投资学原理之债券组合管理策略课件

投资学原理第九章债券组合管理黄玮投资学原理第九章债券组合管理黄玮1第9章债券组合管理第一节收益率曲线第二节利率期限结构理论第三节利率风险结构第四节债券投资组合管理策略投资学原理第9章债券组合管理第一节收益率曲线投资学原理2第一节收益率曲线一、收益率曲线的形状特征二、零息票债券收益率曲线的估计投资学原理第一节收益率曲线一、收益率曲线的形状特征投资学原理3一、收益率曲线的形状特征风险、流动性和税收待遇相同，期限不同的国债的利率(到期收益率)与期限之间关系的图形描述就是收益率曲线(yieldcurve)。由于收益率曲线将各种国债的到期收益与期限联系起来，因此零息票债券的收益率曲线又被称为利率期限结构。投资学原理一、收益率曲线的形状特征风险、流动性和税收待遇相4

例：假设国债市场上有到期日分别为3年、5年和7年的三种零息票国债。在某一时刻，这三种国债的市场价格如下表所示。已知三种国债的面值都是100元。如何画出这一时刻的收益率曲线？

到期日（年）357市价（元）92.3284.2073.98到期收益率：2.7%

3.5%

4.4%投资学原理例：假设国债市场上有到期日分别为3年、5年和7年5一、收益率曲线的形状特征投资学原理一、收益率曲线的形状特征投资学原理6二、零息票债券收益率曲线的估计--息票剥离法为了得到n种零息票债券利率,首先要收集n种息票债券的价格，一般选择收集无违约风险的息票债券。代表在时间t的n种息票债券组成的n维向量。

代表与这n种资产相对应的n×n维现金流（包括利息与本金）。

投资学原理二、零息票债券收益率曲线的估计--息票剥离法为了得7代表是由在时间t的零息票债券价格组成的n维向量。根据价格关系，将会得到下列矩阵等式：假设C可逆，即假设各种债券的支付之间不存在线性相关关系，上式可改写为：二、零息票债券收益率曲线的估计

--息票剥离法投资学原理

8二、零息票债券收益率曲线的估计--息票剥离法求出隐含的零息票债券价格Bt后，可以运用下述公式方便地求出零息票债券的益率：接着再运用内插法，如线性插值法，就可以推导出零息票债券收益曲线。投资学原理二、零息票债券收益率曲线的估计--息票剥离法求出9第二节利率期限结构理论一、即期利率与远期利率的关系二、利率期限结构理论投资学原理第二节利率期限结构理论一、即期利率与远期利率的关系投资学原10一、即期利率与远期利率的关系即期利率(SpotInterestRate)就是零息债券(纯贴现债券)的到期收益率。即期利率可以用如下公式表示：

其中，是零息债券的价格，是零息债券到期日的价值，是即期利率。投资学原理一、即期利率与远期利率的关系即期利率(SpotIntere11一、即期利率与远期利率的关系远期利率(ForwardInterestRate)是指从未来某个日期开始的远期债务合约所要求的利率。一般来说，如果给定一年期即利率和两年期即期利率，就可以用下面的关系式计算出第2年的远期利率:

投资学原理一、即期利率与远期利率的关系远期利率(ForwardInt1213■即期利率与远期利率为零息债券在0时点的市场价格；为t年期到期时的终值；为t年期的即期利率。投资学原理13■即期利率与远期利率为零息债券在0时点的市场价13一、即期利率与远期利率的关系根据上述推理可以计算出将来任何一年的远期利率和即期利率的关系：

进一步展开，可以推导出以下关系式:

投资学原理一、即期利率与远期利率的关系根据上述推理可以计算出将来任何14即期利率与远期利率思考题：如果一年的即期利率为10%，二年的即期利率为10.5%,那么隐含的一年到二年的的远期利率是多少？投资学原理即期利率与远期利率思考题：如果一年的即期利率为10%，二年的15二、利率期限结构理论简介利率曲线结构的三种理论理论观点预期理论投资者的一般看法构成市场预期。人们预期利率会上升或者下降，长期利率会随之改变流动偏好理论长期债券收益要高于短期债券收益，因为它的流动性比较差，需要补偿市场分隔理论因为人们有不同的期限偏好，因而形成不能相互替代的不同市场投资学原理二、利率期限结构理论简介利率曲线结构的三种理论理论观点预期理16二、利率期限结构理论简介无偏预期理论(纯预期理论)

无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同的债券没有特殊偏好，投资者不关心债券的利率风险。因此:

其中,是预期的第t年即期利率。

投资学原理二、利率期限结构理论简介无偏预期理论(纯预期理论)投资学原理17◆无偏预期理论(纯预期理论)代入下式:可得无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主要由市场预期的未来短期利率水平决定。投资学原理◆无偏预期理论(纯预期理论)代入下式:投资学原理18同样道理，向下倾斜的收益曲线是因为市场预期未来的短期利率会下降；水平型的收益率曲线则是市场预期未来的短期利率将基本保持稳定；而峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率将会上升，而在较远的将来，市场预期短期利率将会下降。

◆无偏预期理论(纯预期理论)投资学原理◆无偏预期理论(纯预期理论)投资学原理19◆无偏预期理论(纯预期理论)—例例1债券市场上存在两种债券:即期利率为7%的一年期债券和即期利率为8%的二年期零息债券。投资者最初的投资额为1元。如果计划投资期为两年，那么有两种投资策略共投资者选择：(1)期限匹配策略：购买两年期债券，持有至到期。持有期和债券本身的期限吻合，2年后投资者的收入为元。(2)滚动策略：投资者持有一年期债券，一年后将取得的全部收入用于购买其他1年期债券。设投资者预期的1年后的1年期即期利率为。那么，投资者在第二年底的收入预期值为投资学原理◆无偏预期理论(纯预期理论)—例例1债券市场上存在两种债券20◆无偏预期理论(纯预期理论)—例

投资者会对两种策略的未来收益进行预期，并选择预期收益率更高的投资策略。根据前面定义，第2年的远期利率=(1+8%)/(1+7%)-1=9%。假设预期的第2年即期利率为10%，超过了第2年的远期利率9%。滚动策略在第二年未的预期收入将是1.07×(1+10%)=1.177，由于1.177大于1.17，说明在预期的第二年即期利率为10%时，滚动策略的预期收益将超过期限匹配收益。这会促使投资者争相购买一年期债券，导致一年期债券的利率降低，投资者抛售二年期债券，导致两年期的即期利率上升。同样道理，市场参与者预期的第2年即期利率也不可能低于第2年的远期利率，所以在市场均衡状态下，无偏预期理论认为第二年的远期利率正好等于市场预期的第二年即期利率。投资学原理◆无偏预期理论(纯预期理论)—例投资者会对两种策略的21◆流动性偏好理论投资者是风险厌恶者,而期限较长的债券,利率风险也越大。在其他条件相同情况下,投资者偏好期限更短的债券。

在均衡状态下,长期债券比滚动策略的预期收益率要高,用公式表达:由即期利率和远期利率的关系可推导出:更一般地,投资学原理◆流动性偏好理论投资者是风险厌恶者,而期限较长的债券22◆流动性偏好理论

远期利率和预期的即期利率的差额称为流动报酬，也称风险报酬。用公式:对于各种收益率曲线的解释，流动性偏好理论和无偏预期理论有很大差异。以向上倾斜的收益率曲线为例，流动性偏好理论认为市场预期的未来短期利率可能上升，也可能不变，即使市场预期不变，由于存在正的流动报酬，收益率曲线也会上升。投资学原理◆流动性偏好理论远期利率和预期的即期利率的差额称投资23流动性偏好理论预期理论和流动性偏好对于利率风险的态度不一样,但是都暗含同一假设:不同债券期限相互是可以替代的,所有期限的债券市场都是相互缠绕在一起的。但是这市场分割理论的观点不一样投资学原理流动性偏好理论投资学原理2425■市场分隔理论认为资本市场并不是完全统一的，长期证券和短期证券之间的替代性很差。不同期限的债券都有各自的市场，证券市场被分为长、中、短期市场认为存在一个市场分割，由于存在法律、偏好和不同到期期限的习惯限制，证券市场的供求双方不能无成本的实现在不同期限证券之间的自由转移，也不会无成本地在不同市场之间转移（不同到期期限的证券不能完全相互替代）根据市场分隔理论，收益率曲线的不同形状是由与不同到期日债券相联系的供求差异所造成的。按照该理论，由于不同期限的债券市场完全分割，所以一种期限债券利率的波动不会对其他期限债券的利率造成影响。投资学原理25■市场分隔理论认为资本市场并不是完全统一的，长期证25市场分隔理论每一种债券的利率水平由各自的市场上由该债券的供求关系决定，不受其它不同期限债券预期收益率的影响。因此，市场分割理论对于不同利率期限结构的解释是：呈现上升趋势的利率期限结构是因为长期债券市场资金供需的均衡利率高于短期市场的均衡利率。当短期均衡利率高于长期均衡利率时，利率期限结构呈下降趋势。投资学原理市场分隔理论每一种债券的利率水平由各自的市场上由该债券的供求26◆特定期限偏好理论特定期限偏好理论(PreferredHabitatTheory)同样认为利率期限结构反映了未来短期利率的预期值和流动性报酬两种因素。

流动性偏好理论认为流动性报酬随着期限的增加而增加,而特定期限偏好理论认为流动性报酬可正可负,以吸引投资者改变原来偏好的特定期限。根据特定期限偏好理论，收益率曲线可能有任何形状。投资学原理◆特定期限偏好理论特定期限偏好理论(Prefer27在前面的例子中，我们是针对零息票债券来计算得出收益率曲线的。但在实际当中，大多数债券并不是零息票债券，而是附息票债券，这样，如果息票利率不同，到期日相同的债券也可能会有不同的到期收益率（思考：为什么？）。也就是说，这种具有单值性的收益率曲线只适用于零息票债券。零息票债券收益率曲线有时也称为纯收益率曲线。因此，我们必须根据一般的息票债券数据来计算得出纯收益率曲线。构造纯收益率曲线投资学原理在前面的例子中，我们是针对零息票债券来计算得出收益率曲线的。28得到曲线的方法是把每一个息票支付看作一个独立的“微小”的零息票债券，这样息票债券就变成许多零息票债券的组合。例如，一张10年期、息票利率6％、半年付息、面值1000元的国债，可以看作20张零息票债券的组合（19张面值30元的零息票债券和1张面值1030元的零息票债券）。通过决定这些“零息票债券”各自的价格（单位现金流的值），得到每期的短期利率或远期利率，再根据式（6-1）即可得出“零息票债券”的到期收益率，从而得到纯收益率曲线

投资学原理得到曲线的方法是把每一个息票支付看作一个独立的“微小”的零息29

例5：假定国债市场上有如下6种债券，半年付息，面值都是100元。到期日（年）息票利率（％）市价（元）0.50.0096.151.00.0092.191.58.5099.452.09.0099.642.511.00103.493.09.5099.49投资学原理例5：假定国债市场上有如下6种债券，半30

投资学原理投资学原理31

由此可以得到各期“零息票债券”的利率：

y1=r1=4%y2=4.15%y3=4.464%y4=4.78%y5=5.06%y6=5.32%

注意到以上的收益率都是以半年率表示的，转换为年率应乘以2。至此，我们得到了由上述6种债券构成的国债市场在该时刻的纯收益率曲线。投资学原理由此可以得到各期“零息票债券”的利率：投32第三节利率风险结构一、信用风险二、流动性三、税收规定

四、其他的特殊条款投资学原理第三节利率风险结构一、信用风险投资学原理33期限相同的各类债券的利率之所以存在差别，是因为在信用风险、流动性以及税收规定方面存在差别。通常，将上述三种因素造成的利率差异统称为利率的风险结构。投资学原理期限相同的各类债券的利率之所以存在差别，是因为在34一、信用风险除政府发行的国债外，其他主体发行的债券都存在不同程度的违约风险。由于风险和收益是对称的，在其他条件都相同的情况下，对于信用风险更高的债券，投资者必然会要求更高的预期回报率。有违约风险的债券与无违约风险的国债之间的利率差额被称为风险升水，即投资者由于承担了违约风险而要求的补偿。在债券市场上，有信用风险的债券总是具有正的风险升水，而且风险升水随着信用风险的增加而增加。投资学原理一、信用风险除政府发行的国债外，其他主体发行的债券都存在不同35债券的信用评级机构目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国标准·普尔公司和穆迪投资服务公司。上述两家公司负责评级的债券很广泛，包括地方政府债券、公司债券、外国债券等。标准·普尔公司信用等级标准从高到低可划分为：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级C级和D级。穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：Aaa级，Aa级、A级、Baa级、Ba级B级Caa级、Ca级、C级和D级。两家机构信用等级划分大同小异。前四个级别债券信誉高，风险小，是“投资级债券”；第五级开始的债券信誉低，是“投机级债券”。投资学原理债券的信用评级机构目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，36标准·普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府的控制，也独立于证券交易所和证券公司。它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任何法律上的责任。投资学原理标准·普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府371、A级债券，是最高级别的债券其特点是：①本金和收益的安全性最大；②它们受经济形势影响的程度较小；③它们的收益水平较低，筹资成本也低。对于A级债券来说，利率的变化比经济状况的变化更为重要。因此，一般人们把A级债券称为信誉良好的“金边债券”，对特别注重利息收入的投资者或保值者是较好的选择。投资学原理1、A级债券，是最高级别的债券投资学原理382、B级债券对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引力，因为这些投资者不情愿只购买收益较低的A级债券，而甘愿冒一定风险购买收益较高的B级债券。B级债券的特点是：①债券的安全性、稳定性以及利息收益会受到经济中不稳定因素的影响；②经济形势的变化对这类债券的价值影响很大；③投资者冒一定风险，但收益水平较高，筹资成本与费用也较高。因此，对B级债券的投资，投资者必须具有选择与管理证券的良好能力。对愿意承担一定风险，又想取得较高收益的投资者，投资B级债券是较好的选择。投资学原理2、B级债券对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引力，因为这些393、C级和D级，是投机性或赌博性的债券。从正常投资角度来看，没有多大的经济意义但对于敢于承担风险，试图从差价变动中取得巨大收益的投资者，C级和D级债券也是一种可供选择的投资对象。投资学原理3、C级和D级，是投机性或赌博性的债券。投资学原理40二、流动性资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致遭受损失的能力。债券的流动性越大，就越受欢迎。公司债券与政府债券之间的利率差额(即风险报酬)不仅反映了公司债券的信用风险，同时也反映了公司债券的流动性风险，但是，传统上该利率差额仍然称为风险报酬。同时，两种公司债券之间的利率差额也同时反映了两者之间信用风险和流动性风险的差异。值得一提的是，在总的利率差额中很难准确地划分信用风险报酬和流动性风险报酬各自的大小。投资学原理二、流动性资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致遭受损失的能41三、税收规定税收也是影响债券利率水平的一个重要因素。债券的投资者更关心税后收益率，即投资者真正的收益率。其中，为税后收益率，为税前收益率，为税率。在中国，国债和政策性金融债是免税的，而公司债券的利息收入则要缴纳利息税，因此，企业债的利率就要更高，以保证其税后收益率与国债和金融债相比具有竞争性。投资学原理三、税收规定税收也是影响债券利率水平的一个重要因素。42四、其他的特殊条款有些债券附加了一些特殊条款，赋予债权人或债务人某些选择权。这些特殊条款也会影响债券的收益率。

可赎回债券：发行者有权在到期日前按照预先确定的价值赎回债券。赎回条款对于发行者是有利的，而对于投资者就是不利的。因此，在其他条件相同的条件下，可赎回债券的收益率应该更高。

可转换债券：债券的投资者有权按照先前确定的转换比率将债券转换成发行者的股票。可转换条款对于投资者是有利的。因此，在其他条件都相同的情况下，可转换债券比普通债券的收益率低。投资学原理四、其他的特殊条款有些债券附加了一些特殊条款，赋予债43投资学原理投资学原理44投资学原理投资学原理45投资学原理投资学原理46投资学原理投资学原理47第四节债券投资组合管理策略一、债券投资组合策略的选择二、消极的债券组合管理三、积极的债券组合管理投资学原理第四节债券投资组合管理策略一、债券投资组合策略的选择投资学48一、债券投资组合策略的选择在债券投资组合管理中是采用投资策略主要取决于投资者对债券市场有效性的判断。

积极投资管理策略消极投资管理策略是否市场在多大程度上有效?这种程度的有效性能给我提供战胜市场的机会吗?投资学原理一、债券投资组合策略的选择在债券投资组合管理中是49消极管理技术的目标：一、将来发生的债务提供足够的资金；二、获得市场平均回报，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三、在既定的流动性和风险约束下追求最高的预期收益率。二、消极的债券组合管理

消极的投资策略目标不是战胜市场,而是控制债券组合的风险。如果债券市场有效,那么不可能获得超额回报率。投资学原理消极管理技术的目标：二、消极的债券组合管理消极的投资50消极的债券组合管理消极投资策略负债管理指数化管理免疫现金流匹配投资学原理消极的债券组合管理消极投资策略负债管理指数化管理免疫现金流匹51

消极的债券组合管理免疫策略是指通过资产负债的适当组合，规避资产负债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。免疫策略包括：目标免疫期策略、多期免疫期策略投资学原理消极的债券组合管理免疫策略是指通过资产负债的适当组合，规避52⑴目标期免疫策略利率风险包括价格风险和再投资风险。当利率上升时，债券的价格将下跌，但是债券的再投资收入将增加；当利率下降时，债券价格将上涨，但是债券的再投资收入将会下降。可以通过将资产负债期限进行适当的搭配使两种利率风险正好相互抵消，从而消除债券组合的利率风险。单期免疫策略----是指通过构造债券组合来满足在未来某个时期支付一笔确定的现金流，以规避利率风险。消极的债券组合管理投资学原理⑴目标期免疫策略消极的债券组合管理投资学原理53例1某银行发行面值为10000元的定期存单，该存单期限为5年，年利率为8％，复利计算，问银行如何进行免疫策略？5年后银行需支付给客户

10000X(1+8%)5=14693.28元消极的债券组合管理投资学原理例1某银行发行面值为10000元的定期存单，该存单期限为5年54策略：银行购买息票为8%面值为10000元的6年期债券时间（年）现金流180028003800480058005年利息总收入5年末债券价格10800/（1+r）5年末债券组合的终值消极的债券组合管理投资学原理策略：银行购买息票为8%面值为10000元的6年期债券时间（55时间（年）现金流8%(r)18001088.3928001007.773800933.124800864.0058008005年利息总收入4693.285年末债券价格10800/（1+r）100005年末债券组合的终值14693.28策略：银行购买息票为8%面值为10000元的6年期债券消极的债券组合管理投资学原理时间（年）现金流8%(r)18001088.392800156时间（年）现金流8%(r)7%(r)18001088.391048.6428001007.77980.033800933.12915.924800864.00856.0058008008005年利息总收入4693.284600.595年末债券价格10800/（1+r）1000010093.465年末债券组合的终值14693.2814693.05策略：银行购买息票为8%面值为10000元的6年期债券消极的债券组合管理投资学原理时间（年）现金流8%(r)7%(r)18001088.357时间（年）现金流8%(r)7%(r)9%(r)18001088.391048.641129.2728001007.77980.031036.023800933.12915.92950.484800864.00856.00872.0058008008008005年利息总收入4693.284600.594787.775年末债券价格10800/（1+r）1000010093.469908.265年末债券组合的终值14693.2814693.0514696.02策略：银行购买息票为8%面值为10000元的6年期债券消极的债券组合管理投资学原理时间（年）现金流8%(r)7%(r)9%(r)180058消极的债券组合管理可以看出目标期免疫策略的条件：债券组合和负债的现值相等。债券组合和负债的久期相等。投资学原理消极的债券组合管理可以看出目标期免疫策略的条件：投资学原理59问题：保险公司可否直接购买息票为8%面值为10000元的5年期债券？投资学原理问题：保险公司可否直接购买息票为8%面值为10000元的5年60策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券时间（年）现金流18002800380048005800+100005年末终值14693.28第八章债券投资组合管理投资学原理策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券时61策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券时间（年）现金流8%(r)18001088.3928001007.773800933.124800864.005800+10000108005年利息总收入4693.285年末债券面值10000100005年末终值14693.2814693.28第八章债券投资组合管理投资学原理策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券时62策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券时间（年）现金流8%(r)7%(r)18001088.391048.6428001007.77980.033800933.12915.924800864.00856.005800+1000010800108005年利息总收入4693.284600.595年末债券面值1000010000100005年末终值14693.2814693.2814600.595年末债券终值14600.59小于担保终值额，不能免疫。投资学原理策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券时63策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券时间（年）现金流8%(r)7%(r)9%(r)18001088.391048.641129.2728001007.77980.031036.023800933.12915.92950.484800864.00856.00872.005800+100001080010800108005年利息总收入4693.284600.594787.775年末债券面值100001000010000100005年末终值14693.2814693.2814600.5914787.775年末债券终值14787.77大于担保终值额。第八章债券投资组合管理投资学原理策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券时64问题：保险公司可否直接购买息票为8%面值为10000元的5年期债券？结论为不能。因为担保公司单独面临再投资的风险，将无法免疫。投资学原理问题：保险公司可否直接购买息票为8%面值为10000元的5年65二、消极的债券组合管理⑵多期免疫策略多期免疫是指不论利率如何变化，通过构建某种债券组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要。

两种实现方法：将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后利用上述目标期免疫策略针对每次负债分别构建债券组合，令债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等；构建债券组合，令债券组合的久期与负债现金流的久期加权平均值相等。投资学原理二、消极的债券组合管理⑵多期免疫策略投资学原理66例如，某公司在3年、4年和5年后需要支付3笔资金，第1笔资金的现值是100万元，第2笔资金的现值是50万元，第3笔资金的限制是70万元。那么按照第一种方法，为了对这3笔负债进行免疫，该公司需要投资3个债券组合，第一个债券组合的现值为100万元，久期为3年；第2个债券组合的现值为50万元，久期为4年；第3个债券组合的现值为70万元，久期为5年。如果按照第二种方法，该公司需要设计一个债券组合，该组合的现值为220万元（）， 该组合的久期为3.86年（）。投资学原理例如，某公司在3年、4年和5年后需要支付3笔资金，第1笔资金67某公司目前（2009年8月25日）拥有一笔资金10万元，5年后将投入一项目。为了不闲置这笔资金，该公司准备投入债券市场，期望收益率是6%。该公司发现市场上有两只债券符合收益率的要求，这两个债券的基本资料如下：投资学原理某公司目前（2009年8月25日）拥有一笔资金10万元，5年68假设持有甲债券的权重为ω1，持有乙债券的权重为ω2，那么有：投资甲债券17090元，投资乙债券82910元；相当于持有甲债券175.6张，持有乙债券785.2张。

投资学原理假设持有甲债券的权重为ω1，持有乙债券的权重为ω2，那么有：69多期免疫策略规避利率风险的条件：债券组合和负债的现值相等；债券组合和负债的久期相等；债券组合中资产现金流时间分布比负债现金流时间分布范围更广。久期是免疫策略规避利率风险的工具。投资学原理多期免疫策略规避利率风险的条件：投资学原理70

消极的债券组合管理免疫策略的局限性：一、免疫策略是以久期为基础的，而久期只能近似地衡量债券价格的变化，无法精确地衡量利率变化导致的债券价格的变化并不一致。故通过资产负债久期匹配无法完全消除利率风险。二、在整个目标期限区，债券组合（资产）和负债的久期会随着市场利率的变化而不断变化，并且两者的久期变化不一致。而且，即使最初资产负债的久期是匹配的，随着利率的变动，资产负债的久期也会出现不匹配。债券组合和负债也就无法实现免疫了。三、使用免疫策略存在的另一个问题是由于债券组合的久期并不是随着时间的流逝而相应的呈线性减少。投资学原理消极的债券组合管理免疫策略的局限性：投资学原理71二、消极的债券组合管理负债管理策略

2.现金流匹配策略现金流匹配策略是指通过构造债券组合，使债券组合产生的现金流与负债的现金流在时间上和金额上正好相等，这样就可以完全满足未来负债产生的现金流支出需要，完全规避利率风险。投资学原理二、消极的债券组合管理负债管理策略投资学原理72

消极的债券组合管理例子：假设你是保险公司的资金管理部负责人，你预计保险公司在未来三年内先进流支出情况以及三种债券的现金流模式如下表所示（不考虑单位）：第1年底第2年底第3年底现金流支出1000100010003年期付息债券150505002年期付息债券2100300零息债券200投资学原理消极的债券组合管理例子：假设你是保险公司的资金管理部负责人73二、消极的债券组合管理指数化策略:1.指数化策略的基本知识指数化策略是指债券管理者构造一个债券资产组合模仿市场上存在的某种债券指数的业绩，由此使该债券资产组合的风险回报与相联系的债券市场指数的风险回报状况相当。

2.指数化策略存在的问题

3.解决方法投资学原理二、消极的债券组合管理指数化策略:投资学原理74

消极的债券组合管理指数化投资策略的局限性：一、此种策略的管理过程中，组合中的债券要实时更新，要不断的买卖，现实中操作起来有点不可能。二、债券市场指数的构成非常之大。三、债券市场的流动性较差，导致买卖行为不能顺利进行。投资学原理消极的债券组合管理指数化投资策略的局限性：投资学原理75（三）分格方式复制首先，将债券市场按照不同的标准进行分类；然后，在市场上选择一个要复制的参考指数，计算出该指数所包含的债券在各单元格中的比重；最后，债券投资者建立一个债券组合，使得组合中各单元格中的比重与指数所包含的债券在各单元格中的比较一致。投资学原理（三）分格方式复制投资学原理76积极的投资管理策略获取超额回报的可能⑴市场利率的可预测性

⑵市场的错误定价二、消极的债券组合管理

积极的债券管理策略成功的前提债券市场弱式有效,或无效.组合管理者的分析能力优于其他人。积极债券管理者认为市场并非有效,所以存在战胜市场的机会,从而获得超过市场平均收益的超额回报.投资学原理积极的投资管理策略获取超额回报的可能二、消极的债券组合管理77积极的债券组合管理积极投资管理互换策略期限分析策略收益率曲线策略投资学原理积极的债券组合管理积极投资管理互换策略期限分析策略收益率曲线78二、互换策略（一）含义债券互换策略：大体而言就是将预期收益率更低的债券转换成预期收益率更高的债券。

（二）分类包括替代互换、跨市场利差互换、利率预测互换策略、纯追求高收益互换、税收互换等。（后面解释）投资学原理二、互换策略（一）含义投资学原理791、替代互换替代互换是指将债券组合中的债券转换为市场上的同质但收益率更高的债券。例如，某债券投资者，他持有一只10年期AA级金融债，票面利率3.5%，按照目前的市价计算，到期收益率为4%。如果市场上同时还有一种10年期的AA级金融债，按照目前的市价计算，到期收益率为4.1%。替代互换的做法就是该债券投资者将其目前持有的第一种债券替换成同等金额的第二种债券，同时赚取10个bp的收益。投资学原理1、替代互换投资学原理802、跨市场利差互换跨市场利差互换是指利用两类市场（如国债于公司债）收益率差额的不合理，从低收益率转为投资高收益率。例如，某投资者持有一只10年期AA级金融债，到期收益率为4%。同时他发现有一只5年期国债，到期收益率为3%。如果他认为利差太小，将来会扩大，那么就将该金融债转换成国债。因为利差扩大后，金融债到期收益率上升，国债到期收益率下降，可赚取收益。投资学原理2、跨市场利差互换投资学原理813、利率预测互换利率预测互换策略是指债券投资者根据对市场利率变动的判断，来调整手中所持有债券的久期，以获得更高的收益或避免更大的损失。如果投资者预测利率上升时，那么他应该将久期长的债券转换成久期短的债券，避免更大的损失；如果投资者预测利率下降时，那么他应该将久期短的债券转换成久期长的债券，获得更大的收益。当然，利率预测互换策略成功的前提是对利率走势的预测准确度，若预测失误，投资者操作完全相反，损失更大。投资学原理3、利率预测互换投资学原理824、纯追求高收益互换纯追求高收益互换是指债券投资者并不是由于发现了定价错误的债券，纯粹是持有收益率更高的债券以获得更高的回报率。5、税收互换税收互换是通过债券的互换而获得纳税方面的收益。课本178页投资学原理4、纯追求高收益互换投资学原理83

积极的债券组合管理期限分析策略：建立在对未来预期的基础上，投资者进行投资的步骤如下：1、确定债券投资期并且对投资期末的收益率曲线进行预期，同时也对投资期间的收益率曲线的变化进行预测；2、确定投资期间的不同的投资组合。3、计算不同投资组合投资期内的投资收益，并选择最大收益率的一种投资组合。投资学原理积极的债券组合管理期限分析策略：建立在对未来预期的基础上84

积极的债券组合管理如何计算债券组合在投资期间的期望收益率？计算公式如下：投资学原理积极的债券组合管理如何计算债券组合在投资期间的期望收益率？85

第三节积极的债券组合管理期限分析的例子：假设投资者持有一张面值为100元的债券，期限为10年，票面利率为6％，按年支付利息。当前售价为75.42元，那么该债券的到期收益率为10％。投资者打算持有债券期限为5年。投资者现在需要预测未来5年持有债券的总回报率。5年后，债券的剩余期限为5年。该投资者预计5年后该债券的到期收益率为9％。在这5年的债券持有期内所得的利息可以投资于短期债券，短期债券的预期收益率为4.5%。投资学原理第三节积极的债券组合管理期限分析的例子：投资学原理86

积极的债券组合管理为了计算持有该债券5年期的总回报率：投资学原理积极的债券组合管理为了计算持有该债券5年期的总回报率：投资87

积极的债券组合管理利用收益率曲线策略：利用收益率曲线的形状，选择高收益的投资策略。当收益率曲线向上倾斜时，如果投资者预测收益率曲线在投资期内保持不变，就可以利用收益率曲线策略获得更高的收益。随着时间的推移，债券到期期限也会相应缩短，由于收益率曲线保持不变，所以，期限已经变短的债券的到期收益率也降低了，价格就会升高，产生资本利得。

369债券期限（月）21.50.75季度收益率投资学原理积极的债券组合管理利用收益率曲线策略：利用收益率曲线的形状88ThankYou!ThankYou!89投资学原理第九章债券组合管理黄玮投资学原理第九章债券组合管理黄玮90第9章债券组合管理第一节收益率曲线第二节利率期限结构理论第三节利率风险结构第四节债券投资组合管理策略投资学原理第9章债券组合管理第一节收益率曲线投资学原理91第一节收益率曲线一、收益率曲线的形状特征二、零息票债券收益率曲线的估计投资学原理第一节收益率曲线一、收益率曲线的形状特征投资学原理92一、收益率曲线的形状特征风险、流动性和税收待遇相同，期限不同的国债的利率(到期收益率)与期限之间关系的图形描述就是收益率曲线(yieldcurve)。由于收益率曲线将各种国债的到期收益与期限联系起来，因此零息票债券的收益率曲线又被称为利率期限结构。投资学原理一、收益率曲线的形状特征风险、流动性和税收待遇相93

例：假设国债市场上有到期日分别为3年、5年和7年的三种零息票国债。在某一时刻，这三种国债的市场价格如下表所示。已知三种国债的面值都是100元。如何画出这一时刻的收益率曲线？

到期日（年）357市价（元）92.3284.2073.98到期收益率：2.7%

3.5%

4.4%投资学原理例：假设国债市场上有到期日分别为3年、5年和7年94一、收益率曲线的形状特征投资学原理一、收益率曲线的形状特征投资学原理95二、零息票债券收益率曲线的估计--息票剥离法为了得到n种零息票债券利率,首先要收集n种息票债券的价格，一般选择收集无违约风险的息票债券。代表在时间t的n种息票债券组成的n维向量。

代表与这n种资产相对应的n×n维现金流（包括利息与本金）。

投资学原理二、零息票债券收益率曲线的估计--息票剥离法为了得96代表是由在时间t的零息票债券价格组成的n维向量。根据价格关系，将会得到下列矩阵等式：假设C可逆，即假设各种债券的支付之间不存在线性相关关系，上式可改写为：二、零息票债券收益率曲线的估计

--息票剥离法投资学原理

97二、零息票债券收益率曲线的估计--息票剥离法求出隐含的零息票债券价格Bt后，可以运用下述公式方便地求出零息票债券的益率：接着再运用内插法，如线性插值法，就可以推导出零息票债券收益曲线。投资学原理二、零息票债券收益率曲线的估计--息票剥离法求出98第二节利率期限结构理论一、即期利率与远期利率的关系二、利率期限结构理论投资学原理第二节利率期限结构理论一、即期利率与远期利率的关系投资学原99一、即期利率与远期利率的关系即期利率(SpotInterestRate)就是零息债券(纯贴现债券)的到期收益率。即期利率可以用如下公式表示：

其中，是零息债券的价格，是零息债券到期日的价值，是即期利率。投资学原理一、即期利率与远期利率的关系即期利率(SpotIntere100一、即期利率与远期利率的关系远期利率(ForwardInterestRate)是指从未来某个日期开始的远期债务合约所要求的利率。一般来说，如果给定一年期即利率和两年期即期利率，就可以用下面的关系式计算出第2年的远期利率:

投资学原理一、即期利率与远期利率的关系远期利率(ForwardInt101102■即期利率与远期利率为零息债券在0时点的市场价格；为t年期到期时的终值；为t年期的即期利率。投资学原理13■即期利率与远期利率为零息债券在0时点的市场价102一、即期利率与远期利率的关系根据上述推理可以计算出将来任何一年的远期利率和即期利率的关系：

进一步展开，可以推导出以下关系式:

投资学原理一、即期利率与远期利率的关系根据上述推理可以计算出将来任何103即期利率与远期利率思考题：如果一年的即期利率为10%，二年的即期利率为10.5%,那么隐含的一年到二年的的远期利率是多少？投资学原理即期利率与远期利率思考题：如果一年的即期利率为10%，二年的104二、利率期限结构理论简介利率曲线结构的三种理论理论观点预期理论投资者的一般看法构成市场预期。人们预期利率会上升或者下降，长期利率会随之改变流动偏好理论长期债券收益要高于短期债券收益，因为它的流动性比较差，需要补偿市场分隔理论因为人们有不同的期限偏好，因而形成不能相互替代的不同市场投资学原理二、利率期限结构理论简介利率曲线结构的三种理论理论观点预期理105二、利率期限结构理论简介无偏预期理论(纯预期理论)

无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同的债券没有特殊偏好，投资者不关心债券的利率风险。因此:

其中,是预期的第t年即期利率。

投资学原理二、利率期限结构理论简介无偏预期理论(纯预期理论)投资学原理106◆无偏预期理论(纯预期理论)代入下式:可得无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主要由市场预期的未来短期利率水平决定。投资学原理◆无偏预期理论(纯预期理论)代入下式:投资学原理107同样道理，向下倾斜的收益曲线是因为市场预期未来的短期利率会下降；水平型的收益率曲线则是市场预期未来的短期利率将基本保持稳定；而峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率将会上升，而在较远的将来，市场预期短期利率将会下降。

◆无偏预期理论(纯预期理论)投资学原理◆无偏预期理论(纯预期理论)投资学原理108◆无偏预期理论(纯预期理论)—例例1债券市场上存在两种债券:即期利率为7%的一年期债券和即期利率为8%的二年期零息债券。投资者最初的投资额为1元。如果计划投资期为两年，那么有两种投资策略共投资者选择：(1)期限匹配策略：购买两年期债券，持有至到期。持有期和债券本身的期限吻合，2年后投资者的收入为元。(2)滚动策略：投资者持有一年期债券，一年后将取得的全部收入用于购买其他1年期债券。设投资者预期的1年后的1年期即期利率为。那么，投资者在第二年底的收入预期值为投资学原理◆无偏预期理论(纯预期理论)—例例1债券市场上存在两种债券109◆无偏预期理论(纯预期理论)—例

投资者会对两种策略的未来收益进行预期，并选择预期收益率更高的投资策略。根据前面定义，第2年的远期利率=(1+8%)/(1+7%)-1=9%。假设预期的第2年即期利率为10%，超过了第2年的远期利率9%。滚动策略在第二年未的预期收入将是1.07×(1+10%)=1.177，由于1.177大于1.17，说明在预期的第二年即期利率为10%时，滚动策略的预期收益将超过期限匹配收益。这会促使投资者争相购买一年期债券，导致一年期债券的利率降低，投资者抛售二年期债券，导致两年期的即期利率上升。同样道理，市场参与者预期的第2年即期利率也不可能低于第2年的远期利率，所以在市场均衡状态下，无偏预期理论认为第二年的远期利率正好等于市场预期的第二年即期利率。投资学原理◆无偏预期理论(纯预期理论)—例投资者会对两种策略的110◆流动性偏好理论投资者是风险厌恶者,而期限较长的债券,利率风险也越大。在其他条件相同情况下,投资者偏好期限更短的债券。

在均衡状态下,长期债券比滚动策略的预期收益率要高,用公式表达:由即期利率和远期利率的关系可推导出:更一般地,投资学原理◆流动性偏好理论投资者是风险厌恶者,而期限较长的债券111◆流动性偏好理论

远期利率和预期的即期利率的差额称为流动报酬，也称风险报酬。用公式:对于各种收益率曲线的解释，流动性偏好理论和无偏预期理论有很大差异。以向上倾斜的收益率曲线为例，流动性偏好理论认为市场预期的未来短期利率可能上升，也可能不变，即使市场预期不变，由于存在正的流动报酬，收益率曲线也会上升。投资学原理◆流动性偏好理论远期利率和预期的即期利率的差额称投资112流动性偏好理论预期理论和流动性偏好对于利率风险的态度不一样,但是都暗含同一假设:不同债券期限相互是可以替代的,所有期限的债券市场都是相互缠绕在一起的。但是这市场分割理论的观点不一样投资学原理流动性偏好理论投资学原理113114■市场分隔理论认为资本市场并不是完全统一的，长期证券和短期证券之间的替代性很差。不同期限的债券都有各自的市场，证券市场被分为长、中、短期市场认为存在一个市场分割，由于存在法律、偏好和不同到期期限的习惯限制，证券市场的供求双方不能无成本的实现在不同期限证券之间的自由转移，也不会无成本地在不同市场之间转移（不同到期期限的证券不能完全相互替代）根据市场分隔理论，收益率曲线的不同形状是由与不同到期日债券相联系的供求差异所造成的。按照该理论，由于不同期限的债券市场完全分割，所以一种期限债券利率的波动不会对其他期限债券的利率造成影响。投资学原理25■市场分隔理论认为资本市场并不是完全统一的，长期证114市场分隔理论每一种债券的利率水平由各自的市场上由该债券的供求关系决定，不受其它不同期限债券预期收益率的影响。因此，市场分割理论对于不同利率期限结构的解释是：呈现上升趋势的利率期限结构是因为长期债券市场资金供需的均衡利率高于短期市场的均衡利率。当短期均衡利率高于长期均衡利率时，利率期限结构呈下降趋势。投资学原理市场分隔理论每一种债券的利率水平由各自的市场上由该债券的供求115◆特定期限偏好理论特定期限偏好理论(PreferredHabitatTheory)同样认为利率期限结构反映了未来短期利率的预期值和流动性报酬两种因素。

流动性偏好理论认为流动性报酬随着期限的增加而增加,而特定期限偏好理论认为流动性报酬可正可负,以吸引投资者改变原来偏好的特定期限。根据特定期限偏好理论，收益率曲线可能有任何形状。投资学原理◆特定期限偏好理论特定期限偏好理论(Prefer116在前面的例子中，我们是针对零息票债券来计算得出收益率曲线的。但在实际当中，大多数债券并不是零息票债券，而是附息票债券，这样，如果息票利率不同，到期日相同的债券也可能会有不同的到期收益率（思考：为什么？）。也就是说，这种具有单值性的收益率曲线只适用于零息票债券。零息票债券收益率曲线有时也称为纯收益率曲线。因此，我们必须根据一般的息票债券数据来计算得出纯收益率曲线。构造纯收益率曲线投资学原理在前面的例子中，我们是针对零息票债券来计算得出收益率曲线的。117得到曲线的方法是把每一个息票支付看作一个独立的“微小”的零息票债券，这样息票债券就变成许多零息票债券的组合。例如，一张10年期、息票利率6％、半年付息、面值1000元的国债，可以看作20张零息票债券的组合（19张面值30元的零息票债券和1张面值1030元的零息票债券）。通过决定这些“零息票债券”各自的价格（单位现金流的值），得到每期的短期利率或远期利率，再根据式（6-1）即可得出“零息票债券”的到期收益率，从而得到纯收益率曲线

投资学原理得到曲线的方法是把每一个息票支付看作一个独立的“微小”的零息118

例5：假定国债市场上有如下6种债券，半年付息，面值都是100元。到期日（年）息票利率（％）市价（元）0.50.0096.151.00.0092.191.58.5099.452.09.0099.642.511.00103.493.09.5099.49投资学原理例5：假定国债市场上有如下6种债券，半119

投资学原理投资学原理120

由此可以得到各期“零息票债券”的利率：

y1=r1=4%y2=4.15%y3=4.464%y4=4.78%y5=5.06%y6=5.32%

注意到以上的收益率都是以半年率表示的，转换为年率应乘以2。至此，我们得到了由上述6种债券构成的国债市场在该时刻的纯收益率曲线。投资学原理由此可以得到各期“零息票债券”的利率：投121第三节利率风险结构一、信用风险二、流动性三、税收规定

四、其他的特殊条款投资学原理第三节利率风险结构一、信用风险投资学原理122期限相同的各类债券的利率之所以存在差别，是因为在信用风险、流动性以及税收规定方面存在差别。通常，将上述三种因素造成的利率差异统称为利率的风险结构。投资学原理期限相同的各类债券的利率之所以存在差别，是因为在123一、信用风险除政府发行的国债外，其他主体发行的债券都存在不同程度的违约风险。由于风险和收益是对称的，在其他条件都相同的情况下，对于信用风险更高的债券，投资者必然会要求更高的预期回报率。有违约风险的债券与无违约风险的国债之间的利率差额被称为风险升水，即投资者由于承担了违约风险而要求的补偿。在债券市场上，有信用风险的债券总是具有正的风险升水，而且风险升水随着信用风险的增加而增加。投资学原理一、信用风险除政府发行的国债外，其他主体发行的债券都存在不同124债券的信用评级机构目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国标准·普尔公司和穆迪投资服务公司。上述两家公司负责评级的债券很广泛，包括地方政府债券、公司债券、外国债券等。标准·普尔公司信用等级标准从高到低可划分为：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级C级和D级。穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：Aaa级，Aa级、A级、Baa级、Ba级B级Caa级、Ca级、C级和D级。两家机构信用等级划分大同小异。前四个级别债券信誉高，风险小，是“投资级债券”；第五级开始的债券信誉低，是“投机级债券”。投资学原理债券的信用评级机构目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，125标准·普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府的控制，也独立于证券交易所和证券公司。它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任何法律上的责任。投资学原理标准·普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府1261、A级债券，是最高级别的债券其特点是：①本金和收益的安全性最大；②它们受经济形势影响的程度较小；③它们的收益水平较低，筹资成本也低。对于A级债券来说，利率的变化比经济状况的变化更为重要。因此，一般人们把A级债券称为信誉良好的“金边债券”，对特别注重利息收入的投资者或保值者是较好的选择。投资学原理1、A级债券，是最高级别的债券投资学原理1272、B级债券对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引力，因为这些投资者不情愿只购买收益较低的A级债券，而甘愿冒一定风险购买收益较高的B级债券。B级债券的特点是：①债券的安全性、稳定性以及利息收益会受到经济中不稳定因素的影响；②经济形势的变化对这类债券的价值影响很大；③投资者冒一定风险，但收益水平较高，筹资成本与费用也较高。因此，对B级债券的投资，投资者必须具有选择与管理证券的良好能力。对愿意承担一定风险，又想取得较高收益的投资者，投资B级债券是较好的选择。投资学原理2、B级债券对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引力，因为这些1283、C级和D级，是投机性或赌博性的债券。从正常投资角度来看，没有多大的经济意义但对于敢于承担风险，试图从差价变动中取得巨大收益的投资者，C级和D级债券也是一种可供选择的投资对象。投资学原理3、C级和D级，是投机性或赌博性的债券。投资学原理129二、流动性资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致遭受损失的能力。债券的流动性越大，就越受欢迎。公司债券与政府债券之间的利率差额(即风险报酬)不仅反映了公司债券的信用风险，同时也反映了公司债券的流动性风险，但是，传统上该利率差额仍然称为风险报酬。同时，两种公司债券之间的利率差额也同时反映了两者之间信用风险和流动性风险的差异。值得一提的是，在总的利率差额中很难准确地划分信用风险报酬和流动性风险报酬各自的大小。投资学原理二、流动性资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致遭受损失的能130三、税收规定税收也是影响债券利率水平的一个重要因素。债券的投资者更关心税后收益率，即投资者真正的收益率。其中，为税后收益率，为税前收益率，为税率。在中国，国债和政策性金融债是免税的，而公司债券的利息收入则要缴纳利息税，因此，企业债的利率就要更高，以保证其税后收益率与国债和金融债相比具有竞争性。投资学原理三、税收规定税收也是影响债券利率水平的一个重要因素。131四、其他的特殊条款有些债券附加了一些特殊条款，赋予债权人或债务人某些选择权。这些特殊条款也会影响债券的收益率。

可赎回债券：发行者有权在到期日前按照预先确定的价值赎回债券。赎回条款对于发行者是有利的，而对于投资者就是不利的。因此，在其他条件相同的条件下，可赎回债券的收益率应该更高。

可转换债券：债券的投资者有权按照先前确定的转换比率将债券转换成发行者的股票。可转换条款对于投资者是有利的。因此，在其他条件都相同的情况下，可转换债券比普通债券的收益率低。投资学原理四、其他的特殊条款有些债券附加了一些特殊条款，赋予债132投资学原理投资学原理133投资学原理投资学原理134投资学原理投资学原理135投资学原理投资学原理136第四节债券投资组合管理策略一、债券投资组合策略的选择二、消极的债券组合管理三、积极的债券组合管理投资学原理第四节债券投资组合管理策略一、债券投资组合策略的选择投资学137一、债券投资组合策略的选择在债券投资组合管理中是采用投资策略主要取决于投资者对债券市场有效性的判断。

积极投资管理策略消极投资管理策略是否市场在多大程度上有效?这种程度的有效性能给我提供战胜市场的机会吗?投资学原理一、债券投资组合策略的选择在债券投资组合管理中是138消极管理技术的目标：一、将来发生的债务提供足够的资金；二、获得市场平均回报，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三、在既定的流动性和风险约束下追求最高的预期收益率。二、消极的债券组合管理

消极的投资策略目标不是战胜市场,而是控制债券组合的风险。如果债券市场有效,那么不可能获得超额回报率。投资学原理消极管理技术的目标：二、消极的债券组合管理消极的投资139消极的债券组合管理消极投资策略负债管理指数化管理免疫现金流匹配投资学原理消极的债券组合管理消极投资策略负债管理指数化管理免疫现金流匹140

消极的债券组合管理免疫策略是指通过资产负债的适当组合，规避资产负债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。免疫策略包括：目标免疫期策略、多期免疫期策略投资学原理消极的债券组合管理免疫策略是指通过资产负债的适当组合，规避141⑴目标期免疫策略利率风险包括价格风险和再投资风险。当利率上升时，债券的价格将下跌，但是债券的再投资收入将增加；当利率下降时，债券价格将上涨，但是债券的再投资收入将会下降。可以通过将资产负债期限进行适当的搭配使两种利率风险正好相互抵消，从而消除债券组合的利率风险。单期免疫策略----是指通过构造债券组合来满足在未来某个时期支付一笔确定的现金流，以规避利率风险。消极的债券组合管理投资学原理⑴目标期免疫策略消极的债券组合管理投资学原理142例1某银行发行面值为10000元的定期存单，该存单期限为5年，年利率为8％，复利计算，问银行如何进行免疫策略？5年后银行需支付给客户

10000X(1+8%)5=14693.28元消极的债券组合管理投资学原理例1某银行发行面值为10000元的定期存单，该存单期限为5年143策略：银行购买息票为8%面值为10000元的6年期债券时间（年）现金流180028003800480058005年利息总收入5年末债券价格10800/（1+r）5年末债券组合的终值消极的债券组合管理投资学原理策略：银行购买息票为8%面值为10000元的6年期债券时间（144时间（年）现金流8%(r)18001088.3928001007.773800933.124800864.0058008005年利息总收入4693.285年末债券价格10800/（1+r）100005年末债券组合的终值14693.28策略：银行购买息票为8%面值为10000元的6年期债券消极的债券组合管理投资学原理时间（年）现金流8%(r)18001088.3928001145时间（年）现金流8%(r)7%(r)18001088.391048.6428001007.77980.033800933.12915.924800864.00856.0058008008005年利息总收入4693.284600.595年末债券价格10800/（1+r）1000010093.465年末债券组合的终值14693.2814693.05策略：银行购买息票为8%面值为10000元的6年期债券消极的债券组合管理投资学原理时间（年）现金流8%(r)7%(r)18001088.3146时间（年）现金流8%(r)7%(r)9%(r)18001088.391048.641129.2728001007.77980.031036.023800933.12915.92950.484800864.00856.00872.0058008008008005年利息总收入4693.284600.594787.775年末债券价格10800/（1+r）1000010093.469908.265年末债券组合的终值14693.2814693.0514696.02策略：银行购买息票为8%面值为10000元的6年期债券消极的债券组合管理投资学原理时间（年）现金流8%(r)7%(r)9%(r)1800147消极的债券组合管理可以看出目标期免疫策略的条件：债券组合和负债的现值相等。债券组合和负债的久期相等。投资学原理消极的债券组合管理可以看出目标期免疫策略的条件：投资学原理148问题：保险公司可否直接购买息票为8%面值为10000元的5年期债券？投资学原理问题：保险公司可否直接购买息票为8%面值为10000元的5年149策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券时间（年）现金流18002800380048005800+100005年末终值14693.28第八章债券投资组合管理投资学原理策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券时150策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券时间（年）现金流8%(r)18001088.3928001007.773800933.124800864.005800+10000108005年利息总收入4693.285年末债券面值