买卖，交易双方彼此地位平等，交易目的明确，条件公开，双方有获取足够市场信息的机会和时间。以确定公允价格，模拟市场是资产在非公开市场双方完成的经济活动行为。也可称为内部市场。有效市场存在假设是双方以承认评估结果作为交易的定价基础，从而实现金融资产评估的目的。因此。有效市场存在假设是实现金融资产评估目的的前提。二、金融资产评估方法的类型不同的金融资产评估业务的评估目的不同，评估的具体条件不同。被评估资产的类型也不同，所以，不同的资产业务在评估中应该选择不同的价格标准和评估方法。以下是与五种金融资产评估计价标准相对应的评估方法。1、现行市价法以全新的与被评估资产完全一样的资产的现行市价作为依据，确定被评估资产的现行市价。运用该方法的条件是，必须有一个成熟，完备的资产市场，而且市场资料信息完全、公平。2、重置成本法按照被评估资产的现时完全重置成本减去应扣损耗和贬值来确定资产的现行市价的方法。3、收益现值法把未来一系列的预期收益流全部折现成现值，加总求得评估值。这种方法更能反映金融资产评估的本来意义，但它的前提是资产具有可预测的剩余寿命和收益能力，并且能产生可计量的收益现金流，预期收入必须准确。4、清算价格法清算价格是指企业破产或清算时，在规定的时间内以变卖企业资产的方式来清偿债务，分配剩余权益状态下的非正常成本价格，一般低于资产的重置成本更低于市价。该方法的计量条件是企业破产或清算，对资产的评价是强制性、非协商性的。5、历史成本法它采用被评估资产的账面价值减去它的账面历史折旧，得到该项资产的账面残值，即该项资产的现行市价。采用历史成本法进行金融资产评估时所依据的价格标准是历史成本。第二节期货交易基本制度（30min）一、概述成本法是在对评估资产与其重置成本进行比较的基础上对资产进行评估，主要可分为账面价值法和调整账面价值法（又叫重置成本法，包括公允市场价值、清算价值）两大类。账面价值法又可分为投资人要求权法和资产—负债法，该类方法对价值判断的准确程度取决于资产的账面价值与市场实际价值的差异程度。一般而言，存在政府管制的公共设施经营企业比较适合于采用账面价值法。在实践应用中，由于以下三方面的原因使账面价值往往与市场价值存在较大的偏离：（1）通货膨胀的存在使一项资产的价值不等于它的历史价值减折旧；（2）技术进步使某些资产在寿命终结前已经过时贬值；（3）由于组织资本的存在使得多种资产的组合会超过相应各单项资产价值之和。因此，在实际应用中，我们要对账面价值法进行适当的调整，具体的调整方法有：（1）通过价格指数调整的重置成本取代资产的账面净值，即重置成本法；（2）假定将资产直接变卖所获的资产价值代替资产的账面净值，即清算价值法。从本质上看，成本法以资产负债表为价值评估和判断的基础。不考虑现时资产市场价值波动，也不考虑资产收益情况，因而是一种静态的估价标准。该类方法普遍存在两大缺点：（1）账面价和市价存在差异；（2）表外的隐形资产被忽略。即使通过调整，也很难判断调整后的账面价值是否准确地反映了市场价格，同时价值调整并未考虑表外资产的价值。二、影响因素与应用特点成本法的优点主要有：（1）比较充分地考虑了资产的损耗，评估结果更趋于公平合理；（2）有利于单项资产和特定用途资产的评估；（3）在不易于计算资产未来收益或难以取得市场参照物条件下可广泛地应用；（4）有利于企业资产保值。成本饭店缺点主要有：（1）工作量大；（2）以历史资料为依据确定目前价值。必须充分分析这种假设的可行性；（3）经济性贬值不易全面准确地计算。三、评估程序（1）确定被评估资产，并估算重置成本；（2）确定被评估资产的使用年限；（3）估算被评估资产的损耗或贬值；（4）计算确定被评估资产的价值。第三节期货交易流程（45min）一、概述@收益现值法评估基于这样一个原理：一项财产的价值等于它在未来带给其所有者的经济利益—即收人的净现值。它是把被评估资产的预期收益流，通过适当的折现率进行折现，从而转换为被评估资产价值的一种资产评估方法。由以上分析可知，收益现值法的基本理论公式可表述为：资产购买者在购买某项资产时，他所支付的价格不会超过该资产未来预期收益折算成的现值，这是资产售价的最高限，同时也是买主购买资产预期获利的最低要求。因此，与资产售价相等的未来收益折现额，是资产购买者投资的盈亏平衡点。但是，资产购买者不仅要求资本增值，而且还要求补偿由于投资而带来的其他方面的损失。这些损失主要有：（1）机会成本。即由于投资，使资金失去了另作他用的机会，在这些其他用途中所能获得的最高收益，就是该项投资的机会成本；（2）灵活偏好成本。即由于投资，使资金丧失了因持有现金而可以自由便用的机会；（3）交易成本。即投资所增加的有关投资业务处理成本。如谈判、申请登记、产权转让等；（4）风险成本。即投资增加了投资者的风险，因为资本可能亏损甚至完全丧失。采用收益现值法对一项资产进行评估，必须满足一定的条件：（1）被评估资产必须是经营性资产，而且具有继续经营的能力并不断获得收益；（2）被评估资产在继续经营中的收益能够而且必须用货币金额来表示；（3）影响被评估资产未来经营风险的各种因素能够转化为数据加以计算，具体体现在折现率和资本化率中。以上三个条件必须同时满足，缺一不可。1、资本化与资本化率收益现值法评估中必须弄清楚两个核心概念：资本化和资本化率。资本化是指投入资本的回收过程。资本化率是指收回投资的速度，即每年按多大比率收回投入资本，它等于资产收益与资产价格的比率。2、折现率与资本化率的联系和区别联系：（1）两者都是反映投入资本回收状况的经济指标，即都是将未来资金或收益换算成现值的比率；（2）两者的确定都有相同的依据，都要参考银行利率，并考察物价指数、通货膨胀率，都需要考虑风险溢价因素以补偿投资者所承担的风险。区别：（1）从时间上看，折现率一般用于一系列有限时间内的现金流（或收益流）的变现，而资本化率则应用于永续现金流（或收益流）的变现。换句话说，即资本化率是永续性的折现，折现是有限时间的资本化。（2）从变现的性质来看，未来预期收入折现后，变为现实的货币收入；未来预期收人资本化率后，现时投资成为增值后的价值。3、收益与现值的关系以上所说的收益即投资回报，就是投资所得的全部报酬，也称作“净现金流量”，是现金流入量减去现金流出量的差额。假定各年预期收益是稳定的，则收益与现值的关系：其中，为收益现值；为相等的预期年收益额；为预期收益年限；为折现率。如果各年的预期收益不稳定，则两者的换算关系：其中为第年的预期年收益额；其余符号含义同前。二、影响因素与应用特点运用收益现值法应同时遵循以下原则：（1）最高限价原则。（2）最多获利原则。（3）资本保值增值原则。（4）损失补偿原则。收益现值法的优点：以比较真实和准确地反映企业本金化的价格，而且与投资决策紧密结合。因此，应用此法评估的资产价格易为买卖双方所接受。同时，这种方法从资产经营的根本目的出发，紧扣被评估资产的收益进行评估，更加符合资产评估的本质要求。收益现值法的缺点：（1）预期收益预测的难度较大，收益的预测不仅受主观判断的影响，而且还直接受到未来收益不可预见因素的影响。（2）适用范围较小，一般适用企业整体资产和可预测未来收益的单项生产经营性资产的评估。（3）在评估中折现率和资本化率的选择对评估结果影响很大。三、评估程序@1、评估前的准备工作运用收益现值法来估算被评估资产的价值，关键是要确定被估资产的收益额、近期收益的折现率和永续收益的资本化率。下面以对整体资产的评估，即对企业的评估为例，来说明其具体操作方法。（1）确定企业未来收益额被评估企业未来年份各年收益额的大小，直接决定着企业现行市价的高低。企业的预期收益通常通过对企业经营的内外部环境和状况进行分析来确定，主要包括：（A）了解企业最近几年的财务状况和利润状况；（B）分析、预测企业未来的经营状况和市场状况；（C）分析国家产业政策及经济形势的发展趋势。（2）确定资产评估采用的折现率这里所说的折现率是指将企业各期收益转化为现值的比率，折现率的确定必须参考以下因素：（A）市场物价指数的变动状况；（B）资本市场的平均利率；（C）同行业的资金利润率；（D）本企业资金利润率的变动趋势等等。（3）确定资产评估采用的资本化率资本化率的确定，除了考虑上述确定折现率时应考率的因素之外，还应着重考虑以下两大因素：一是国际、国内的宏观政治经济形势；二是在高通货膨胀率的国家，要预测可能发生的通货膨胀及其幅度。2、资本化率的确定资本化率的确定方法可以采用主观分析判断法来确定，即在充分分析通货膨胀率、市场利率、同行业资本利润率、国库券安全利率的基础上，结合本企业的经营状况，相互综合比较，以确定资本化率。常用方法有：（1）市场类比法；（2）比较推定法；（3）构成分析法。3、评估计算公式（1）资产的生产经营期限为有限年限资产因生产经营期间有限或其他原因。在评估资产收益现值时，需要根据有限期收益的实际情况进行评估。评估公式为：（2）资产的生产经营期限为无限年限当被评估资产的生产经营期限可以无限延长时，需要采用不同于有限期限时的评估方法，具体分为三种：年金法、分段法和增长率法（A）年金法年金法适用于未来各年预期收益都相等的情况，评估公式为：（B）分段法分段法适用于未来预期收益高低不等，且没有明显稳定增长趋势的情况。处理方法是以若干年为界，对各期分别确定折现率，折算成各期第一年的现值，最后折算成目前的现值，再将各期现值加总，即可求得评估值。（C）增长率法如果一项金融资产为收益人带来的收益呈增长趋势，各期的增长率分别为名，，……，，期初的收益为。如果可以无限期经营下去，则，第四节市场比较法在金融资产评估中的应用（45min）一、概述市场比较法又称现行市价法，是指通过比较被评估资产与市场上类似资产的异同，针对各项价值影响因素，将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产的评估值的一种资产评估方法。可见，现行市价法的基本思路是对比的思想，即把被评估资产与相同或相似的资产进行对比，评估中需要把被评估资产置于市场中加以考虑。市场比较法应用的前提条件：（1）该类或该项资产的市场发育相当成熟，不存在市场分割，而且资产的市场定价合理；（2）参照资产易于搜寻；（3）参照资产的一些经验数据易于观察和处理；（4）参照资产和被评估资产在资产性能等方面必须相同或相近。二、影响因素与应用特点市场比较法是指在资产市场上找不到与被评估资产完全相同的资产，但在市场上可以找到类似的资产作为参照资产。以类似资产的成交价格为基础，再对差异因素做必要调整，从而确定被评估资产的现行市价。这里的关键是要确定一个调整系数。调整系数不易确定，通常是根据经验来确定。一般来说，影响的主要因素是：（1）时间因素；（2）地域因素；（3）资产的功能应用市场比较法评估资产时，应该注意的问题是：（1）选择的参照资产必须尽可能与被评估资产相类似，否则参照资产的价格就会和被评估资产的价格有较大的出入；（2）合理确定调整系数及全面分析被评估资产与参照资产在性能、使用收益、技术水平等方面的差异；（3）参照资产必须是全新的资产。运用市场比较法进行评估的方式：（1）能找到与被评估资产完全相同的参照物，可把参照物的价格直接作为被评估资产的评估价值，这是市场比较法运用最简单、最直接的方式。（2）更多的情况是获得的相类似的参照物的价格，需要进行价格调整，先将被评估资产与参照物之间的差异量化。然后进行价格调整，因此这种方法也算作市场比较法。1、影响现行市价的基本因素（1）资产的固有价值。（2）供求关系。（2）除了上述因素之外，类比资产的现行市价、所处的时间和地域以及通货膨胀等因素也对被评估资产的现行市价有重要影响。2、现行市价法的优缺点优点：（1）评估价更能反映市场现实价格；（2）评估结果易于被各方面理解和接受。缺点：（1）要有公开活跃的市场作为基础，有时因缺少可对比数据难以应用。（2）不适用于受到地区、环境严格限制的一些资产的评估。三、评估程序@（1）确定被评估资产，即要明确被评估资产是什么。（2）确定评估指标。通过市场调查，收集和掌握与被评估资产价值有关的数据资料。包括被评估资产的实体特征、地理特征，经济特征等数据，同时收集与被评估资产主要实体特征相同或相类似的资产的现行市场成交价格、成交日期及价格变动趋势等。（3）整理资料。并验证其准确性，同时，应当关注有关市场价格变动和国家有关政策的调整。（4）选择适当的参照资产。这是整个评估过程的关键。因为参照资产是确定被评估资产的价值的一个重要参考依据和基本尺度。参照资产的选择应注意：（A）选择与被评估资产相同或相似的资产，（B）参照资产与被评估资产之间有内在可比因素，（C）参照资产的交易地区和时间必须能准确确定。（5）用定性或定量方法分析并调整差异，综合考虑各因素，确定调整系数。（6）计算得出结果。（7）结合其他方法，检查是否特合实际情况。如果需要，还要进行必要的调整。这一步骤是评估人员用于评估结果的合理性检验，不写入评估报告。第五节其他评估方法在金融资产评估中的应用（45min）一、贴现现金流量法贴现现金流量（DCF）法的基本思路是：1、估计出金融资产的未来现金流量序列现金流量不包括与筹资活动有关的收入与支出，因此在一定时期内创造的自由现金流量为：其中，为息税前收益；为公司所得税率；为评估时期的资本需求的变化量；净资本支出值购置新资产花费的现金与出售旧资产获得现金之间的差额。2、确定折现率即确定能够反映自由现金流风险的要求回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成，一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，折现率越高。折现率的确定多采用以下两种方法：（1）风险累加法。即折现率=行业风险报酬率＋经营风险报酬率+财务风险报酬率＋其他风险报酬率，这种方法弹性很大。（2）加权平均资本成本（WACC）法。加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法，该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。其公式为：其中为所有者权益要求的回报率，即权益资本成本；为社会平均收益率；为无风险报酬率。为行业平均收益率/社会平均收益率。值越大，其风险越大，期望回报率越高。3、将各年的自由现金流量按照测算出的折现率折现，计算出金融资产的DCF价值DCF法的优点：（1）明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关，重点考虑了企业资产未来的收益能力。（2）能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。二、期权定价模型评估法1、期权定价模型评估法的基本思路期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预定约定的价格（执行价格）购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。期权包含权利，而不包含义务，其持有者可自由行使权利，故又称为选择权。为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称为期权价格。期权定价的理论可以很好地应用于企业价值评估之中。它重点考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价值。在传统的贴现现金流量法不太适用或很难使用时，它可以独辟蹊径达到理想的结果。即便是在上述传统评估方法适用的情况下，期权定价估价法也为我们提供了一个很有价值的独特视角。现代金融期权理论的诞生为价值分析中许多不确定因素的评估提供了丰富的应用天地。而在期权定价模型中，最著名的是布莱克—斯科尔斯模型。（1）布莱克—斯科尔斯买入期权的价值公式： (3.1) (3.2) (3.3)其中，是到期时间；是当前股价；是作为当前股价和到期时间的函数的欧式买入期权的价格；是期权的执行价格；是无风险证券的（瞬时净）收益率；称为股价的波动率；为累积正态分布函数。2、期权定价模型在价值评估中的运用在企业价值评估中，资产负债中的资产方和负债方都可能拥有期权。资产方的期权主要是开发选择权、固定资产选择权等。当这些选择权的成本低于它所提供的利润时，这些期权不仅提供了投项的灵活性，而且创造价值。例如，对矿产资源的开采权，合同条款不仅表述了双方的意愿，而且对何时开业、关闭以及放弃经营都有明确的标准。比如，在矿石价格超过多少元／吨时才开始采矿，这样的合同显然比那些条件相同但无选择权的合同要灵活，因而也就更有价值，负债方的期权，则更加明显。随着我国证券市场的发展，许多企业发行了证券，如购股权书，认股权、可转换债券等。这些负债都带有明显的期权特征。例如我们可以把可转换债券看作是一般债券附加了期权。只要能得到股票收益率年度标准差（不能直接观察到，可以根据历史数据进行测算），就可以套用布莱克-斯科尔斯模型，很方便地计算出债券期权价格，再加上债券的利息费用，才是可转换债券的真正融资成本。在当今新经济的市场环境下，以信息技术和产业为龙头的高新技术的飞速发展显著地提高了整个经济的劳动生产率。人们对新经济的讨论增多，表明人们对未来经济增长模式难以预测，在这样的环境下技术的发展及其应用前景都很不确定，对于企业来说。能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值。可见期权在定价中应用前景广阔。凡具有“或有索偿权”、“选择权”特征的问题、都可以考虑纳入期权理论的框架来定价。3、应用案例假定A公司因为刚刚运营，目前没有效益，但在试验中有一种产品很有希望成为治疗糖尿病的药物。A公司已经申请了专利，并拥有20年的专利权。该专利产品的资产当前市场价值为l亿元，资产价值的方沪=0.20，开发此产品的投资成本现值为8000万元，如果年无风险利率为7%，试评估该企业的价值。答：专利产品本身为标的资产，而标的资产的现时价值就是现在生产该产品的预期现金流的现值，即亿元；生产该专利产品的初始投资成本的现值，即为这个买方期权的执行价格，即万元；期权的期限就是公司拥有该专利产品的有效期，即年；无风险利率。同时查正态分布表得：，，从而（万元）因此公司拥有专利权的价值即为买方期权价值8812万元。如果这个公司现有账面资产及现有业务的价值为300万元。那么该公司的评估总价值为9112（万元）

第4章套期保值（总共4课时）本章重点介绍套期保值的定义、种类和应用，解释影响套期保值效果的因素以及企业开展套期保值操作的扩展与注意事项，使学生了解实际中扩展的套期保值操作，理解基差变动与套期保值效果，掌握套期保值的基本操作与应用。第一节套期保值概述（45min）一、企业层面的因素分析1、公司的经营状况公司的经营状况决定了其当前的利润水平，股东一年的股息和红利有多少要看上市公司税后利润的大小，由于股息和红利是从税后利润中提取的，所以税后利润既是股息和红利的惟一来源．又是上市公司分红派息的最离限额。2、公司的财务状况公司的财务状况体现在各种财务指标和财务比率上。3、公司的收益分配政策除了上面提到的公司的经营状况以外，上市公司的股息政策也影响股息与红利的发放。4、公司的人事结构随着股票市场发展，公司领导层的经营管理水平和公司员工的整体素质都已经成为影响股价的重要因素。5、公司的未来发展前景对公司的未来发展前景的分析主要考虑股票的成长性，成长性好的股票意味着更多的分红，这样的股票在股票市场上往往容易成为大家追捧的对象，而成长性差或者不稳定的股票行情则一般比较短暂。二、产业层面的因素分析1、产业性质2、产业生命周期一个产业的生命周期大致可以分为开创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。3、产业政策政府对待整个产业的态度，以及给予产业的特定政策也会影响股价。产业政策可以分为支持性产业政策和限制性产业政策。4、相关产业的发展相关产业是指其产品与该产业产品有替代或者互补关系的产业。三、宏观经济层面的因素分析1、经济周期的变动2、政府的宏观经济政策3、汇率和国际收支状况四、其他层面的因素分析1、政治因素2、市场因素3、心理因素第二节套期保值的应用（45min）从资产评估的计价准则和评估方法类型的角度出发，一般将股票评估分为普通股评估和优先股评估两种，而普通股评估又可以分为上市普通股评估和非上市普通股评估两种情况。这一节我们说明上市公司普通股的评估方法。首先简单介绍上市普通股的一些相关特性，然后分别介绍可以用于评估上市普通股的现行市价法、带调整系数的现行市价法和收益现值法，以及各种方法的适用条件。一、概述1、上市普通股简介上市普通股是指企业公开发行的、可以在股票交易市场上挂牌上市、持有者可依法进行自由交易的股票，作为一种可交易的特殊商品，上市普通股在正常情况下随时都有一个市场价格，也即股票行市。购买并持有上市普通股所可能带来的收益主要由两部分组成：一是红利收益，即股利；二是资本收益，即买卖价差。红利收益大小取决于公司的经营状况，而买卖价差收益完全取决于股票行市的波动。股票收益会随着公司的经营状况和市场股价的波动而变化。而这两个方面都具有不确定性，在评估中应该注意分析各种可能影响股票收益的因素。这些因素包括了本章第一节提到的影响股票价值的所有因素。其中在评估中最值得注意的是市场内部的各种因素，譬如股市总体景气状况、公众对股市的普遍心理等等。这些因素的变动性往往很大，而且直接影响股票的市价，在评估中要注意充分考虑这些因素，针对市场情况对评估价值进行调整。对于不同的投资者，股票收益的这两个部分对他们的影响是不同的。对于那些投资入股但不专做股票买卖的长期投资者来说，他们比较注重股利收益这部分：而对于那些并不想长期投投于某个股份公司，而是进行短期操作的投资者来说，价差收益就是最重要的。因此，在上市普通股股票的评估中，针对投资者不同的投资目的，也应该有不同的评估方法。2、上市普通股评估中的分析指标@（1）每股净资产每股净资产实际上就是股票的账面净值，它反映了股东实际拥有的价值量，即每一股股票所对应的真实资本。如果不考虑优先服，公式可以简化为： (4.1)式中，表示普通股每股的净资产值；表示公司净资产总额；表示普通股总股数。从一定意义上说，股票价值几何，就看它代表着多少真实资本，或者说其每股净资产是大是小。每股净资产是一个静态指标，可以精确量化，也具有可操作性。但这个指标反映的是历史收益，或者说是事后收益，没有顾及股票未来的价值变动。而实际上股票的价格主要取决于它以后能为持有者带来多少收益，这种收益才是决定股价的更重要的因素。分析这个指标的意义在于希望其能有助于预期未来，因为现代投资理论认为，具有某些特征的证券，在其他条件相同的情况下具有较大的预期收益。而那些具有另一特征的证券，则具有较小的预期收益。（2）市盈率市盈率也称本益比或市价盈利率，是一个反映股票收益与风险的重要指标，它是用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润。其计算公式如下， (4.2)式中：为市盈率；为每股市价；为每股税后利润。显然，在股价一定时，利润越多，市盈率越低，利润越少，市盈率越高；在利润一定时，股票价格越高，市盈率越高，反之市盈率越低。因此市盈率说明了股票的盈利能力，并且与盈利能力成反比。市盈率也属于静态指标，即现在的每股股价与已实现的利润的比值。从理论上讲，市值率越低的股票越值得投资，其价格下跌的风险也越小，反之亦然。不过从另外一个方面看，越多投投者看好的股票，才有可能享有越高的市盈率倍数；越多投资者看淡的股票，其市盈率越低。因为市盈率中的上年税后利润并不能完全反映上市公司现在的经营情况，因此这个指标也有很大的局期性。（3）系数系数所反映的是某种股期的系统性风险的大小，也就是这种股票的价格会在多大程度上随整体市场的变化而变化。普通股所面临的风险中除了企业的经营风险、财务风险等某一企业或行业所面临的特有风险之外，就是与市场相关的系统性风险，而前面的各种风险都统称为非系统性风险。很多宏观因素对个股股价的影响是首先通过对整个市场的影响来实现的，譬如经济周期，货币政策等。系数所衡量的就是这些因素。系数是一种对风险的基本的度量。一般是对股票市场的历史数据进行回归分析得出的，这种方法得出的数字也被称为是历史系数。如果我们假定在一定时期内系数是固定的，那就可以用它来表示系统风险的大小，然后据此对评估价值进行必要的调整。尽管我们可以假设系数在一定的时期内是固定不变的。但在长期，它往往表现出不稳定性，总是伴随着一定程度的振荡。这种现象其实并不难解释，系数随时间总要表现出一定的不稳定性，譬如公司产品进入衰退期，公司与其他公司发生了兼并或收购，或者公司开始追求多样化的战略等等，都可能导致公司的风险状况发生改变，进而导致系数的改变。因此，在评估中，不能完全依赖系数来分析系统性风险。二、现行市价法1、使用现行市价法的前提（1）有效市场假设股票市场是一个有效的市场，或者是一个强有效的市场，在这种情况下。股票的价格与价值相符合。价格已经反映了所有的信息。股价只有在新信息出现时才发生变化。而由于有效市场的本质，新信息是不可预测的，如果可预测，必然已经反映在价格中了。（2）非长期性投资假设非长期性投资的假设是用来满足实际变现原则的。即股票应具有随时变现的能力，持有者的目的只是将股票作为一般的金融工具进行投资。这意味着现行市价法只适宜评估短期持有，而且随时准备出售的持有者的股票，如果投资者的目标是长期持有，或者持有份额已经足够影响被投资公司的经营和发展时，就要考虑采用其他的评估方法。2、评估计算公式使用现行市价法对上市普通股进行评估，在假设交易佣金、税金等费用可忽略的情况下，简单地将持有股票的总股数与每股股票在评估基准日的市场交易价格相乘即可。其计算公式为： (4.3)式中，为股票评估总值；为所持股票的数量；为每股股票在评估基准日的市场交易价格。每支股票在每个交易日有开盘价、收盘价、最高价、最低阶四个价格，实践中一般采用收盘价作为评估基准日的价格。在收盘价之外，也有人主张用当日的加权平均价格，或者在加权平均价格上加一个调节量来抵消股价的波动性。这些方法都有其合理性，在评估中可以结合评估目的考虑是否采用。三、带调整系数的现行市价法上面提到使用现行市价法需要具备两个前提条件，其中之一就是股票市场应该是一个有效或强有效市场。实际上这个假设的要求很高，它要求市场价格已经反映了所有的信息，既包括以前的价格信息，也包括所有专家对企业和经济形势的预测。在发达国家的金融市场中，由于已经发展出大量的相互竞争的投资中介机构，通过这些高度竞争化的投资中介机构的参与，市场就具备了高效率的均衡价格的发现功能和形成功能。但在我国，股票市场并不完全具备这些条件、市场还不完善，财务包装的现象严重，投资中介机构的专业能力还不强，市场很难说是一个强有效的市场。在这种情况下，股票的市场价格波动更加缺乏理性。也许并没有反映所有的信息，即可能有已知信息说明股价可期会产生某种变动，这样，用现行市价法进行评估就缺乏足够的说服力。最简单的改进方法就是在现行市价法评估公式的基础上加一个调整系数。1、评估计算公式 (4.4)式中，为股票评估总值；为所持股票的数量；为每股股票在评估基准日的市场交易价格；为调整系数。2、E的确定（1）当股市总体上处于迅速上涨时期时，E值应取在1以下；（2）当股市处于不正常的下跌期时，股价下跌与上市公司经营业绩不相符。甚至跌至净值以下，E值应取在1以上；（3）当股市正常运行，有效性很强时，E值可以取1。显然，E值的确定过程也就是对股价未来走势的预测过程。四、收益现值法@采用现行市场法对上市普通股进行评估，另一个前提条件是要求投资者进行的是短期投资，股票随时准备变现。实际中，一些公司持有股票是做长期性投资。有的甚至持有较大此例的股份，已经足够影响被投资公司的经营和发展。股票没有随时变现的可能，即不能满足现行市价法所要求的非长期性投资的假设。在这种情况下，现行市价法就不是一种合理和稳健的评估方法了。这时，可以以该股票将给持有者带来的预期收益作为对长期投资股票评估的基础、即使用收益现值法进行评估，将未来各期的预期收益以某一个资本化比率进行折现，以未来预期收益的现值作为评估值，这个值其实也就是我们常说的股票的真值。1、评估计算公式 (4.5)式中，表示股票评估总值；表示所持的股票总数；表示每股未来收益的折现值，即所谓的收益现值。的计算公式为： (4.6)式中，为第年的股票预期收益额；为折现系数，也就是市场资本化率，一般取市场利率，或者通过在无风险利率的基础上加一个固定的风险报酬率得到；表示未来的第个年份；表示股票持有期为无限期。如果持有期是一个有限期限的话，只需将这个公式进行截尾，得出一个到期时股票的预期价格，然后将其与持有期的各期预期收益一起折现为现值即可。这个公式的操作难度是显而易见的。首先，所有的都是对未来情况的一个预期，也就是所谓的事前的预期收益，而实际上只有历史的或事后的收益才能被观察出来，未来发生的各期实际收益几乎肯定会与现在的事前预期有所差别，造成评估的难度。而且在预测过程中，不同的分析眼光和分析方法对公司前景会有不同的预测判断，所得的结论往往也有所不同。其次，折现系数，即市场资本化率的确定也是一个难题。理论上，因为市场对这支股票收益的预期肯定常常会发生变化，所以每一期的预期收益都应该有不同的折现系数，但实际上往往取一个统一的，这也会造成评估的不准确。五、小结本节介绍了上市普通股评估的几种方法。由于上市普通股有市场价格，基于实际变现原则，可以将现行市价法作为上市普通股评估的最基本的方法。但直接将股票的现行市场价格用在评估之中并不合理。因此，本书提出了使用现行市价法的两个前提，相应地，当这两个前提得不到满足时，应当采用其他的评估方法来完成评估。需要说明的是，现行市场价格是评估上市普通股的基础。对于长期持有的股票，应该使用收益现值法，但在实践中，也可以将收益现值法与现行市价法结合使用，共同确定评估价值。必须注意的是，无论用什么方法评估，都需要与一定的评估目的相结合。例如，当需要用普通股作为抵押申请银行贷款时，上市普通股的市场价格一般只能作为贷款银行的参考。由于股市风险较大，贷款银行会对股票的现行价格打比较大的折扣，评估时如何确定这一折扣率就成了关键。第三节基差与套期保值效果（45min）非上市普通股是指上市普通股之外的所有普通股的统称，包括非上市公司发行的股票，也包括上市公司股票中的国家股和法人股，这些股票与上市普通股相比，最大的不同就是没有市场价格。一、收益现值法：几个红利模型@使用收益现值法对非上市普通股进行评估，其基本公式与公式(4-5)和公式(4-6)相同。针对未来红利流的特点作进一步的分析，可以将公式(4-6)细化为三个模型：红利固定模型、红利稳定增长模型和两阶段增长模型。1、红利固定模型（1）简介红利固定模型是指该股票的未来预期收益保持固定，即在各期有固定的数值，由于红利固定、这个模型也被称为零增长模型。（2）评估计算公式 (4.7)式中，表示每股未来收益的折现值；为股票每年预期固定收益额；为折现系数。2、红利稳定增长模型（1）简介红利稳定增长模型也称不变增长模型，是指股票的红利逐年按照一个固定的增长率增长，假设这个增长率为，那么公式(4-6)中的的值可表示为： (4.8)选用红利稳定增长模型进行评估，基本前提是股票属于成长型公司，股票的红利呈稳定增长的趋势。这意味着股票发行公司奉行积累发展战略，将部分企业盈余用于追加投资，使公司盈到与股要收益得以相应增长。（2）评估计算公式 (4.9)公式(4.9)在金融经济学中叫做戈登模型。（3）的确定（A）历史数据分析法。即在系统分析企业红利分配的历史资料的基础上，采用统计方法计算出股票红利的平均增长速度，作为红利的稳定增长率。（B）发展趋势分析法。即根据股票发行公司的积累发展战略所确定的盈余分配政策，以企业盈余中用于再投资的比率与企业的净资产利润率的乘积作为红利增长率。3、两阶段增长模型（1）简介红利稳定期长模型提供了很多有意义的思路，但是高增长公司多半不可能永远保持常数增长率，而应期望在一个高速增长阶段之后过渡到另一个速度或者进入稳定增长阶段。确定这种公司股票价值的一个方法就是两阶段增长模型。两阶段增长模型也被称为分段式模型、二元增长模型或混合模型。它可以用于任何具有两个不同发展阶段公司股票价值的确定，譬如第一个阶段取一个较大的增长率、第二个阶段取一个较小的增长率。（2）评估计算公式 (4.10)4、小结这一部分主要介绍了使用收益现值法对非上市普通股进行评估的三个细化模型型，红利固定模型、红利稳定增长模型和两阶段增长模型。总的来说。红利固定模型和红利稳定增长模型更多地是两个特征性的模型，代表了特定的纯粹类型的公司，但现实中的公司往往综合了很多特点，而且往往在不同的时期有不同的值展战略，因而这两个模型的使用范围有限，两阶段增长模型则相对较为客观，适应性较强.实际上模型可以作进一步的推广。发展到三阶段、多阶段模型。对不同的阶段分别取不同的红利增长率，甚至对某些年度取具体的红利值，进行评估。当然，模型的复杂化意味着要做出复杂得多的预测，对评估技巧的要求也更高。另外，在信息可用性方面，在对上市普通股的评估中，由于有各种值息披露的制度要求上市公司不断提供其经营、财务、管理等方面的信息，因而预测可依据的信息就多。对非上市普通股而言，如果发行公司没有上市，在评估时就没有这么多可用的信息，这也会影响评估的准确度。二、市场价格比较法1、简介市场价格比较法是指在市场上选择若干相同或相似的资产作为参照物，针对各项影响价值的因素、通过比较被评估资产与参照物的异同，将参照物的市场价格进行调整，再综合分析各项调整结果、确定被评估资产评估值的一种资产评估方法。市场价格比较法的运用形式主要有直接法和类比法。直接法是指在公开市场上，能找到与被评估资产完全相同的已成交资产的现行市价，即以此价格作为被评估资产的现行市场价格。类比法是指一项被评估资产，在公开市场上找不到与之完全相同的参照期资产，但在市场能找到相类似的资产，以此作参照物，进行必要的差异调整，确定被评估资产的价格，一般而言，类比法的适用条件有两个：一是存在三个或三个以上具有可比性的参照物或相同的资产；二是影响价值的因素明确并可以量化处理。具体到非上市普通股的评估，如果发行公可是上市公司，同时还公开发行上市普通股股票。这些不能上市交易的普通股享有与可上市交易的普通股同样的权利，则可以使用直接法。直接采用上市普通股的交易价格作为评估基准价格。作适当的调整得出评估价格。如果发行公司属于非上市公司，则使用类比法，找处于同行业、规模类似、经营业绩类似的上市公司的上市普通股作为比较对象。在比较之后，将各个参照价格作适当调整、平均，得出评估价格。2、评估计算公式（1）直接法计算公式 (4.11)式中，为参照股票在评估基准日经过调整的市场交易价格；其余符号同前。（2）类比法计算公式。假设取三只参照股票来计算： (4.12)第四节套期保值操作的扩展及注意事项（45min）公司发行的股票除普通股外还有优先股，优先股是介于普通股和债券之间的一种混合性证券。由于特性的不同，对优先股的评估方法也与普通股和债券有所不同，这一节主要论述优先股的特性、种类和评估方法.一、优先股的特性优先股是相对于普通股而言的，是股份公司发行的一种股息固定，并在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先权的股份。优先股也是一种无限期的所有权凭证，股东一般不能在中途向公司要求退股（少数可赎回的优先股例外）。优先股的优先权主要表现在两个方面：（1）股息领取优先权，股份公司分派股息的顺序是优先股在前，普通股在后。股份公司不论其盈利多少，只要股东大会决定分派股息。优先股就可按照事先确定的股息率领取股息，即使普通股股息普遍减少或没有股息，优先股亦应照常分派股息。（2）剩余资产分配优先权。股份公司在解散、破产清算时，优先股具有公司剩余资产的分配优先权，不过，优先股的优先分配权在债权人之后，而在普通股之前，只有在还清公司债权人债务之后，有剩余资产时，优先股才具有剩余资产的分配权。只有在优先股索偿之后，普通股才参与分配。优先股的主要特征有三个：（l）优先股通常预先确定股息收益率。由于优先股股息率事先固定，所以优先股的股息一股不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不能参与公司的分红，但优先股可以先于普通股获得股息，对公司来说，由于股息固定，它不影响公司的利润分配。（2）优先股的权利范围小。优先股股东一般没有选举权和被选举权，对股份公司的重大经营无投票权，但在某些情况下可以享有投票权，如公司股东大会需要讨论与优先股有关的提案。（3）优先股的索偿权先于普通股而次于债券。优先股的收回方式有三种：（1）溢价方式。公司在赎回优先股时，虽是按事先规定的价格进行的，但