调味品行业专题研究：调味品15~17年复盘与本轮展望

调味品行业专题研究：调味品15~17年复盘与本轮展望一、上轮复盘：餐饮下滑影响需求，海天率先完成调整15

年：宏观经济增速换挡，调味品龙头表现更优异15

年宏观经济增速降档，GDP增速、社零增速显著放缓。

15

年调味品各龙头相比其他消费品龙头，虽然业绩增速同样有所下滑，但受影响更小，

且周期中表现更稳健，但

16

年业绩增速放缓，乳品、白酒则实现了提速。

15

年行业整体表现并不差的原因：除了调味品更具必选消费属性，受宏观经济影响较小

之外，还有以下两个原因：

成本下降：主要原料、包材、运费成本均有所下降，利润压力小。

企业调整：如海天

14

年做了首期限制性股票方案，具备一定主观能动性，同时

15Q4

库

存

水平较高并放松对经销商预收款要求，对收入有一定透支。中炬则在

15

年

9

月完成控

股股

东变更，由国有变为民营机制，下半年整体费用投入有所收缩。16

年：调味品龙头表现分化，海天、中炬未能

完5

年压力下，调味品企业目标完成度较高，而

16

年调味品企业目标规划较为保守。（注：

15

年中炬受地产业务拖累，调味品业务增速

12.4%，高于全年目标规划）

；

16

年企业表现来看，海天、中炬

16

年表现不及预期，未能完成年初目标，而恒顺，榨菜

16

年

H2

有提价动作，且公司受餐饮需求走弱影响相对较小，因此

16

年仍表现较好。16

年收入端：餐饮需求走弱，与海天收入增速拟合度16

年餐饮表现疲软。作为调味品企业重要渠道的餐饮业收入自

16Q1

增速开始放缓并持续

至全年。17H1

经历

2

个季度的反弹后，17Q3

餐饮收入增速再次进入下行区间。

餐饮收入增速变化与企业拟合度较高。以海天为例，可以看出，16

年餐饮端表现疲软也

公司收入端增速表现拟合度较高。16

年利润端：16

年利润端：提价缓解压力，利润重回高增成本压力

16Q3

开始增加，包材涨幅相对较大。15

年除白砂糖外，主要原材料中的大豆，

以及包材、运费等成本均处于下行通道。15Q4

开始，各项成本降幅收窄，到

16Q3

后，成

本端整体压力逐渐增大，其中

16Q4、17Q1

压力最大，随后瓦楞纸价格持续走高，其他原

材料涨幅有所回落。股价表现：15

年表现更强，16-17

年显著弱于白酒格局变化：阶段性调整后行业集中度加速提升行业集中度和市占率变化：从历史归纳角度看，提价周期加速行业集中度提升，改善

行业竞争格局。

16

年龙头市占率和行业集中度提升幅度较高。成本上行周期，对于海天以及中炬这

类

品牌基础夯实的企业来说，可以通过提价转移成本压力，同时大企业大销量有助于

摊

销成本上涨的压力，利好龙头企业。与

09、12

年类似，16-17

年，市场集中度、龙

头企

业市占率加速提升。二、本轮展望：需求与成本压力共振，业绩反弹催股价提升本轮经济在

20

年受疫情影响降速，海天收入利润双双完成目标，体现出经营稳定性，中炬、恒

顺虽然收入端受到影响，但利润端仍能完成目标。

21

年进入

3

月后，行业需求端表现较为疲软，同时成本持续上涨影响利润。除海天外，Q1

主

要

调味品企业利润增速均显著慢于收入。需求端餐饮恢复不及预期，相比

19

年仍有缺口20

年受疫情影响，餐饮行业受损严重，21

年餐饮端属于恢复周期，但当前恢复程度尚未达

到

预期。

年初以来，餐饮收入持续下滑，5

月开始有所反弹迹象，但相比

19

年，仍有缺口。不考虑

20

年基数因素，21H1

相比

19H1

复合增速仅

1%，而

19H1

相比

17H1

复合增速则为

7%。本轮压力

1：基本面上需求与成本双重压力叠库存压力仍存，扩品类+渠道下沉仍是企业主要调节器，贡献额外增长。渠道跟踪来看，当前行业库存仍需消化。年初市场积极备货，但随着需求恢复不及预期，行业

库存有所增高。根据渠道调研，海天、恒顺

Q2

收入预计能保持正增长，但公司库存有所升高。

同时榨菜、天味等公司渠道库存也处于略高于正常水平的位置。

Q1

海天其他品类继续保持高增，中炬料酒快速增长。海天

Q1

其他品类继续保持高增，去年推

出

火锅底料进军复调，21

年目标

2-3

个亿，今年推出食用油产品“油司令”。中炬

Q1

整体增

速放

缓，但料酒品类仍逆势增长

40%。

渠道加速扩张，布局下沉市场。去年

Q4

以来，各公司仍积极扩张渠道，布局下沉市场，中炬

21Q1

整体经销商量同比增长

35.2%，继续加速扩张。本轮压力

2：市场对格局有所担忧市场担忧社区团购对格局产生影响，我们认为，社团将放大头部优势，长期看品牌力是关键

。总量影响有限，调味品中渠道占比仍低。目前看调味品中社区团购渠道占比

5.6%，比例仍低，对总

量影响有限。影响价格体系与经销商积极性，公司层面对接后影响有望减弱。社区团购短期以较为野蛮方式快速

扩张，依靠快速回款优势，从各地区经销商低价收购产品，并通过一定补贴形式以更低价格出售，

类似于一种“窜货”，扰乱当地价格体，影响经销商盈利与进货积极性。当前，各主要公司已陆续

与社区团购主动对接，公司管控下，预计后期影响将逐步减弱。头部品牌优势放大，弱化腰部品牌。社区团购选品主要采取

1-2

个流量性品牌+具有性价比的地方特

色的小品牌，这种模式下，其实对第一、第二品牌优势有一定放大，对性价比较高、买不起线下货

架的特色地方品牌有利，但对中间梯队空间有所挤压。长期看品牌力仍是关键。随着企业与渠道三、关注业绩改善与库存清理，选取业绩确定+

估值合理龙头布局布局节奏：关注需求恢复与库存管理，需求顺利

恢复下

Q4

后提价逻辑顺畅当前时点：需求恢复与成本上涨节奏不匹配，提价阻力大。上轮来看，16

年

Q3

成本压力开始出现，而直到

17Q1

需求恢复与成本上涨同步的节点，同时在渠

道

库存健康的背景下，企业顺利提价。

本轮当前时点看，对比上轮虽然成本压力更大，但是由于需求尚未完全恢复，库存仍高，当前提价

压力较大。5

月中炬对餐饮大包装产品已有提价动作，提价后的收益也用于了更多渠道费用投入。后期预判：若需求顺利恢复，Q4

后提价效果更好

。6

月餐饮对比

19

年

CAGR为

2.6%，若餐饮维持良好恢复态势，按照每月增速提升

1%推算，预计

Q4

复

合增速可回到

6-7%的正常水平，全年成本压力下，预计年底提价效果将更好。重点公司分析海天味业：Q1

开年顺利，龙头地位强化Q1

业绩稳健，毛利略有下降，新业务高增：Q1

收入/归母扣非净利增长

21.65%/20.58%，业

绩稳健符合预期。毛利率受成本影响略有下降，净利率保持稳定。酱油、酱料、蚝油业务分

别同比增长

17.62%、20.80%、21.30%，其他业务增长

68.9%。公司经销商数量共

7335

个，Q1

期间净增

284

个，渠道继续快速下沉。经营实力缓解成本压力，多元化发展助全年目标实现。21

年公司设定收入/利润分别增长

16%/18%的目标，彰显经营信心。全年来看，成本上涨及餐饮占比提升将一定程度影响毛利

率水平，公司成本管控及经营效率能力强，预计整体影响有限，不排除降低促销转移成本压

力。长期看公司积极布局新业务与新渠道，加速多元化发展，看好优势强化市占率持续提升，

我们维持

21-22

年

EPS为

2.34、2.71，维持“强烈推荐-A”评级。中炬高新：Q1

利润端受损，盼改革提振士气收入端保持稳健，利润端受成本拖累。中炬高新

Q1

整体实现收入

12.63

亿元，同比增长

9.51%，

实现归母净利润

1.75

亿元，同比下降

15.17%。其中美味鲜公司

Q1

实现收入

12.35

亿元，同比

增

长

9.97%，归母净利润

1.88

亿元，同比下降

8.97%。公司毛利率同比下降

2.39pcts，主要系

原材

料及包装物料采购价格上升所致。公司

Q1

加大营销费用投入，在人员方面提高美味鲜管

理

人员的薪酬福利，同时增加了相应的研发投入，致使三项费用率合计提高

2.50pcts。鸡精鸡粉业务恢复态势良好，东部北部地区快速发展。Q1

酱油、鸡精、食用油分别增长

（5.72%、52.16%、-2.34%），公司经销商

1531

个，环比净增

110

个。

全年盈利承压，期待薪酬改革及激励计划带动营销提速。在成本上涨及费用持续投入的情况

下，全年盈利承压。公司

20

年收入端未完成目标，对营销团队士气有一定影响。公司已公

布

回购方案，期待公司现金激励调整与股权激励计划加速落地，激活营销动能。短期看公司

加

大费用投入提升市占份额，长期看格局逐渐稳定利润逐步提升，双百目标不变。我们调整

21-22

年

EPS至

1.10、1.28

元，维持“强烈推荐-A”评级。恒顺醋业：Q1

业绩承压，改革动作加快醋业务增长稳定，渠道加速扩张。公司

21Q1

实现营收

5.17

亿元，同比增长

10.98%；其中调味

品主业收入

4.89

亿，+11.63%；归母净利润

0.79

亿，同比+3.89%。毛利率同比下降

1.13%，主

要系一季度餐饮端恢复，低毛利率产品占比提升所致。分品类看，醋品类收入

3.32

亿，同比

+10.47%，保持稳健；料酒收入

0.91

亿，同比+12.67%，增速略有放缓。经销商方面，西部、

华中地区分别扩张

10.02%、8.03%，整体经销商数量环比净增

123

个，渠道扩张加速。全年目标稳健，长期看醋类全矩阵布局。公司

21

年设定双

13

的增长目标。Q1

渠道库存有所

消

化，Q2

可轻装上阵，但去年高基数下业绩仍有压力。公司将加大醋类香陈白米果的全矩阵

布局，在华东优势