社会服务行业研究：连锁业态强势崛起投资体系同源异流

社会服务行业研究：连锁业态强势崛起，投资体系同源异流1.

供给需求共振，连锁化率提升各业态连锁化率提升是大趋势。从需求端看，城镇化率提升、人均可支配收入提升带动消费升级，连锁品牌能显示更佳的门店形象、更优的服

务体验、更好的产品组合等，满足消费者的需求。从供给端看，购物中心崛起、冷链物流/外卖/快递/中央厨房等基础设施完善、数字化技术提

高等，为连锁品牌的快速开店奠定了基础。1.1.

需求端：消费升级、品质品牌崛起城镇化带来人口集中，人均可支配收入提升带动消费升级。（1）伴随着

我国城市的快速发展，大量人口从农村向城镇转移，城镇化率从

2001

年

的

37.7%快速增长到

2019

年的

60.6%。城镇化率提升使得人口进一步集

中，形成规模效应。单一门店无法满足同样区域内暴增的消费需求，同

时城镇化带来的社区、交通枢纽和商圈增加了企业的门店选址点，这些

与城镇化进程相伴相随的现象都为企业连锁化的形成打下了基础。（2）

随着经济发展，人均可支配收入快速提升，2020

年城镇居民的可支配收

入为

4.38

万元/+3.5%，2013-2020

年

CAGR为

7.5%；2020

年城镇居民

的人均消费金额为

2.70

万元/-3.8%，2013-2020

年

CAGR为

5.6%，人均

可支配收入的提升带动了消费升级。中国正处在第三消费时代，消费倾向于品牌化，品牌化带动线下业态连锁化率提升。三浦展将日本

1975-2004

年代定义为第三消费时代，消费

者从物质消费转向服务消费，家庭消费转向个人消费，出现个性化、多

样化、差别化、品牌倾向、大城市倾向等。日本

1975

年开始

GDP增速

降档，从之前的中枢

8%下降到

4%，人均

GDP从

1

万美元增加到

3

万

美元，与中国当前的经济环境非常相似，中国目前的

GDP增速逐渐下降

到

5%-6%之间，人均

GDP在

2019

年达到

1

万美元，我们认为中国也正

处在第三消费时代，品牌正在崛起。品牌的差异效应使得消费者可以根据自己的需求、偏好，在众多产品中

选择出更适合自己的产品，简化消费者的购买行为。而品牌的光环效应

又能够增强消费者对自己购买产品质量的信心，形成一种认同和依赖感，

并促进消费者向他人推荐该品牌；此外大品牌还能给消费人群带来满足

感。上述原因都会使得企业因品牌效应形成强者愈强的局面，企业连锁

化势在必行。以黄金珠宝行业为例，2018

年中国中小城市受欢迎珠宝品

牌排名中，龙头品牌老凤祥、周大福、周大生排名前三。消费者对品牌的喜爱使得连锁业态的盈利能力远高于单体业态，加速替代单体业态。以餐饮行业为例，2019

年海底捞/九毛九/太二坪效分别为

4.2/2.9/4.0

万/平方米，远高于正餐/火锅/快餐的行业平均坪效

1.0/2.6/2.5

万/平方米。以酒店行业为例，相同类型的加盟酒店

RevPAR会比单体酒

店高

30%左右。以咖啡行业为例，星巴克的经营利润率为

30%，远高于

单体咖啡馆的经营利润率

10%。1.2.

供给端：购物中心崛起、基础设施完善、数字化共同助力连锁业态加速发展1.2.1.

购物中心崛起提供连锁门店位置购物中心是指多种零售店铺，服务设施集中在由企业有计划地开发、管理、运营的一个建筑物内或一个区域内，向消费者提供综合性服务的商

业集合体。购物中心对进驻品牌有品牌调性要求，且高租金高流量模式

筛选出了势能更高的品牌。购物中心自带流量，企业会争取在购物中心中设置门店。以北京购物中

心为例，2019

年

8

月份和

10

月份，其购物中心客流量前五名均在百万

以上，月客流量最高者甚至可以达到

170

多万。目前极受消费者欢迎的购物中心，已经进入存量和增量并举的时期，未

来

5—10年内，购物中心的成长空间依旧广阔，将全面进入内生增长阶

段。截至

2020

年底，国内购物中心数量约

4800

家，面积达

4.4

亿平方

米

。近五年，全国购物中心的拟开业数一直维持在接近

1000

家的水平，

2020

年由于受疫情影响，购物中心拟开业数量有所减少，但

2021

年购

物中心的拟开业数量达到

1113

家。1.2.2.

基础设施完善，供应链效率提升供应链发展使得优秀企业可以通过连锁店提高服务范围，服务更多人群。过去由于交通等原因的限制，企业通常局限于其自身所在地，难以形成

突破。但随着各种供应链的发展，例如餐饮行业的冷链物流，培训机构

的网络授课，零食家具行业的快递服务等，优秀企业提高了自身服务范

围，增强自身知名度，将更多的优质产品带给众多消费者。为了充分服

务更多的消费者，创建更多的门店形成连锁化便成为了优秀企业的目标

之一。交通设施等基础设施建设帮助完善供应链，集采降低采购成本。过去交通设施发展不足，一方面运输成本高，另一方面运输距离短。现在得益

于交通等基础设施的建设，总部将原材料或产品运输到各门店的成本降

低、距离变远，交通设施使得企业供应链更加完善，由此使连锁企业的

门店覆盖范围更广。此外，目前连锁企业原材料采购主要方式为总部统

一采购和委托采购，集采模式能够有效降低采购成本。以蜀海供应链为

例，由于具备集采的规模优势，其采购成本与同行相比大概低

15%。冷链物流基础设施完善给连锁企业的全国化扩张带来了机会。中国的冷链物流市场规模、冷库保有量、冷藏车数量、冷藏运输率都在不断提升，

保鲜技术的提升也使得新鲜食材可以被运输到全国各地，连锁企业因而

能保持全国各地门店提供的产品品质相差不大。外卖基础设施建设帮助门店拓展营收渠道、增加客源、扩大覆盖范围、消费时间。根据美团研究院和中国饭店协会外卖专业委员会数据，69%

的餐饮门店和

76%的零售门店认为外卖拓展了营收渠道，59%的餐饮门

店和

65%的零售门店认为外卖增加了客源，59%的餐饮门店和

62%的零

售门店认为外卖扩大了覆盖范围，85.8%的商户认为开通外卖后营收得

到了明显提升。外卖消费时间也逐渐从午高峰和晚高峰向全时段延伸，

午餐、晚餐外卖占比逐渐下降，早餐、夜宵外卖占比提升。中央厨房普及，加速餐饮业态连锁化。中央厨房能够简化门店厨师的制作流程、减少厨师人数、降低厨房面积、减少厨房设备，有利于降低门

店成本，提高门店层面经营利润率。2019

年中央厨房配送的餐饮收入为

7730

亿元/+15.0%，2015-2019

年

CAGR为

16.5%，渗透率从

2015

年的

13.0%提升到

2019

年的

16.5%。连锁餐饮企业的中央厨房占比为

75%，

远超过餐饮行业平均的

43%，这使得连锁餐饮企业在原材料成本、人工

成本、租金成本上有优势，加速替代单体餐饮门店。1.2.3.

数字化技术提高门店经营效率数字化技术对门店经营效率提升主要体现在以下几个方面：（1）线上平

台流量、线上营销给门店导流，提升门店坪效和服务半径；（2）SaaS系

统、扫码支付等数字化服务提升商家管理效率，精细化管理消费者、库

存、门店等各项数据。管理系统助力门店经营：（1）收集消费者信息，利用大数据进行市场洞

察和用户洞察，实现精准营销。（2）分析商品库存，促销适时有度。（3）

总部可以看到各门店财务数据，针对性改善门店经营情况。以智慧扫码

点单

为例，根据《中国餐饮大数据

2020》测算，采用该技术后，顾客用餐时间平均节省

15-20

分钟，人力成本减少约

30%，营业收入增加约

30%。信息系统建设降低酒店成本：（1）提高人效。对于大多数酒店而言，管

理

100

间房需要

40

人左右。引入一整套的数字化运营方案后，只需要

不到

20

人就可以管理

100

间房，人效提升近两倍。（2）积累资深会员

池，降低获客成本。以往客人入住酒店领一张房卡后，基本上和酒店没

有有效互动。现在通过线上小程序，客户的入住、领早餐券、开票等都

要在线上与酒店多频次互动。如此，酒店会积累自己的会员池，降低对

OTA平台的依赖性。OTA的佣金通常在

15%-20%之间，对于酒店而言

是巨大的获客成本负担。连锁酒店使用管理系统占比为

85%，远高于行

业平均占比

34%和单体酒店平均占比

25%。网络直播带动珠宝销售。近年来随着我国社交媒体和内容电商的快速发

展，KOL种草、直播带货等新模式的兴起，线上珠宝销售规模逐渐扩大，

线上销售占比由

2014

年的

2.6%增长至

2019

年的

7.2%。根据天猫发布

数据，天猫平台珠宝首饰成交额年均增长率

50%。淘宝

2018

年数据显

示，直播带动成交最高的

5

个行业分别是：珠宝、女装、流行饰品、美

容护肤及童装。其中，排名靠前的珠宝行业，所有商家超过六成的成交

均来自直播。珠宝行业龙头在渠道变革和更新方面保持高度敏感性，电

商渠道布局领跑行业，2020

年周大生线上销售额占比

19.1%，远高于行

业平均的

10.5%。自助分拣、信息化系统助力零售行业。伴随业务量上升，分拣复杂度大幅提高，手工分拣和半自动分拣在成本、效率、准确率等方面均出现不

足，智能分拣能有效应对人工分拣所面临的挑战。随着智能分拣的应用，

我国快递日处理量由

2015

年的

1.6

亿件快速增长至

2019

年的

5.35

亿

件。同时，智能分拣的应用大量较少了对劳动力的需求，虽然在短时间

需要增加一定的资本投入，但长期来看，人工成本的减少可以有效地降

低企业成本。媒介传播去中心化，传播范围越来越广。相比旧媒体，新媒体在当今社会有着无法比拟的优势：（1）用户细分，强调互动。在大数据背景下，新媒体可以迅速追踪和分析用户习惯，从而精准推送。（2）内容传播“软硬兼施”。新媒体向消费者输送内容不再是单纯的广告，而是通过推送相

关文章或者小视频，巧妙形成“软广告”。（3）形态多元，创新力强。网

络媒体的各种优势使得其受众群体越来越多，优秀公司的传播就变得越

来越方便。以抖音为例，抖音在

2020

年

3

月用户规模为

5.18亿/+14.6%，月人均使用时长为

28.5

小时/+72.7%。2.

把握消费浪潮，寻找高成长高

ROE2.1.

增速对比：对标美日，预计国内咖啡/茶饮/酒吧、便利店、黄金珠宝、餐饮等业态未来增速较快美日酒店/零售行业增速较快，中国珠宝/餐饮行业增速较快。2007年以

来美国各行业稳健增长，2019

年美国酒店/零售/珠宝/餐饮行业规模相比

2007

年增长

52%/38%/34%/32%。日本近年来仅酒店行业有所增长，2019

年日本酒店/零售/餐饮/珠宝行业规模相比

2007

年增长

13%/0%/-5%/-

15%。与美日相比，中国仍处于快速发展期，各行业均有快速增长，2019

年

中

国

珠

宝

/

餐

饮

/

零

售

/

酒

店

行

业

规

模

相

比

2007

年

增

长

257%/174%/157%/45%。从细分行业看，中美日超市、正餐、快餐等行业规模较大。美国超市、快餐、正餐、酒店等行业规模较大，日本超市、正餐、便利店、快餐等

行业规模较大，中国正餐、超市、百货、快餐等行业规模较大。美国快

餐规模大于正餐规模，而中国、日本正餐规模大于快餐规模。增速方面，美国咖啡/茶饮/酒吧、快餐、小吃、酒店等业态增速较快。根

据

Euromonitor数据，2007-2019

年美国咖啡/茶饮/酒吧、快餐、小吃、

酒店等业态

CAGR超过

3%，便利店、超市、黄金珠宝等业态

CAGR超

过

2%，正餐

CAGR为

0.9%，而百货

CAGR为-4.5%。Euromonitor预计

美国

2019-2025

年咖啡/茶饮/酒吧、快餐、酒店等业态

CAGR超过

4%，

增速较快，便利店、小吃等业态

CAGR超过

3%。日本由于失去的

20年各业态增速都较慢，便利店、快餐、酒店等业态增速相对较快。根据

Euromonitor数据，2007-2019

年日本便利店

CAGR超

过

3%，快餐、酒店等业态

CAGR超过

1%，超市

CAGR为

0.1%，其他

业态全部负增长。Euromonitor预计日本

2019-2025

年快餐、酒店、便利

店等业态

CAGR超过

0.5%，小吃、超市、正餐等业态

CAGR为正增长。图片上传中......中国便利店、咖啡/茶饮/酒吧、黄金珠宝、小吃、正餐等业态增速较快。

根据

Euromonitor数据，2007-2019

年中国便利店、咖啡/茶饮/酒吧、黄

金珠宝等业态

CAGR超过

12%，正餐、小吃等业态

CAGR超过

10%，

快餐

CAGR为

8.7%，超市、百货、酒店等业态

CAGR也超过

6%。

Euromonitor预计中国

2019-2025

年便利店、咖啡/茶饮/酒吧等业态

CAGR超过

9%，小吃、酒店等业态

CAGR超过

5%，黄金珠宝、超市、正餐、

快餐等业态

CAGR超过

4%，百货未来将面临负增长。2.2.

市占率对比：便利店、咖啡/茶饮/酒吧、酒店等业态市占

率较高，正餐、快餐、超市等业态提升空间较大国内各行业连锁化率仍有较大的提升空间。以餐饮行业为例，2020年中

国连锁餐饮/非连锁餐饮门店增速分别为

27.4%/8.0%，连锁餐饮增速远

高于非连锁餐饮。2020

年中国咖啡/茶饮/酒吧连锁化率为

42.7%，低于美国的

57.0%和日本的

47.9%；正餐连锁化率为

6.3%，远低于美国的36.9%

和日本的

28.8%；快餐连锁化率为

44.4%，低于美国的

75.7%和日本的

85.2%；酒店连锁化率为

31.5%，远低于全球平均

41.1%、欧洲的

38.6%

和美国的

71.8%。国内各业态连锁化率正处在快速提升期。以日本餐饮行业为例，日本在

1983

年人均

GDP达到

1

万美元，日本餐饮行业连锁化率从

16%快速提

升到

32%，后续虽有所回落，但在之后的

30

年里提升到

49%。国内人

均

GDP在

2019

年达到

1

万美元，预计各行业连锁化率都将迎来快速提

升。行业对比，便利店、咖啡/茶饮/酒吧、酒店等业态市占率较高，正餐市占率普遍较低。从美国各行业市场集中度来看，百货＞咖啡/茶饮/酒吧＞酒

店＞超市＞便利店＞快餐＞正餐＞黄金珠宝。从日本各行业市占率来看，

便利店＞百货＞快餐＞黄金珠宝＞超市＞咖啡/茶饮/酒吧＞酒店＞正餐。

从中国各行业市占率来看，便利店＞咖啡/茶饮/酒吧＞黄金珠宝＞酒店

＞快餐＞百货＞超市＞正餐。跨境对标，中国连锁业态市占率远低于美国日本，仍有较大的提升空间，

正餐、快餐、超市等业态提升空间较大。从咖啡/茶饮/酒吧业态看，中国

CR5

是美国的

60%左右，但高于日本，主要由于日本星巴克市占率仅有

7%，日本更喜欢喝茶且很多本土品牌市占率较高，国内喜欢喝茶的人同

样较多，因此我们认为国内茶饮/酒吧龙头市占率有望快速提升。从正餐

看，中国

CR5

仅为美国的

13%，日本的

18%，国内的餐饮连锁化正处于

快速发展阶段。从快餐看，中国

CR5

仅为美国的

30%，日本的

23%，仍

有很大的提升空间。从酒店看，中国

CR5

为美国的

40%，但高于日本，

主要由于中美酒店龙头较为强势，而日本并没有较强的酒店龙头出现。

从黄金珠宝看，中国

CR5

高于美国，但仅为日本的

58%，仍有一定的提

升空间。从便利店看，中国

CR5

高于美国，但仅为日本的

50%，美国便

利店

CR5

占比较低可能是因为区域更加分散，人口集聚度低，超市、百

货业态较为发达。从超市看，中国

CR5

仅为美国的

8%，日本的

14%，

提升空间较大。从百货看，中国

CR5

仅为美国的

13%，日本的

17%，但

由于国内电商非常发达且房屋面积较小，国内百货最终市占率预计也会

低于美国日本。不同行业集中度不同，我们认为主要是三个要素决定：竞争优势、供应链难度和管理难度。从竞争优势看，能产生品牌效应和规模效应的业态

较优。从供应链难度看，SKU越少、门店不需要制造、储存周期越长、

仓储/物流不需要冷链的业态供应链难度越低，越容易标准化扩张。从管

理难度看，销售内容越容易标准化、人员数量越少越容易管理。2.2.1.

竞争优势：能产生品牌效应、规模效应的品类集中度更高连锁化以后能产生竞争优势的业态更好，分为品牌效应和规模效应。（1）

品牌效应：连锁是供给创造需求的业态，门店即渠道，因此门店数量越多，消费人次越多，品牌黏性较强、有品牌溢价的业态较优，如咖啡、

茶饮、酒店、酒馆等。（2）规模效应：门店数量越多，供应链利用率越

高，采购成本越低，供应链能产生规模效应的业态较优，如酒馆、卤味

等。2.2.2.

供应链对比：难度较低的业态更容易规模化扩张不同业态供应链的难度差异较大。供应链分为采购、生产、仓储、配送、

销售等环节。供应链的难易程度与业态涉及的供应链环节数量、不同环

节难度、能否借助第三方等有关。酒馆、酒店、黄金珠宝供应链难度较低。这些业态大部分产品为标准品，

门店不需要制造或需要制作的产品很少，生产、仓储、配送依靠第三方。咖啡、卤味、早餐店、茶饮、餐饮供应链难度中等。这些业态会自建一

些供应链，如咖啡自建种植中心和加工厂；卤味、早餐店有工厂和自建

仓库，并且需要冷链运输；茶饮、餐饮需要采购生鲜、水果等，门店需

要制作产品。百货、超市供应链难度较高。这些业态

SKU较多，与大量品牌商形成合

作关系，并需要拥有对多品牌的跨区域调配能力，此外超市还会销售各

种新鲜蔬菜，这些商品对于采购、仓储以及物流的要求较高。并不是供应链难度越低的业态越好，有一定供应链难度的业态龙头若能

构建自己的供应链优势，竞争壁垒会更深。供应链难度低意味着业态中

的大部分公司都比较容易去拓展门店，这时候龙头需要构建品牌、管理

等其他壁垒。而供应链难度中等的业态，若龙头能自建供应链，就能形

成一定的优势，如绝味采用参股方式涉足原材料采购，海底捞有颐海、

蜀海等关联方公司，奈雪、九毛九、呷哺呷哺建立中央厨房等。2.2.3.

管理难度对比：销售内容、门店人员数量、SKU越少的业态越容易管理管理难度分为

2

个方面：（1）门店销售的内容越容易标准化越好；（2）

门店的人员数量、SKU越少越容易管理。因此，卤味、酒店、早餐店、

酒馆、咖啡、黄金珠宝等业态销售内容容易标准化，门店人员数量较少；

茶饮、餐饮次之，餐饮细分品类中越偏向于正餐，管理难度越大。百货、

超市因为

SKU较多，且要控制损耗，整体管理难度较大。各大连锁业态都在构建大中台小前端模式，总部构建的大中台体系越完

善，对门店的要求越低，越容易连锁化扩张。大中台模式重点在于设立

良好的激励机制激发员工积极性，门店标准化简化员工操作流程，信息

技术强化效率等，星巴克、海伦司、海底捞、绝味等的大中台模式构建

较为完善。（1）星巴克：倡导伙伴文化，给员工提供较高的工资并发放

“咖啡豆股票”，设有星巴克大学对员工进行培训，门店流程简单，员工

容易上手。（2）海伦司：学习星巴克的“伙伴文化”，自研

FutureBI系

统，门店标准化做到极致，简化员工工作难度，培养门店店长仅需

9

个

月。（3）海底捞：连锁利益，锁住管理，师徒制捆绑员工利益，自下而

上激发员工主观能动性。（4）绝味：建立加委会体系，给加盟商评级实

现优胜劣汰，信息系统支持万店标准化运营。2.3.

盈利能力对比：高净利/高周转/轻资产模式较优2.3.1.

ROE对比：卤味/早餐店/咖啡/酒馆等业态

ROE较高卤味、早餐店、咖啡、酒馆、黄金珠宝等业态高净利、较高周转、轻资

产，模式相对更优。从

ROE看，酒店、餐饮、早餐店、卤味、黄金珠宝

等龙头

ROE较高，且龙一

ROE远高于龙二龙三。从净利率看，黄金珠

宝、卤味、酒店、早餐店、咖啡、酒馆、餐饮等龙头净利率较高，总体

看以加盟为主的公司净利率高于以直营为主的公司，主要由于加盟模式

更加轻资产。从资产周转率看，超市、百货、餐饮、酒馆等业态周转率

较高。从权益乘数看，酒店、超市、百货等业态权益乘数较大。2.3.2.

单店模型：较好的单店模型是快速扩张的基础坪效和净利率是快速开店的保证，首次投资金额和投资回收期决定了开店的速度。不管是直营还是加盟，较好的单店模型是快速扩张的基础。

不同业态的单店模型有所不同，最重要的指标为坪效、净利率、首次投

资金额和投资回收期。从坪效看，黄金珠宝、茶饮、咖啡、餐饮个别龙

头（海底捞/太二等）、卤味、早餐店等坪效较高。从净利率看，早餐店、

卤味、咖啡、酒馆、酒店、餐饮个别龙头（海底捞/太二/同庆楼等）净利

率较高。从首次投资金额看，卤味、早餐店首次投资金额在

20

万左右，

容易通过加盟模式快速扩张，酒馆、茶饮、餐饮个别龙头（太二/九毛九

/呷哺等）首次投资金额在

100-200

万元左右。从投资回报期看，餐饮个

别龙头（海底捞/太二等）、茶饮、咖啡、酒馆、卤味、早餐店投资回报期

较短，正餐、酒店投资回报期较长。2.4.

估值对比：不同连锁业态估值方式不同，加盟业态估值一般会高于直营不同连锁业态估值不同，整体可分为三类。（1）咖啡、餐饮、茶饮、酒

馆、卤味：需求稳定，快速成长期可采用

PEG和

PS估值，成熟期可采

用

PE估值，咖啡、茶饮、酒馆、卤味、火锅等业态容易标准化、市场集

中度较高，可享受估值溢价（成熟期

30-35

倍）。（2）酒店、黄金珠宝：

需求有一定周期性，可采用

PE或

EV/EBITDA估值，PE一般在

15-35

倍内波动，行业复苏期享受估值、业绩双升。（3）百货、超市：需求稳

定但供给端竞争激励，净利率低更考究管理能力，给予的

PE一般在

30

倍左右，管理能力强、拓张能力强的龙头企业可给予一定估值溢价。加盟业态估值会高于直营。加盟业态由于更快的扩张速度，更好的财务

数据（高

ROE/高净利率/高周转/轻资产），更加受投资者的青睐，估值一

般会高于直营。2.4.1.

餐饮类：快速开店期按照

PEG、PS估值，成熟期按照

PE估值业态差异影响估值中枢，快速开店期应给与更高估值。连锁餐饮类企业的成长期分为几个阶段：（1）快速成长期：门店快速增长，同店略有增

长或持平，由于新开店会有爬坡期，成本端人工、租金、折旧摊销先体

现，收入增速会高于利润增速，这是连锁餐饮企业最好的投资阶段，此时可以使用

PEG和

PS估值，且享受一定的估值溢价，因为同店持平或增长代表了单店盈利能力保持，门店增长带动业绩快速增长的确定性非

常强。（2）成熟期：门店增速保持在稳定阶段，同店持平或略微下滑，

收入利润已经进入稳定发展期，此时可以使用

PE估值法，空间更大、

竞争格局更好的业态、管理能力更强的龙头公司可以给予更高估值。（3）修整期：门店增速放缓，同店出现明显下滑，企业需要做出改变来调整

单店模型，一方面吸引新客流、提高客单价提升收入，另一方面降低成

本维持单店利润，若单店模型调整完毕，将进入下一个开店期。咖啡：星巴克快速成长期享受高估值，稳定期估值为

30

倍左右。（1）

1996-2007

年是快速成长期，营收增速从

50%下降到

21%，净利润

CAGR为

31.1%，门店增速从

50%下降到

20%，同店收入保持

5%-10%的增长，

平均估值为

54

倍，PEG维持在

1.8

倍左右。（2）2008-2019

年是稳定增

长期，营业增速基本维持在

5%-17%之间，净利润

CAGR为

24.8%，门

店增速在

10%以内，同店收入增速平均在

3%左右，平均估值为

30

倍，

PEG也在

1.8

倍左右。星巴克享受一定的估值溢价主要是因为咖啡口味

具有成瘾性，制造流程简单，星巴克品牌力较强，1997-2019

年的同店收

入增速平均为

5.3%，单店盈利能力提升、总部费用降低带动净利率不断

提升。西式快餐：麦当劳、百胜中国已经进入成熟期，估值稳中有升。麦当劳

从

1997

年开始门店增速就保持在

10%以下，同店收入平均在

2%左右，

主要来自于客单价的增长。麦当劳估值基本在

15-35

倍之间波动，近年

来估值稳中有升主要来自于公司回购股票和美股市场整体估值抬升。百

胜中国

2016

年以来收入端增长不大，利润端通过控制成本逐渐提升，估

值稳定在

25-35

倍之间，近年来估值稳中有升主要来自于美股市场整体

估值抬升。火锅：海底捞快速开店期估值增速与门店增速匹配，同店下滑、开店放缓时估值有所回调。同店稳定增长体现了单店的盈利能力稳中有升，门

店扩张带来业绩的确定性高速增长，因此享受估值溢价。海底捞

2019-

2020

年

PE中枢为

77

倍，净利润增速中枢为

55%，对应

PEG为

1.4。

2021

年海底捞同店翻台率持续保持在

19

年同期的

75%左右，开店速度

放缓，因此估值逐渐下降到对应

22

年

30

倍左右。卤味：估值较为稳定，加盟业态估值高于直营业态，主要由于加盟业态

的利润增长更快更稳定。以绝味和周黑鸭为例，以加盟为主的绝味之前

估值一直稳定在

30

倍左右，净利润增速也一直在

30%左右，2020

年

PE提升一方面由于受到疫情影响净利润下滑，另一方面无风险利率下行使

得长期稳健增长的标的估值有所提升。以直营为主的周黑鸭估值一直稳

定在

20

倍左右，直营扩张导致净利润增速较慢，甚至出现经营不善、净

利润负增长的情况。2.4.2.

酒店：估值呈现周期性波动华住/锦江：估值呈现周期性波动。酒店需求和供给具有一定的周期属性，需求端与宏观经济相关性较大，供给端由于建设期需要一年左右，也会

呈现周期属性，因此酒店

RevPAR往往呈现周期性，使得酒店的单店收

入、盈利呈现周期性，酒店估值也会产生周期性波动。华住估值基本在

26-50

倍之间波动，锦江估值基本在

19-40

倍之间波动。当行业景气度来

临时，酒店股会迎来估值、业绩的戴维斯双击阶段。2.4.3.

黄金珠宝：估值在一定区间波动，加盟估值高于直营黄金珠宝：估值有一定周期性，加盟估值高于直营。周大生以加盟模式

为主，2017-2019

年净利润增速稳定在

20%以上，估值普遍在

20倍以上。

周大福早期以直营为主，净利润波动更加明显，早期估值在

10-25

倍之

间，近期周大福也逐渐采用加盟模式，估值提升到

30

倍左右。2.4.4.

超市/百货：估值波动大由于净利润增速波动较大，管理能力强的公司可享受估值溢价超市/百货：估值波动较大。永辉由于净利润增速波动较大，估值基本在

27-50

倍之间波动。家家悦估值和净利润增速基本匹配，近年来实现了业

绩的稳健增长，估值基本保持在

30

倍左右。天虹/重庆百货由于净利润

增速波动较大，估值基本在

10-30

倍之间波动。3.

直营加盟各有利弊，管理能力壁高垒深3.1.

以产品为主、品类标准化程度高、定位大众的品牌更适合加盟模式

直营模式的优势是塑造品牌形象，加盟模式的优势是撬动社会资金杠杆

实现快速扩张。直营模式赚取经营业绩，加盟模式赚取加盟费和供应链

规模优势。业态采用直营模式还是加盟模式，分为以下三点因素：（1）销售类型：以产品为主还是以服务为主。以产品为主的业态往往采用加盟模式，如绝味、巴比等；服务占比较多的业态往往采用直营模式，如海底捞、九毛九等。（2）品类标准化的难易程度。标准化程度越高的业态越应该用加盟模式，分为产品标准化和管理标准化。产品标准化：SKU少（酒店、酒吧）、加工简单或不加工（卤味、早餐店）、产品无明显差异的适合用加盟模式。

管理标准化：门店所需人员数量少、对服务要求低、管理难度低的适合

用加盟模式，如华住、锦江、首旅等。（3）品牌形象定位高端还是大众。定位越高端的品牌越适合用直营模式，管控力度大，保持品牌能力强，如星巴克、喜茶、奈雪等；定位大众化的品牌适合采用加盟模式，能够触及到更多的用户，如蜜雪冰城、Coco、一点点等。根据品牌商授权加盟商经营范围的大小，加盟模式可分为区域加盟和单店加盟。（1）区域加盟：又分为区域多店加盟（加盟商被授权在规定区

域、规定时间内开设规定数量的加盟店，加盟商要亲自参与经营，不得

转让，且不得招收二级加盟商）和区域二级加盟（加盟商可以招收二级

加盟商，有权支配加盟费，但需支付给品牌商较高费用）。