猫眼娱乐研究报告：在线电影票务龙头平台看好下半年票房复苏

猫眼娱乐研究报告：在线电影票务龙头平台，看好下半年票房复苏一、有影城的地方就有猫眼1.1起步于票务，布局全文娱从在线票务到全文娱。公司于2012由美团内部孵化而出，开展在线电影票务业务，2013年，推出具有在线座位选择功能的猫眼APP；2016年从美团剥离，并陆续引入光线、腾讯的投资，布局电影发行市场，2019年初赴港上市。公司业务涵盖上游的IP的开发、影视娱乐内容出品，中游的宣发和下游的在线票务销售，历经近十年发展，目前公司在票务市场占有率超60%，稳居头部地位，而且迅速发展成为了最大的国产电影主控发行方，其中2021年作品《你好，李焕英》以54.13亿元总票房位列中国影史第三。股东背景强大，提供有力支持。公司通过合约安排设立VIE架构，光线董事长、公司现任董事长王长田先生合计持股17.3%，第二大股东腾讯持股占比13.77%，美团持股7.24%，产业链头部企业入股给公司带来了丰富的上游产业资源支持和庞大的流量资源优势。依托美团和腾讯两大生态系统，公司目前拥有微信、QQ、美团、大众点评、猫眼、格瓦拉六大平台流量入口。管理层经验丰富，深耕互联网文娱领域。董事长王长田先生也为管线传媒的董事长兼总经理；执行董事长兼首席执行官郑志昊先生在互联网及传媒行业拥有丰富经验，曾在美团点评、腾讯、微软任职；总裁顾思斌先生曾任优酷土豆首席产品官。此外，其他董事及核心管理层也曾就职于头部互联网公司，具备丰富的管理经验，有助于把脉互联网文娱领域发展趋势。1.2收入结构多元化，盈利能力提升收入结构多元化，娱乐内容业务发力明显。2015-2019年公司营业收入持续增长，从5.97亿元增长至42.68亿元，CAGR+63.53%。2020年受疫情影响，营收下降至13.66亿元，21年恢复至33.23亿元，同比增长143.3%。从收入结构来看，票务业务依旧是主要收入来源，但占比逐年下降，2021年票房业务占比51.56%，较2015年下降48.07pct。受益于公司持续向产业链中上游延伸，2021年娱乐内容服务业务收入13.57亿元，16-21年CAGR+32.09%，收入占比提升至40.82%。内容宣发和制作成本上升，毛利率有所下降。2017年及以前，票务系统成本是猫眼的最主要成本，但随着业务不断向产业链中上游拓展，内容宣发与制作成本逐年上升。自2019年起，该成本逐渐超过票务系统成本，成为猫眼的主要成本，21年合计占总成本的43.57%。公司整体毛利率在60%左右，保持较高水平，2020年受疫情扰动，毛利率下滑至39.35%，随着疫情得到有效控制，出品/发行影片陆续上映，2021年毛利率也回升至55.43%，同比提升16.09pct。行业回归理性，销售费用率逐年收窄。行业发展的起步阶段，票务市场竞争激烈，平台通过大额票补争夺用户，因此在2015-2018年间公司保持较高营销投入，销售费用率在50%以上，其中2015年销售费用率高达254.9%，制约平台盈利能力。2019年以来，随着行业竞争格局趋于稳定，票补退坡，销售费用率呈现逐年下降趋势，其中2019年为36.27%，同比收窄15.41pct。21年归母净利润扭亏为盈，经营活动现金流净额持续为正。2021年随着全国疫情好转，以及公司对营销费用投放的有效控制，全年归母净利润扭亏为盈，实现净利润3.69亿元，净利率11.1%，在非疫情扰动下，公司盈利能力持续提升。整体经营情况稳健，经营活动产生的现金流净额连续两年为正，2021年公司经营活动产生的现金流量净额为5.79亿元，为后续高质量发展提供了充沛保障。二、受益于疫情修复，看好下半年票房复苏2.1疫情修复叠加供给回暖，需求尚未触顶电影从制作到上映涉及投资、宣发、院线和影院多方参与，其中主投制片和影院分得大部分发行收入。电影行业上游为投资制作商，负责影片的出品与制作，其中根据参与投资制作比重的差异，投资方又分为主投和参投。中游宣发渠道提供宣传推广服务，协调电影放映期间的拍片、调度、拷贝工作。下游放映方则包含院线和影院两类主体。第三方票务平台通过与影院达成协议，在线售卖电影票并从中抽取一定的服务费，每单收取2-4元服务费，占总GMV的6%-8%。行业增长更多由观影人次和票价驱动。在线电影票务行业驱动力可以简单用公式拆解，电影在线票务市场规模=平均票价*观影人次*在线渗透率*服务费率。我们认为更多是由平均票价和观影人次驱动，后两个影响因子变化弹性较小，其中在线渗透率趋近饱和，据猫眼专业版APP统计，2021年电影行业在线售票渗透率为86.29%，17-21年年均提升1.23pct；

服务费率变化平缓，2021年在线电影票务平台服务费率为8.87%，17-21年年均提升0.67pct。2.1.1短期看，疫情好转且排片丰富，观影人次有望迎来强力反弹疫情期间影院行业受影响较大。由于二季度疫情在多地扩散，导致大量影院暂时歇业。据国家电影专资办，3-5月份行业共有歇业（含倒闭）的影院1870家，截至5月底，影院数量约0.95万家，同比去年下滑17.5%，银幕数量约5.9万块，同比去年下滑14.6%。3-5月整体票房较去年大幅下滑，据猫眼电影，3-5月全国总票房21.96亿元（含服务费），同比去年下滑77.7%。3-5月份全国平均票价35.7元，同比去年下滑3.72%；3月份全国观影人数约0.61亿人，同比去年下滑76.9%。上半年疫情防控取得阶段性成果，影院经营逐渐恢复。上海、北京等重点城市疫情形势逐渐好转，多数企业已经进入全面复工复产阶段。北京大部分区域6月6日起恢复正常生产生活秩序，部分地区影院能够按75%限流开放；7月8日起，上海影院有序恢复开放。国内影院的经营率开始逐渐回升，据猫眼专业版统计，截止于8月28日，全国影院营业率达80.36%，营业影院总数为9843家。暑期档表现亮眼，若疫情能得到控制，看好下半年热门档期票房表现。根据猫眼专业版数据显示，截至8月19日，暑期档票房已超80亿元，超过去年同期，其中沈腾、马丽主演的《独行月球》表现亮眼，上映近20天斩获26亿票房，6月底上映的《人生大事》拿下17亿票房位居第二。参考之前疫情后票房的恢复情况，在影片供给充足的情况下，观影需求非常强劲，2021年的春节档、清明档、五一档、和国庆档票房均创历史新高（暑期档票房下滑主要由于南京、沈阳、瑞丽等地疫情反复，原定档于7月份《长津湖》撤档），若疫情得到有效控制，我们看好下半年暑期档、国庆档、贺岁档的票房表现。多部热门影片有待上映。由张艾嘉、李少红、陈冲联合执导的《世间有她》定档9月9日，累计想看人数已达35万人，影片从女性视角出发，讲述了在困境下普通人找寻爱与希望的治愈故事，同档期的《断网》等累计想看人数也达到10万人以上，观众期待度较高。除此之外，受疫情扰动影响，多部影片临时撤档/等待上映。根据猫眼数据显示，由开心麻花打造的奇幻喜剧电影《超能一家人》（艾伦、沈腾主演）累计想看人数已超63万人，《哥，你好》（马丽、常远、魏翔主演）和《平原上的火焰》（周冬雨、刘昊然主演）累计想看人数也在30万人以上，随着疫情好转，2022年多部待定影片有望择机上映。进口片供应明显回暖，低基数下下半年票房有望迎来强力修复。由于疫情影响了2020年海内外的制片进程，2021年整体行业影片供给不足，优质影片集中在热门档期上映，而非热门档期缺少影片供给。据猫眼电影，2021年全年票房473亿元，相较于2019年下滑了26%，下半年行业票房195亿元，较19年同期下滑41%，主要是因为进口片票房下滑严重，2021年进口片票房较19年下滑60%。2022年海外电影市场加快复苏，可能引进的进口片片单的质量和数量同比去年提升明显。据猫眼统计，《侏罗纪世界3：统治》于6月10日国内上线，截至8月19日内地票房达10.59亿元，已刷新今年进口片票房记录；《小黄人大眼萌：神偷奶爸前传》于8月19日上线，累计想看人数超12万人。考虑到21年下半年票房低基数，若疫情能得到有效控制，随着进口片部分恢复供应，填充非热门档期票房，我们预计今年下半年票房有望迎来强力修复。2.1.2中长期看，在优质内容推动下全国票房仍有增长空间受疫情影响，国内线下观影活动仍处于恢复阶段。据猫眼电影统计，2017-2019年观影人次分别为16.22/17.18/17.28亿，CAGR+3.2%。2021年观影人次为11.67亿人次，同比增长112.6%，约为19年的7成左右，线下观影活动仍处于持续恢复阶段。参考北美市场，我国人均观影次数仍有提升空间。受国内外观影习惯影响，据美国电影协会统计，2017年-2019年北美市场人均年观影次数在4次左右，而我国约为1次，即便在疫情扰动下，2021年北美市场人均观影仍保持在1.3次，为我国同期1.6倍。随着“流量效应”的褪去，国产片质量与口碑在逐渐增强，同时我国城镇化率的稳步提升亦有望带动三四线城市居民观影习惯的养成，预计我国人均观影次数增长空间较大。平均票价亦有望随着国民经济实力的提升保持增长。据猫眼数据，2017-2021年我国平均票价从32.3元提升至36.7元，CAGR+3.3%，保持稳健增长趋势。但对比北美市场，仍有较大差距，据美国电影协会数据，2017-2021年北美平均票价由9.0美元提升至9.6美元（相当于64.1元人民币），CAGR+1.7%。参考历年春节档/国庆档票房表现，我们认为在优质内容供给背景下，观众对票价接受度较高。随着我国电影制作精品化的进一步提升，以及居民对精神文化消费需求升级下，我国电影票价将保持增长趋势。中长期看，在优质内容推动下全国票房仍有增长空间。2019年我国一线城市人均观影次数3.7次，已经达到发达国家水平，但是非一线城市平均只有1.9次，和一线城市比仍有很大的增长空间，目前主要是因为可支配收入和一线比差距较大，但票价差别不大，低线级城市观众暂时无法承受高频次观影消费导致。若疫情得到有效控制，观影人次恢复正常水平，假设到2025年非一线城市人均观影次数提升至2.0次，平均票价为38元，则全国票房将超700亿元，和19年比有10%+的增长空间。2.2双寡头格局稳固，行业竞争趋缓在线票务行业由粗放式票补竞争转向双寡头格局。2008-2013年，移动互联网的普及推动在线购票行业的发展，包括格瓦拉、蜘蛛电影、美团电影等线上票务平台相继成立。2014-2015年，我国在线电影票务行业进入大额补贴让利导入用户的成长与整合阶段，猫眼电影、微票儿、淘宝电影、百度糯米等背靠互联网资源的票务平台突出重围，占据大部分市场份额。2016-2017年，随着在线渗透率逐渐饱和，在线购票业务同质化特征明显，行业进入调整期，各大票务平台参与电影制作、发行等业务。经过多年的整合与调整，2018年至今在线票务行业呈现双寡头格局，猫眼和淘票票成为最大玩家，根据艾瑞咨询报告，以总交易额计，截至2018年9月30日，猫眼和淘票票市占率分别为61.3%/34.3%，处于市场领先地位。票补持续降温，观众对于票价的敏感度下降，行业盈利能力提升。目前在线票务行业双寡头格局稳固，在线渗透率趋近饱和，平台对通过高额优惠补贴争夺用户的需求减少，票补持续降温，同时经过多年的市场教育，“节约时间”替代“优惠力度大”成为用户在线购票最主要的原因，观众对票价敏感度下降。据艾媒咨询调研，2022年61.7%的中国网民选择在线上购买电影票的原因是节约时间，简单易操作、提前了解院线信息等也成为了优先考虑点。2018年以来行业进入双寡头格局，市场竞争趋于理性，头部公司票补支出显著减少，这也直接反应在财务数据上，行业盈利能力显著提升。以猫眼娱乐为例，据公司公告猫眼娱乐的销售费用主要用于营销及推广开支，其中用户激励支出（即票补）占营销及推广开支的99%左右。2018年至今猫眼娱乐营销及推广费用率持续收窄，其中2019年猫眼娱乐营销及推广费用率为30%，同比显著减少16pct，并于同年迎来盈利拐点，实现净利润4.63亿元。同时我们认为短视频平台直接入局竞争的可能性较小，更多是与公司等渠道进行合作。在线票务平台工具属性更强，因而对流量需求较高。虽然包括抖音、快手等短视频平台内掌握海量流量，但目前短视频平台战略更加追逐降本增效，若要独家扶持一个新渠道进行市场份额抢夺，则需要大额票补吸引用户，短期难以盈利。对于短视频平台来说更有利的方向是与猫眼等进行合作，一方面可以拓宽用户变现渠道，另一方面可借助“直播带票”等新形式布局电影宣发领域。从具体举措看，今年年初字节收购ToB电影票销售平台“影托邦”，在抖音平台内提供影托邦、猫眼和淘票票三个渠道进行销售，主要是为了完善电影营销产业链，更好掌握短视频物料投放到实际观影的转化效果，完善短视频电影宣发机制。三、票务业务夯实基本盘，全产业链布局3.1TOC在线票务业务稳固，渠道优势显著占据美团、腾讯核心流量入口，猫眼市占率领先。公司渠道优势明显，拥有微信、QQ、美团、大众点评、猫眼、格瓦拉六大平台流量入口，充分覆盖社交、娱乐、生活等多个场景。猫眼是微信支付及QQ钱包入口内置的少数几个平台之一，并且是其中唯一的电影、现场演出及体育赛事平台，也是美团及大众点评上提供娱乐票务服务的独家业务合作伙伴。据公司公告，9M18平均月活跃用户中，来自美团系（美团+大众点评）应用和腾讯系（微信+QQ应用的比例分别为53.6%和41.3%。与美团、腾讯的合作为猫眼在线票务业务提供了庞大的流量入口，助力公司成为国内最大的在线电影票务服务平台，市占率超过60%。猫眼和淘票票分别为腾讯与阿里票务领域的两大布局，背后是腾讯系和阿里系大文娱流量与资源的比拼。头部互联网集团分别为猫眼与淘票票提供强大的流量优势，淘票票背靠阿里，流量入口主要是淘宝、支付宝、大麦、口碑、微博、高德等平台；腾讯也为猫眼提供了微信和QQ两大流量入口。依托腾讯系与阿里系的大文娱资源，猫眼与淘票票均从在线票务切入内容制作、宣传、发等业务，布局全产业链。平台资源排他性，猫眼流量渠道优势未来有望继续保持。就具体合作而言，猫眼娱乐在2016年与美团点评确立战略合作关系，为娱乐票务服务的独家合作伙伴，合约期限初期为5年，随后延至2022年9月；猫眼娱乐在2017年与腾讯确立战略合作关系，是其唯一的电影、现场演出以及体育赛事平台，在电影票务入口上与微信合作年限为5年，与QQ为8年。我们认为腾讯、美团等主要渠道与公司到期后续约概率较大，一方面，腾讯、美团战略投资猫眼，为公司主要股东，截至2022年5月16日，腾讯/微影时代/美团分别持股13.8%/7.5%/7.2%；另一方面，公司与腾讯、美团等在非票务领域也深度合作，包括影视宣发、内容制作等方面，未来渠道优势有望继续保持。随着疫情得到有效控制，猫眼现场娱乐业务亦有望放量。根据艾瑞咨询统计，9M18猫眼在现场娱乐票务市场排名第二，市占率为11.3%，仅次于大麦网。我们认为目前现场娱乐仍然是用户跟着内容走，依据演出方售票合作渠道来进一步选择平台购票，因此拥有更多资源的平台更具优势。猫眼背靠腾讯，在电影、电视剧、综艺、游戏等领域内容资源均较为充沛，例如基于与腾讯的深度合作，2021年KPL王者荣耀春季赛总决赛的第三方购票渠道只包括猫眼、美团和大众点评。据公司公告，现场娱乐票务服务收取3%至30%的佣金，整体抽佣率高于电影票务业务水平（6%-8%）。短期看，线下娱乐活动参与感是线上难以替代的，随着全国疫情得到有效控制，包括演唱会、音乐节、电竞赛事、体育赛事、展览、脱口秀等均将有序恢复，猫眼现场娱乐业务将迎来强力反弹，据公司公告，1H22猫眼演出GMV恢复至去年同期8成以上，脱口秀品类GMV同比增长超3倍。中长期看，在消费升级的大背景下，三四线城市对高质量精神文化需求尚未被满足，有望进一步渗透。3.2TOB数据赋能，布局全文娱领域公司在电影宣发/制片业务上成绩亮眼。基于平台庞大的用户观影数据，猫眼开始在宣发、内容制作上发力，业务不断拓展至产业链上游，娱乐内容服务已经成为公司第二大收入来源，2021年娱乐内容服务收入14.44亿元，YoY+279.29%。根据猫眼专业版APP，公司在2021年参与宣发/制片的影片45部，票房近260亿，主控发行影片21部，票房合计112.4亿。其中，出品和保底主控发行的《你好，李焕英》票房超54亿元，位列中国影史第三，并获得中国电影金鸡奖、华鼎奖等14个奖项及提名；《怒火·重案》票房突破13亿元，为2021年度华语动作片票房冠军；主控发行的《扬名立万》票房超9亿，入选百花奖11项提名。以影片票房计算，2021年公司在电影制作/发行行业中位居第二。3.2.1海量数据优势，实现智能宣发时效性+规模性，数据监控灵活指导宣发策略。猫眼在全方位服务消费者的过程中，积累了想看、预售、物料播放、映后票房、用户画像等海量数据，为宣发业务打下坚实基础。对这些数据实时监控，能帮助猫眼准确了解市场偏好，锁定目标受众，把握影片的竞争趋势，进而灵活调整宣发策略。例如，物料监测覆盖猫眼、微博、抖音等主流平台的数据，能够直接反映出潜在受众群对各种物料的接受程度，片方据此可以及时调整不同物料的投放力度和接受人群画像。想看用户重合度这一数据能够反映出同档期影片间的竞争程度，基于此选择差异化宣发路线，或是避开相关档期发行。模拟真实观影环境，制定宣发策略。根据猫眼专业版APP，猫眼试映会拥有2亿+真实观影人群，可精准选取目标调研用户，模拟真实观影环境。试映后，可通过问卷及访谈形式得到观众反馈，包括影片亮点、笑点、泪点、角色喜好等，并据此制定营销策略。通过这种方式，能够提前把握影片优势点，对亮点着重宣传，使宣发工作更具针对性。全网多渠道覆盖，提升影片热度。除了传统的六大流量入口（猫眼、微信、QQ、美团、大众点评、格瓦拉）通过弹窗、开屏等方式强势曝光至消费人群外，猫眼还在抖音、微博、百度、腾讯视频、快手五大平台打造主创+定制化直播形式，提升影片热度。根据猫眼专业版，截至目前，五大直播平台共服务超40部院线电影，直播宣发总覆盖人次超过1亿。猫眼流量渠道不断扩大，覆盖到全网，打造“合作猫眼等于合作全网”的全场景宣发体系，进一步增强了猫眼的行业话语权。创新推出“云包场”等新玩法，助力影片口碑传播。猫眼将“云包场”、KOL观影团线下主题专场、首映礼大V专场及大V征稿包等创新宣发产品进行整合，助力优质电影口碑热度双重发酵。以21年春节档影片《人潮汹涌》为例，片方先是联动全国16个城市，以“云包场”的方式邀请知名影评人及粉丝观影，进行第一波口碑发酵。紧接着，在情人节期间，猫眼深度契合影片温暖有爱的内容特质，为4所城市的影迷朋友组织情人节专场活动，进一步提升了口碑与热度。最终，《人潮汹涌》凭借猫眼特色宣发收获口碑票房双丰收，猫眼口碑9分，累计票房7.62亿。花式红包增加影片曝光度。用户打开猫眼弹窗可获得各电影代金券，还可以主题定制砍价活动。此外猫眼还推出了创新宣发产品“助力主创红包”，为影迷们支持的影片和主创提供了出口。影迷观众通过猫眼专业版选择支持的影片及主创支付下单，其他用户即可在猫眼APP、微信猫眼小程序、美团点评电影演出的购票入口看到浮动的“限时红包”标志，并点击领取主创红包。用户领取主创红包时，会看到红包发放者信息展示，从而增加影片曝光度。这一创新玩法有助于推动影片传播，丰富了宣发方式。档期效应更显著的趋势下，更突显宣发的重要性。根据猫眼专业版APP，2022年，猫眼参与制作/发行的电影已上映9部，其中《人生大事》口碑较好，截至2022年8月26日累计票房已破17亿。展望，预计有16部电影待上映，其中《独行月球》已于7月29日上线，截至8月26日累计票房超27亿元。上半年疫情反复导致一些电影推迟上映，后续十一档、贺岁档等重要档期将会有大量高质量电影集中上映。同档期影片竞争加剧的情况对宣发工作提出了更高要求。猫眼作为具有强大智能宣发实力的公司，将受益于档期效应，未来有望带来业绩增量。3.2.2内容出品能力不断提升猫眼背靠光线，入股欢喜，携手阅文，深度参与电影出品业务。作为传统内容方的光线为猫眼提供了丰富的投资出品方面的资源与经验，同时，猫眼投资欢喜传媒，并与旗下导演建立密切合作关系。出品业务快速发展，2021年公司出品发行的电影《你好，李焕英》票房高达54.1亿，位列中国影史第三名；《我的姐姐》斩获中国电影金鸡奖、华鼎奖等19项奖项与提名，收获8.6亿票房；联合出品的《唐人街探案3》、《刺杀小说家》也分别收获45.2亿、10.3亿的票房成绩。据公司公告，今年8月猫眼与上海阅霆（阅文集团全资子公司）签订娱乐内容投资及制作合作框架协议和电影宣发框架协议，其中将于今年下半年投资8-12部影片。阅文集团IP版权资源丰富，子公司新丽传媒制作能力优异，与阅文的合作有望产生协同效应，助力公司内容出品能力持续提升。除电影制作外，公司近年加大在电视剧、网剧制作投入，利用合作公司资源、大数据以及长久积累的宣发经验等独特优势进行内容产出，打造了许多优质的剧集。根据猫眼专业版，至今，猫眼共参与出品27部电视剧，剧集项目多元，内容涵盖青春、偶像、悬疑、古装、谍战、年代等。其中，联合出品的网剧《长安十二时辰》豆瓣评分8.2分，荣获第三十届中国电视金鹰奖优秀电视剧；出品的《乌鸦小姐与蜥蜴先生》累计播放量破20亿。3.2.3积极布局全文娱产业链产业链上下游联动。腾讯、美团提供流量入口支持，光线、欢喜、阅文提供上游资源，猫眼打通了整条产业链，既有流量又有内容。猫眼在19年入股欢喜，获得其旗下电影、电视剧、网剧项目的优先投资权与独家发行权。在20年，猫眼拓展了“极速24小时宣发”业务，携手欢喜首映推出线上付费院线电影，借此进入长视频宣发领域，进一步加强与上游产业的联动，提高用户粘性。猫眼既具有强大流量渠道资源，又在宣发、内容制作方面优势显著，后续加深在影视行业中上游布局，强化平台竞争优势。猫眼多元布局全文娱服务。2019年，猫眼正