速冻面米食品行业之千味央厨研究报告

速冻面米食品行业之千味央厨研究报告1.千味央厨：脱胎于思念食品，toB速冻面米先行者郑州千味央厨食品股份有限公司成立于2012年，一直以来致力于B2B餐饮市场中速冻面米制品的研发、生产和销售。公司秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，为餐饮、酒店、团体食堂等B端市场提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案，拥有独立的运营机制和成熟的商业模式。1.1肯德基供应商起家，深耕B端速冻面米业务专注于为餐饮企业提供速冻面米制品。公司主要产品按加工方式可分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类，具体产品包括油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸及卡通包等。公司上游包括米、面、油、肉等原材料，下游客户以餐饮企业（含酒店、团体食堂、乡厨）等B端客户为主，主要按照客户规模分类为大B（直销模式）和小B（经销模式）。脱胎于思念食品B端业务。2002年，思念成为肯德基供应商，2006年研发出安心油条，2012年全资设立千味央厨，开创专业餐饮B2B道路；2014年开启餐饮定制化专业服务；2016年千味央厨从思念体系独立，明确了“只为餐饮、厨师之选”、“餐饮专供速冻米面领导品牌”的企业定位和发展方向，成为百胜中国

T1级经销商；2018年获得京东集团领投、绝味食品跟投的共计1亿元投资，占千味央厨约10%股权，投资完成后公司整体估值约10亿元。2021年9月6日，公司在深交所上市。1.22017-2020年收入CAGR达17%，净利润CAGR达18%2020年实现收入9.4亿元，净利润0.8亿元。2020年公司营业收入9.4亿元，受疫情影响增速下降至6.2%，净利润0.8亿元（+3.3%）；2017-2020年收入和净利润CAGR分别达16.8%、18.0%。1-3Q21公司营业收入8.9亿，同比增长45.9%，同比2019年增长47.7%；净利润0.6亿，同比增长13.9%，业绩复苏明显。渠道结构：直销占比约40%。公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。2018-20年度直营收入分别为2.9亿元、3.6亿元、3.4亿元，占比为40.7%、41.0%、35.7%。2018-20年度经销收入分别为4.2亿元、5.2亿元、6.1亿元，占比为59.3%、59.0%、64.3%；2020年经销收入占比上升主要由于当期受疫情影响，烘焙类、蒸煮类、菜肴类等部分产品适合家庭烹饪，疫情期间经销商通过社区团购、送货到家及商超、便利店等渠道拓展销售。区域结构：华东地区开发成熟。公司产品在国内各地区均有销售，以华东、华中地区为主。华东地区收入占比超50%，主要由于公司前两大直营客户必胜（上海）食品有限公司、福建省华莱士食品股份有限公司归属华东地区，两家收入占比超30%。油炸类产品为主，油条是核心品类。公司产品主要包括油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴及其他四大类，2020年分别实现收入5.2亿元、1.9亿元、1.8亿元、0.5亿元，占比分别为55.3%、19.9%、19.5%、5.3%，其中油炸类产品销量增加，主要受存续产品千味260g芝麻球、千味1200g安心油条带动。1.3股权结构：实控人李伟间接持股47%，管理层以思念系为主已完成与思念的股权分割。2012年4月千味有限成立，郑州思念以货币资金出资650万元，实物资产出资750万元。2016年3月郑州思念将全部出资转让给郑州集之城（实控人为李伟），实现与千味的股权分割，新股东共青城凯立以货币资金增资121.74万元；6月千味有限整体变更为股份公司，注册资本4335万元。此后分别于16年7月、17年12月、18年12月实现三次股份公司增资，增资价格分别为8.77元/股、12元/股、15.28元/股。2017年9月，思念管理层王鹏将其间接持有的全部千味股权转让给李伟；12月，李伟将其间接持有的思念股权全部转让，解决二者的同业竞争问题。原思念食品法定代表人李伟为实控人，间接持股46.86%。发行上市后，共青城之集为公司第一大股东，持股占比46.86%，李伟持有其100%股份，为公司实控人；前海新希望为公司第二大股东，持股占比6.70%；上德合味为公司第三大股东，持股占比4.13%。其中，京东通过宿迁涵邦间接持股3.85%，绝味食品通过深圳网聚间接持股3.85%。计划向管理层及核心业务人员授予合计156.84万股（公司公告日总股本的1.84%）限制性股票，展现公司业绩信心。2021年11月23日，公司公告拟向管理层及核心业务人员共80人授予的限制性股票总计156.84万股，占公告日股本总额的1.84%。其中，首次授予152.62万股(1.79%)；预留4.22万股(0.05%)。授予价格为31.01元/股，相当于激励计划草案公告前20个交易日交易均价62.02元/股的50%。首次授予限制性股票授予日为2021年12月15日，授予股份的上市日期为2021年12月28日。业绩条件为2022-23年收入同比2020年增速分别不低于67%、101%（若条件恰好达成，则相当于2022-23年收入分别同比增长23.7%和20.4%）。达到业绩条件的80%以上即触发解锁，解锁数量=当年初始计划可解锁数量×公司层面可解锁比例（业绩条件达成比例，不超过100%）×个人层面解锁比例（基于个人年度考核）。预计该计划将在2021-24年分别产生92.88万元、2118.87万元、2063.15万元、810.40万元管理费用。2.行业：工业替代催生B端速冻品大量需求速冻食品兼具成本和质量的优势，在餐饮标准化时代取代人工大势所趋。①日本启示：在1971-1997年的高速发展期，日本B端速冻品产量CAGR达9%，主要得益于同期餐饮业的迅速发展（1975-97年CAGR为6%）、餐饮连锁化和标准化趋势，以及物流效率的提升。②我国速冻面米行业正待启航：弗若斯特沙利文预计餐饮业将在5年内以CAGR14%的速度增长，同时人工成本的上升、连锁化率的提升（2020年连锁化率提升至15%）、冷链物流业的发展（2015-20年CAGR达16%）均为速冻品的发展提供了条件。③未来空间：假设2040年我国餐饮业采购成本率达到日本成熟水平、速冻品渗透率达到日本成熟水平的70%，预计2020-25年B端速冻面米制品CAGR可达20%以上。2.1工业速冻品兼具成本和质量优势，取代人工大势所趋速冻食品行业主要原料包括米、海鲜、肉类、蔬菜和谷物，生产速冻面米、速冻鱼蟹、速冻肉制品和速冻其他食品，借助冷链物流、经线下或线上渠道销往消费端（包括B端和C端）。其中，速冻面米产品以速冻水饺、汤圆、包子为代表，是速冻食品工业中的一个主要品类。2.1.1B端工业制品节约人工和租金成本，契合连锁化需求节约人工成本。以上海地区的早餐油条为例，按照油条师傅月工资6000元、工作30天/月、制作300根油条/天计，人工成本至少0.67元/根，占总成本（0.91元/根，约60g）73%，同重量的千味安心大油条终端售价约为0.87元/根（60g）。对于早餐店而言，外聘油条师傅已没有成本优势。我们认为，考虑到外聘人工的不稳定性和工资上升的趋势，工业制品是更好的选择。降低设备和后厨空间需求。传统的中餐门店，前厅和后厨的面积比为3:1，西餐门店则约为7:3，而使用中央厨房制成品现场加热、装盘的单品类小店不仅可以将该比例压缩至9:1的极限，还可以仅仅保留蒸米饭和加热设备，节约烹饪设备投入。类似的，速冻面米制品的使用可以节约后厨和面、发面等程序消耗的空间和资源，达到增加有效经营面积的效果。高质量工业制品可降低食品安全风险。工业制品能够有效避免人工操作的风险性，随着我国食品安全管理越加严格，我们认为，大型食品加工企业的产品安全性将成为其获取下游餐饮端客户的更大优势。连锁餐饮标准化催生对速冻品需求。以星巴克、麦当劳为代表的大型连锁餐饮在管理、服务和供应链等方面均有严格的统一标准。我们认为，严格的标准化措施有助于帮助连锁餐饮企业形成可复制的模式、保证产品和服务一致性、强化消费者品牌认知，统一的原料供应就显得至关重要。以麦当劳汉堡为例，经预处理送至门店的冷冻肉饼和面包原材料加工成汉堡仅需50-90秒，降本增效成果突出。2.1.2日本速冻食品行业发展对我国的启示日本速冻食品行业发展可以分为四个时期：（1）60年代：起步阶段。全行业合计产量低于10万吨，其中，除1962年，C端均略高于B端。（2）70年代-90年代中后期：B端高速增长。这一时期也是日本餐饮业发展的黄金时期，1975-1997年的CAGR达到6%。B端速冻食品产量从1971年的12万吨增加到1997年的峰值108万吨，1971-1997年产量CAGR达9%。同期C端产量增长、但速度低于B端，2000年C端产量约为45万吨。此阶段B端速冻品产量占比约为70%。（3）90年代末-2010年：B端收缩，C端保持增长。B端速冻食品产量自1998年开始回落，2010年触及低点86万吨，占比降至61%，同期C端业务稳中有升，小幅增长至2010年的54万吨。4）2010年后：B端趋于稳定，C端持续上升。除2020年外，B端速冻品年产量基本维持在90万吨上下；C端延续增长势头，2020年达到77万吨，占比升至50%。B端速冻品高速发展受益于餐饮业扩张和标准化趋势。1975年后日本B端速冻品市场和广义餐饮市场增速变化趋势基本吻合。值得关注的是，70-90年代的高速发展期，B端速冻品增速明显高于餐饮市场。这一现象可以用日本同期餐饮业标准化、连锁化的趋势来解释。70-80年代中前期，大型综合门店是日本餐饮业的发展趋向，中央厨房和标准化在这一时期取得发展；80年代中期开始，小而精的专业化门店开始成为潮流，细分化的专门店更加适合使用预制菜品降低成本。根据日本特许经营协会和日本食品服务会数据，我们测算，日本特许加盟餐饮规模占餐饮业比例由1983年的6.2%提升至1998年的10.3%，亦可佐证该时期餐饮连锁化取得的进展。90年代后期，泡沫经济破灭的影响开始显现，二者规模均不再大幅增长。人工成本压力提升。上世纪70-90年代中后期，日本工资指数的增长则快于广义餐饮业CPI，餐饮业不能完全将人工成本转嫁至消费者端，人工成本压力是餐饮企业寻求工业品替代的动力之一。物流效率提升增强速冻食品业供给能力。1964-73年，日本进行了大规模物流建设和资金投入，物流产业飞速发展，1974-83年，物流产业更加标准化、合理化，成本逐步降低，冷链物流也于1965-85年随着速冻食品的增长而建设起来，1985年后，易腐食品销售额已经占总食品消费金额的50%以上。有数据可考的1991年以来，日本物流成本占GDP的比重逐步降低。冷链物流建设与速冻食品行业一同成长、相辅相成。回顾日本速冻食品行业的发展，我们认为，餐饮业的发展是速冻食品行业发展的基础，随着餐饮业人工成本的上升、标准化的推进，依托冷链物流能力的增强，速冻食品的规模和渗透率将不断提升。2.2我国B端速冻面米规模2020-25年CAGR有望超20%2.2.1当前我国B端速冻制品市场规模小、品类丰富程度低B端速冻制品规模小。据公司招股书援引Frost&Sullivan的数据显示，2013-2019年，我国速冻面米行业规模从549亿元增长至774亿元，2013-2019年为CAGR5.9%。根据艾媒咨询数据，2019年，中国人均速冻品食用量为9千克，与主要发达国家差距较大，有充足的上升空间；考虑到饮食习惯差异，我们判断日本速冻品人均食用量更具有参考性。速冻面米制品品类开发不足、消费者认知度低。根据搜狐网新食材提供的数据，我们测算得，2018年，我国速冻饺子终端市场规模约为228亿元，占速冻面米市场的30.8%，是第一大品类，品类内CR3为70%，市场已经发育成熟。当前我国水饺、鱼丸、汤圆、馄饨在售产品分别为2.5万、0.8万、0.7万、0.5万个，而公司生产的油条、米糕产品均只有约2000款在售，开发程度仍然不足。据艾媒咨询2020年调查，73.4%和59.6%的消费者会购买速冻水饺（及馄饨）和汤圆，而购买其他类型速冻食品的比例均在25%以下。我们认为，我国饮食文化丰厚、菜品数量繁多、各有特色，尚有一大批菜品有工业化为成功单品、甚至大单品的潜质，品类结构的拓展会成为速冻面米行业空间扩展的源泉。各企业错位竞争，集中度低。三全、思念、安井、巴比是B端速冻面米食品的主要供应商，核心品类各有侧重、重合度较低；渠道上，公司以B端为主，传统速冻面米龙头则以C端为主；总体上，各企业错位竞争，彼此挤压较少。2019年，速冻面米行业主要参与企业为思念、三全、安井、巴比、千味，从主要销售品类来看，除安井外，均主营面米制品（安井的火锅料制品销售占比最大，速冻面米产品为其第二大主营业务），所以我们以除安井外各家公司的总收入和安井的速冻面米产品收入来估算2019年速冻面米市场市占率。2019年，思念、三全、巴比、千味总营业收入分别约为69.5亿元、59.9亿元、10.6亿元、8.9亿元，安井速冻面米产品收入约为13.9亿元，五家公司合计占速冻面米行业规模比例为21%，我国速冻面米行业集中度仍处于较低水平。2.2.2伴随冷链物流产业及餐饮行业发展，速冻品行业市场条件日趋成熟4万亿餐饮市场构成稳固基本盘，预期2025年规模达到7.6万亿。相比英美日，我国餐饮业收入人均持有量与人均国民收入均较低，我们认为，随着人均可支配收入的提高，未来餐饮业人均收入持有量约有500-1000美元的长期提升空间。2019、2020年餐饮行业规模分别为4.7、4.0万亿元，1H21餐饮收入2.17万亿元，相对1H20、1H19分别同增49%、2%，呈现明显复苏态势，据捞王控股招股书援引Frost&Sullivan，预计2025年我国餐饮业收入规模可达7.6万亿，2020-2025年CAGR为14.0%，2019-2025年CAGR约为8.5%。我国餐饮业人工、租金成本压力上升。据中国饭店协会数据显示，2019年，正餐、火锅行业人效增速分别为3.0%、4.1%，低于同期一线员工公司增速（5.0%和6.9%）；

而快餐小吃和团餐行业的人效增速则高于一线员工工资，但一线员工工资增速仍处于相对较高水平（分别为5.1%和7.3%）。在餐饮业的主要成本项中，人工成本（平均增速3.7%）、租金成本（平均增速3.4%）是2019年餐饮企业成本增速最高的两个项目，成本率将随着高增速而上升。餐饮企业面临越来越强的人工和租金成本压力。我们认为，成本的上升将持续传导为对标准化的追求，进而形成对速冻品的需求。2020年连锁化率提升至15%，餐饮连锁化加速。2020年我国餐饮连锁化率达到15%，其中高线城市连锁化快于低线城市，且各线城市2020年连锁化率的提升均快于2019年。随着连锁餐饮下沉和市场进一步整合，我们预计连化率未来将持续提升，成为B端速冻食品行业需求的重要来源。餐饮门店倾向“少而精”经营模式，标准化需求增加。餐饮企业菜品SKU减少形成趋势，相比2017-2018年，2019年1-5月各餐饮业态SKU数量普遍下降。我们认为，精简SKU可以将客户需求集中到相对少量的爆款单品上，提升经营效率、降低备菜难度，有利于标准化程度的提升，进而催生更多对工业制品的需求。预计2025年我国B端速冻面米制品市场规模在400亿左右，五年CAGR约超20%。①餐饮基本盘：参考Frost&Sullivan预测，假设中国餐饮市场规模2020-2025年CAGR为14%，乐观、中性情境下假设2026-2040年CAGR分别为3%、2%。②采购成本率假设，以此测算餐饮行业采购成本：当前日本餐饮门店稳态采购成本率（采购成本/销售收入）约为30-35%，假设2040年中国餐饮业采购成本率达到日本水平，乐观、中性情境下分别假设稳态采购成本率为30%、35%。③B端速冻品销售额占采购成本比例：我们认为，B端速冻品是卖给餐厅成为餐厅的原料的，是餐饮原料采购支出的一部分，以当年B端速冻品销售额/当年餐饮业采购成本，可以测算出B端速冻品渗透率。由于中国地域广阔、菜系多样，产品渗透的难度高于日本，我们预计B端速冻品渗透率于2040年达到日本70%水平，即4%左右渗透率水平。（我们测算的日本2010-2019年平均B端速冻品渗透率为7.0%）。假设速冻食品行业整体B、C端结构与速冻面米行业相似（B端占16%）、未来速冻食品行业品类结构保持稳定（2019年速冻面米市场规模占比61%）。则2025年中性、乐观假设下B端速冻面米制品市场规模预计分别可达到386亿元、405亿元，CAGR分别为23.1%、24.3%。2040年，分别达到928亿元、1074亿元，对应20年CAGR分别为10.1%、10.9%，略低于日本上世纪B端速冻品高速发展期的增速（以1971年产量12万吨、规模约185亿日元为起点，1971-1997年日本自产B端速冻品市场规模CAGR约为13.4%，由于后期日本进口速冻品逐步增加，故消费端增速会高于该数值）。3.优质大B客户是独特优势、新品开发形成增量3.1直销：客户资源领先，反哺研发和推广3.1.1抢先布局大型连锁，直销业务占比高、单价高、留存率高2018-20直销收入占比超35%。公司以B端餐饮服务起家、直销业务开拓早，直销渠道占比远高于同业其他企业，2017-20年直销收入分别为2.4亿元、2.9亿元

（+18.5%）、3.6亿元（+27.8%）和3.4亿元（疫情影响-7.6%），占总收入比均在35%以上。而2018-1H21

安井食品与此类似的特通模式占收入比例则在5%以下，类似的，同期三全食品的餐饮渠道业务（包括直销和经销）占比也低于15%。直销业务单价更高，盈利能力更强。2017-20年，千味央厨直销业务毛利率分别为28%、28%、29%、23%（20年毛利下降主因会计准则变更将原计入销售费用的运输成本调整至成本），经销业务分别为19%、21%、21%、21%，直销毛利率高于经销，主因公司在直销模式中的议价权更大，2017-20年，公司直销渠道产品单价分别较经销产品高50%、55%、58%和45%。大B客户粘性高，形成先发优势。公司直销业务最早可以追溯至2002年思念与肯德基的合作，是最早提供B端速冻面米制品解决方案的供应商之一，与众多大B客户建立了稳固的合作关系。公司与直销客户的单次合同大多持续一年以上，与百胜中国（肯德基母公司）、真功夫旗下供应公司的合作协议于2016年签订，已延续超过5年时间。我们认为，相比价格敏感的小餐饮，大型餐饮看重产品的品质和厂商的供应能力，倾向于与满意的供应商长期合作，因此有较高的粘性，形成长期稳定的需求。客户展店构成增量基础。以第一大客户百胜中国为例，截止3Q21期末，百胜中国在全国拥有11415家门店，同比3Q20期末净增12.5%，2016-3Q21门店数CAGR为9.1%，远期展店目标为2万家。而在整个餐饮行业，据美团发布的《中国餐饮大数据2021》，门店数在10000以上、500-10000的餐饮品牌2018-2020年合计门店数CAGR分别达到42.1%和5.1%，两个等级合计CAGR达11.2%，大型连锁餐饮成长势头可观，是直销业务自然增长的基础。3.1.2一体化、定制化服务确立先发优势定制品占比超80%，优质服务取得大客户信赖。公司单独设臵重客部来对大型餐饮企业客户提供整体解决方案，包括产品开发、菜单设计、技术支持、提供加工和后厨布局建议等服务以满足客户的多方面需求。其中，定制化的产品研发服务是直销业务的核心，2017-2020年，公司直销渠道定制品销售收入分别为2.1亿元、2.4亿元（+17%）、3.1亿元（+30%）、2.8亿元（-10%），占直销收入比例维持在80%以上。定制品服务稳定性强、要求高。与一般的通用品相比，定制品业务具有排他性，一般仅能由定制方使用，通常厂商先与客户确定合作关系，再依据需求进行沟通、研发和生产。基于对彼此的信赖确立起来的合作关系具有长期的稳定性，稳定的合作关系会自我促进，形成良性循环。获取客户的信赖需要能够完成复杂而快节奏的研发流程，其中既涉及到与客户沟通和细化需求的销售性质业务、也涉及产品设计和工业设计的生产性质业务，因此对厂商的综合实力提出了较高的要求。持续研发投入提升硬实力。2017-20年，公司研发投入持续增长，CAGR达27.6%，1-3Q21公司研发费用582万元（+21.4%），研发费用率提升至0.7%，超过三全（0.5%）、低于安井（1%）。我们认为，公司在研发上的持续投入有望逐步转化为直销订单的增加；

此外，公司开辟直销业务超过十年，与大型餐饮连锁企业广泛合作，在需求沟通等软性服务方面具备丰富的经验，构筑起公司在直销定制品服务领域的综合竞争力。3.1.3优质客户反哺研发和推广与百胜中国长期合作，覆盖众多大型餐饮企业。经过十余年考察，公司于2016年成为百胜中国T1级供应商（最佳类），2017-19年百胜中国销售额分别为1.8亿元、2.1亿元（+19.2%）、2.7亿元（+29%），占总收入比例约为30%，2020年因疫情影响收入同比下降19.2%至2.2亿元，占比下降至23.4%，但仍是公司第一大客户。此外，公司直销覆盖的客户还包括华莱士、汉堡王等西式快餐、老乡鸡等中式快餐、海底捞等火锅，以及沃尔玛等连锁商超，均是细分行业内的佼佼者。大B客户新品需求强、反向促进公司研发能力提升。2019年，百胜中国开发超过1900道新菜品原型，推出约400款新产品及升级产品；2020年，海底捞推出200多款新产品，大型餐饮企业的创新需求是公司潜在的定制订单来源。另一方面，大型餐饮企业研发能力突出，百胜中国在上海拥有约3000平米的创新中心和约40人的专业研发团队，其推出的老北京鸡肉卷等产品得到市场的认可。我们认为，连锁餐饮企业有旺盛的创新需求和较强的研发能力，也反向加速了千味产品迭代的节奏、提升成功率。优质客户为产品质量和安全性背书。以百胜中国为代表的大型连锁餐饮客户对公司的食品安全进行了全方位的监督，通过现场审核、定期报告、飞行检查等多种形式检验公司产品的安全性，在与百胜合作的十余年间，公司从未出现食品安全问题。我们认为，大型餐饮品牌与公司的长期合作等同于为其安全性和质量背书，由此形成的良好口碑将成为公司获取新客户的独特优势。大型餐饮成为公司新品的消费者培育渠道。公司下游大型连锁餐饮企业拥有极广泛的客户群，成为推广新品的天然渠道。据百胜中国

2020年报披露，2020年，肯德基、必胜客会员人数分别达2.8亿、0.9亿；据百胜中国招股书和海底捞

2020年年报披露，百胜中国旗下餐厅和海底捞每年用餐人数已超过20亿、2亿人次。在社交平台抖音上，肯德基和海底捞相关视频累计播放量分别为37亿次、148亿次。每次推出新品都能在短时间内辐射大量人群，成为公司产品推广的强力通道。3.2经销：体系不断优化、布局趋于完善与经销商合作，触达下游中小客户。公司与经销商的合作采取买断制，公司收到货款后将出货给经销商，由经销商负责商品出货后的运输、仓储、分销、向下游客户配送和终端服务，而公司主要负责定价（成本定价法）、制定和执行返利、买赠、促销等政策。借助经销商在本地的自有渠道、客户资源、仓库运输体系和服务能力，公司可以触及和服务到低线城市和中小餐饮客户，优化现金流、节约成本、提升效率。经销收入持续上升，2017-20年CAGR19.8%。2017-2020年，公司经销收入分别为3.5亿元、4.2亿元（+18%）、5.2亿元（+26.1%）、6.1亿元（疫情影响增速降至15.5%），2017-2020年CAGR为19.8%。结构上，以通用品为主，占比超过98%。经销商网络逐步铺开、结构优化，2017-20年经销商数量CAGR达20%。2017-20年期末，公司分别拥有521、606、748、907个经销商，2018-20分别同比净增16%、23%、21%，同比新增45%、58%、46%，经销商数量持续提升；结构上，2020年，来自销售额在500万元以上、100-500万元、10-100万元、10万元以下的经销商的收入分别占经销收入比例为29%、41%、28%和2%，年销售额在10万元以下的经销商销售占比逐步下降。经销体系覆盖全国，华东是第一大市场，西南、华南增长可观。2017-20年，公司华东地区收入占比超过50%，主因前两大直营客户百胜、华莱士收入归属于华东地区，剔除来自以上两方的收入后的区域占比与经销渠道实际比例更为贴近（但因仍有其他直销客户计入，所以并不精准），调整后华东地区收入占比约为35%，且逐年上升，占比较低的西南、华南地区2017-20年收入CAGR分别为31%、23%，显示出良好的成长性。产品调价以应对成本上涨。公司鉴于各原材料、人工、运输、能源等成本持续上涨，为更好地向客户、消费者提供优质产品和服务，促进市场及行业可持续发展，经研究决定，对部分速冻米面制品的产品促销政策进行缩减或经销价进行上调，调价幅度为2%-10%不等，新价格自2021年12月25日起按各产品调价通知执行。3.3研发：以新产品形成增量、开发场景核心产品油条以多种产品开发多个场景，空间广阔。公司针对早餐、外卖、火锅等场景推出不同规格和特性的油条，2020年，公司三款油条产品收入超过千万，但场景尚未完全开发完毕，以早餐市场为例，按照2020年我国居民早餐外食率45%、城镇人口9亿人中42%的人愿意选择油条作为早餐、每7天吃一次油条、平均单根出厂价格0.51元计算，2020年早餐油条市场约为46亿元，公司是工业油条第一厂商，但油条品类总销售额不超过5亿元，相比之下仍有广阔的市场空间。细分场景对应总采购需求约2万亿。团餐、火锅、乡厨、外卖均是公司差异化产品可拓展的场景，2019年，团餐、火锅、外卖行业市场规模分别为1.5万亿元、5188亿元、5779亿元，对应总采购支出分别为8363、2081、2420亿元，按照公司披露的每桌成本300-600元（取均值450元）、2020年全国农村常住人口5.1亿，参考四川（2017年约千亿）和江浙地区（2018年约960亿）的乡厨市场规模，我们测算2020年全国乡厨市场采购支出约为7481亿元，粗略计算以上场景合计采购需求约2万亿。我们认为，以上场景、尤其是团餐和乡宴，具有消费人群集中、计划性强、成本要求高、开发程度低的特点，与公司生产的标准化产品适配，是潜在的广阔市场。基于场景化思考的产品研发取得市场认可。公司主要单品中，芝麻球、地瓜丸、脆皮香蕉受到乡厨市场的广泛欢迎，2020年销售额分别达到9831万元、5272万元和1515万元，针对儿童的卡通猪猪包销售额达到2748万元，以上四款产品销售额分别占2020年总收入的10.4%、5.6%、1.6%、2.9%。以芝麻球为例，千味的芝麻球质量过硬、芝麻不散落、芝麻球不易爆馅、长期存储不影响口感和外形、易于宴席厨师操作，契合乡厨市场需求，良好的品质取得了客户的长期信赖。推新节奏良好，产品线丰富。2020年，公司拥有368个在售产品，同比增加21%，保持了良好的推新节奏，后续在研产品均体现了公司对市场需求的把握。我们认为，基于公司产品开发的成功经验和目标场景的广阔空间，预期公司将持续从新品研发中取得增量，场景化研发-推出新品-扩展潜在场景的业务闭环将长期发挥效用。3.4生产：新增新乡三期、安徽芜湖建设项目，缓解产能不足募资2.82亿元用于新乡千味三期项目和总部建设项目。公司上市以15.71元/股的价格公开发行2128万股，占发行后公司总股本的25%，募集资金净额2.82亿元。拟用于：①新乡厂区三期项目建设：拟投入募集资金2.5亿元，项目总建筑面积5.4万平方米，预计2023年6月建成，将形成年产8万吨速冻面米制品的生产规模；②总部基地及研发中心建设项目：拟投入募集资金3237万元，用于改建研发中心和总部办公区、会议室，新增研发中心专业技术人员8名，新增总部管理支持、市场营销人员一百余名，以提升管理效率和人才吸引力，提升公司的研发实力。产销率长期在100%左右，预计到2024年新增实际产能4.4万吨。公司2017-20年产能利用率分别为87%、100%、81%和60%，产销率分别为98%、99%、95%和99%。2020年产能利用率下降主因疫情影响及2020年2月投产的新乡二期工程处于产能释放阶段。公司2020年设计产能12.8万吨，预计2023年和2024年分别达到14万吨（2023年6月建成的三期项目释放30%产能）、17.2万吨（三期项目释放70%产能），产能利用率分别达到94.7%和92.5%（每年销量增20%）。计划投资1.5亿元于安徽芜湖建设生产线。2021年3月，公司与芜湖市繁昌区政府签约，计划总投资1.5亿元于繁昌区建设速冻面米生产线。安徽省芜湖市位于华东地区，是公司主要销售区域，我们认为，该项目落地后，将进一步提升产能，增强公司在华东地区和全国的供应能力。4.财务：收入增速领先、20年净利率8%、ROE16%收入增速处于行业上游，单价基本稳定。2017-2019年公司收入CAGR达22.4%，位于行业上游水平，领先三全食品（6.7%），与安井食品（23.0%）处于同一水平。2020年，由于新冠疫情对餐饮业形成较大冲击，公司营业收入增速放缓，增速降至6.2%。疫情后，随着销售不断恢复，公司1-3Q21收入增速达45.9%。2017-20年销售单价基本稳定，增长主要由销量变动贡献。成本结构稳定，毛利率处于行业中游。公司主营业务成本以原材料成本为主，占比超过70%，其次为制造费用（约10%）和人工成本（约10%），结构基本稳定。相对同业，公司毛利率处于中游，主因公司与同业可比公司在销售模式、下游客户、产品结构、销售规模等存在明显差异。2020年，公司毛利率21.7%（-2.79pct），主因运输费用计入成本端，1-3Q21公司毛利率21.84%，保持稳定。销售费用率低于同业，2020年管理费用率增至8.39%。公司2017-3Q21年销售费用率分别为5.32%、4.90%、5.00%、3.28%、3.44%，低于同业，主因渠道集中于B端，未发生大额超商费用和广告宣传费（三全、安井）、也不存在直营/加盟门店的经营支出（巴比）。2020年销售费用率较2019年下降1.7pct，主因执行新收入会计准则将原计入销售费用的运输费用计入主营业务成本。2020年公司管理费用率8.39%，同比增1.23pct，主要原因是公司扩张过程中管理人员薪酬、仓储费、折旧摊销均增加。公司1-3Q21管理费用率为8.44%（-0.78pct）。2017-20年净利率在8%左右，疫情后盈利能力恢复较快。公司2017-2020年销售净利率分别为7.9%、8.4%、8.3%、8.1%，处于行业中上游。2020年因仓储、销售投入增加及疫情影响，公司盈利能力有所下滑。1-3Q21公司归母净利润5659.4万元，同比增长16%，扣除非经常性损益后的归母净利润为5534.1万元，同比增长84%，从疫情冲击中恢复。周转率表现优