国联证券：基金投顾具先发优势财富管理有望驱动公司快速成长

国联证券：基金投顾具先发优势，财富管理有望驱动公司快速成长1.中信系高管团队加持，推进公司全面转型升级1.1前身无锡市证券公司，AH两地上市公司前身为无锡市证券公司，2015年和2020年分别在香港联交所和上交所上市。公司前身是1999年1月由无锡市证券公司增资改制设立的无锡证券有限责任公司，在此基础上于2002年1月增资扩股设立国联证券有限责任公司。2008年5月，公司整体变更为股份有限公司。1.2国有控股券商，中信系高管团队加盟持续赋能公司转型国有控股企业，实际控制人为无锡市国资委，国有股份比例高。公司控股股东为无锡市国资委下属子公司无锡市国联发展（集团）有限公司（以下简称无锡国联），直接持股比例19.21%。公司控股股东无锡国联通过各控股子/孙公司累计持有公司总股本的48.60%。无锡市国资委为公司实际控制人，公司国有股份占比接近50%，有利于增强国有股份的控制力。中信系高管团队受股东高度信任，预计将持续赋能公司转型。公司董事长、总裁葛小波曾任中信证券首席风险官。2022年6月1日，公司总裁葛小波兼任公司董事长，充分体现了股东对管理层的高度信任。此外，公司副总裁尹红卫、李钦、副总裁兼财务负责人尹磊、董事会秘书王捷、首席信息官汪锦岭等均具有中信证券经历。管理层的中信证券相关经历，将为公司提供先进的管理经验和优秀的管理能力。四大战略全面推进，推动公司转型升级。未来在战略层面，公司将通过推进泛财富管理转型、资本中介战略、“投行+投资”战略以及科技金融战略四大战略，全面助推公司转型升级。泛财富管理战略方面，通过以泛财富管理战略为核心，着力推动传统经纪业务和资产管理业务向泛财富管理业务转型；资本中介战略方面，从传统的方向性自营交易向风险中性的资本中介交易转型；“投行+投资”战略方面，推动传统通道型投行业务向“投行+投资”的综合性大投行业务模式转型；金融科技战略方面，加大投入，构建与战略目标匹配、业务发展融合的服务、创新能力，聚焦机构客户、高净值客户、长尾客户需求，打造差异化竞争力。通过员工持股计划完善员工与公司利益共享、风险共担的长效激励机制。2022年6月国联证券面向公司核心员工及管理层发布2022年度员工持股计划，持股计划认购资金将用于投资公司H股股票。截至2022年6月底，公司已完成持股计划的认购资金募集工作，计划实际参与人数342人，认购总金额6811万元。我们预计，这一计划有助于激发公司团队活力，增强公司核心人才粘性，塑造公司核心竞争力，推动公司长期可持续发展。1.3行业排名中游，2021年多项业务排名提升2017年以来，公司主要财务及业务指标均处于行业中游水平，呈现一定上升趋势。1）公司资产规模排名稳步提升。公司资产规模排名从2017年的50-60名左右提升至2021年的30-40名左右，2021年总资产、净资产、净资本排名分别为35、39和35名。2）公司净利润排名波动明显。公司净利润排名2017年以来在42-61名左右，波动较为明显。3）多项业务排名提升。公司经纪业务收入排名基本保持稳定的49名左右；投行业务排名显著提升，2021年为32名，较往年提升明显；公司两融利息收入2021年为36名，亦较往年提升明显。1.4新管理层入主以来营业收入、净利润增速优于行业，ROE与行业基本持平新管理层加入以来，营业收入及净利润持续提升，年化增速优于行业。2019年6月，葛小波等中信系管理层入主公司，开始对公司进行全面转型升级。公司业绩持续好转。公司营业收入从2019年16.19亿元增加至2021年的29.7亿元，年化复合增速为35%，高于全行业同期的18%。其中2019、2021年营业收入同比增速均超过50%。公司归母净利润从2019年的5.21亿元快速提升至2021年的8.89亿元，年化复合增速31%，亦高于同期行业增速的25%。2022年上半年，尽管由于权益市场低迷影响，行业整体业绩走低，但公司营业收入和净利润均实现了13%、15%的同比正增长，同期行业增速分别为-11%和-10%。整体经营情况较好，总资产规模迅速提升。2018年以来，公司总资产规模大幅提升，自2017年的241亿元提升至2022H1的787亿元，2017-2021年年复合增长率为28.66%，高于行业的15%。根据中国证券业协会统计数据，2021年公司总资产规模行业排名35，较2017年上升25位。公司归母净资产大幅增长，自2017年的74.1亿元提升至2022H1的166亿元，2017-2021年年复合增长率为21.34%，与总资产变化趋势大体相同，远高于同期全行业9%的净资产增速。ROE与行业平均水平基本持平，杠杆率波动提升。近年来，公司ROE随市场波动较大，但总体上与行业水平持平。根据中国证券业协会统计数据，2021年公司净资产收益率行业排名41，较2017年上升2位。2018年公司及行业ROE均有较大下滑，公司ROE波动幅度高于市场均值。随着权益市场逐渐转好，公司及行业ROE均有所提升。2019-2021年，公司ROE与行业平均水平基本持平。2017年以来，公司杠杆率波动提升，提升幅度高于行业平均：2017-2021年，行业平均杠杆率从2.75提升至3.38，年均提升0.16，公司杠杆率从2.26提升至3.34，年均提升0.27，大幅高于行业。1.5轻重资产业务并重，自营业务收入占比提升经纪、投行业务占比基本稳定，自营业务营业收入贡献度逐步提升。公司业务范围包括经纪业务（财富管理业务）、投行业务、资产管理业务、两融、股票质押业务自营投资业务等。其中：1）公司在2020年2月成为首批基金投顾试点券商。2）公司拟设立资产管理子公司，开展证券资产管理和公募基金业务。3）公司场外衍生品业务持续发展。2021年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比增长241%。近年来，公司收入结构变化明显，2017-2022H1，公司自营业务收入占比从19%提升至45%，利息收入占比从38%下降至6%，经纪、投行、资管收入占比相对稳定，轻、重资产业务协同发展。2.财富管理与大机构业务双轮驱动，各项业务稳中向好2.1经纪业务：基金投顾“黑马”，财富管理业务快速发展受益于财富管理业务快速发展，经纪业务收入增速高于行业。1）公司经纪业务收入自2017年以来快速提升，从2017年的4.18亿元快速提升至2021年的6.09亿元，年化复合增速9.9%，高于同期行业增速9.1%。2）公司日均股基交易额增速与市场同步。2019年以来，公司日均股基交易额从54.6亿元提升至112.1亿元，年化复合增速43%，与同期行业增速持平。公司股基交易额基本稳定在0.50%左右。3）受益于财富管理市场发展和公司基金投顾业务先发优势，代销金融产品收入及占比提升明显。2017年-2021年公司代销金融产品收入从525万元提升至6822万元，年化复合增速高达90%，占经纪业务收入比重从1%大幅提升至11%。受益于公司基金投顾先发优势和财富管理市场的快速发展，我们预计公司经纪业务有望持续发力。佣金率低于行业，且持续下滑，股基交易额市场份额保持平稳。公司佣金率持续低于行业整体，2017年以来持续低于行业万分之一左右，具有一定价格优势。我们预计，公司佣金率低的原因有1）公司大力加强客户资产引进，高净值客户和机构客户资产规模实现显著增长。高净值客户和机构客户的佣金率低于长尾客户。2）公司扎实推进金融产品销售，成为经纪业务重要的收入来源，传统通道业务重要性降低。2018年以来，公司股基交易额市场份额平稳保持在0.50%左右。基金投顾首批试点券商，基金投顾规模处于行业头部。公司于2020年3月取得中国证监会机构部复函，成为首批基金投顾试点券商。公司基金投顾从近7000支公募基金产品中系统地优选出包含50支基金的备选库并动态更新，并在策略中匹配不同风格投资的实际需求，优中选优形成基金组合。截至2021年末，公司基金投顾签约总户数15.03万户，签约资产规模人民币102.63亿元，继续保持行业前列，户数和资产规模数据均高于同期中信证券、中信建投。建立基金投顾toB生态链，快速提升渠道覆盖。2020年11月，国联证券与杭州银行正式牵手，合作推出“神机营”基金投顾业务。同时，2022年以来新上线国联基金投顾策略的第三方渠道达到5个。预计未来将上线更多toB的基金投顾业务。2022年初，国联证券组建机构业务部，重点加快银行渠道特别是中小银行的基金投顾覆盖和服务，继续深入与互联网大平台的合作。公司代销金融产品收入和占比快速提升，成为经纪业务的重要收入来源。2017年-2021年公司代销金融产品收入从525万元提升至6822万元，年化复合增速高达90%，2019-2021年年化增速151%，高于同期行业增速的109%。2022H1公司代销金融产品收入2204万元，同比-26%。代销金融产品收入占经纪业务收入比重从2017年的1.3%明显提升至2021年的11.2%，已经逐步成为经纪业务的重要收入来源，预计未来随着财富管理市场的发展、公司财富管理转型的深化和公司基金投顾的先发优势，代销金融产品业务对经纪业务收入的贡献度将持续增长。公司2019年以来，代销金融产品规模持续维持高位且快速增长。公司代销金融产品规模从2019年的323亿元提升至2021年的457亿元，年化复合增速19%，持续快速增长。深耕苏南地区，在服务区域客户上具有天然客户。截至2022年上半年末，公司共有87家营业部，其中58家位于江苏，占比高达67%。无锡、苏南和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。作为国家创新试点城市、苏南国家自主创新示范区城市之一，在集成电路、医药健康、物联网等战略新兴产业上建立了产业集群，在构建国内国际“双循环”的新发展格局下，这些产业都有良好的发展机遇，公司作为区域券商，在服务区域企业上具备天然优势。2.2资本中介业务：两融市场份额稳步提升，持续优化风险管理持续发力两融业务，两融规模市场份额提升明显。公司两融余额持续回升，从2019年的46.65亿元增加到2021年的104.07亿元，年化复合增速高达49%；同期，两融业务规模市场份额从0.40%回升至0.57%，年均提升0.09pct。公司以公募合作为抓手，建设融券产业链体系，大力拓展融券券源，并采取动态化股指期货对冲策略，主动增加自营ETF的券源供给。股票质押规模有序压缩、风险大幅度化解，上市公司股权激励行权融资业务顺利开展。2018年以来，公司股票质押业务风险项目规模有序压缩，风险已得到大幅度化解。同时，公司在严控、化解业务风险的前提下审慎、稳健展业；截至2021年末，公司股票质押业务表内余额为22.89亿元，平均履约保障比例376.70%，股票质押业务表内余额较2018年末规模大幅减少60%。上市公司股权激励行权融资业务顺利开展，业务规模持续扩大，该品种融资工具已成为上市公司股权激励的主要资金来源。2018年度大幅计提减值，近年减值计提维持低位。2018年度，受证券市场波动影响，公司股票质押式回购业务出现因违约导致融出资金未全部收回事件，但该等事件涉及标的股票仅四只，已足额计提减值准备。2019年，前述违约回购业务均得到相应处臵。2.3投行业务：全方位高速发展，积极推动业务转型投行业务收入大幅上涨，2021年业务排名实现跃升。公司通过旗下全资子公司华英证券开展投资银行业务，主要涵盖股权融资业务、债券融资业务、财务顾问业务以及新三板业务。2017年-2021年，公司投行业务收入快速提升，年化复合增速达33%。近两年间，随着注册制深入推行、科创板设立、北交所开市等一系列资本市场改革措施落地，公司投行业务收入突破式上涨，2021年，公司投行业务收入5.09亿元，较2020年增长85%；2022年上半年，实现投行业务收入2.45亿元，同比增长45%。根据证券业协会公布的投行业务收入排名，公司2021年投行业务收入排名第32名，较往年（2016至2020年均在50名左右）提升近20名，展示出强劲的发展动力。“投资+投行”模式推动投行转型，打造区域精品投行。公司近年积极深化子母公司业务协同，利用“投资+投行”模式将公司直投业务与保荐业务相结合，推动公司投行业务由通道型投行向产业型投行转化。今年6月，公司取得了政策性金融债以及非金融企业债的承销资格，为日后发展再添助力。此外，公司作为无锡市本地券商，紧跟国家长三角一体化战略，依托区位优势，实施聚焦特定区域、特定行业、特定项目这一业务策略，为本地企业发展赋能。股债融资双增带动承销规模快速增长。公司投行业务股债承销规模在2018年后呈现大幅增长态势。2021年承销总规模达529亿元，同比上涨155%；2022年年初以来，市场整体发行节奏有所回落，公司上半年承销总规模194亿元，同比下滑24%，但仍旧较2020年全年207亿元基本持平。其中股权融资及债券融资均有不俗表现：股权承销方面，根据Wind统计，2021年公司股权承销规模139亿元，同比增长近300%；债券承销方面，2021年公司债券承销规模391亿元，市占率0.35%，为2017年后最高值。优质项目助力公司IPO及再融资业务实现双突破。在2020年以及2021年两年中，公司完成了数单优质IPO项目以及再融资项目，实现了股权承销规模的跃升。1）IPO业务中，公司在2021年完成了公司首单科创板IPO业务富吉瑞的保荐发行以及首单北交所IPO业务吉冈精密的保荐发行，2022年完成创业板首单医疗净化行业IPO项目华康世纪的保荐发行。2）再融资业务中，2021年公司作为联席主承销商及保荐机构完成了京东方非公开发行项目，这一项目为2021年度A股市场第三大非公开发行项目（募资203.33亿），公司2021年度再融资承销规模达132亿，市占率1.04%，两项数据均为近五年中最高值。IPO存量居于行业中游，持续引进投行人才。公司目前现有IPO储备项目3家，排名第34，其中北交所1家、创业板1家、科创板1家。人才储备方面，公司持续引进投行人才，截至2021年末，公司投行业务人数达432人，较上一年增加87人，公司现有保荐代表人51人，排名业内第36，发展动能充足。债券融资业务韧性强劲，公司债业务与ABS业务可圈可点。公司债券融资业务近年同样展现出较强的发展韧性，2021年债券融资规模391亿元，同比增长128%；2022年上半年为184亿元，同比小幅下滑19%。分项业务中，公司债业务与ABS业务近年最为突出。公司债是公司目前债券业务中的主要组成部分，2018年后占比均超过70%，2021年，公司债承销规模为275亿元，同比增长84%；ABS业务较往年也实现巨大突破，2021年公司ABS承销规模达91亿元，远超前五年总和。2.4资管业务：ABS业务规模大增；拟设立资管子公司并申请公募资格资管业务收入高速增长，资产证券化业务表现亮眼。近年来，公司资产管理业务手续费净收入稳步提升，从2017年的0.57亿元提升至2021年的1.41亿元，年化复合增速达26%。随着“资管新规”的落地执行，公司不断加强主动管理能力，加速推进大集合转公募工作，2021年资管业务手续费净收入同比大幅提升96%。其中，公司集合资产管理业务收入占比呈现波动下滑趋势，从2017年的56%下降至2021年的35%；资产证券化收入占比显著提升，从2017年的占比0.2%大幅提升至2021年的29%。公司资产证券化业务团队抢抓市场机遇，围绕消费金融、同业借款、融资租赁等重点领域集中发力，互联网消费金融企业ABS发行规模位列行业第三，同业借款ABS发行规模进入第一梯队。2021年度，公司整体ABS业务规模超370亿元，同比增长超22倍，打响了公司ABS业务品牌。拟设立资管子公司，申请公募牌照，预计将促进业务持续快速发展。2022年4月29日，公司宣布拟出资人民币10亿元设立资产管理子公司，从事证券资产管理业务、公开募集证券投资基金管理业务。我们预计，公司资管业务将随着资管子公司的开设进一步发展壮大，迎来规模和收益的稳步提升。资管业务受托规模排名显著提升，持续为客户创造价值和收益。公司通过优化产品结构、提升投资业绩、强化销售服务体系等方法推动受托资金管理规模的稳步增长，从2017年的261亿元提升至2021年的1024亿元，复合增速达41%。近年来，公司资管业务受托规模排名显著提升，2017年公司客户资产管理月均受托资金排名第76，而2021年为第23。此外，公司资管业务市占率也逐年提升，从2017年的0.15%提升至2021年的0.94%。2.5自营业务：投资规模与业绩齐升，兼顾风险收益业务稳健严控风险，自营业绩波动上升。2018年受到市场行情波动影响，投资净亏损（含公允价值）0.55亿元，亏损数额较小；除2018年外，2017年至2022H1公司投资净收益（含公允价值）均实现正增长，其中2019年至2021年自营业务净收益年化复合增速达82%。2022年年初以来，市场长端利率下行，股市低迷，在此压力下公司2022H1自营收益仍能实现同比+12.6%。自营投资规模快速上升，结构由以股为主转向以债为主。2017-2018年公司整体投资规模较小，权益类投资占比超过50%。2019年开始，公司加大了对债券业务的投资力度，整体投资规模也快速扩张，同时调整资产配臵，提高非权