某咨询《企业并购与重组》清华大学经管学院讲座3

企业价值是基于企业所含括资产的公允市场价值的加和。国内称之为“成本加和法”净资产价值＝流动资产价值＋固定资产价值＋无形资产价值 ＋其他资产价值－负债价值对于其中某些资产而言，重置成本法是适用的重置成本法是用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评资产所需的全部成本，减去被评估资产已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作为被评估资产的评估值的一种资产评估方法1.成本途径

（CostApproachorAssets-basedApproach）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）11.成本途径（续）适合用于

－控股公司 －清算中的公司不适用于 －拥有大量无形资产 （包括商誉）的公司

2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）2运用成本途径中比较棘手的评估事项关税及进口增值税部分实物资产的评估（物理的，功能的和经济上的）/机器设备的陈旧程度土地使用权及其他无形资产流动资产和负债－有问题的应收款项－周转缓慢及陈旧的存货－或有负债1.成本途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）3成本途径的缺陷与企业获利能力脱节对资产功能性与经济性贬值考虑不足有时造成价值偏高，有价无市有时造成价值偏低，忽略无形资产1.成本途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）4利用参考公司的相关数据估算价值乘数（如市盈率），并与被评估企业相应的基本数据或指标（如净利润）相乘来计算得到权益价值应用时，通常是识别、分析同类企业或交易案例的所蕴含的价值乘数或经济指标来估算权益价值两种常用的方法参照公司法收购合并法2.市场途径(MarketApproach)2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）5参照公司法尝试识别股票市场上相类似的股票（“参照公司”）并加以分析，以估计被评企业股票在公开市场的价值基于交易资料，计算出合适的价值倍数，例如市盈率

2.市场途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）6收购合并法识别并分析与被评企业在同一或类似行业中经营的公司的买卖、收购及合并运用这些交易的数据资料，计算出合适的指标，例如市盈率

2.市场途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）7各种价值乘数的运用P/E(市盈率)P/EBITDA(市价与扣除息税折旧摊销前利润之比)MVIC/Sales(投入资本市值与销售收入比)等各种比率的适用性案例股票上市(例如:浦东发展、民生银行、招商银行)2.市场途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）8定义：通过一种和几种方法，将企业预期未来收益进行折现来得出企业价值或权益价值的途经常见方法有现金流量折现法、资本化法等关键的三个部分预期收益指标（包括自由现金流量、税息前利润等）折现率永续价值3.收益途径(IncomeApproach)2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）9运用收益途径的好处与企业获利能力相联系对企业要进行全面、系统的剖析通常与市场途径同时运用回归到91号令第22条的指导思路3.收益途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）10对企业目前前的财务及及经营状况况进行分析析对企业目前前的财务会会计制度、、管理信息息分析制度度和内部控控制体系的的了解对企业过去去三年资产产负债表和和损益表重重大科目及及其各年之之间的变动动的了解3.收益益途径（续续）2.3.3 并购购实施的重重要阶段执行篇--价值估算算与交易定定价（续）11对企业目前前的财务及及经营状况况进行分析析以检验有无偶发(非正常常发生)项项目有无逾余资资产或非经经营性资产产是否需要进进行以前年年度损益的的调整有无其他特特殊项目3.收益益途径（续续）2.3.3 并购购实施的重重要阶段执行篇--价值估算算与交易定定价（续）12对以下领域域重点分析析－应收帐帐款－－存货－其他应应收款－－其他他应付款－固定资资产－－在建工工程－应计未未计或有负负债（应提提未提的福福利费、应应交未交交的税税金、法律律诉讼、对对外担保，，等等）3.收益益途径（续续）2.3.3 并购购实施的重重要阶段执行篇--价值估算算与交易定定价（续）13自由现金流流量定义FCF＝NI＋＋DEPR＋＋INT－－CAPEX－－NWC其中:FCF＝＝预期的归属属于所有投投资者（包包括权益投投资者者和债权人人)的自由由现金流量量NI ＝税后净利润润DEPR＝＝折旧与摊销销INT＝＝利息费用(扣除税务务影响后)CAPEX＝资本性支出出NWC＝＝净营运资金金变动（包包括对营运运资金及正正常经经营所需现现金的考虑虑）3.收益益途径––现金流流量折现法法2.3.3 并购购实施的重重要阶段执行篇--价值估算算与交易定定价（续）14企业管理层层与评估/咨询人员员的角色现金流量预预测由企业业管理层提提供，由企企业管理层层承担有关关的预测责责任咨询人员对对现金流量量预测提出出问题或挑挑战，并在在必要时进进行相应的的调整3.收益益途径––现金流流量折现法法（续）2.3.3 并购购实施的重重要阶段执行篇--价值估算算与交易定定价（续）15企业未来发发展计划和和现金流量量的合理性性审核销售收入增增长与企业业市场定位位和行业发发展趋势(价格)相相一致产品销售成成本和毛利利水平考虑虑企业历史史的财务数数据和同行行业其他企企业的盈利利状况相一一致销售费用、、管理费用用应参照企企业以前年年度的历史史数据，并并考虑今后后的发展产产生的影响响3.收益益途径––现金流流量折现法法（续）2.3.3 并购购实施的重重要阶段执行篇--价值估算算与交易定定价（续）16折现率：将预测的未未来现金流流量折算为为现值的折折现率是资资本提供者者要求的回回报率，并并与被评估估企业特定定风险有关关折现率的计计算：-通常通过计计算加权平平均资本成成本WACC(WeightedAverageCostofCapital)估算折现率率-其他方方法，例如如风险因素素累加法3.收益益途径––现金流流量折现法法（续）2.3.3 并购购实施的重重要阶段执行篇--价值估算算与交易定定价（续）17其中，WACC＝＝加权平均资资本成本Ke＝权益资本成成本Kd＝债务资本成成本t＝企业所得税税率E＝权益市场价价值D＝付息债务市市值D/(D+E)＝＝目标资本结结构加权平均资资本成本的的计算3.收益益途径––现金流流量折现法法（续）2.3.3 并购购实施的重重要阶段执行篇--价值估算算与交易定定价（续）18加权平均资资本成本(WACC)的各项参数数通过考察参考公司权益的市场价值（注）E通过考察市场债务融资成本获得债务资本的成本Kd被评企业一般情况下适用得税率被评企业的所得税率t通过CAPM模型获得权益资本的成本Ke通过考察参考公司债务的市场价值（注）D获得途径解释注：通过考考察参考公公司的权益益和债务的的市场价值值(equityanddebtcapitalization)，从而获得目目标资本结结构（gearingratio)，用于计算WACC。。3.收益益途径––现金流流量折现法法（续）2.3.3 并购购实施的重重要阶段执行篇--价值估算算与交易定定价（续）19资本资产定定价模型(CAPM)的计算公式式Ke=rf1+beta*(rm-rf2)其中：Ke =权益资本成成本rf1=目前的无风风险利率beta=权益的系统统风险rm =市场组合的的历史平均均收益率rf2=历史平均无风风险利率3.收益途途径–现现金流量折现现法（续）2.3.3并并购实施施的重要阶段段执行篇--价价值估算与交交易定价（续）20风险因素累加加法考虑因素素：无风险利率市场权益风险险升水公司规模风险险调整行业和市场经经营风险调整整财务风险调整整管理风险调整整等3.收益途途径–现现金流量折现现法（续）2.3.3并并购实施施的重要阶段段执行篇--价价值估算与交交易定价（续）21利用CAPM模型计算权益益资本成本举举例Ke=rf1+beta*(rm-rf2)rf1=目前的无风险险利率＝5%beta=权益的系统风风险＝1.1rm =市场组合的历历史平均收益益率＝15%rf2=历史平均无风风险利率＝6%权益资本成本本Ke=14.9%3.收益途途径–现现金流量折现现法（续）2.3.3并并购实施施的重要阶段段执行篇--价价值估算与交交易定价（续）22加权平均资本本成本的计算算举例Ke(A)＝权益资本成本本(14.9%)Kd＝债务资本成本本(8%)t ＝企业所得税率率(33%)D/(D+E)＝目标资本结构构(40%)E/(D+E)＝1－40%＝60%WACC＝＝60%*14.9%+40%*(1-33%)*8%＝8.94%+2.144%＝11.084%3.收益途途径–现现金流量折现现法（续）2.3.3并并购实施施的重要阶段段执行篇--价价值估算与交交易定价（续）233.收益途途径–现现金流量折现现法（续）企业价值的计计算企业价值值（含债务价值值）其中，FCF ＝自由现金流量量r ＝折现率t ＝年限（可以以是无限大））2.3.3并并购实施施的重要阶段段执行篇--价价值估算与交交易定价（续）243.收益途途径–现现金流量折现现法（续）企业价值的计计算－永续价价值的计算永续价值值＝其中， FCF ＝第n年（预测期间的最后1年） 的自由现金流量

r ＝折现率

g ＝永续期间的年增长率n2.3.3并并购实施施的重要阶段段执行篇--价价值估算与交交易定价（续续））253.收收益益途途径径––现现金金流流量量折折现现法法（（续续））企业业权权益益价价值值=企企业业价价值值-付付息息债债务务价价值值企业业权权益益价价值值的的计计算算2.3.3并并购购实实施施的的重重要要阶阶段段执行行篇篇--价价值值估估算算与与交交易易定定价价（续续））26涉及及价价值值估估算算的的常常见见疑疑难难：：资产产价价值值或或企企业业价价值值（（定定义义））公允允市市场场价价值值或或投投资资价价值值（（定定义义））国有有资资产产评评估估法法规规或或合合资资法法/合合同同法法评估估方方法法的的选选用用操作作、、沟沟通通与与谈谈判判2.3.3并并购购实实施施的的重重要要阶阶段段执行行篇篇--价价值值估估算算与与交交易易定定价价（续续））27涉及及价价值值估估算算的的常常见见疑疑难难（（续续））：价值值与与价价格格（（评评估估行行为为与与交交易易行行为为））的的内内联联关关系系与与区区别别国有有资资产产评评估估涉涉及及的的特特定定程程序序（（核核准准与与备备案案））的的作作用用和和影影响响无形形资资产产的的收收益益或或作作价价投投入入如何何正正确确运运用用““收收益益法法””现金金流流量量在在评评估估工工作作中中的的重重要要作作用用报告告的的正正确确理理解解和和运运用用2.3.3并并购购实实施施的的重重要要阶阶段段执行行篇篇--价价值值估估算算与与交交易易定定价价（续续））282.3.3并并购购实实施施的的重重要要阶阶段段执行行篇篇--价价值值估估算算与与交交易易定定价价（续续））29对控控制制权权溢溢价价的的考考虑虑对缺缺乏乏流流动动性性的的考考虑虑无形形资资产产作作价价投投入入问问题题交易易定定价价中中需需要要考考虑虑的的关关键键问问题题：2.3.3并并购购实实施施的的重重要要阶阶段段执行行篇篇--价价值值估估算算与与交交易易定定价价（续续））30数据据来来源源:MergerstatControlPremiumStudy2000年版版第第79页页Mergerstat控制制权权溢溢价价研研究究1、、对对控控制制权权溢溢价价的的考考虑虑2.3.3并并购购实实施施的的重重要要阶阶段段执行行篇篇--价价值值估估算算与与交交易易定定价价（续续））31数据据来来源源:ShannonP.Pratt,RobertF.Reilly,RobertP.Schweihs,““ValuingaBusinesses””,第404页页2、、对对缺缺乏乏流流动动性性折折扣扣的的考考虑虑2.3.3并并购购实实施施的的重重要要阶阶段段执行行篇篇--价价值值估估算算与与交交易易定定价价（续续））32注：：数数据据来来源源为为中中国国资资产产评评估估2002年年第第1期期第第25页页“企业业价价值值评评估估中中股股权权缺缺乏乏流流通通性性减减值值折折扣扣研研究究””,赵赵强强/苏苏一一纯纯通过过对对上上市市公公司司法法人人股股转转让让案案例例的的分分析析（（即即通通过过比比较较法法人人股股转转让让时时的的转转让让价价格格和和公公告告之之日日的的股股市市交交易易价价格格）），，缺缺乏乏流流动动性性折折扣扣在在中中国国同同样样适适用用。。（（注注））2、、对对缺缺乏乏流流动动性性折折扣扣的的考考虑虑（（续续））2.3.3并并购购实实施施的的重重要要阶阶段段执行行篇篇--价价值值估估算算与与交交易易定定价价（续续））33（评评估估结结果果））战略略价价值值有控控制制权权及及流流动动性性的的100％％权权益益价价值值考虑虑少少数数股股东东权权益益折折扣扣后后的的有有流流动动性性的的100％权权益价价值考虑少少数股股东权权益折折扣及及缺乏乏流动动性折折扣后后的100％％权益益价值值缺乏乏流流动动性性折折扣扣控制制权权溢溢价价少数数股股东东权权益益折折扣扣战略略溢溢价价-40%(注)+20%(注)-30%(注)+43%(注)100万万-30万万70万万-28万万42万万120万万可能的的交易易价格格：42万万－120万对上述述各种种折扣扣及溢溢价的的考虑虑－定定价举举例2.3.3并并购购实施施的重重要阶阶段执行篇篇--价值值估算算与交交易定定价（续））34无形资资产的的分类类与常常用评评估方方法3、无无形资资产的的收益益或作作价投投入2.3.3并并购购实施施的重重要阶阶段执行篇篇--价值值估算算与交交易定定价（续））35目前品品牌商商标交交易的的误区区美尔雅雅以以1.2亿元元成功受受让商标所所有权权万家乐乐以以3.0亿元元成功受受让商标专专用权权宏远(0573)建建议以以6.6亿亿元受受让品品牌受阻夏华(600870)建建议议以3.27亿亿元受受让商商标权权受质疑疑最终被被逼放放弃所有转转让方方均为为上市市公司司控股股股东东,乃乃属关关联交交易3、无无形资资产的的收益益或作作价投投入（（续））2.3.3并并购购实施施的重重要阶阶段执行篇篇--价值值估算算与交交易定定价（续））36品牌商商标交交易涉涉及的的核心心问题题-价价值评评估美尔雅雅商商标标所有有权评评估值值为2.33亿亿元万家乐乐商商标标专用用权评评估值值为3.122亿元元宏远(0573)““品牌牌”评评估值值为7.57亿亿元夏华(600870)系系列列商标标权评评估值值为8.1743亿亿元交易价价均较较评估估值有有所折折让(48%,4%,13%,60%?)3、无无形资资产的的收益益或作作价投入（（续）2.3.3并并购购实施施的重重要阶阶段执行篇篇--价值值估算算与交交易定定价（续））37营运及及其它它方面面的分分析与与评估估的目目的对目目标标公公司司进进行行更更好好的的了了解解对目目标标公公司司的的重重要要陈陈述述加加以以确确认认基本的的原则则和方方法本着着实实事事求求是是的的原原则则全面面透透彻彻地地了了解解目目标标公公司司的的运运营营状状况况现场场考考察察，并并与与管管理理层层进进行行广广泛泛的的讨讨论论并非非一一项项独独立立的的认认证证工工作作2.3.4并并购实实施的的重要要阶段段执行篇篇--营运运及其其他方方面的的分析析与评评估（（续））38分析与与评估估的框框架外部环环境管理层层营运价值竞争对对手股东客户资源2.3.4并并购实实施的的重要要阶段段执行篇篇--营运运及其其他方方面的的分析析与评评估（（续））39分析与与评估估的主主要内内容成功功的并购购销售策策略采购购分销销生产产服务务研究与与开发发人力资资源和和管理理层法律及及其他他事宜宜行业与与市场场2.3.4并并购实实施的的重要要阶段段执行篇篇--营运运及其其他方方面的的分析析与评评估（（续））40市场场规规模模及及公公司司占占有有率率行业趋势势及展展望竞争环境境及业业务扩展展机会会与主要竞竞争对对手的相相对优优势与行业/市场场相关的的法规规管制进入行业业的障障碍/容容易程程度1.行业与与市场因素2.3.4并并购实施的的重要阶段执行篇--营营运及其他方方面的分析与与评估（续））419、静静夜夜四四无无邻邻，，荒荒居居旧旧业业贫贫。。。。12月月-2212月月-22Tuesday,December13,202210、雨中黄叶叶树，灯下下白头人。。。22:54:4122:54:4122:5412/13/202210:54:41PM11、以我独沈沈久，愧君君相见频。。。12月-2222:54:4122:54Dec-2213-Dec-2212、故人人江海海别，，几度度隔山山川。。。22:54:4122:54:4122:54Tuesday,December13,202213、乍见见翻疑疑梦，，相悲悲各问问年。。。12月月-2212月月-2222:54:4122:54:41December13,202214、他乡生白发发，旧国见青青山。。13十二月月202210:54:41下午午22:54:4112月-2215、比不了了得就不不比，得得不到的的就不要要。。。。十二月2210:54下下午12月-2222:54December13,202216、行动出出成果，，工作出出财富。。。2022/12/1322:54:4122:54:4113December202217、做前，，能够环环视四周周；做时时，你只只能或者者最好沿沿着以脚脚为起点点的射线线向前。。。10:54:41下下午10:54下下午22:54:4112月-229、没没有有失失败败，，只只有有暂暂时时停停止止成成功功！！。。12月月-2212月月-22Tuesday,December13,202210、很很多多事事情情努努力力了了未未必必有有结结果果，，但但是是不不努努力力却却什什么么改改变变也也没没有有。。。。22:54:4122:54:4122:5412/13/202210:54:41PM11、成成功功就就是是日日复复一一日日那那一一点点点点小小小小努努力力的的积积累累。。。。12月月-2222:54:4122:54Dec-2213-Dec-2212、世世间间成成事事，，不不求求其其绝绝对对圆圆满满，，留留一一份份不不足足，，可可得得无无限限完完美美。。。。22:54:4122:54:4122:54Tuesday,December13,202213、不知知香积积寺，，数里里入云云峰。。。12月月-2212月月-2222:54:4122:54:41December13,202214