第三章信息不对称与金融衍生工具风险的产生

斯密论坛ADAMSMITHFORUM信息不对称与金融衍生工具风险形成和防范孙宁华2003年第2卷第9期总第38期南京大学商学院经济学系•长江三角洲经济社会发展研究中心・国家经济学基础人才培养基地卷首语二百多年前，亚当〃斯密的《国富论》揭示了社会财富之源和自由竞争的市场经济之魅力，推动了人类经济思想的进步。而今，中国走向社会主义市场经济和实现伟大复兴需要理论创新和思想进步。南京大学商学院经济学系发起成立斯密论坛(AdamSmithForum),由南京大学经济学科国家经济学基础人才培养基地和南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心共同主办。论坛宗旨是研讨中国改革与发展理论与实践问题，并为中国改革与发展贡献一份力量。其研究成果是《斯密论坛》系列论文。该论坛以学术研讨为主题，致力于活跃学术气氛、促进学术交流，为提高学生学术研究能力创造良好的环境，主要关注经济学及相关学科的学术问题，要求以严谨的学术态度、勇于创新的精神研讨问题，同时保证对各个相关学科的研究持积极的开放态度，以学科间的交流促进各学科的研究。论坛同时强调平等的观念，一切以学术交流研讨为中心。信息不对称与金融衍生工具风险形成和防范孙宁华南京大学经济学系内容摘要:金融衍生工具和金融衍生市场的发展是金融全球化、各国金融自由化以及国际金融创新的产物。在国际经济一体化和中国加入WTO的背景下，促进金融衍生工具在中国的发展既是我国金融制度和国际金融制度对接的需要；也是我国企业和金融机构参与国际竞争、规避制度、防范风险的必然要求。然而，金融衍生工具犹如一把双刃剑，在规避和转移风险的同时却产生了新的金融风险。本文分析了在衍生工具交易中存在的四个方面的信息不对称问题及其引致的资源配置的效率损失和金融风险；并通过在Holmstrom和Milgrom（1987）模型之中加入"可选择性风险”因素，从而拓展了这个模型的研究结论，用来解释金融衍生产品公司交易员的道德风险的特殊性。最后，本文提出了防范和化解金融衍生工具风险的制度安排。关键词：金融衍生工具信息不对称逆向选择道德风险制度安排一、导言金融衍生工具（financialderivativesecurities）是金融市场上一系列自身价值依赖于标的资产价格的变动的合约的总称（Jarrow,1996）。这里的标的资产既可以是金融资产（比如股票、债券、外币、外汇、或者其它衍生工具）；也可以是一般商品（比如小麦、石油、矿产品等）从交易方式上来看，金融衍生工具可以分为期货（Futures）、期权（Option）、远期（Forward）和互换（Swaps）四类。金融衍生市场是金融衍生工具交易的场所。金融衍生工具和金融衍生市场的发展是金融全球化、各国金融自由化以及国际金融创新的产物。1973年布雷顿森林体系崩溃，以有管理的浮动汇率为核心的牙买加体系取而代之。牙买加体系的主要特征是汇率制度安排多样化、国际收支调节手段多样化、以及国际储备多样化，因此，在牙买加体系下金融风险不断滋生。随着固定汇率制度被浮动汇率制度所取代，工业化国家和发展中国家普遍加快了金融自由化和金融创新的步伐，国际资本流动的规模和速度不断增加，国际和国内金融市场的利率、汇率以及通货膨胀率的不确定性加剧。在此情况下，跨国企业和金融机构迫切需要各种新的金融工具来规避各种各样的金融风险；投机性极强的国际游资强烈需要新的投机和（或）投资手段来规避现有的金融制度安排以便获得潜在的制度收益，于是，金融衍生工具便应运而生并得到了迅猛发展，目前国际金融市场上交易的金融衍生工具已达1200多种。金融衍生工具发展速度之所以如此之快，与其多样化的经济功能是不无关系的。金融衍生工具的主要功能有：风险转移、价格发现、稳定价格与财富效应，除此之外，金融衍生工具还具有其它功能，如促进资源的合理配置、为投资者提供赢利机会、仓储管理、资信管理、存量流量转换等功能。然而，金融衍生工具犹如一把双刃剑，在规避和转移风险的同时却产生了新的金融风险。20世纪90年代以来，国际金融市场上与衍生交易有关的巨额亏损和倒闭事件屡见报端：英国的巴林银行倒闭，日本的大和银行巨额亏损，美国的“奥兰治事件”，我国的“3.27”国债期货风波等等；同时，金融衍生工具也成为国际游资阻击发展中国家的主要手段：在墨西哥金融危机、东南亚金融危机以及98香港金融风波中金融衍生工具是国际炒家进行金融投机的主要工具。在国际经济一体化和中国加入WTO的背景下，逐步放开国内金融市场、推动金融自由化是我国政府的必然选择。促进金融衍生工具在中国的发展既是我国金融制度和国际金融制度对接的需要；也是我国企业和金融机构参与国际竞争、规避制度、防范风险的必然要求。鉴于我国发展金融衍生市场的必要性和风险管理在金融理论和金融实践上的重要性，本文尝试运用信息不对称理论和方法对金融衍生市场的逆向选择、道德风险以及衍生市场的风险形成展开研究，并提出通过有效的金融制度安排防范和化解衍生工具风险的设想。二、金融衍生市场中逆向选择和道德风险的主要类型目前全球金融衍生市场上的衍生产品的品种和种类纷繁芜杂、琳琅满目，但是，它们都是虚拟资本的表现形式。如果我们对这些虚拟资本进行进一步的抽象，舍象掉它们作为交易对象的具体形态和表现形式，那么，剩下的是什么呢？剩下的只是交易双方签署的合约，或者说是契约。如果我们还是把金融衍生工具分为四类：远期、期货、期权和互换，那么，稍加分析便可发现，远期和互换是企业或者金融机构之间签订的一种交易契约；而期货和期权则是企业或者金融机构与交易所之间签订的一种交易契约。期货和期权合约（暂不考虑场外交易期权）是在有组织的交易所内进行的，它们的合约都是标准化了的，因而这种合约的完备性更好，从事这种交易的交易成本就更低，违约的风险也就更小。在期货合约中对交易物、交易量、交运地点及交割时间都有明确的规定。在期权合约中对标的资产的种类、到期日、执行价格也都有明确的规定。此外、期货和期权交易中的保证金制度和每日结算制度也是防范交易者出现违约现象的有效的制度安排。然而，远期和互换只是企业或者金融机构之间签订的一种交易契约，没有交易所插手其间，也没有除了交易双方以外的第三方对它们的交易进行监督和管理（这里暂时不考虑以银行等作为金融中介的互换类型，在放宽的条件下结果仍然成立），因而，交易双方必须承担交易带来的各种交易成本。这种成本包括搜寻交易对手的成本、签约的成本、监督合约履行的成本以及可能存在的毁约成本等等。由于与期货和期权相比，远期和互换的合约的完备性更差，因而，这些交易的交易成本就更高，违约的风险就更大。金融衍生交易是一种以契约为基础的交易，这种交易是以信用制度的发展为前提的。现代经济学的研究表明，在这种契约关系中普遍存在着信息不对称问题。经过分析，本文认为在衍生交易中主要存在着四个方面的信息不对称问题，下面就具体分析这些信息不对称问题及其引致的资源配置的效率损失和金融风险。首先，衍生交易的公司内部，所有者（股东）和经理层（交易员）之间存在的信息不对称问题这种信息不对称一方面意味着，股东雇佣的经理或交易员可能并不象他们自己声称的那样有才能，经理和交易员的真正的才能只有他们自己才清楚；另一方面意味着经理和交易员会以自己利益最大化作为行动标准，而不是把股东利益作为最高准绳。因而衍生交易公司的经理或交易员能力上的不胜任和行为目标的偏离可能带来衍生交易的巨大风险。20世纪90年代以来的许多金融衍生工具风险事件无不存在道德风险问题。例如巴林银行的倒闭，从表面上看是由于曾经被誉为“天才交易员”的尼克•里森的过度投机造成的。从更深的层次分析，这里有两方面的原因。第一、里森在过去取得的骄人业绩使他在巴林银行的地位过快上升，他被任命为巴林期货（新加坡）公司的总经理，并逐步集交易、结算和监管大权于一身骄人的业绩掩盖了他没有得到全面发展的素质，出现了典型的逆向选择问题。第二，里森是在拿公司的钱为自己的利益下赌注。1995年2月以前的成功交易为里森带来了丰厚的收益，除30万美元的年薪外，1994年里森的花红收入就高达100万美元。“巴林一直将公司50%的毛利作为奖金分发给雇员。这个百分数比绝大多数公司高。巴林1994年的1亿英镑（1.61亿美元）奖金在公司倒闭前几天刚刚宣布，几个主要总裁可望拿100万英镑。奖金时常是根据一个小组或个人在前一年所赚利润决定的。高额的奖金使得雇员急于赚钱而很少考虑公司所承担的风险。”而在把具有二百多年辉煌历史的巴林银行推向破产以后，他得到的仅仅是入狱6年半的惩罚。这里的道德风险问题是显而易见的。值得注意的是，随着衍生品市场的发展，金融衍生品日益复杂，尤其是在场外交易市场（OTC）上，一些大型金融机构应客户的特殊需要专门设计的金融衍生品，技术的复杂化、交易的非公开化使得道德风险更难以控制和消除。1997年2月，英国国民西敏寺银行在证券管理机构的不断追查下，不得不承认其证券期权交易损失达9000万英镑（约1.7亿美元）。1994年下半年开始，西敏寺银行的伦敦交易员K.•帕普伊斯多次以低于市场标准的定金（保证金）和期权费与客户签定期权交易合同。造成亏损后，他一次次做假帐，掩盖实际交割情况，编造盈大于亏的假象，不惜动用公司数亿英镑资金，以自营方式继续进行以即期汇率为基价的货币期权交易。他的欺骗手法居然无人识破，日积月累，造成巨额亏损（姚兴涛，1999）。限制资产持有并加以资本要求的管制措施被用于防止衍生产品公司过度承担风险的道德风险行为。当衍生产品公司的经理人和公司所有者的目标不一致时，或者说这样的公司发生了“内部人控制”时，即使不存在政府安全网，从事衍生交易的机构仍然有着冒更大风险的道德风险的激励。如果冒险成功风险资产为经理人挣得更多的收益；如果失败公司所有者承担全部损失。如果衍生产品公司所有者获取公司风险活动的信息很容易，他们在公司过度冒险时会对经理人的行为进行约束，经理人很可能减少其风险活动。但是获取公司经营活动的准确信息是一项艰难的事情，因此大多数所有者没有能力强加那些用于防止衍生产品公司从事风险活动的限制到经理人身上。所以，即使没有政府安全网，用于减少衍生产品公司风险行为的监管也具有强烈的理论依据。在我国金融衍生交易试点过程中，投机活动极为猖獗，并直接导致了部分试点工作的被迫终止。这其中固然与市场制度和规则不健全、监管乏力有关，更为关键的原因在于我国参与衍生交易的机构内部存在严重的道德风险倾向。当时，我国参与衍生交易的机构主要有国有企业、集体企业以及部分股份制企业。这些企业的现代企业制度建设处于刚刚起步阶段，产权关系不明晰，存在明显的“内部人控制”现象。所谓“内部人控制”现象指的是，企业的经营者（经理，职工，或者他们合谋）利用自身的信息优势，将企业经营的方向部分地偏离所有者的目标，而仅仅追求自身的利益最大化，比如追求过高的在职消费，工资和（或）奖金的增加速度超过企业利润的增加速度，甚至直接将企业的财产据为己有。这些问题也被成为代理问题。在我国的国有和集体所有制企业中内部人控制问题十分严重，始终困扰着企业的发展。当国有企业或集体企业进入金融衍生市场时，代理问题突出表现在企业过度的风险承担行为。由于企业资产的所有者（政府代理全体人民行使国有企业的所有权，地方政府代理地方人民行使集体企业的所有权）和资产的使用者，以及资产使用者和交易操作者之间存在着信息不对称问题，企业资产使用者和交易操作者便会出现道德风险问题。把正常的衍生交易转变为过度投机行为成为企业经营者必然的、理性选择。这是因为，如果投机成功，企业经营者（经理和职工）可以从中得到极大的好处，比如奖金的增加或者地位的升迁等；如果投机失败，他们可以将失败的原因归结为市场不景气等客观因素而溜之大吉。衍生交易逐步演变为公有资产之间的赌博和重新分配，公有资产流失严重。此外，过多的公有资产滞留在投机性极强的衍生市场，是资源的浪费和效率的损失。在国债期货关闭前的一段时间里，尽管提高了交易保证金，严格限制了持仓量，实行了涨跌停板等监管制度，机构投机之风仍然难以遏制，国债期货价格被机构投机者炒到了不可思议的高位。衍生交易中的道德风险最终将中国年轻的国债期货市场推向了关闭的命运。其次，衍生工具交易者之间存在的信息不对称问题交易者之间的信息不对称问题也有两种情况，一种是双方签约前一方交易者不具备从事衍生交易的资格或者不具备相应的信用等级，但是它却声称自己具备交易的条件，这种隐藏信息的行为也就是衍生交易者之间的逆向选择问题。另一种是在双方签约以后，一方从事风险过高的投资或投机行为导致亏损，从而使合约全部或部分无法得以履行，这是衍生交易者之间的道德风险问题。衍生交易者之间的信息不对称问题使交易者面临严重的信用风险（CreditRisk）,或者称对手风险。交易所衍生产品（包括期权、期货等）是在交易所内以标准化合约的形式进行交易的衍生工具。由结算公司充当所有投资者的交易对手，而结算中心通过一套严密的制度安排大大降低了衍生交易的信用风险。然而，这种制度安排本身又引发了另一方面的风险。在这种交易中，结算公司充当所有买者的卖者和所有卖者的买者，投资者在风险防范方面便会出现搭便车行为，会忽视对对手的信用评估和调查，使所有的信用风险全部集中到结算所。一旦结算公司出现问题，势必危机整个衍生交易体系的安全。投资者在风险防范方面的搭便车行为就其实质来看也是一种道德风险行为。场外衍生产品不在交易所内进行，交易双方都必须对对手的信用情况进行调查和评估，并且自担信用风险。这种交易的信用风险明显大于交易所衍生产品的信用风险。在金融衍生市场上，机构交易者拥有雄厚的资金、高智商的人才和先进的信息收集与分析工具，在信息收集和分析等方面比散户投资者具有明显的优势。机构交易者必然会利用自身的信息垄断地位，一方面隐藏自身拥有的真实信息，并利用这一信息优势获利；另一方面采取各种措施散布虚假信息，引诱散户投资者上当受骗，从金融衍生工具价格的反常波动中牟取暴利。再次，经纪机构与衍生工具交易者之间的信息不对称问题。经纪机构对自身的交易设施、员工素质、资信水平及服务规程等方面的情况了解的更为全面；而交易者则无法低成本地得知上述各个方面的信息。在经纪机构和衍生交易者之间便会出现所谓的“柠檬问题”。交易者不能确切知道经纪机构真实的服务质量（这里的“服务质量”用以代指经济机构的交易设施、员工素质、资信水平及服务规程等方面综合水平）只能凭借经验知道经纪机构服务质量的分布函数，进而推知所有经纪机构的平均服务质量。交易者便用这个平均服务质量代表它所面对的任何一个经纪公司的服务质量，并愿意按平均服务质量支付佣金（经纪公司的服务费）。这样以来，低质量的经纪机构愿意提供经纪服务，而高质量的经纪机构因为不能获得平均利润只得退出这一行业，或者主动降低自身的服务质量。经纪行业里剩下的经纪机构都是低质量的公司，这将使交易者进一步降低对经纪机构服务质量的预期。直至最后，经纪行业里只能剩下服务质量最差的经纪公司，出现了“劣币驱逐良币”的现象。中国期货市场刚刚兴起时，经纪行业曾经出现过明显的“逆向选择”问题。一些高质量的、规范运作的经纪公司加大资金投入，改善服务设施，引进高素质人才，增加交易席位，企图用高质量的服务招揽客户。而大批小规模、低成本经纪公司的出现使得期货市场投资者不辨真伪，并最终将高“质量”的经纪机构“驱逐”出局，经纪行业服务质量普遍降低，违规事件接连发生。最后，交易者、经纪机构与衍生交易监管者之间的信息不对称问题。交易者对自身的行为和信用状况的信息肯定多于监管者所拥有的信息。监管者要想使交易者吐露自己的私人信息必须支付一定的成本。监督成本的存在意味着监督是不完全的，而且总是事后的。经纪机构为了吸引客户，会放松对客户的要求和管理，甚至与客户合谋从事过度投机行为，违反监管机构的有关规定。金融衍生市场是一个创新思想不断涌现的市场，新的衍生产品层出不穷，这些新的产品很多是为了规避现有的金融制度和管制安排。因而衍生市场的监管难度就更大，因监管不力而导致的倒闭事件和风险问题不胜枚举。比如我国90年代中期，国债期货市场出现的“327”事件，便反映出国债期货市场的监管存在着多头领导和监管不力的问题。原万国证券公司能够与20家券商联手造市，人为打压，严重违规，与长期以来的监管不力是不无关系的。其实，在“327”事件之前的“314”风波中，监管方面的许多漏洞已经暴露无遗。由于监管当局没有及时采取有效措施堵住漏洞，完善规则，致使投机风潮与日俱增，最后把中国年轻的国债期货市场推向关闭的命运。三、金融衍生产品公司的委托代理模型Holmstrom和Milgrom(1987)建立了一个关于委托一代理的参数化模型，讨论了在委托人可以观察到代理人的努力水平和不可观察到代理人的努力水平两种条件下的最优合同问题。该模型得出的基本结论是：在代理人努力水平不可观察的条件下，会出现两种代理成本，即风险成本和激励成本，最优的激励合同要求代理人应该承担一定的风险。只有在代理人为风险中性时，方可达到帕累托最优风险分担和最优激励①Holmstrom和Milgrom(1987)的模型针对的是一般的企业，产出仅仅是代理人努力程度a和外生的不确定性因素0的函数。金融衍生交易的一个特点是交易者可以根据自己的偏好不同、对未来趋势判断的不同而选择承担不同程度的风险，也就是说，交易者在这个市场面临的风险的大小是可以由交易者自身来加以选择和控制的，至少部分风险是这样的。本文用“可选择性风险”这一概念来描述金融衍生市场上的这种由交易者自身决定其大小程度的风险。本文将在Holmstrom和Milgrom(1987)模型之中加入“可选择性风险”因素，从而拓展这个模型的研究结论，并用来解释金融衍生产品公司交易员的道德风险的特殊性。1、基本假定①参见张维迎著《博弈论与信息经济学》上海三联书店，上海人民出版社，1996年版，P431—440。金融衍生产品公司的董事会(经理)作为委托人一方②，雇用交易员(代理人)为其工作，专门从事金融衍生产品的交易。交易员的努力程度用a来表示，由交易员本人按照自身的利益最大化原则来确定。产出函数是交易员努力程度a，外在不确定因素8，可选择性风险r以及可选择性风险引致的可能性损失C的函数：n=ra+0—P(r)C其中n表示产出，a 代理人的努力程度，r 可选择性风险，r三1,r的大小由交易员决定，C——可选择性风险引起的损失，P(r)——出现损失C的概率，0——外在的不确定性，0〜N(0,o2)，即e服从均值为0,方差为o2的正态分布。r、P(r)和C都是可预测的非随机变量。En=ra-PC,Var(n)=o2,即产出由交易员的努力水平和交易员对风险的选择所确定，但是交易员的行动不影响产出的方差。假定衍生公司董事会(经理)是风险中性的，交易员是风险规避的。利润分享合同是线性的：s(n)=a+Bn。s(n)表示在企业总收入为n时，交易员(代理人)获得的收入。a代表固定收入，B代表交易员分享的产出价额，即产出n增加一个单位时，交易员报酬增力加3个单位。B=0意味着交易员只收取固定收入a，不承担任何风险；B=1意味着交易员承担全部风险，委托人收取固定收入-a。委托人的期望效用是：Ev=E(n-s(n))=E(n-a-pn)=-a+E(1-p)n=-a+(1-p)(ra-PC)假设交易员(代理人)的努力成本是其努力程度的函数：c(a)=ba2/2，a——努力程度，b——成本系数，b越大表示同样的努力给交易员带来的负效用越大。因此，交易员的实际收入为：w=s(n)-c(a)=a+pn-ba2/2=a+p(ra+0-PC)-ba?/2因为我们已经假定交易员是风险规避的，所以，交易员的确定性等价收入(certaintyequivalence)等于随机收入的期望减去风险成本。并进一步假设交易员的风险成本函数为：RC=pp202/2RC——交易员的风险成本，p——交易员的风险规避度量。p=0表示交易员是风险中性②有时经理本身又是交易员，委托人就是董事会；有时交易员不是经理，而是由经理任命的，委托人就是经理。的，P越大表示交易员越厌恶风险。O2是产出的方差，表示不可选择性风险的大小。从而，交易员的确定性等价收入为：EwT/2(pB 20 2)=a +rp a- PB C- ba2/2-1/2(p B202) ①令为代理人的保留收入，参与约束为：IR：a+rpa-PBC-ba2/2-l/2(pB202)三w' ②2、 交易员努力水平可观测下的委托代理模型首先假设衍生产品公司的董事会(经理)可以观测到交易员的努力水平。在这样的假设下，激励约束IC不起作用，作为委托人的董事会或经理可以通过强制性合约诱使交易员选择理想的努力程度a。衍生产品公司董事会(经理)的问题是：TOC\o"1-5"\h\zmaxEv=-a+(1一卩)(ra一PC) (3)s.t.(IR)a+rBa-PBC—ba2/2T/2(pB202)三w' ④假设参与约束(④式)中的等号成立(表示委托人不需要支付多于代理人的保留收入的工资，便可以诱使代理人为其工作)。则有：—a=rBa-PBC—ba2/2—1/2(pB202)—w' ⑤把⑤式代入③式，董事会(经理)的问题即为：maxEv=rPa一P0C-ba2/2-1/2(p卩202)-w'+(1一卩)(ra一PC)Pa解一阶条件得：a*=r/b, B*=0上述结果代入⑤式得：a*=r2/2b+w'帕累托最优风险分担合约说明，在交易员努力水平可观测，即不存在信息不对称的条件下，交易员不应承担任何风险(B*=0)。3、 交易员的努力水平不可观测时的委托代理模型委托代理模型是在满足代理人的参与约束和激励相容约束条件下，求解委托人的目标最大化问题。满足交易员的激励约束意味着a=B/b。委托人的问题是：maxEv=-a+(1-P)(r'a-PC)aPas.t.(IR)a+r‘Ba-PBC—ba2/2T/2(pB202)三w'(IC)a=B/b将参与约束和激励相容约束代入目标函数，上述最优化问题即为：maxEv=r'pa-PpC—ba2/2—1/2(pp202)-w'+(1-p)(r'a—PC)Pa即maxEv=-P2/2b-1/2(pP202)-w'+r'P/b-PCp解一阶条件得:B*=r‘/(1+pbo2),a*=rz/b(1+pbo2)4、模型的基本结论在信息不对称条件下，B*>0意味着，在信息不对称条件下，最优合同要求作为代理人的交易员必须分担一定的风险。交易员承担风险既对他构成激励，又对他的风险选择行为形成约束。dB*/dpV0,说明交易员越厌恶风险，他分担的风险份额就越小。dB*/do2V0,说明产出的不确定性(不可选择性风险)越大，交易员分担的风险份额就越小。dB*/dr‘>0,说明可选择性风险越大，交易员应该分担的风险也就越大。这是因为风险选择是交易员的自发行为。dB*/dr‘>0,对交易员来说，既是一种激励，也是一种约束。十增大则产出增大，交易员得到的部分相应增大；但同时，交易员的风险成本RC(riskcosts)也增大：RC=l/2(pB2o2)=po2r‘2/2(1+pbo2)2。当交易员的努力水平a无法被衍生交易公司董事长或经理(委托人)观测到时，会发生不对称信息下的特有成本，即风险成本。当交易员的行动不可观测时，如果可选择性风险r'=r(表示不会因为信息不对称而使衍生交易的风险承担程度增加)，则交易员的努力程度降低，由a*=r/b降到a*=r‘/b(1+pbo2)。实际上，由于衍生市场上的风险大小是可以选择的，交易员有着从事高风险投资(投机)的激励，其实际的努力程度可能因为可选择性风险的增加而相应增加，即a*=rz/b(1+pbo2)可能因为r‘的上升而大于r/b。四、结束语：衍生工具风险管理的制度安排制度经济学的发展使人们认识到制度对经济增长的绩效的决定性作用。制度经济学的代表人物道格拉斯•诺思和罗伯特•托马斯在《西方世界的兴起》一文中指出“有效率的经济组织是经济增长的关键；一个人有效率的经济组织在西欧的发展正是西方兴起的原因所在”。然而，制度通过对人们的活动提供激励，只是制度增进经济绩效的一种途径，而且是被人们广泛熟知的一种途径。制度促进经济绩效的另一种重要途径是通过减少人们对未来的不确定性来实现的。从经济学意义上来讲，未来的不确定性就是风险，因而，我们可以认为，制度作用的另一条途径是通过减少人们的经济活动的风险来增进经济效率。制度的存在是为了降低人们相互作用时的不确定性。这些不确定性之所以产生，是所要解决的问题的复杂性以及个人所有的解决问题的软件(用一种计算方法)不足的结果(诺思，1994,P34)。因此，防范和化解由信息不对称所引发的金融衍生工具的风险，需要从制度上作出安排。这样的制度安排既包括衍生市场的市场制度和衍生产品交易商的内部风险管理制度；也包括政府及其监管当局的监管安排。为了按照公众的利益行事，监管当局必须制定严格的规定，限制衍生产品交易商的风险资产持有，加强资本充足要求，尤其是对于让破产机构继续经营的情况。在金融衍生工具的监管体系中，中央监管当局的监管是宏观性、全局性和基础性的。各国中央监管当局的监管，尽管因政治体制和监管模式的差别而有不同，但是，又表现出下述共同的特征：首先，中央监管当局负责协助立法机关，建立健全衍生产品监管的法律法规，使各个监管部门的监管行为有着法律依据；负责审批衍生产品交易所的成立和交易所申请的衍生产品品种。其次，中央监管当局负责建立衍生产品的结算交割系统和财务会计基础。有些交易所在设立时已经具备自己的结算交割系统，这时，中央监管当局仍然会在交易所之间或者交易所与银行之间的联网方面发挥协调作用。当发生了重大交易纠纷时，可能涉及交易商、交易所和银行等多方的利益，也需要中央监管当局充当最后的仲裁者。健全的财务会计基础是衍生工具监管安排的重要方面。中央监管当局要负责对交易所和交易商进行金融稽核，为此，需要建立一套行之有效的稽核体系和方法。此外，中央监管当局还负责设立衍生工具的研究机构，加强对衍生产品及其创新动向的研究，并针对其创新和变化不断调整监管措施，实施动态监管。中央监管当局还应将最新的研究成果公布于众，让社会公众更多更好地了解衍生产品的特征和风险，从而提高国家整体的监管水平。交易所是专门进行衍生产品交易的场所，它是一种具有高度系统性和严密性、高度组织化和规范化的交易服务组织，自身不参与交易也不参与衍生产品价格的形成过程，而是在衍生产品的监管中发挥重要作用。交易所是中央监管机构制定的政策的直接执行者，作为市场交易情况的检查者和信息反馈者，在中央监管机构和交易商之间起到桥梁和纽带的作用。交易所是生成衍生工具风险的主要场所，交易所的监管在整个金融衍生工具监管中有举足轻重的作用。制定交易所的制度安排的基本原则和准绳是低风险性和高效率性。按照低风险性和高效率性这两条原则，交易所应实施的制度安排主要有以下两个方面：第一，创建完备的金融衍生市场制度。其中包括：严格的市场信息披露制度，增加衍生市场的透明度；大额定单（或指令）报告制度，防止大户操纵价格和过度投机；完善的市场准入制度，对衍生市场交易者的信用状况进行调查和评估，制定资本充足要求；以及其它场内和场外市场交易规则等等。第二，建立衍生市场的担保制度。这包括：初始保证金制度和维持保证金制度，起到“第一道防线的作用”；持仓限额制度，发挥“第二道防线”的作用；日间保证金追加条款，防止价格急剧波动时出现连锁的支付危机；逐日盯市制度，控制风险的积累；价格限额制度，防止市场的激烈波动和交易风险。金融监管部门还应该推行金融风险预警制度，提高应对衍生市场意外冲击的能力。证券交易所和证券商协会等自律组织担负着证券市场第一线的监管任务，应有一整套严密的规则和章程来制约其成员和工作人员的从业行为，严禁他们从事不公平或不公正的行为，要求他们自觉遵守证券法规和职业道德准则。自律规则包括：组织纪律、市场规范、道德准则、以及实施自我管理的程序等。在衍生交易的公司内部，所有者（股东）和经理层（交易员）之间存在信息不对称问题前面的模型分析表明，在信息不对称条件下，衍生产品公司的交易员（经理）有着过度承担风险的内在激励。也正是由于经理或交易员可以选择更高的经营风险，他们才具有更大的工作热情。这无疑会将公司推上冒险之旅，给衍生交易公司带来巨大的市场风险、操作风险以及流动性风险。由于信息不对称，衍生交易的交易对手也可能发生逆向选择和道德风险，从而带来较大的信用风险。在信息不对称条件下，0*>0意味着，最优分担合同要求作为代理人的交易员或经理必须分担一定的风险。交易员承担风险既对他构成激励，又对他的风险选择行为形成约束。然而，这一要求在现实中往往因为个人财富的有限性而不能被满足。实际情况便成为交易员或经理拿公司的钱去冒险，这必然助长其投机热情。信息经济学的研究表明，科学合理的激励约束机制可以有效地克服信息不对称问题。激励机制的功能在于：诱导社会成员（或团体）真实地披露他（它）们的私有信息；使交流的信息能诱导社会成员（或团体）采取符合社会意向的行为。约束机制的功能在于：限制社会成员（或团体）的利已行为产生对他人或社会的负的外部性。针对前文对信息不对称所引发问题的分析，本文认为应从三个方面着手构建激励与约束机制，完善制度安排，并使各项制度相互匹配，形成合理高效的内部风险控制机制。首先，衍生交易公司要建立合理的奖惩制度。董事会应制定明确的内部员工奖惩制度，一方面激励员工努力工作，另一方面要把员工的报酬与公司的兴衰联系起来。不仅要将公司眼前的盈利与员工的报酬相联系，而且要将公司的未来发展与员工的切身利益联系起来。比如，对经理与交易员的奖励就不仅仅要以年薪和奖金的形式，还可以以期权或分发公司股票的形式。这样以来，就会使员工从自身的利益出发关心公司的长远发展。要对交易员的权限进行明确的限定，做到风险授权与头寸限额相对称，防止越权交易和拿公司的钱为自己的利益赌博。要建立行之有效的约束机制，实行前台交易与后台管理相脱钩，交易业务与风险管理相分离。为了克服可能出现的信息障碍，要建立高效独立的信息通道。保障上情下达和下情上达的畅通进行。交易后台应及时把交易头寸的变动情况和风险暴露情况上报到管理层。管理层应对上报信息的真实性进行分辩，并及时作出反馈意见。其次，建立风险评估与预警制度。衍生交易公司应成立专门的风险管理部门，负责对衍生交易各种可能的风险进行事前的评估，对交易对手的信用状况进行详细的调查和评估，对每一笔交易的风险特性进行测试，并提出应对措施。风险管理部门应采取先进可靠的风险评估模型，准确测量衍生交易头寸变化时风险价值的变化情况，估计可能出现的极端情况下的风险状况。在此基础上，建立衍生交易的止蚀水平和风险预警线，以便有效地管理市场风险和操作风险。为了克服衍生交易的“表外性”可能带来的风险披露不充分，应改革现行的财务报表结构和编制方式，增加衍生交易头寸报表，使表外业务表内化。从事衍生交易的银行和其它金融机构应该按照巴塞尔委员会对资产负债表外业务的资本充足率的要求，建立预警机制，确立各种金融衍生工具交易的资本充足率标准，并将其作为考核的重要依据，使衍生产品交易者为额外的风险提供额外的资本保证，以增强其抵抗风险的能力。最后，建立危机救援预案制度。金融衍生市场是一种投机性很强、风险性极高的市场。各种风险头寸随着时间的推移而不停的变动。即使衍生交易公司本身经营良好，衍生市场上的偶发事件所引起的连锁的信用风险也可能危机该公司的生存。为了防范各种可能的偶发事件引起的风险，建立危机救援的预案制度就显得十分必要。危机救援预案制度的建立还有利于交易者之间建立稳定的预期，增加相互信任，减少道德风险的发生。主要参考文献道格拉斯・c•诺思，1994,《制度、制度变迁、与经济绩效》，中译本，上海三联书店，上海人民出版社。道格拉斯・C•诺思，1991,《经济史中的结构与变迁》中译本，上海三联书店，上海人民出版社。张维迎，1996，《博弈论与信息经济学》，上海三联书店，上海人民出版社。胡继之，1997,《金融衍生产品及其风险管理》，中国金融出版社。姚兴涛：1999,《金融衍生品市场论》，立信会计出版社。胡怀邦，2000，《金融发展中的衍生市场研究》，中国经济出版社。GalitzL.,1994,Financialengineering:ToolsandTechniquestoManageFinancialRisk.London:PitmanPublishing.Holmstrom,B.,andPMilgrom,1987,AggregationandLinearityintheProvisionofIntertemporalIncentives,Econometrica55:303-28.Jarrow,Robert,1996),FinancialTheoryandCorporatePolicies,Chapter&9.California:Addison ^WesleyPublishingCompany.JohnC.Hull,1998,Options,Futures,andOtherDerivativ