东方财富研究报告：流量之巅的掘金者

东方财富研究报告：流量之巅的掘金者1估值方法论东方财富作为一个高速增长、业务结构不断变化、分红率尚不稳定的金融公司，使用DDM、DCF和RIM三种估值方法都会陷入永续价值折现部分占比过大，且结果对参数调整过于敏感的困境。因此，本报告采用相对估值法。我们预测2022年营收为150.63亿元（yoy+15.04%），净利润为96.86亿元（yoy+13.24%）；

合理市盈率区间为[38x,45x]，合理市值区间为[3681亿元,4359亿元]，当前市值为2731亿，潜在涨幅区间为[34.8%,59.6%]。（1）预测2022年净利润为96.86亿元（yoy+13.24%）受疫情冲击影响，市场行情和交易量明显走弱，但随着疫情冲击减弱，市场情绪将恢复，我们认为2022年市场两融业务、股基成交额及基金市场规模将保持韧性。此外，根据历史数据假定东方财富主营业务的市占率将逐步提升。我们预测2022年营收和净利润分别为150.63亿元和96.86亿元，同比增速分别为15.04%和13.24%。（2）预测2022年合理P/E区间为[38x,45x]一般而言，投资研究的意义在于寻找参照系，映射到相对估值就是对标可比公司，核心关隘是如何根据干扰因素进行调整。具体地，东方财富在A股中具有特殊性，按照传统券商市盈率直接定价，将忽略其互联网属性的溢价，而较为常见的可比公司老虎、富途和嘉信又处于美股市场，理论上讲，难以剥离不同市场偏好带来的噪音。综合考虑，本报告先以回归估计为主，以对标可比公司为辅。（a）基于回归分析预测合理P/E为45x跟随MalkielandCragg

（1970）的脚步，我们用以下因子对A股上市券商进行回归估计：盈利增速YOY、营收结构（利息净收入NIC、手续费及佣金净收入占比CFP和投资收益占比IC）、ROA、风险系数BETA、权益乘数EM、以及分红率DR。利用样本数据估计出回归系数之后，将东方财富2022E的对应数据代入回归方程，确定合理P/E。（b）基于可比公司估值预测合理P/E为38x我们选取富途、老虎和嘉信作为可比公司，将三家公司最近三年P/E均值38x作为东方财富的合理估值水平，基于以下三个理由，该计算方法仍有一定的安全边际：从盈利角度看，东方财富的净利润增速2019-2021年CAGR仅低于富途证券，且销售利润率最高。从风险角度看，东方财富的权益乘数远远低于可比公司，未来仍有很大提升空间。从回报率角度看，东方财富ROE不断提升，2021年末高于其他可比公司。2连接人与财富的一站式金融服务平台从财经门户，升级为一站式金融服务平台。2005年，现任董事长其实，在资本市场火热之时，创办了东方财富——互联网财经门户网站，此后不断扩张业务版图。完成早期流量积累，发迹于基金代销业务（2005-2013年）：2006年，股吧成立，东方财富网成为了用户访问量最大、粘性最高的互联网财经平台。2009年，提出打造“金融信息运营商”的战略。2012年，天天基金获得首批基金销售牌照。获取券商牌照，布局一站式金融服务平台（2015-2019年）：2015年，收购西藏同信证券并更名为西藏东方财富证券。2017年，金融数据服务业务完整布局PC端和移动端。至此，基金代销、证券服务、金融数据服务三大业务鼎足而立。进军财富管理业务（2020年至今）：2020年，财富管理业务成为新的发展重点。未来公司将提供集财经、证券、基金、期货、社交服务等一站式的财富管理服务。东方财富战略转型体现在其优异的财务数据上：从回报率来看：2015年以后，因开展证券业务，回报率明显提高。2016-2021年，ROA由2.81%平稳上升至5.79%，ROE由6.8%上升至22.16%。从资产增速来看：2015年后，资产规模快速增长。2015-2021年，总资产规模由237亿元增至1850亿元,CAGR为40.8%；净资产规模由81.7亿元增至440.4亿元,CAGR为32.4%。3基金代销：基金行业前景广阔为流量提供变现良机东方财富通过“门户网站+垂直类财经网站+互动交流社区”的模式，完成了早期流量积累，于2012年取得基金代销牌照，此后不断拓展代销品类，巩固用户粘性。目前，天天基金已经脱颖而出成为头部基金代销机构。3.1引流：搭建三大网站完成早期流量积累三大网站构建引流底层架构。在外部引流方面，东方财富网与天天基金网通过提供免费海量的财经资讯吸引用户，基金吧和股吧分别通过基金和个股搜索进行导流。在此基础上，三大网站内部互相导流，形成了“门户网站+财经资讯+互动社区”的庞大流量生态。（1）抓住行业发展机遇，创办东方财富网。2005年，中国金融行业大刀阔斧的改革使得金融市场蓬勃发展，投资者人数快速上升，对财经类资讯的需求大量增加，东方财富网在此背景下注册成立。政策利好：2005年，国有商业银行股改上市、资本市场股权分置改革、利率市场化等一系列举措极大提高了资本市场活力。催化市场行情：受上述改革影响，股市躁动，沪深300指数由2005年10月的898点上涨至2007年10月的峰值5632点，CAGR高达150%。投资者数量增加：

2005-2007年，新增沪深股票及基金账户数呈指数型增长。2005年10月至2007年10月，上证所A股账户新增开户数CAGR高达3328.2%。（2）股吧吸引大量股民，形成差异化优势。东方财富网成立之初，财经信息领域已有金融界、和讯网、证券之星布局多年。东方财富创始人其实为资深股评家，深谙股民需求，于2006年率先推出互动平台股吧，逐渐聚集了众多高粘性的股民用户。社区特点如下：信息互动+用户输出+交易竞争，增强用户互动性。从信息互动来看，目前股吧设有众多子社区，默认用户为匿名状态，满足了股民炒股交流和情绪释放的需求，并推出股吧情绪指数。从用户输出来看，在交流讨论区，股吧设有热门话题tag，鼓励用户进行UGC输出，进一步加强互动交流。从交易竞争来看，在模拟交易区，“发现高手”和“斗股”板块同时具有学习性和竞争性，增强了用户参与度。多元化投资类服务满足差异化需求。针对初级投资者，社区设有股吧学校、股民学堂、课堂等交流版块和学习科普类频道（股吧近四成用户来自三线及以下城市，超过九成用户为本科及以下学历）。对于资深投资者，社区设有专业性较强的财富号、博客和视频，由分析师、财经大V等业内人士进行内容输出。（3）推出垂直类财经网站天天基金网。2006年推出天天基金网为客户提供基金相关产品数据、市场资讯和辅助投资工具,帮助用户做出选择、申购、赎回等决策,降低用户操作门槛。3.2服务：全方位服务带来引流优势东方财富提供“内容-社区-行情-数据-决策-交易”的全方位服务，实现用户流量与粘性齐升。与其他互联网金融平台相比，东方财富各大业务协同效益显著，流量优势明显：（1）东方财富PC端访问量在财经类网站中领先，峰值达19489万次/周。2021年，东方财富APP月活为1461万，排名第二。（2）早在2011-2016年，东财网站人均单日访问时长在400秒以上，人均单日访问次数在2.4次左右，已经是财经网站中最高。目前,根据AppStore数据显示，东方财富与天天基金评分高达4.7分，领先于同类券商App。3.3变现：跃居头部基金代销机构行业规模迅速扩大，独立代销机构销售占比不断提升。从行业来看，2011-2021年，基金规模由2.2万亿增至25.5万亿；基金个数由不足1000个增至9180个。从结构来看，2015-2019年，独立基金销售机构占比由2.15%快速上升至11.0%。天天基金已成为头部第三方基金代销平台。2021年Q1-Q4，天天基金的基金保有量由8074亿元增至12110亿元，排名由第五位升至第三位。2021年，东方财富的基金销售总额达2.24亿，同比增长28.51%。受“基金费用折扣战”影响，2021年公司理财产品手续费及佣金收入仍达50.73亿元，同比增长0.71%。此外，2021年费用率更高的非货币基金销售额高达1.34万亿，占比由2017年的20.79%升至59.88%。申购折扣大，产品数量多：（1）通过红包奖励拉新，设置低基金申购门槛吸引了大量长尾用户，基金平均折扣稳定在3折以内，为独立基金销售机构和传统平台中最低。（2）销售基金个数始终为业内最多，2021已增至1.2万个。4券商业务：经纪业务利润率高，两融业务突飞猛进2015-2021年，证券业务收入从1.13亿元增至76.87亿元，6年CAGR高达102%。证券服务业务占总营收比重由4%提高至59%，其中利息净收入占比18%，手续费及佣金收入占比41%。4.1经纪业务：线上导流引致低成本移动端MAU较高。2021年11月，东方财富移动端MAU达17.13万人，在证券财经类App中排名第二，环比增速达7.3%。线下东方财富不断扩增营业网点，挖掘中高端用户潜力。2017-2019年，东方财富的线下网点数CAGR为19.7%，为同行业最高。轻资产运营降低成本。客户多由网站用户转化而来，公司线下网点数量少，大幅降低业务成本。2015年以来，利润率保持在70%左右，处于行业头部位置。价格战效果明显。公司以低佣金率吸引用户，提升转化率与留存率。2018年至2021H1，东方财富佣金率保持在0.8‰以下，低于行业平均。东方财富的股基交易额逐年递增至2020年的7.6万亿元，2020年市占率增至3.5%。4.2两融业务：多次融资夯实资本流动资金充裕，两融规模及市占率同步提升。两融业务为资本消耗型业务，因此，东方财富通过两次定增、三次可转债募资补充资本。2017-2021年，公司两融余额从70.5亿元增至367.4亿元，市占率从0.69%增至2.01%。2017-2020年，两融利息收入CAGR达55.9%，为同行业最高。5参照嘉信理财，财富管理业务星辰大海5.1国内需求：个人金融资产高速增长，房市降温催化理财需求（1）金融资产规模高速增长：随着居民收入增长和理财需求的增加，居民个人金融规模将快速上升。2020年，中国人均GDP为10370美元，相较于美国的58559美元差距仍较大。2016-2020年，中国个人金融资产规模保持10%以上的高速增长，预计2025年较2020年增长61.95%，规模将达332万亿。（2）投资理财类产品在金融资产中占比有望提升：

1989至2019年，美国个人金融资产占比中基金与证券占比由32%升至38%，而中国居民的组合中2020年现金存款类占比仍高达49%。随着对居民理财教育的逐渐深入，现金存款类资产将不断向投资理财类产品迁移。（3）资产收益：风险收益比是决定因素从国内市场来看，基金类财富管理将成居民理财主要流动方向。房市降温降低房市投资的夏普比率。过去，买房为低风险高收益的投资。然而政策给房市降温。2016-2021年，中国住宅类成交土地溢价率由54.7%降至11.7%。2019-2021年住宅类土地成交数量连续3年下降。未来，居民资产将由住宅投资转向金融理财。股市波动太大，拉低夏普比率。A股牛短熊长的特征，导致沪深300指数收益率一般且波动较大，短期内难以成为居民配置的首选。5.2他山之石：嘉信的财富管理之路嘉信理财诞生于20世纪60年代美国经济高速发展阶段。在积累了足够的客户及资产后转型财富管理机构，嘉信理财从以量取胜的低佣金折扣商转变成为以投顾为核心的高附加值财富管理平台。线下佣金折扣券商（1970年-1990年）：在美国废除佣金管理制度后，嘉信理财率先降低佣金率，占领中小投资者市场。此外，嘉信率先提供24小时报价服务以优化用户体验，并通过大数据记录客户信息进行合理匹配。从线下到线上（1990年-2000年）：嘉信理财推出OneSource基金超市和E-Schwab网上交易平台，并推出向客户免收管理费交易费，向基金公司收取营销费用的新模式。财富管理平台(2000年至今）：嘉信在此阶段形成了丰富的产品矩阵，包括九种策略组合和128种理财产品。同时，嘉信推出的投顾服务对客户进行分层，提供更具针对性的差异化服务。嘉信理财成功转型财富管理业务，目前经营数据稳中有升。从回报率来看：嘉信理财的回报率稳中有升。2010-2021年，ROA稳定在1%左右，ROE由8%稳定上升至