有色金属行业研究：镁需求爆发窗口临近镍有望引领工业金属

有色金属行业研究：镁需求爆发窗口临近，镍有望引领工业金属1.2021年行情回顾：全球需求复苏叠加供给不畅金属价格及板块表现亮眼1.1

有色板块全年走势强劲

磁材及稀土板块表现亮眼。1.2

产品价格高涨推动盈利大增行业业绩亮眼受金属价格大涨的推动，有色板块全年业绩亮眼。归母净利润

811.9

亿

元，同比大涨

310.28%，业绩创近几年新高。行业整体

ROE创五年新高：2021

年前三季度有色金属行业摊薄

ROE为

10.20%，

较去年同期上升

6.31

个百分点。金属价格大涨拉动有色板块净利润率大幅提升，这成为

ROE新高的主要原因，前三季度有色板块净利率为

4.85%，较

2020

年大幅上涨

2.63

个

百分点。有色行业杠杆率回落明显：2021

年前三季度有色行业资产负债率为

53.61%，较

2020

年同期下降

4.32

个百分点，创五年新低。年初至今以来，新能源汽车上游相关板块大幅上涨，多只大涨股票涌现。有色相关

标的中，剔除新股与

ST股后，合盛硅业、西藏矿业、北方稀土、西藏珠峰、五矿稀土

实现年度领涨，涨幅均超过

240%，其中合盛硅业涨幅超过

326%；年度跌幅较大的股票

主要集中在贵金属板块，前五名分别是盛达资源、万邦德、山东黄金、金田铜业、赤峰

黄金。1.3

稀土及锂钴涨幅领跑金属价格贵金属价格窄幅波动【贵金属】受美联储政策转向预期强烈及上半年虚拟货币影响，贵金属价格全年波

动较小。【基本金属】随着全球经济复苏，海外铜矿供应受阻，铜价年内创下

7

年以来

的新高，电解铝受到限电等各种因素扰动，供应低于年初预期，今年铝价涨幅显著，镍

及铅锌价格也保持上涨态势；【小金属】下游新能源需求大增，叠加近几年黑稀土整治效

果显著，2021

年稀土及磁材价格大涨，同时新能源汽车产销大超预期，碳酸锂供不应求，

价格创出新高。2.公募持仓大幅提升稀有金属最受青睐2021

年公募加仓有色金属板块：全球经济逐步恢复，伴随着部分金属产能释放不

畅，有色金属价格

2021

年上涨显著，相关板块市场关注度显著提升，公募基金大幅提

升有色板块的配置比重。截止

2021

年三季报，有色行业配置资金占基金股票总市值的

3.72%，较去年同期增长

1.18

个百分点，基金有色板块超配比例

0.24%，全年配置比例

为近几年新高。从申万二级子行业角度看，受2021年新能源汽车产销数据大超预期等因素的催化，

锂钴及稀土磁材相关标的股票受资金青睐，拉动稀有金属配置比重大幅提高。截止

2021

年三季度，公募基金稀有金属板块配置比重达

2.51%，较去年同期上涨近

2

个百分点。

工业金属板块配置比重也有所增加，贵金属板块配置比重小幅下降。3.2022年投资策略：镁下游需求爆发窗口期临近镍有望引领工业金属3.1

电池结构件及建筑模板双轮驱动镁需求爆发窗临近硅铁推动成本上行，叠加海外需求回暖，2021

年镁价创新高：硅铁在镁冶炼中成本

占比最高，按目前的硅铁价格计算，约占镁冶炼成本

58.16%。今年受双控等政策影响，

硅铁价格及煤炭价格大幅上行，推动镁价成本上涨。镁下游需求主要集中在汽车领域，同时由于海外单车用镁量高于国内，镁海外需求

占比较高。随着

2021

年海外经济复苏，镁整体需求提升较快。在成本及需求的双重驱

动下，叠加三季度陕西、山西、新疆和安徽等地原镁冶炼受“双控”影响暂停，镁价创

出新高，随后随着硅铁价格下行，镁价开始回归。环保趋严限制原镁产能释放：原镁冶炼能耗高，易产生大量废气废渣，2011

年已被

列入限制类名单，新增产能建设审批较严，近年来总产能一直保持

140-150

万吨。同时

环保检查造成的偶发性减产较多，2021

年三季度陕西、山西、新疆和安徽等镁锭主产区

未能完成“双控”要求，原镁产能因此遭到限制。陕西地区约

15

家镁厂被要求暂停运

营，30

家镁厂被要求减产

50%。由于陕西镁锭冶炼产线相对落后，预计未来产能或难有

效释放。汽车轻量化打开镁需求长期天花板：汽车轻量化是大势所趋，同时新能源车对于续

航里程及安全性的需求对轻量化更为迫切。近几年我国汽车单车用镁量已从

2015

年的

1.5

公斤提升至近

5

公斤。镁汽车零部件正在从小型件向大型件过渡：目前镁合金汽车零部件主要是转向支架、

方向盘骨架、气囊支架、泵壳、泵盖、座椅支架等。受限于锻造加工难度以及成本问题，

部分大型结构件仅在高端赛车上有所应用。近年来随着锻造技术进步，大型结构件良率

逐渐提升，加工成本的下降使其逐渐具有竞争力，部分大型结构件已经具备普及的可能。镁

合

金

轮

毂

有

望

逐

步

放

量

:

凯

迪

拉

克

的

CT4-VBLACKWING和

CT5-VBLACKWING目前可选用镁锻造轮毂，减重效果达

8KG。除通用汽车以外，2019

年底

德国奔驰设计公司与国内镁合金轮毂生产商德威科技签署

3

年

5

亿元镁合金轮毂采购协

议，高端车型有望在镁合金汽车轮毂实现放量。根据我们的推算，假设

2025

年燃油车镁轮毂渗透率达到

6%，新能源汽车中渗透

率达到

10%，轮毂领域镁合金用量将增加

11.83

万吨。若假设

2025

年燃油车镁轮毂渗透率达到

13%，新能源汽车中渗透率达到

17%，则

轮毂领域镁合金用量将增加

24.33

万吨。镁合金电池结构件或将迎来爆发：锂电池包中金属结构件主要包括电池壳、电池托

架及电芯端板等。目前主要以铝合金材质为主。我们以特斯拉

MODELS为例，其电池包所使用的铝合金结构件总重量约

125

公

斤。若全部采用镁合金五金件重量有望减少至

80kg左右，减重效果达

30%，可以有效

降低汽车重量，提升汽车续航能力以及操作体验。同时若考虑近几年镁铝价格的正常浮

动，采用镁合金五金件后成本也可降低近

25%，未来市场推广潜力巨大。我们假设单车使用的电池包镁合金结构件

60

公斤，假设到

2025

年镁合金渗透率达

30%，镁合金需求量有望增加

32.4

万吨；假设到

2025

年镁合金渗透率达

50%，镁合金

需求量有望增加

54

万吨。镁合金建筑模板有望开始放量：建筑模板是混凝土浇筑时候的临时骨架结构，早期

采用木质建筑模板。考虑到绿色环保问题，2019

年北京市住房和城乡建设委员会发布的

《北京市禁止使用建筑材料目录(2018

年版)》中明令禁止使用木质建筑模板，之后铝合

金建筑模板开始成为主流企业的选择。3.2

乘新能源东风镍有望引领工业金属红土镍矿成为未来开发重点

湿法冶炼工艺潜力巨大：硫化镍矿由于品位高，冶炼

技术较为成熟，2000

年前一直是镍主要供应来源。由于近些年全球新勘探到的硫化镍矿

较少，红土镍矿供应比率开始提升，2019

年红土镍矿产量占比达到

64%，其开发潜力巨

大，是未来镍资源开发的主要方向。红土镍矿的冶炼方式主要分为火法和湿法两种，火法处理工艺主要适用于品位较高

的腐殖土型红土镍矿，湿法处理工艺主要适用于褐铁矿类红土镍矿和含镁较低的硅镁镍

矿。红土镍矿火法冶炼工艺成熟，回收率较高，但对环保压力较大；湿法冶炼作为后起

之秀，具有能耗低、污染小等特点，未来湿法冶炼潜力更大。火法冶炼工艺：主要包括回转窑干燥预还原—电炉熔炼工艺、还原硫化熔炼镍锍工

艺、还原焙烧—磁选工艺流程。回转窑干燥预还原—电炉熔炼工艺（RKEF）是目前应用最广泛的火法冶炼红土镍

矿工艺。其具有设备简单，工艺流程短，生产效率高等优点。但能耗高，无法回收钴等

缺点限制了

RKEF发展，目前主要运用于高品位红土镍矿（含量大于

2%）的冶炼。还原硫化熔炼镍锍工艺较为成熟，其具有设备成本低，操作简单，镍产品形式多样

等优点。缺点是冶炼过程中能耗大，废气污染处理难度大，金属回收率低。湿法冶炼工艺：主要包括高压酸浸工艺、还原焙烧—氨浸工艺和常压酸浸工艺。高压酸浸工艺（HPAL）具有镍钴回收率高（可达

90%以上）的优点，但其工艺操

作条件相对严苛。未来第三代高压酸浸技术或是红土镍矿开发最具潜力的技术路线。还原焙烧—氨浸工艺是最早的红土镍矿湿法处理工艺，优点是工艺相对简单，设备

要求低，缺点是能耗高，金属回收率较低，目前仅有少数几家工厂采用该工艺。常压酸浸工艺具有能耗低、易于控制等优点，确定是浸出率较低、回收率低。中冶端木项目的成功投产标志着第三代高压酸浸技术已经进入成熟期。目前国内企

业在印尼投建的项目均采用第三代技术，预计产能爬坡周期有望进一步缩短，后续尾矿

处理问题或成不确定因素。印尼开采壁垒趋严

国内企业先发优势凸显：从

2020

年

1

月开始印尼政府开始禁止

原矿直接出口，开始要求企业必须在当地配备相应产业链才可以进行镍矿开采，使得新

进入者投资周期拉长，进入门槛提高。同时印尼政府要求原则上只能国家经营矿山，外

企需在生产

5

年后逐步减少股权。印尼资源税也由

4%-5%调整至

10%。并且印尼能矿

部制定镍矿基准价，并动态调整价格。过去十年，印尼开采许可证（IUP）颁发量大幅

下降，2019

年仅颁发

3

个，未来

IUP申请难度或将日益加大。随着新能源车的迅速发展，国内部分企业近些年加快了对印尼红土镍矿的投资力度，

先发优势显著，2022

年开始将进入产能释放节奏加快。3.3

贵金属：美联储加息节奏与通胀持续性的博弈高通胀未能推动金价上涨

2021

年金价维持高位震荡：回溯

2021

年金价走势，一

季度美联储首提缩表，美国疫情有所缓解，经济复苏加速，美元指数上行，金价承压。

二季度美国经济数据不及预期，以及持续高企的通胀使得市场开始担忧滞涨。美债收益

率下跌，金价开始反弹。三季度美联储态度开始偏鹰，强调通胀的暂时性，并上修经济

预期，随着

Taper时间临近，金价呈现震荡走势。进入

11

月，Taper正式落地，但变异

毒株引发市场担忧，市场分歧加剧，金价继续震荡走势。2022

年全球通胀或将持续维持高位：疫情影响下，各国央行均采取宽松性的货币政

策，货币供给端释放空前流动性。同时各国疫情管控及经济复苏节奏差异较大，全球供

应链供给端与需求端发生割裂，今年粮食、金属以及石油等大宗商品的价格都出现大幅

上涨。伴随着全球运输仍旧不畅，各因素共同推动今年全球通胀水平持续攀升。从全球范围来看，目前除中国以外，全球主要经济体的经济仍持续受到疫情影响，

同时变种病毒的影响存在不确定性。发展中国家作为大宗商品供给端的主导，与发达国

家作为大宗商品需求的主导，在疫情控制与经济复苏节奏的差异仍将持续。大宗商品价

格或将在未来半年内仍将维持高位。另一方面，美国制造业的劳动力短缺问题短期内难

以解决，国内“双控”政策对产能的影响短期仍将持续。综上，我们预计明年通胀或将

逐步下行，但仍处于相对高位。流动性拐点已现

市场博弈美联储加息节奏：11

月初美联储议息会议上正式宣布开

启

Taper，将从

11

月开始每月减少购买

100

亿美元美债与

50

亿美元

MBS，持续八个月

直至明年

6

月结束本轮

QE。同时美联储承认通胀上升的时间将比预期更久，可能加快

加息步伐。但截止到今年三季度，美国实际

GDP的产值

1946940

亿美元，仍然相比潜在产出

197960

亿美元存在明显缺口，说明经济复苏仍有潜力。同时

2021

年

11

月美国劳动参与

率环比上涨

0.2

个百分点至

61.8%，美国失业人数环比降至

690

万，较去年

2

月高出

120

万。失业时间超过

27

周的长期失业人数达

220

万，较疫情前高出

110

万，美国就业水

平仍未恢复到疫情前水平，宽松货币政策对经济复苏及就业仍相对有效。回溯上一轮美联储量化宽松政策的推出进程，其节奏是

1.美联储缩减资产购买计划，

2.开启加息，3.削减资产负债表。从美联储目前公布的点阵图来看，2022

年市场预计将

加息三次。但加息预期是基于通胀的迅速回落及疫情稳定可控的考虑，我们认为

2022

年

金价整体博弈将围绕美联储加息节奏及通胀持续时间展开，上半年金价或将继续维持高

位震荡，但上行空间较为有限。3.4

材料加工板块：关注新订单