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文档简介

航空运输业深度研究报告:看好民航业2022年开启复苏之路一、航空供给侧逻辑?非常重要(一)供给侧:是航空股重要逻辑之一1、商业逻辑看,供需共同决定航空业经营表现

,影响航空运力供给的指标主要为:

飞机数量*可供座位数*飞行小时数*飞行时速。其中飞行时速相对固定,则影响主要由航

司引进飞机数量、机型结构(宽窄体机座位不同)和飞行小时数(飞机利用率)决定。

当需求较好而运力不足时,航空公司会呈现客座率抬升,并推动票价上升,最终体现在

航空公司单位收益提升、业绩改善;反之则客座率下降、票价下降,航空公司单位收益

下降、业绩受损。常态下,航空业需求稳定增长,疫情下,我们在航空业复苏之路系列(一)中指出,需

求同样具备强韧性,全球来看,虽有疫情反复,但随着疫苗接种率提升、特效药研发进

展,总体处于恢复通道;

本篇报告重点聚焦在供给侧的研究,即供给端能否支撑本轮复苏周期的判断,甚至助力

出现超预期的供需表现?2、历史上看:有

3

次航空股行情,是由供给端(预期)作为重要推动。

2008.10-2010

年:金融危机后,供需结构大幅改善主导的牛市行情,航空板块上涨

2.8

倍,同期沪深

300

上涨

1.4

倍;其中国航最大涨幅

4.0

倍,南航

3.6

倍,东航

2.5

倍。

2017Q4-18Q1:供给侧结构性改革预期+客票价格市场化,供需改善预期推动行情,国航

最高涨幅

69%、南航

61%、东航

34%,吉祥与春秋分别涨幅

29%与

16%,沪深

300

期涨幅

17%。

2019

3

月到

4

月:737MAX停飞,供给紧缩预期推动行情,东航、国航、南航最高涨

幅分别上涨

47%、36%及

27%,吉祥与春秋分别上涨

42%及

33%,同期沪深

300

上涨

13%。

最终结果看:08-10

年行情供需逻辑真正兑现,推动航空股大行情,另外

2

次未(完全)

兑现,故呈现为波段机会。(二)三次供给侧逻辑:有何差异?1、2008.10-2010

年,供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情背景:2008

年金融危机对全球经济带来了重大冲击,也使得航空需求低迷,但随着年末

大规模刺激计划的出台,国内需求呈现了快速反弹,但供给端却因飞机制造的长链条和

复杂性导致了无法跟上需求释放,最终供需结构大幅翻转,航空公司盈利在

2010

年达到

了历史最高年度水平。推动了

08

年末到

2010

年航空股牛市行情。1)金融危机后,需求快递反弹而供给落后,供需结构大幅改善催化航空股牛市行情

需求低迷期:2008

年金融危机导致经济下行使得航空需求增速骤降,2008

年我国全行业

旅客周转量

RPK增速由

07

年的

17.8%降至

3.3%。(并未有下滑)

需求快速反弹期:“四万亿”+世博会,需求显著提升。2008

11

月,大规模财政刺激

计划出台,显著推升行业需求以及

2010

年世博会进一步催化,公商务与因私出行两旺,

客运量增速

08-10

年分别为

3.6%、19.7%和

16.1%,旅客周转量增速分别为

3.3%、17.1%

19.7%。2009

年的复苏是

08

年低基数导致,2010

年在

09

年基础上仍然保持快速增长,

则是需求端的释放。运力增速无法保障:在

08

年金融危机背景下,行业运力引进随之有所放慢,08

年全行

业运输机队同比增长

11%,而

2006-07

年机队增速分别为

15.6%及

13.6%。为了应对行业

需求明显下行,航空公司牺牲飞机利用率,将

ASK增速降至

6.2%,但仍高于

RPK增速。

2009

年供需开始反转。飞机引进增长速度滞后,而需求爆发式恢复,导致供需剪刀差迅

速拉大。09

年是供需结构由负转正的一年,2010

年达到了最高峰。其中

2009

年:行业

旅客周转量

RPK同比增速为

17.1%,ASK增速为

14.3%,相差

2.8

个百分点,飞机引进

增速为

12.5%;

2010

年:RPK同比增速达到

19.7%,ASK增速为

13.8%,差异扩大至

5.8

个百分点,运

力引进增速

12.7%。除了飞机机队引进以外,航空公司是否还有能力调节运力?

主要在于飞机利用率,但我们观察在

08-10

年供需大幅翻转的时期,飞机引进相对滞后,

航空公司在努力调节飞机利用率,并有所提升,但仍无法弥补巨大的供需差。

2009年,行业机队增速为12.5%,飞机利用率由08年的9小时提升至9.2小时,增长2.4%,

对应最终的

ASK增速为

14.3%;

2010

年,机队增速

12.7%,利用率继续提升至

9.4

小时,同比增长

2.2%,对应

ASK增速13.8%;

但均明显低于

RPK增速

17.1%、19.7%。全行业看,飞机利用率在

2007

年达到

9.6,而

2008-10

年分别为

9、9.2、9.4

小时,尚未

回到

07

年水平,系当年国内需求强推动,国际航线的恢复要慢于国内(与当时海外经济

相关),而国际航线尤其远程航线飞机利用率更高。

我们以国航为例做说明,2009-10

年国航国内

ASK增速分别为

19%、47%,而国际

ASK增速则分别为-5.3%、19.1%。3)股价表现:供需差主导牛市行情。

供需的大幅改善主导了

2008

10

月-2010

10

月航空股牛市行情,期间航空运输涨幅

2.8

倍,而同期沪深

300

涨幅

1.4

倍。其中

2008.10-2010

年国航最大涨幅

4.0

倍,南航

3.6

倍,东航

2.5

倍。2、2017-2018

年:供给侧控总量+客运价格市场化,业绩弹性预期推动行情持续背景:

2017

9

月民航局发布“控总量,调结构”政策,提出从

2017

年冬春航季开始,对航

班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整,旨在进一步提升民航航班正点率。

2018

1

月,民航局、国家发改委发布民航客票价格进一步市场化政策,放开了

5

家以

上(含

5

家)航空运输企业参与运营的国内航线,实行市场调节价,其中最大看点在于北上广深互飞等头部航线均纳入范围。1)供给侧控总量预期+客票价格市场化,业绩预期弹性推动行情。

控总量、调结构的初衷:2013

年起受行业需求快速增长、国际航权放量等因素刺激,航

班量持续高位运行,保障系统满负荷运转,运行安全风险累积叠加,航班正点率跌入低

谷。民航局于

2017

9

21

日发布了《关于把控运行总量调整航班结构

提升航班正点率的

若干政策措施》,提出从

2017

年冬春航季开始,对航班时刻安排进行运行总量控制和航

班结构调整,旨在进一步提升民航航班正点率。其中重要的硬性规定包括:

a)自

2017

年冬春航季起,以上一个同航季的时刻总量为基准,主协调机场和辅协调机

场增量控制在

3%以内,胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线)

东南侧机场时刻总量增量

控制在

5%以内。公务飞行总量调减

20%;

b)2017

年冬航季和

2018

年夏航季,北京首都机场、上海浦东机场按照机场容量标准

75%

的目标,调减始发航班时刻。2)预期推动下,航空股显著跑赢了市场

股价中,2016

年底民航业纳入混改领域,激活大航表现,而

17Q4-18Q1

供给侧及价格

市场化预期推动大航表现明显优于民营航司。

整个

2016.12-2018.2

期间国航最大涨幅

1

倍,南航涨幅

82%,东航

35%。同期,春秋与

吉祥最大涨幅分别为

12.2%和

4.2%。

17Q4-18Q1,国航最高涨幅

69%、南航

61%、东航

34%,吉祥与春秋分别涨幅

29%

16%,沪深

300

同期涨幅

17%。航空股显著跑赢了市场。3、2019

年:737MAX停飞,供给紧缩预期推动行情背景:因

2018

10

月及

2019

3

月,波音

737MAX机型在半年内发生

2

起坠机事故,

该机型自

19

3

14

日起全球禁飞。1)行业供给收缩预期明确

737-MAX系列为波音最新一代窄体机机型,也是最核心交付机型。自

2017

5

月起开

始交付,至

19

年禁飞前,波音共交付了

376

MAX,分别为

17

74,18

256,19

46

架,截至

19

3

月仍有

4636

架未交付,占波音全球订单的

78.5%(未交付订单合计

5904

架),更是占据未交付

737

窄体机系列的

98%。

存量影响:当时国内共停飞

97

737MAX,分布于

13

家航空公司,占全行业总机队规

模的

2.7%左右。其中三大航集团中南航

34

架,国航

23

架,东航

14

架,占比分别为

4.1%、

3.2%及

1.9%;海航

16

架,吉祥旗下九元

1

架,奥凯航空

2

架。

增量影响:国内未交付订单方面,737MAX待交付订单占当时国内运力比重的

7-11%。

考虑波音

B737

与空客

A320

为国内唯二的窄体机型,无论存量还是未交付订单占比均极

为可观。粗略来看,窄体机引进占总引进的

90%左右,其中

B737

占一半左右,而

737MAX为未来

737

系列交付主力,即

737MAX占国内未来交付的

40%以上。

市场普遍预计复飞需要较长时间,不仅仅是停飞所影响的存量运力,更重要的是引进停

止导致未来较长时间的机队增速的大幅放缓,考虑过往需求的相对稳定,供给紧缩下的

供需改善预期推动行情走高。2)行情演绎

本轮行情最低点在

19

年年初,初期修复式上涨主要由于人民币汇率升值带动,而自

3

中下旬以来,停飞事件逐步发酵。自

19

年初至

4

8

日沪深

300

指数上涨

35%,航空运

输指数上涨

47%,东航、国航、南航分别上涨

73%、56%和

45%,排序与停飞运力数量

相反(东航、国航、南航分别停飞

14、23

34

架),反映市场认为停飞对于总体市场

供需改善有正面刺激,但对于停飞航司本身仍有一定负面影响。春秋吉祥分别上涨

38%

35%。

3

月中旬至

4

月高点,东航、国航、南航最高涨幅分别上涨

47%、36%及

27%,吉祥

与春秋分别上涨

42%及

33%,同期沪深

300

上涨

13%。3)兑现程度:运力大幅放缓兑现,需求下降超预期导致未能体现在业绩

实际经营表现上,737MAX暂停引进导致全年全行业运力引进大幅放缓。

引进角度看:全年全行业仅引进

254

架,相比

2018

426

架减少了

172

架,其中波音仅

交付

62

架,相比

18

年的

233

架大幅减少;空客

18

19

年引进数量均为

178

架。

净增角度看:2019

年全行业运输飞机架数仅净增

179

架,为

12

年以来的最低水平,同比增速仅

4.9%,为

03

年非典以来的最低增速。成本端,油价小幅上涨,汇率小助攻。

油价:区间内油价小幅上升,布油从底部

55

美金提升到约

70

美金,但由于市场行情良

好,供给侧预期强、且汇率利好,油价的负面影响并未体现在股价中。

汇率:行情初期人民币处于升值区间,此后

737MAX停飞后汇率趋稳,4

8

日后再次

开启贬值。4、小结:飞机资产才是供给核心硬约束二、本轮复苏周期,供给侧逻辑能否上演?飞机资产是核心硬约束

前文我们指出,衡量行业供给增速,通常使用

ASK(可用座位公里数)这一指标,ASK=

∑(飞行公里×可出售座位数),即每一航段可提供的最大座位数与该航段距离的乘积

之和。

影响该指标的要素主要为飞机资产(不同机型对应不同座位数)以及时刻资源(国内国

际航线不同的航距以及飞机利用率)。这其中,我们认为飞机资产的数量是供给的核心

硬约束。

基于飞机制造供应链条较为复杂,我们简化模型,即按照飞机制造的产前、产中、产后,

沿订单、生产制造、飞机制造商库存、租赁公司存量机队、航司存量机队等多方面梳理

飞机供给端现状,以及判断未来增速。(一)订单:测算波音及空客当前累计未交付中国大陆地区订单约

597

架1、波音:测算预计待交付中国大陆地区的飞机

237

架,其中

9

成为

737

MAX截至

21

10

月末,波音公司合计未交付订单共

5038

架,其中客机

4833

架。

分机型来看,737MAX占波音未完成订单的

83%。其他机型

777

系列占比

6.8%,787

列占比

10.1%,其他机型占比

0.1%。

以订购客户注册地所在国家/地区划分客机订单:美国未交付数量最多

1188

架,占比

24.6%;爱尔兰

395

架,占比

8.2%;阿联酋

382

架,占比

7.9%;中国大陆地区

116

架,

占比

2.4%。2、空客:测算待交付中国大陆地区飞机

360

架,其中

A320

系列占

8

空客截至

21

10

月末,合计未交付订单共

6850

架。

以订购客户注册地所在国家/地区划分:美国未交付数量最多,为

1347

架,占比

19.7%;

印度

656

架,占比

9.6%,马来西亚

470

架,占比

6.9%,中国大陆地区

320

架(包括航司

及归属于中国的三家租赁公司中国飞机租赁、国银租赁和工银租赁,其中航司订单

92

架),

占比

4.7%。中国大陆订单以

A320

系列为主,267

架,占比

83%,A350

占比

14%,A330

3%,无

A220

订单。我们对空客公司订单做分析:

1)以国内航空公司为直接客户的订单共

92

架,其中

39

架为

A320

系列(春秋占

37

架),

45

A350(国航

15

架、东航

10

架、南航

10

架、川航

10

家)和

8

A330(中航材)。

2)我们测算租赁公司订单中预计

268

架飞机为待交付中国大陆地区。

租赁公司订单

932

架,其中

837

架为

A320

系列,

我们对租赁公司订单做假设测算:我们以最新

Q3

租赁公司中国大陆地区收入占比/租赁

飞机占比做测算,预计租赁公司中有

268

架飞机归属中国内地。

3)由此我们测算得出:航空公司+租赁公司合计待交付中国大陆飞机共

360

架,其中

A320

系列

293

架,占比

8

成3、波音+空客:测算待交付中国内地飞机

597

架,其中

737MAX占比

36%

我们综合以上测算,即考虑以航空公司为客户直接签署的订单,以及以租赁公司为客户

但考虑其中国大陆占比估算的订单,则目前待交付中国大陆地区的飞机数量合计

597

(波音

237

架、空客

360

架),其中租赁公司订单占比

65%,737MAX占比

36%。

597

架飞机相当于

21

9

月底全行业运力的

16.5%,19

年末运力的

17.1%。(二)飞机制造商库存:737MAX积压影响几何?1、波音:截止

2021/9/30,积压库存370

737

MAX,中国大陆地区预计约占

1/3

737MAX停飞、787

梦想客机生产缺陷暂停交付以及疫情期间航司推迟交付等多因素

影响,波音公司库存压力高企,截止

2021/9/30,波音存货账面价值为

819

亿美元,包含

370

737

MAX和

105

787。

21Q3

季度电话会议中,波音公司

CFO表示,目前

370

737

MAX库存中,大约

1/3

将交付于中国区(海外部分国家已允许

737MAX复飞)。737

MAX相关测算:预计积压库存

123

架,相当于

19

年底运力的

3.6%

积压库存中约

123

737

MAX归属中国大陆,相当于

21

9

月底国内机队总数(不含

支线机)3.4%,对应

19

年底机队总数

3.6%。

假设

2022

年波音交付

60%库存订单,测算中国大陆地区飞机数

74

架,相当于

21

9

底国内运力的

2.0%,对应

19

年底运力的

2.1%。

2023

年交付剩余

40%,对应中国飞机数

49

架,相当于

21

9

月底国内运力的

1.4%,对

19

年底运力的

1.4%。2、空客:库存账面价值已降至疫情前水平,预计无明显扰动从存货账面价值变动来看,空客库存已基本降至疫情前水平。2020

年末空客存货账面价

值由

20

6

月的

375

亿欧元降至

304

亿欧元,同比

2019

年末

316

亿略微下降。库存的

减少主要归因于

20

年生产降速以及

A380

的降幅,而上述减少部分被延迟交付的库存增

加所抵消。(三)生产制造:2023

年中之前窄体机整体产能大概率无法恢复至疫情前1、波音:737

MAX维持较长时间低生产,产能爬坡相对缓慢窄体机方面:737MAX为波音目前主力机型,

2018

年二季度,波音

737

系列月产能由

47

架提升至

52

架,并计划在

2019

年继续提至

57

架,后因停飞暂停生产;

2020

12

月,737MAX复产;

最新

21

年三季度中,737MAX的平均月产能为

19

架,波音公司表示计划在

2022

年初将

月产能提升至

31

架。公司

CEO同时在三季度电话会议中表示,2023

年底前,行业窄体

机都会处在供应相对紧张的局面。而

2022

年下半年是否可以将产能继续上调,则取决于

届时对供应链能力的评估而非需求。

宽体机方面:

787

梦想飞机目前月产量为

2

架,远低于

2019

14

架的水平。主要因潜在技术问题,

787

暂停交付,产能主动下调,公司预计在恢复交付后将产能提至

5

架。2、空客:窄体机产能预计

2023

年夏季恢复至疫情前窄体机方面:

2020

年受航司推迟交付及新增订单减少等影响,空客

A320

系列的月产能由

63

架降至

40

架。

随着全球民航业复苏节奏加快,空客在

21

5

月宣布调整产能计划,计划

21

年四季度

A320

产能升至

45

架。据最新

21Q3

公布的数据,A320

系列产能计划在

2023

年夏季

提升至

65

架/月,基本与疫情前持平。

宽体机方面:

A330

当前月产能为

2

架,计划

2022

年末提至月产

3

架。

A350

产能计划从当前月产近

5

架到

2023

年初提至

6

架。该数字高于前述中国航司/租赁公司累计未交付订单

442

架(23

年及之前交付),一方面

包含波音/空客对于

22-23

年市场好转进度的乐观预期,另一方面则是因我国大陆地区航

司在近两年疫情影响下,并未有下新订单。

需要说明的是,上述

2963

架飞机中,波音

737MAX(库存+未生产)合计

1279

架,其中

预计约

350

架左右最终或归属于中国航司,其交付存在较大不确定性。(四)租赁公司存量机队:国内主要租赁公司飞机利用率保持较高水平,预计供给扰动

较小1、渤海租赁:截至

2021

6

月末,公司机队整体出租率

95.0%

截至

2021/6/30,渤海租赁机队规模

867

架,包括自有机队

550

架,管理飞机

61

架,订

单飞机

256

架,公司机队主要由

A320

系列、B737

系列等单通道窄体机为主,占自有及

管理机队总数的

78%。

订单包括

192

A320

系列,26

A330,2

A350,31

737MAX和

5

787。按业务区域分布看,以公司自有飞机投放数量计算,亚太地区占比

49%,欧洲及非洲地

区占比

30%,美洲地区

21%。

按收入占比看,中国大陆收入占比为

15.6%(包含集装箱+飞机业务)。2、中国飞机租赁:2021H1,机队使用率达

100%

截至

2021/6/30,中飞租赁自有飞机

104

架,代管飞机

25

架,订单飞机

254

架。其中自

有机队

88.5%为窄体机;订单飞机包含

158

架空客(A320

系列)、66

架波音(737MAX)

30

ARJ21。3、国银租赁:2021H1,自有飞机保持

99.6%的在租率

截至

2021/6/30,公司共有

379

架飞机,由

241

架自有飞机和

138

架已订购飞机组成。自

有的

241

架飞机中,240

架用于经营租赁,1

架用于融资租赁,自有飞机中窄体机数量占

73%。(五)航司存量机队:停场

737MAX当前行业占比

2.7%,19-20

年机队退出比例明显提

高1、737MAX:停场运力当前行业占比

2.7%

当前国内共停飞

97

737MAX,分布于

13

家航空公司,占当前全行业总机队规模的

2.6%

左右。其中三大航集团中南航

34

架,国航

23

架,东航

14

架,占比分别为

4.1%、3.2%

1.9%;海航

16

架,吉祥旗下九元

1

架,奥凯航空

2

架。2、运力退出:19-20

年退出比例明显提高

2015-18

年全行业分别引进

362、364、424

426

架,总体维持在

400

架左右水平,退出

分别为

82、64、78

83

架,维持在

80

架左右水平,退出为引进的

20%左右。

2019

年由于

737MAX停飞,运力引进放缓,全年仅引进

254

架,20

年由于疫情引进进

一步放缓仅为

122

架,退出分别为

75

37

架,退出运力占比提高至

30%。

未来随着疫情好转,引进运力数量逐步恢复正常,预计退出比例将回落至正常时期水平。三、情景假设:供给大幅降速或成定局按照航司当前公告披露飞机引进及退出进度,并结合目前最新机队数量,我们测算未来

2023

年上市航司机队规模。

其中:

国航:目前规划引进中不包含

737MAX,但观察公司

2018

年年报,其披露了

19-20

年分

32、33

5

架合计

70

737

引进计划,预计其中绝大部分为

737MAX且未交付;

东航:21

年半年报规划引进不包含

737MAX,观察公司

20

年年报,将

737MAX共计

46架均列为

2023

年引进计划,合计

46

架未交付;

南航:20

年年报披露

21-23

年分别规划引进

31、48

44

737MAX,合计

123

架未交

付。吉祥:20

年年报披露

21-23

年分别规划引进

6、6、7

737MAX,合计

19

架未交付。

海航:未披露

737MAX待引进数量。考虑海航存量

737MAX共计

16

架,占全行业

97

架的

16.5%,我们预计约为

60

架。

以上合计

318

737MAX待引进。

鉴于

737MAX复飞进程的不确定性,我们将所有航司规划

737MAX引进均剔除,则

2021-23

年运力增速分别为

4.6%、3.9%和

1.9%,2019-23

年复合增速

2.7%,2021-23

复合增速

2.9%,相比

14-18

年平均

9.8%增速显著放缓。

假设退出计划无大幅波动,可以认为该增速为航司未来

2

年运力端最低速度。四、内循环下,国内市场能否消化当前运力?疫情以来,国际航线受“五个一”政策影响,始终处于低位运行。

以旅客运输量计,21

1-9

月累计国际旅客仅为

19

年同期的

2.1%,地区旅客仅为

5.3%,

而国内旅客恢复至

81.3%。

以占比计,2019

年国际旅客占总体

11.3%,地区占

1.8%,合计

13.1%,而

21

年合计降

0.5%。RPK国际+地区则由

19

年的

28.8%降至

21

年的

1.4%。由于国际+地区航班大幅下降,航司将国际运力调配至国内,市场会担忧特别是过去执飞

远程国际航线的宽体机投放在国内市场,导致国内运力相对过剩。

我们从今年以来国内市场表现看:1)航班量:在相对没有疫情散发扩散的月份,如今年

3-5

月三大航总体日均航班量相比

19

年基本持平甚至正增长,其中

4

月航班量相比

19

年增长

7%。反映出在疫情缓和、需

求较好的条件下,总体运力可进行较为充分的安排;2)飞机利用率:如何有效提升飞机利用率是宽体机转回国内后面临的最大障碍。观察今

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