航空运输业深度研究报告：看好民航业2022年开启复苏之路

航空运输业深度研究报告：看好民航业2022年开启复苏之路一、航空供给侧逻辑？非常重要（一）供给侧：是航空股重要逻辑之一1、商业逻辑看，供需共同决定航空业经营表现

，影响航空运力供给的指标主要为：

飞机数量*可供座位数*飞行小时数*飞行时速。其中飞行时速相对固定，则影响主要由航

司引进飞机数量、机型结构（宽窄体机座位不同）和飞行小时数（飞机利用率）决定。

当需求较好而运力不足时，航空公司会呈现客座率抬升，并推动票价上升，最终体现在

航空公司单位收益提升、业绩改善；反之则客座率下降、票价下降，航空公司单位收益

下降、业绩受损。常态下，航空业需求稳定增长，疫情下，我们在航空业复苏之路系列（一）中指出，需

求同样具备强韧性，全球来看，虽有疫情反复，但随着疫苗接种率提升、特效药研发进

展，总体处于恢复通道；

本篇报告重点聚焦在供给侧的研究，即供给端能否支撑本轮复苏周期的判断，甚至助力

出现超预期的供需表现？2、历史上看：有

3

次航空股行情，是由供给端（预期）作为重要推动。

2008.10-2010

年：金融危机后，供需结构大幅改善主导的牛市行情，航空板块上涨

2.8

倍，同期沪深

300

上涨

1.4

倍；其中国航最大涨幅

4.0

倍，南航

3.6

倍，东航

2.5

倍。

2017Q4-18Q1：供给侧结构性改革预期+客票价格市场化，供需改善预期推动行情，国航

最高涨幅

69%、南航

61%、东航

34%，吉祥与春秋分别涨幅

29%与

16%，沪深

300

同

期涨幅

17%。

2019

年

3

月到

4

月：737MAX停飞，供给紧缩预期推动行情，东航、国航、南航最高涨

幅分别上涨

47%、36%及

27%，吉祥与春秋分别上涨

42%及

33%，同期沪深

300

上涨

13%。

最终结果看：08-10

年行情供需逻辑真正兑现，推动航空股大行情，另外

2

次未（完全）

兑现，故呈现为波段机会。（二）三次供给侧逻辑：有何差异？1、2008.10-2010

年，供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情背景：2008

年金融危机对全球经济带来了重大冲击，也使得航空需求低迷，但随着年末

大规模刺激计划的出台，国内需求呈现了快速反弹，但供给端却因飞机制造的长链条和

复杂性导致了无法跟上需求释放，最终供需结构大幅翻转，航空公司盈利在

2010

年达到

了历史最高年度水平。推动了

08

年末到

2010

年航空股牛市行情。1）金融危机后，需求快递反弹而供给落后，供需结构大幅改善催化航空股牛市行情

需求低迷期：2008

年金融危机导致经济下行使得航空需求增速骤降，2008

年我国全行业

旅客周转量

RPK增速由

07

年的

17.8%降至

3.3%。（并未有下滑）

需求快速反弹期：“四万亿”+世博会，需求显著提升。2008

年

11

月，大规模财政刺激

计划出台，显著推升行业需求以及

2010

年世博会进一步催化，公商务与因私出行两旺，

客运量增速

08-10

年分别为

3.6%、19.7%和

16.1%，旅客周转量增速分别为

3.3%、17.1%

和

19.7%。2009

年的复苏是

08

年低基数导致，2010

年在

09

年基础上仍然保持快速增长，

则是需求端的释放。运力增速无法保障：在

08

年金融危机背景下，行业运力引进随之有所放慢，08

年全行

业运输机队同比增长

11%，而

2006-07

年机队增速分别为

15.6%及

13.6%。为了应对行业

需求明显下行，航空公司牺牲飞机利用率，将

ASK增速降至

6.2%，但仍高于

RPK增速。

2009

年供需开始反转。飞机引进增长速度滞后，而需求爆发式恢复，导致供需剪刀差迅

速拉大。09

年是供需结构由负转正的一年，2010

年达到了最高峰。其中

2009

年：行业

旅客周转量

RPK同比增速为

17.1%，ASK增速为

14.3%，相差

2.8

个百分点，飞机引进

增速为

12.5%；

2010

年：RPK同比增速达到

19.7%，ASK增速为

13.8%，差异扩大至

5.8

个百分点，运

力引进增速

12.7%。除了飞机机队引进以外，航空公司是否还有能力调节运力？

主要在于飞机利用率，但我们观察在

08-10

年供需大幅翻转的时期，飞机引进相对滞后，

航空公司在努力调节飞机利用率，并有所提升，但仍无法弥补巨大的供需差。

2009年，行业机队增速为12.5%，飞机利用率由08年的9小时提升至9.2小时，增长2.4%，

对应最终的

ASK增速为

14.3%；

2010

年，机队增速

12.7%，利用率继续提升至

9.4

小时，同比增长

2.2%，对应

ASK增速13.8%；

但均明显低于

RPK增速

17.1%、19.7%。全行业看，飞机利用率在

2007

年达到

9.6，而

2008-10

年分别为

9、9.2、9.4

小时，尚未

回到

07

年水平，系当年国内需求强推动，国际航线的恢复要慢于国内（与当时海外经济

相关），而国际航线尤其远程航线飞机利用率更高。

我们以国航为例做说明，2009-10

年国航国内

ASK增速分别为

19%、47%，而国际

ASK增速则分别为-5.3%、19.1%。3）股价表现：供需差主导牛市行情。

供需的大幅改善主导了

2008

年

10

月-2010

年

10

月航空股牛市行情，期间航空运输涨幅

2.8

倍，而同期沪深

300

涨幅

1.4

倍。其中

2008.10-2010

年国航最大涨幅

4.0

倍，南航

3.6

倍，东航

2.5

倍。2、2017-2018

年：供给侧控总量+客运价格市场化，业绩弹性预期推动行情持续背景：

2017

年

9

月民航局发布“控总量，调结构”政策，提出从

2017

年冬春航季开始，对航

班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。

2018

年

1

月，民航局、国家发改委发布民航客票价格进一步市场化政策，放开了

5

家以

上（含

5

家）航空运输企业参与运营的国内航线，实行市场调节价，其中最大看点在于北上广深互飞等头部航线均纳入范围。1）供给侧控总量预期+客票价格市场化，业绩预期弹性推动行情。

控总量、调结构的初衷：2013

年起受行业需求快速增长、国际航权放量等因素刺激，航

班量持续高位运行，保障系统满负荷运转，运行安全风险累积叠加，航班正点率跌入低

谷。民航局于

2017

年

9

月

21

日发布了《关于把控运行总量调整航班结构

提升航班正点率的

若干政策措施》，提出从

2017

年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航

班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。其中重要的硬性规定包括：

a）自

2017

年冬春航季起，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机

场增量控制在

3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线)

东南侧机场时刻总量增量

控制在

5%以内。公务飞行总量调减

20%；

b）2017

年冬航季和

2018

年夏航季，北京首都机场、上海浦东机场按照机场容量标准

75%

的目标，调减始发航班时刻。2）预期推动下，航空股显著跑赢了市场

股价中，2016

年底民航业纳入混改领域，激活大航表现，而

17Q4-18Q1

供给侧及价格

市场化预期推动大航表现明显优于民营航司。

整个

2016.12-2018.2

期间国航最大涨幅

1

倍，南航涨幅

82%，东航

35%。同期，春秋与

吉祥最大涨幅分别为

12.2%和

4.2%。

从

17Q4-18Q1，国航最高涨幅

69%、南航

61%、东航

34%，吉祥与春秋分别涨幅

29%

与

16%，沪深

300

同期涨幅

17%。航空股显著跑赢了市场。3、2019

年：737MAX停飞，供给紧缩预期推动行情背景：因

2018

年

10

月及

2019

年

3

月，波音

737MAX机型在半年内发生

2

起坠机事故，

该机型自

19

年

3

月

14

日起全球禁飞。1）行业供给收缩预期明确

737-MAX系列为波音最新一代窄体机机型，也是最核心交付机型。自

2017

年

5

月起开

始交付，至

19

年禁飞前，波音共交付了

376

架

MAX，分别为

17

年

74，18

年

256，19

年

46

架，截至

19

年

3

月仍有

4636

架未交付，占波音全球订单的

78.5%（未交付订单合计

5904

架），更是占据未交付

737

窄体机系列的

98%。

存量影响：当时国内共停飞

97

架

737MAX，分布于

13

家航空公司，占全行业总机队规

模的

2.7%左右。其中三大航集团中南航

34

架，国航

23

架，东航

14

架，占比分别为

4.1%、

3.2%及

1.9%；海航

16

架，吉祥旗下九元

1

架，奥凯航空

2

架。

增量影响：国内未交付订单方面，737MAX待交付订单占当时国内运力比重的

7-11%。

考虑波音

B737

与空客

A320

为国内唯二的窄体机型，无论存量还是未交付订单占比均极

为可观。粗略来看，窄体机引进占总引进的

90%左右，其中

B737

占一半左右，而

737MAX为未来

737

系列交付主力，即

737MAX占国内未来交付的

40%以上。

市场普遍预计复飞需要较长时间，不仅仅是停飞所影响的存量运力，更重要的是引进停

止导致未来较长时间的机队增速的大幅放缓，考虑过往需求的相对稳定，供给紧缩下的

供需改善预期推动行情走高。2）行情演绎

本轮行情最低点在

19

年年初，初期修复式上涨主要由于人民币汇率升值带动，而自

3

月

中下旬以来，停飞事件逐步发酵。自

19

年初至

4

月

8

日沪深

300

指数上涨

35%，航空运

输指数上涨

47%，东航、国航、南航分别上涨

73%、56%和

45%，排序与停飞运力数量

相反（东航、国航、南航分别停飞

14、23

和

34

架），反映市场认为停飞对于总体市场

供需改善有正面刺激，但对于停飞航司本身仍有一定负面影响。春秋吉祥分别上涨

38%

和

35%。

自

3

月中旬至

4

月高点，东航、国航、南航最高涨幅分别上涨

47%、36%及

27%，吉祥

与春秋分别上涨

42%及

33%，同期沪深

300

上涨

13%。3）兑现程度：运力大幅放缓兑现，需求下降超预期导致未能体现在业绩

实际经营表现上，737MAX暂停引进导致全年全行业运力引进大幅放缓。

引进角度看：全年全行业仅引进

254

架，相比

2018

年

426

架减少了

172

架，其中波音仅

交付

62

架，相比

18

年的

233

架大幅减少；空客

18

和

19

年引进数量均为

178

架。

净增角度看：2019

年全行业运输飞机架数仅净增

179

架，为

12

年以来的最低水平，同比增速仅

4.9%，为

03

年非典以来的最低增速。成本端，油价小幅上涨，汇率小助攻。

油价：区间内油价小幅上升，布油从底部

55

美金提升到约

70

美金，但由于市场行情良

好，供给侧预期强、且汇率利好，油价的负面影响并未体现在股价中。

汇率：行情初期人民币处于升值区间，此后

737MAX停飞后汇率趋稳，4

月

8

日后再次

开启贬值。4、小结：飞机资产才是供给核心硬约束二、本轮复苏周期，供给侧逻辑能否上演？飞机资产是核心硬约束

前文我们指出，衡量行业供给增速，通常使用

ASK（可用座位公里数）这一指标，ASK=

∑（飞行公里×可出售座位数），即每一航段可提供的最大座位数与该航段距离的乘积

之和。

影响该指标的要素主要为飞机资产（不同机型对应不同座位数）以及时刻资源（国内国

际航线不同的航距以及飞机利用率）。这其中，我们认为飞机资产的数量是供给的核心

硬约束。

基于飞机制造供应链条较为复杂，我们简化模型，即按照飞机制造的产前、产中、产后，

沿订单、生产制造、飞机制造商库存、租赁公司存量机队、航司存量机队等多方面梳理

飞机供给端现状，以及判断未来增速。（一）订单：测算波音及空客当前累计未交付中国大陆地区订单约

597

架1、波音：测算预计待交付中国大陆地区的飞机

237

架，其中

9

成为

737

MAX截至

21

年

10

月末，波音公司合计未交付订单共

5038

架，其中客机

4833

架。

分机型来看，737MAX占波音未完成订单的

83%。其他机型

777

系列占比

6.8%，787

系

列占比

10.1%，其他机型占比

0.1%。

以订购客户注册地所在国家/地区划分客机订单：美国未交付数量最多

1188

架，占比

24.6%；爱尔兰

395

架，占比

8.2%；阿联酋

382

架，占比

7.9%；中国大陆地区

116

架，

占比

2.4%。2、空客：测算待交付中国大陆地区飞机

360

架，其中

A320

系列占

8

成

空客截至

21

年

10

月末，合计未交付订单共

6850

架。

以订购客户注册地所在国家/地区划分：美国未交付数量最多，为

1347

架，占比

19.7%；

印度

656

架，占比

9.6%，马来西亚

470

架，占比

6.9%，中国大陆地区

320

架（包括航司

及归属于中国的三家租赁公司中国飞机租赁、国银租赁和工银租赁，其中航司订单

92

架），

占比

4.7%。中国大陆订单以

A320

系列为主，267

架，占比

83%，A350

占比

14%，A330

占

3%，无

A220

订单。我们对空客公司订单做分析：

1）以国内航空公司为直接客户的订单共

92

架，其中

39

架为

A320

系列（春秋占

37

架），

45

架

A350（国航

15

架、东航

10

架、南航

10

架、川航

10

家）和

8

架

A330（中航材）。

2）我们测算租赁公司订单中预计

268

架飞机为待交付中国大陆地区。

租赁公司订单

932

架，其中

837

架为

A320

系列，

我们对租赁公司订单做假设测算：我们以最新

Q3

租赁公司中国大陆地区收入占比/租赁

飞机占比做测算，预计租赁公司中有

268

架飞机归属中国内地。

3）由此我们测算得出：航空公司+租赁公司合计待交付中国大陆飞机共

360

架，其中

A320

系列

293

架，占比

8

成3、波音+空客：测算待交付中国内地飞机

597

架，其中

737MAX占比

36%

我们综合以上测算，即考虑以航空公司为客户直接签署的订单，以及以租赁公司为客户

但考虑其中国大陆占比估算的订单，则目前待交付中国大陆地区的飞机数量合计

597

架

（波音

237

架、空客

360

架），其中租赁公司订单占比

65%，737MAX占比

36%。

597

架飞机相当于

21

年

9

月底全行业运力的

16.5%，19

年末运力的

17.1%。（二）飞机制造商库存：737MAX积压影响几何？1、波音：截止

2021/9/30，积压库存370

架

737

MAX，中国大陆地区预计约占

1/3

受

737MAX停飞、787

梦想客机生产缺陷暂停交付以及疫情期间航司推迟交付等多因素

影响，波音公司库存压力高企，截止

2021/9/30，波音存货账面价值为

819

亿美元，包含

370

架

737

MAX和

105

架

787。

在

21Q3

季度电话会议中，波音公司

CFO表示，目前

370

架

737

MAX库存中，大约

1/3

将交付于中国区（海外部分国家已允许

737MAX复飞）。737

MAX相关测算：预计积压库存

123

架，相当于

19

年底运力的

3.6%

积压库存中约

123

架

737

MAX归属中国大陆，相当于

21

年

9

月底国内机队总数（不含

支线机）3.4%，对应

19

年底机队总数

3.6%。

假设

2022

年波音交付

60%库存订单，测算中国大陆地区飞机数

74

架，相当于

21

年

9

月

底国内运力的

2.0%，对应

19

年底运力的

2.1%。

2023

年交付剩余

40%，对应中国飞机数

49

架，相当于

21

年

9

月底国内运力的

1.4%，对

应

19

年底运力的

1.4%。2、空客：库存账面价值已降至疫情前水平，预计无明显扰动从存货账面价值变动来看，空客库存已基本降至疫情前水平。2020

年末空客存货账面价

值由

20

年

6

月的

375

亿欧元降至

304

亿欧元，同比

2019

年末

316

亿略微下降。库存的

减少主要归因于

20

年生产降速以及

A380

的降幅，而上述减少部分被延迟交付的库存增

加所抵消。（三）生产制造：2023

年中之前窄体机整体产能大概率无法恢复至疫情前1、波音：737

MAX维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢窄体机方面：737MAX为波音目前主力机型，

2018

年二季度，波音

737

系列月产能由

47

架提升至

52

架，并计划在

2019

年继续提至

57

架，后因停飞暂停生产；

2020

年

12

月，737MAX复产；

最新

21

年三季度中，737MAX的平均月产能为

19

架，波音公司表示计划在

2022

年初将

月产能提升至

31

架。公司

CEO同时在三季度电话会议中表示，2023

年底前，行业窄体

机都会处在供应相对紧张的局面。而

2022

年下半年是否可以将产能继续上调，则取决于

届时对供应链能力的评估而非需求。

宽体机方面：

787

梦想飞机目前月产量为

2

架，远低于

2019

年

14

架的水平。主要因潜在技术问题，

787

暂停交付，产能主动下调，公司预计在恢复交付后将产能提至

5

架。2、空客：窄体机产能预计

2023

年夏季恢复至疫情前窄体机方面：

2020

年受航司推迟交付及新增订单减少等影响，空客

A320

系列的月产能由

63

架降至

40

架。

随着全球民航业复苏节奏加快，空客在

21

年

5

月宣布调整产能计划，计划

21

年四季度

将

A320

产能升至

45

架。据最新

21Q3

公布的数据，A320

系列产能计划在

2023

年夏季

提升至

65

架/月，基本与疫情前持平。

宽体机方面：

A330

当前月产能为

2

架，计划

2022

年末提至月产

3

架。

A350

产能计划从当前月产近

5

架到

2023

年初提至

6

架。该数字高于前述中国航司/租赁公司累计未交付订单

442

架（23

年及之前交付），一方面

包含波音/空客对于

22-23

年市场好转进度的乐观预期，另一方面则是因我国大陆地区航

司在近两年疫情影响下，并未有下新订单。

需要说明的是，上述

2963

架飞机中，波音

737MAX（库存+未生产）合计

1279

架，其中

预计约

350

架左右最终或归属于中国航司，其交付存在较大不确定性。（四）租赁公司存量机队：国内主要租赁公司飞机利用率保持较高水平，预计供给扰动

较小1、渤海租赁：截至

2021

年

6

月末，公司机队整体出租率

95.0%

截至

2021/6/30，渤海租赁机队规模

867

架，包括自有机队

550

架，管理飞机

61

架，订

单飞机

256

架，公司机队主要由

A320

系列、B737

系列等单通道窄体机为主，占自有及

管理机队总数的

78%。

订单包括

192

架

A320

系列，26

架

A330，2

架

A350，31

架

737MAX和

5

架

787。按业务区域分布看，以公司自有飞机投放数量计算，亚太地区占比

49%，欧洲及非洲地

区占比

30%，美洲地区

21%。

按收入占比看，中国大陆收入占比为

15.6%（包含集装箱+飞机业务）。2、中国飞机租赁：2021H1，机队使用率达

100%

截至

2021/6/30，中飞租赁自有飞机

104

架，代管飞机

25

架，订单飞机

254

架。其中自

有机队

88.5%为窄体机；订单飞机包含

158

架空客（A320

系列）、66

架波音（737MAX）

和

30

架

ARJ21。3、国银租赁：2021H1，自有飞机保持

99.6%的在租率

截至

2021/6/30，公司共有

379

架飞机，由

241

架自有飞机和

138

架已订购飞机组成。自

有的

241

架飞机中，240

架用于经营租赁，1

架用于融资租赁，自有飞机中窄体机数量占

比

73%。（五）航司存量机队：停场

737MAX当前行业占比

2.7%，19-20

年机队退出比例明显提

高1、737MAX：停场运力当前行业占比

2.7%

当前国内共停飞

97

架

737MAX，分布于

13

家航空公司，占当前全行业总机队规模的

2.6%

左右。其中三大航集团中南航

34

架，国航

23

架，东航

14

架，占比分别为

4.1%、3.2%

及

1.9%；海航

16

架，吉祥旗下九元

1

架，奥凯航空

2

架。2、运力退出：19-20

年退出比例明显提高

2015-18

年全行业分别引进

362、364、424

和

426

架，总体维持在

400

架左右水平，退出

分别为

82、64、78

和

83

架，维持在

80

架左右水平，退出为引进的

20%左右。

2019

年由于

737MAX停飞，运力引进放缓，全年仅引进

254

架，20

年由于疫情引进进

一步放缓仅为

122

架，退出分别为

75

和

37

架，退出运力占比提高至

30%。

未来随着疫情好转，引进运力数量逐步恢复正常，预计退出比例将回落至正常时期水平。三、情景假设：供给大幅降速或成定局按照航司当前公告披露飞机引进及退出进度，并结合目前最新机队数量，我们测算未来

至

2023

年上市航司机队规模。

其中：

国航：目前规划引进中不包含

737MAX，但观察公司

2018

年年报，其披露了

19-20

年分

别

32、33

和

5

架合计

70

架

737

引进计划，预计其中绝大部分为

737MAX且未交付；

东航：21

年半年报规划引进不包含

737MAX，观察公司

20

年年报，将

737MAX共计

46架均列为

2023

年引进计划，合计

46

架未交付；

南航：20

年年报披露

21-23

年分别规划引进

31、48

和

44

架

737MAX，合计

123

架未交

付。吉祥：20

年年报披露

21-23

年分别规划引进

6、6、7

架

737MAX，合计

19

架未交付。

海航：未披露

737MAX待引进数量。考虑海航存量

737MAX共计

16

架，占全行业

97

架的

16.5%，我们预计约为

60

架。

以上合计

318

架

737MAX待引进。

鉴于

737MAX复飞进程的不确定性，我们将所有航司规划

737MAX引进均剔除，则

2021-23

年运力增速分别为

4.6%、3.9%和

1.9%，2019-23

年复合增速

2.7%，2021-23

年

复合增速

2.9%，相比

14-18

年平均

9.8%增速显著放缓。

假设退出计划无大幅波动，可以认为该增速为航司未来

2

年运力端最低速度。四、内循环下，国内市场能否消化当前运力？疫情以来，国际航线受“五个一”政策影响，始终处于低位运行。

以旅客运输量计，21

年

1-9

月累计国际旅客仅为

19

年同期的

2.1%，地区旅客仅为

5.3%，

而国内旅客恢复至

81.3%。

以占比计，2019

年国际旅客占总体

11.3%，地区占

1.8%，合计

13.1%，而

21

年合计降

至

0.5%。RPK国际+地区则由

19

年的

28.8%降至

21

年的

1.4%。由于国际+地区航班大幅下降，航司将国际运力调配至国内，市场会担忧特别是过去执飞

远程国际航线的宽体机投放在国内市场，导致国内运力相对过剩。

我们从今年以来国内市场表现看：1）航班量：在相对没有疫情散发扩散的月份，如今年

3-5

月三大航总体日均航班量相比

19

年基本持平甚至正增长，其中

4

月航班量相比

19

年增长

7%。反映出在疫情缓和、需

求较好的条件下，总体运力可进行较为充分的安排；2）飞机利用率：如何有效提升飞机利用率是宽体机转回国内后面临的最大障碍。观察今