证券行业2023年度策略：行业改革方兴未艾新动能蓄势待发

行业发展趋势：大财富转型持续，全面注册制下投行快速和质量优势的头部券商财富管理转型或将更为顺利，中小券商依靠科技赋能亦能弯道超车。全面注册制有望推动投权及债权市场逐步展开，市场发行额也随政策变化经历了目审批效率显著提高，预计全面注册制的落地或将大幅提O大概率将加剧，但特色突出的中小券商也有望打造投行业资产业务发展趋势。发展场外衍生品是头部券商在股权投重点。苏，叠加行业政策面的利好及业务发展改革，我们预计品龙头东方证券、广发证券。市场改革进程不及预期；相关假设条件不成立对证券行业行业改革方兴未艾，新动能蓄势待发21-1221-1222-1022-11-10%00资料来源：WIND，国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款。ofof6 8 5：近两年日均股基成交额变动(亿元) 7 图9：上市券商近年来杠杆变化(倍) 14图10：2016-2021年日均股基成交额(亿元)年复合增速15.34% 16 日均股基成交额(亿元) 16 ) 18 融余额(亿元) 22 ofof26 50-10-152025资料来源：WIND，国开证券研究与发展部排名第23。非银金融子行业中，由于证券行业业绩多维度受到市场大幅下跌的负面影响，因此该子板块、9.94%，表现相对稳定。22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11创业板指沪深300非银金融(申万)证券Ⅲ(申万)资料来源：WIND，国开证券研究与发展部PE为19.05倍，低于一年及三年估值中枢(分别为17.60、22.80倍)，PB枢 0市盈率PE(TTM)一年估值中枢(倍)三年估值中枢(倍)资料来源：WIND，国开证券研究与发展部6543210市净率PB(LF)一年估值中枢(倍)三年估值中枢(倍)资料来源：WIND，国开证券研究与发展部行业部分中小券商取得超额收益，大资管优势券商下跌明显。个股表现的背景下，部分中小型券商业绩强于市场平均或业务发展实现突破或重证券代码证券简称2日涨跌幅%市盈率PE(TTM，倍)2022年市净率PB(LF，倍)2022年601788.SH光大证券8.184820.16641.3366002945.SZ华林证券3.287486.30276.0753600909.SH华安证券-6.148916.52011.1970000728.SZ国元证券-6.313317.50090.9249601881.SH中国银河-9.357510.49051.1391601901.SH方正证券-12.607330.55721.3056000712.SZ锦龙股份-13.27454.0263601990.SH南京证券-13.598749.46661.8720002500.SZ山西证券-13.791135.43861.1593600621.SH华鑫股份-14.245249.40071.6971601066.SH中信建投-14.434820.31962.8126000750.SZ国海证券-14.572566.19781.0154002926.SZ华西证券-15.365838.23160.9702002670.SZ国盛金控-15.62501.3935002736.SZ国信证券-16.419912.38741.1596601696.SH中银证券-16.469039.65231.9009600864.SH哈投股份-16.71170.8548601099.SH太平洋-17.07321.9253601211.SH国泰君安-17.325310.65230.9073000166.SZ申万宏源-17.488916.45911.0645600030.SH中信证券-18.163113.34531.2504600109.SH国金证券-18.214421.36961.1123002797.SZ第一创业-18.320354.17881.7134601878.SH浙商证券-18.769423.15381.6811000686.SZ东北证券-19.233223.87830.9032002673.SZ西部证券-19.479931.14901.0544600095.SH湘财股份-19.62581.8835600999.SH招商证券-20.630012.42991.1875601555.SH东吴证券-20.789719.91710.9098601456.SH国联证券-20.820435.45891.8605601375.SH中原证券-21.4022150.10701.2970601995.SH中金公司-21.503219.76192.2602000783.SZ长江证券-22.008826.45921.0295600369.SH西南证券-22.592373.89601.0648601688.SH华泰证券-23.283111.79440.8356601162.SH天风证券-24.45381.0594600837.SH海通证券-24.623016.52470.7119600155.SH华创阳安-26.907626.07940.8521601108.SH财通证券-27.006417.09151.0918601198.SH东兴证券-27.434525.94630.9978600918.SH中泰证券-30.703330.13921.3387002939.SZ长城证券-31.675735.80251.2859---------------------------------------12-12-10-11-11-12-12-10-11-11财达证券gV.Z80ZZ.V9t9000LL9.SZ广发证券L9.t6ttL.Lt6L90LZt9.SH红塔证券98.L6VtL.9Z8690LtLL.SH兴业证券LL.VLLL0.68V09006g8.SH东方证券ZV.66tLL.0ggtt000g6.SZ东方财富Z8.09g6t.6VtL资料来源：WIND，国开证券研究与发展部2022年三季度市场成交额明显下滑，进入四季度降幅缩窄。2022年7-9额0.87万亿元，同比下降19.71%，降幅明显缩窄。00资料来源：WIND，国开证券研究与发展部.1资本市场被赋予更重要的角色在2022年3月国务院印发的关于落实《政府工作报告》重点工作部门分制改革、深化金融体制改革、深化国企国资改革、构建全方位对外开放新格局、继续抓好节能减排和环境治理、加大城镇棚户区和城乡推动产业结构迈向中高端、培育新兴产业和新兴业态、“强化就业优先政策”“促进多种所有制经济共同发展”“继续保障好群众住房需求”等保居民就业、保基本民生、保市场主体方面，均肩负责任；同时，“加大企业创新激励力度”、“增强制造业核心竞争力”等工作中，资本市场也是重要的参与者、推动者，要求促进创业投资发力2022年4月10日，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》(下称《意见》)发布，这一文件在去年12月中央全面深化改革委态环境市场、技术和数据市场、城乡统一的土地劳动力市场五大要素市力度，健全权责清晰、分工明确、运行顺畅的监管体系，筑牢防范系统性金融风险安全底线。坚持金融服务实体经济，防止脱实向虚。为资本加强与香港市场的务实合作；三是要坚持将资本市场一般规律与中国市场的实际相结合，与中华优秀传统文化相结合，加快建设中国特色现代人承诺制度实施规定》、《证券基金经营机构董事、监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法》、《证券登记结算管理办法》及《公开募时间证监会发布政策20191.科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)2.科创板上市公司持续监管办法(试行)3.非上市公众公司信息披露管理办法4.公开募集证券投资基金信息披露管理办法5.境外证券期货交易所驻华代表机构管理办法6.证券公司股权管理规定7.期货公司监督管理办法20201.创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)2.创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)3.创业板上市公司持续监管办法(试行)4.可转换公司债券管理办法5.公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法6.合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法20211.北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法(试行)2.北京证券交易所上市公司持续监管办法(试行)3.证券市场资信评级业务管理办法4.证券期货违法行为行政处罚办法5.北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法(试行)20221.证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定2.证券基金经营机构董事、监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法3.证券登记结算管理办法4.公开募集证券投资基金管理人监督管理办法资料来源：WIND，国开证券研究与发展部要求，细化规定廉洁从业自律管理，加强持续督导的工作要求。对于发行人申请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐机构在履行审慎核查义务、进行必要调查和复核构建多元开放、竞争充分、优胜劣汰、进退有序的行业生态，并在全面保荐机构收到了来自证监会、地方证监局以及交易所的近百张罚单，涉及处罚类型包括立案调查、责令改正、警告、出具警示函、监管警示、警告、监管谈话等。我们认为，高密度的处罚出台或成为常态。在企业上市、融资等事件中，保荐机构是重要环节，以往监管多针对上市公司本身，现在对市场参与各方，尤其是保荐机构强化监管，构建更加全面系统的监管体系，对市场各方形成震慑，助力整体平稳健康发展。在开具罚单的同时，监管部门还通过完善规则、约谈等方.3股权市场全面注册制蓄势待发商试点资格。当前，上交所在做市交易业务技术系统、业务备案、监督管理等方面均已准备就绪，下一步，将根据符合条件的证券公司申请，面注册制改革已经蓄势待发。声时间2022.1.6证监会主席易会满表示“注册制试点已经达到了预期目标，全面实行注册制的条件已逐步。证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案，确保这项重大改革平稳落地。”2022.1.172022.1.282022.2.18监会在两会代表委员建议提案的回复中提到“深入总结试点经验,积极为稳步推进全市场注册制改革创造条件”2022.3.52022.4.9会员代表大会表示证监会将扎实推进全面实行股票发行2022.5.31“十四五”发展规划提及“坚持注册制改革‘三原则’，稳步推进全市场注册制改革”2022.7.22各项准备2022.8.12022.10.29资料来源：WIND，国开证券研究与发展部为造成上述现象的原因主要有三：一是受外围市场、疫情反复等多重因O上交所在会上强调，各主承销商应当按照协会规范要求审慎撰写投资价响券商声誉，因此，作为资本市场“看门人”，券商投资价值报告结论的预期合理化、理性化，从而提升市场运行的稳定。全面注册制将提升市场效率，业务集中度或进一步提升。一方面，全面注册制的落地或将大幅提升主板IPO审核效率。另一方面，注册制改革券商投行的承销能力、定价能力、研究能力都提出了更高要求，业务或加速优化，鼓励支持民企公司债快速发展，迎来监管优化年。作为链接资本市场与实体经济的重债等，因此监管框架及评价指引方案加速优化，近期证监会发文研究制行业费率的情况而非规模，托管数目考核也对托管券商的后续工作进行证监会落实民企债支持计划。监管层面多次强调要支持民营企业健康稳监会开展民企债券融资专项支持计划。科技创新公司债券、组合型信用。2.12022年情况商2022前三季度净利润同比-31%，降幅扩大。2022年前三季度%，第三季度单季实现营业收入1296亿元，滑36%。48家上市券商中仅8家营业收入同比正增长，其中东吴证券 (+36%)、华鑫股份(+14%)、中信建投(+10%)营业收入同比增长幅度较大。48家上市券商中仅3家净利润同比增长，分别为东方财富 (+6%)、光大证券(+5%)、方正证券(+1%)。经纪、投资、投行、000%00%资料来源：WIND，国开证券研究与发展部资料来源：WIND，国开证券研究与发展部ROE个百分点。券商杠杆环比的4.65倍下滑至4.56倍。ROE图9：上市券商近年来杠杆变化(倍)201720182019202020212022Q343201720182019202020212022Q3资料来源：WIND，国开证券研究与发展部资料来源：WIND，国开证券研究与发展部度提升、投资业务进一步去方向化发展是主要因素。此外，部分中小型券商在部分业务上实现突破性增长，如东方财富、华林证券、西部证券证券简称收归母净利润经纪净收入投行净收入资管净收入利息净收入投资净收入财达证券-2752-10239-43东方财富-1657光大证券-275-19-3081-1290方正证券-91-2087-1881华安证券6-1-4523-2124国联证券0-263663-45-5中信证券-14-6-10-6-5-11华林证券-3-9-15-55341412中信建投-1132224-20国元证券4-13482-4-114中国银河5-13-2024-11-3-3中银证券-14-19-16-57-2-10-12中金公司-11-19-5-50-24招商证券-30-26-17-13-15-39-37浙商证券-4-27-9-393538-54国泰君安-16-28-1229-34-17-47华泰证券-12-29-19-31-41财通证券-23-32-5-25-9-61东吴证券36-35-3216372-60山西证券5-39-15-13-11-247-21国信证券-22-39-23026-18-40南京证券-27-39-28-1040-8-60广发证券-35-39-1329-9-16-95申万宏源-27-42-104-89-27第一创业-21-46-13-64国金证券-17-4713230-93海通证券-46-49-149-31-7-96兴业证券-48-49-28-24-416-132西部证券-9-50-10-264-170-10华鑫股份-50-57东兴证券-27-54-65045-155东方证券-36-54-11-263-54长江证券-38-57-18-34-1944-189长城证券-54-58-20-12-21-31-71国海证券-29-61-3-45-162918-87中泰证券-18-64-9-2828-108华创阳安-32-64-51华西证券-36-75-18-5338-113西南证券-53-75-15-29-227-89东北证券-22-77-10-609147-77中原证券-58-79-31-5523-23-45天风证券-37-9247685-81红塔证券-87-98-24-21-61-2045-96太平洋-22-120-21-503457-37湘财股份-18-129-113国盛金控-13-174-76哈投股份-14-409-204锦龙股份-81-772-57-80-578-80资料来源：WIND，国开证券研究与发展部财富转型持续，全面注册制下投行快速由于2022年A股市场波动幅度较大，各业务与市场高度相关的券商行业业务结构亦出现了较大变化，若仅依据当前变化分析行业发展趋势或具，还原行业发展全貌。2.2.1大财富管理：费率下降，未来财富管理转型是关键间经纪业务净佣金率下滑了超35%。为应对费率的下滑并顺应居民理财需求的快速扩张，近五年来，经纪业务较为强势的券商纷纷发力经纪业务中的大财富赛道——代理销售金融产品业务。虽然代理买卖业务仍占主导地位，但净收入占比已经从2016年的91.93%一路下降至2021年的高速增长。我们认为，未来经纪业务收入增长动力将来源于财富赛道的持续发展，未来能为客户提供综合性服务的金融产品销售业务占比大概率将进一步提升，而具有客户数量和质量优势的头部券商的财富管理转型或将更为69%00%0%20162017201820192020202120162017201820192020资料来源：WIND，国开证券研究与发展部资料来源：WIND，国开证券研究与发展部%%%%%20162017201820192020202120172018201920202021资料来源：WIND，国开证券研究与发展部资料来源：WIND，国开证券研究与发展部资管公募化改革加速，预计未来持续高速发展，集中度或再提升。券商资管子公司及并表的公募基金的管理费收入是券商资管业务净收入的来迎来快速成长期。过去十年中国公募基金业的自然增长率为23%，即使0.64%，行业盈利能力较为稳定。自2018年资管新规发布后，券商大集合资管产品的公募化改造正式拉开序幕，成为券商资管业务转型的一个做大做强，另一方面鼓励资产管理人根据自身禀赋选择具有比较优势的专业方向。同时，上述意见调整优化公募基金牌照制度，适度放宽同一主体下公募牌照数量限制，支持证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资产管理机构依法申请公募基金牌照，从事公募基金管理业务。作为《意见》落实的第一份配套文件，《公开募集证券投资管理公司管理办法》成为基金管理人监管的纲领性文件。《办法》的出落地，即同一主体在参股一家基金、建投等头部券商自身及其资管子公司尚无公募牌照。在新规下，上述券商可申请公募牌照，有利于存量大集合产品转为公募基金，提升券商主动管理规模，加快券商资产管理业务转型，且业务的集中度或将持续提。050%40%30%10%0%0资料来源：WIND，国开证券研究与发展部资料来源：WIND，国开证券研究与发展部2.2.2投行：全面注册制有望推动投行业务高速增长全面注册制改革分别在股权及债权市场逐步展开，市场发行额也随政策持续下降，其中在监管和政策持续优化、中小企业融资需求提升等因素债共发行2.7万亿元，较2021年同期增长123%，占债市发行总面额的5.15%(企业债占比0.65%)，单个项目平均承销金额进一步下降至4.3。下仍然维持较快增长。全面注册制落地在即，券商加速改革。一方面，全面注册制的落地或将大幅提升主板IPO审核效率。创业板IPO数量自2019年52单增长至20211400080%1200060%1000040%800020%60000%4000-20%2000-40%投行的承销能力、定价能力、研究能力都提出了更高要求。此外，发行1400080%1200060%1000040%800020%60000%4000-20%2000-40%0-60%201520162017201820192020证券公司承销股票总额(亿元)yoy0050%40%30%20%10%0%7201820192020证券公司承销债券总额(亿元)yoy资料来源：WIND，国开证券研究与发展部资料来源：WIND，国开证券研究与发展部0201420152016201720182019202020212022* 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部资料来源：WIND，国开证券研究与发展部ofof260及客户积累以及品牌效应不断增强是主因，但也有部分中小券商，如国制实现突围。另外，值得注意的是，通过梳理，我们发现无论是头部还是突围的中小券商，人才引入及人力增长是投行业务竞争格局变化的主要驱动力。后续，随着全面注册制的落地，投行业务马太效应大概率将加剧，但特色突出的中小券商也有望打造投行业务核心竞争力，在规模201520162017201820192020证券公司增发募集金额(亿元)yoy020172018201920202021资料来源：WIND，国开证券研究与发展部资料来源：WIND，国开证券研究与发展部3重资产业务：多元化策略是发展趋势包括利息业务、投资业务在内的重资产业务是2016-2021年证券行业收入增长的核心驱动。重资本业务的增长可分为两种途径，一是资产负债切换，可以看到随着市场的波动，券商自营投资收益率随着市场呈现震动力。ofof26证券简称(亿股)本(亿股)区间变化率国盛金控19.352.00867.54%湘财股份28.553.61690.27%东方财富132.1418.54612.78%华创阳安22.614.77374.49%哈投股份20.815.46280.79%国元证券43.6419.64122.18%华鑫股份10.615.24102.43%国海证券54.4528.1093.73%太平洋68.1635.3093.07%东吴证券50.0827.0085.46%申万宏源250.40148.5768.54%兴业证券86.3652.0066.08%东方证券84.9752.8260.87%西部证券44.7027.9659.88%招商证券86.9758.0849.73%南京证券36.8624.7449.00%山西证券35.9025.1942.52%东兴证券32.3225.0429.09%华泰证券90.7671.6326.71%国金证券37.2430.2423.15%中信证券148.21121.1722.31%东北证券23.4019.5719.58%光大证券46.1139.0718.02%西南证券66.4556.4517.71%国信证券96.1282.0017.22%国泰君安89.0776.2516.81%长江证券55.3047.4216.61%海通证券130.64115.0213.58%锦龙股份8.968.960广发证券76.2176.210方正证券82.3282.320资料来源：WIND，国开证券研究与发展部ofof26图23：券商融资融券业务净收入变化5,000.000201620172018201920202021券商融资融券业务净收入(亿元)同比增速(右轴)资料来源：WIND，国开证券研究与发展部资料来源：WIND，国开证券研究与发展部.00债券股票基金其他金融产品券商自营金融产品投资规模(亿元)资料来源：WIND，国开证券研究与发展部资料来源：WIND，国开证券研究与发展部要为融资类杠杆和投资类杠杆的提升。融资类业务方面，由于近年来证投资类杠杆显著提升。投资收益是2016-21年头部券商乃至行业收入增29%，但是在2022年市场大幅调整的背景下，投资收入占比大幅下降。此外，中小券商净收入占本