2023年国内宏观经济展望：投资托底内需复苏经济步入正轨可期

宏观研究证券研究报告宏观经济定期宏观研究证券研究报告宏观经济定期报告%S0001话DP:三年平均增长86420M2:同比社会融资规模存量:同比86相关报告评》政策在路上—10月经PPI如期通缩—10月物价投资托底内需复苏经济步入正轨可期—2023年国内宏观经济展望2年全球疫情冲击缓和，但俄乌冲突、供应链尚未完而来的全球快速加息潮冲击全球经济较为脆弱的复苏，况(疫情冲击渐缓、消费逐步复苏叠加政策保持稳健积极请务必阅读正文之后的免责条款部分 录 ofof30 表2：2022年前三季度信贷新增规模及分项数据(单位：亿元) 25 f20-01-20161120-07-0620-08-312621151221-06-0721-08-02220-01-20161120-07-0620-08-312621151221-06-0721-08-0221-09-2722171422-05-0922-07-0422-08-29241121-03-011921-06-0721-07-2613012022-02-0722-03-281622-07-0422-08-2228天气推高通胀，持续高位的通胀叠加随之而来的全球快速加息潮冲击全症数与致死率逐步下降，部分国家与地区放松防疫限制。确诊新冠病例:累计值亿例全球(不含中国):确诊新冠病例:当日新增(右轴)亿例76543210万例450400350300250200150100500亿剂1401201008060402004d高位冲击全球脆弱复苏1)全球通胀持续高企的成因ofof302001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-0922001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09十亿美元十亿美元7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000世界银行:美国:商品价格:天然气美元/百万英热世界银行:商品价格:天然气指数(右5050040302004003002001000dI落，但从调整基数效应扰动后的三年平均增速来看，则反映出通胀仍在物价指数的韧性。反映%86420-2-4%86420-2WindWind部较高水平，但成因却有差异。共因在于能源价格的差200020022004200620082010201220142016201820202022E2024EWindWind部利率销美联储对紧缩措施的态度。从12月议息会议纪要看，美联储加息或在.5%)。%504030200-20英国:输出PPI:工业品:同比美国:PPI:最终需求:同比:季调%9876543210f2001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-113.7%60504030200-20%6766656463626160美国:失业率(右轴)14.7%86420Wind资料来源：Wind，国开证券研究与发展部6.00-6.25%5.75-6.00%5.50-5.75%5.25-5.50%5.00-5.25%4.75-5.00%4.50-4.75%%05152025MEGroup2005-09-212006-09-062007-08-222008-08-062009-07-222010-07-072011-06-222012-06-062013-05-222014-05-072015-04-222016-04-062017-03-222018-03-072019-02-202020-02-052021-01-202022-01-052022-12-212005-10-312007-10-312009-10-312011-10-312013-10-312015-10-312017-10-312019-10-312021-2005-09-212006-09-062007-08-222008-08-062009-07-222010-07-072011-06-222012-06-062013-05-222014-05-072015-04-222016-04-062017-03-222018-03-072019-02-202020-02-052021-01-202022-01-052022-12-212005-10-312007-10-312009-10-312011-10-312013-10-312015-10-312017-10-312019-10-312021-10-31二是关注其他央行的缩表情况。2017-2019年美联储缩表期间，欧洲央行与日本央行仍在持续扩表，因此全球流动性萎缩情况并不明显。但当主要央行总资产增速持续加速下降，将对全球流动性、金融资产价格产亿美元亿美元100,00090,00080,00070,0006100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000%160140120100806040200-20亿欧元100,00080,00060,00040,00020,0000百亿日元百亿日元80,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000Wind资料来源：Wind，国开证券研究与发展部退风险年上半年一度因为多国疫情管控放松带来服务业的反弹，但在需求回落低于疫情前水平。f2015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05II%60555045403530252010410410210098969492WindWind部%3210-2-3-4-52018-032018-062018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-09008060402002015-052016-052017-052018-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-050-5-20-25-30-35WindWind部200020022004200620082010201220142016201820202022能源价格大涨以及汇率贬值等因素影响，多国贸易赤字大增。其中，欧200020022004200620082010201220142016201820202022逆差大幅上升亿欧元3,0002,0001,0000-2,000-3,000前10个月万亿日元万亿日元50-5-202005200620072008200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022前10个月WindWind部，欧元区的经济放缓最为显著，俄乌冲突引发的能源危机将继续产生严重发达经济体***场对欧债危机再度上演的担忧上升。在经历能源危机叠加美联储以及危机没有根本性缓和，通胀高位叠加经济衰退风险上升，欧元区或将再度加大财政刺激力度，从而增加债务风险乃至危机的可能性。尤其是意大利、希腊等边缘国家国债利率上行节奏更快，意德利差一度走扩至上DP%1009590858075706560199519971999200120032005200720092011201320152017201921995199719992001200320052007200920112013201520172019202197.2992.887654321011-0811-2906-01-0907-01-3008-02-2003-1211-0811-2906-01-0907-01-3008-02-2003-1210-04-0211-04-2313-06-0314-06-2416-08-0417-08-252607%403530252050-5WindWind部11-0811-2906-01-0907-01-3008-02-2003-1210-04-0211-04-2313-06-0314-06-2411-0811-2906-01-0907-01-3008-02-2003-1210-04-0211-04-2313-06-0314-06-2416-08-0417-08-25260723：部分新兴市场国家汇率贬值幅度较大60050040030020010002022年(截至11月21日)2021年土耳其.020406080100d基建投资发挥一定托底效应，高技术制造业与技术改造投资引领制造业投资，出口仍然保持较好韧性；但同时，消费复苏缓慢，地产投资拖累增大，供给端在迟迟未见明显起色的需求端制约下，对经济支撑作用放外需衰退带来的出口增速回落或不可避免，提振内需迫在眉睫。针对当效率，加快制造业转型升级，稳定房地产市场发展。预计中性情况(疫2014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05MI%9876543210%6156514641363126WindWind部续冲击下的多数商品消费增速放缓，下半年仅有汽车等一些商品保持较，地产链条消费有所恢复但(三年平均增速)仍期。其中，基建投资3月后有所发力，但三年平均增速(5%左右)不温均为负且单月一度下降16%；制造业投资超预期，二季度至年末三年平均增速(接近6%)持续稳步向上。业链、供应链，将开展新一轮新能源汽车下乡等；财政部要求加战略同深化供给侧结构性改革有机结合，未来有望多措并举逐步恢复信%。对生产端形成一定抑制，未来政策将体现为基建投资温和托底、消费提。影响需求，另一方面物流效率有所下降。叠加下半年出口增速回落的影2017-072018-032018-072019-032019-072020-032020-072021-032021-072022-032022-072017-072018-032018-072019-032019-072020-032020-072021-032021-072022-032022-072014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05%1086420-2-4-6-8%60504030200WindWind部侧着力拉消费、促投资、稳出口，畅通经济循环，在供给侧针对关键环投资或有所放缓但保持一定强度，制造业投资有望保持韧性，地产投资2018-052019-052020-052021-052022-052010-022011-082012-052013-022018-052019-052020-052021-052022-052010-022011-082012-052013-022014-082015-052016-022017-082018-052019-022020-082021-052022-02%86420-2-4-6%4030200-20-30WindWind部达明年专项债部分限额”等等，但可能受制于优质项目较少、对地方政府债务严控的态度不变以及市场预期较弱等原因，基建难以发挥往常时优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财面在专项债难以继续大幅扩容背景下，政策性金融工具或加量补充，资金方面仍有支持，另一方面高基数影响或有所拖累，综合而言预计增速2017-032017-072018-032018-072019-032019-0722017-032017-072018-032018-072019-032019-072020-032020-072021-032021-072022-032022-072017-022017-062018-022018-062019-022019-062020-022020-062021-022021-062022-022022-06%252050-5%25%252050WindWind部年的政策调控，地产调控新格局已经形成，其中房企端有“三道红线”除一线外的多数城市放松限购与限贷，下调首付比率等，采用多种手段年四季度商品房销售仍在底部徘徊。1-11月商品房销售面积同比下降月。究其原因，政策调控是主因，疫情冲击加速了上述进程。为了更好稳健康发展，主要涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策以及加大住房租赁金融2017-032017-072018-032018-072019-032019-072020-032020-072021-032021-072022-032022-072017-032017-072018-032018-072019-032019-072020-032020-072021-032021-072022-032022-07地产新开工面积持续探底%%50-5%806040200-20-40-60%60504030200WindWind部遇冷%50%110904070305020300-10-30-50--50WindWind部2018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-08备及仪器仪表制造业投资增长28.3%，计算机及办公设备制造业投资增长12.8%。制造业投资保持较好韧性，主要有几个方面因素的影响。首业以及技改投资的拉动效应明显。根据我们的测算，剔除高技术产业制造业投资累计同比的三年平均增速持续了较长时期的负增长，虽然从年11月高技术产业制造业投资三年平均增速的均值达到2018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-08%86420-2-4-6-8%252050-5WindWind部ofof302013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09%807876747270686630%30252050-5WindWind部个月持续上升，9月以后疫情冲击加大从而内需复苏更为缓慢，市场需增速)仅温和上升，对经济拉动的效应弱于市场预期。第四，居民购房重要原因。与之相关的社会消费品零售总额中的后地产商品消费增速放P以及负增》ofof30入持续受冲击严重%%1550-5-20-252019-012019-042019-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-079630-32018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-08居民收入与就业信心低位徘徊%919.9%205555%60850766.26.16.2454055.3352018-0342018-032018-07-8-2015-03302015-03-2016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07202211WindWind部ofof302019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-09是供求两手抓。需求端是消费全面促进和提质升级，其中传统消费侧重点涵盖文教娱等消费升级领域和养育医疗等基本服务，如文化旅游、养费增长点，尤其是数字技术融合带来的消费新品类、场制造业投资、重点领域补短板投资以及加快新型基础设施基建等方面进费增速有望缓慢修复%120100806040200-20%50-5dofof302014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052013-062014-022015-062016-022017-062018-022019-062020-022014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052013-062014-022015-062016-022017-062018-022019-062020-022021-062022-02进出口价格指数或高位回落%9630-3-6130120110100908070WindWind部化。货币政策工具使用更多更足。数量方面有降准与再贷款工具等，价格工发力、靠前发力(国新办新闻发布会)。ofof3020-07-241821-01-0821-03-0521-04-30220-07-241821-01-0821-03-0521-04-3021-06-2521-08-2022-02-0422-04-0122-05-2722-07-2216亿元25002000150010005000-500-2000-2500MLF:净投放1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000indDR图51：%2.42.22.0864200.80.60.40.20.0202106202107202108202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212%200150100500-50220-01-02222-02-2422-04-211611060120-02-2720-02-2720-04-231813080321-01-2821-03-2521-05-201521-09-090430WindWind究与发展部更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，央行逐步构建了适合我国国情的结构性货币政策工具体系。结构性货币政策工具是央行引导金ofof30贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老表2：2022年前三季度信贷新增规模及分项数据(单位：亿元)款贷贷000000057109基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域因素的影响，另一方面，为了帮助企业纾困与提振消费，政府加大了税费支持力度，包括实施大规模增值税留抵退税等新的组合式税费支持政策、制造业中小微企业延续缓缴税费等稳经济一揽子政策及接续措施(包括阶段性减征部分乘用车ofof30沉；二是合理安排赤字率和地方政府专项债券规模，适量扩大专项债券资金投向领域和用做资本金范围，今明两年持续形成实物工作量和投资为经济运行营造良好的基础环境。提效则体现为一是完善减税退税降费政策，增强精准性和针对性；二是进一步优化财政支出机构，加大科技补短板、强弱项、固底板、扬优势，更直接、更有效地发挥积极财政政策作用；三是更好发挥财政资金引导与撬动作用，有效带动扩大全社会投资和促2012-062013-012013-082014-0322012-062013-012013-082014-032015-052016-072017-022017-092018-042019-062020-012020-082021-03%财政预算支出累计增速--财政预算收入累计增速30200-20-302021年前11个月财政支出:累计同比2022年前11个月财政支出:累计同比文化旅游体育与传媒教育务和就业-7.17.47.115.3-10-50510152indofof302016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05是猪肉)价格持续超季节性大涨是食品价格超预期的主要原因，其连续要受生猪生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素的影响，不过I速回落较多。其中，2022年前三