汽车行业2022年中期策略：汽车行业景气度回升下的投资机遇探讨

汽车行业2022年中期策略：汽车行业景气度回升下的投资机遇探讨一、乘用车：H2增速较高，全年增速接近年度策略报告预期（一）预计本次购置税优惠政策对22年全年销量弹性或为5-10%人均可支配收入的持续增长是乘用车需求提升的底层逻辑，刺激政策导致乘用车终端销量增速的表观出现阶段性波动。过去十几年我国快速增长的经济总量和人均可支配收入带来乘用车的快速增长，近年来随着销量和保有量基数变大，增速中枢逐渐下降但并未失速。我们以政策周期对06-19年狭义乘用车终端销量划分为以下三个周期，同时以累计法复合增速对相应周期的真实增速中枢进行测算：（1）07-11年：乘用车终端销量累计法复合增速为25.6%08年下半年受金融危机影响，乘用车销量增速放缓。09年1月14日，国务院作出决定，从2009年1月20日至12月31日，对1.6L及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税；2009年12月国务院常务会议上再次决定，将减征1.6升及以下小排量乘用车车辆购置税的政策延长至2010年底，减按7.5%征收。（2）12-14年：乘用车终端销量累计法复合增速为15.2%09和10年的购置税优惠政策提前透支了11年的需求，12-14年乘用车行业整体处于正常增长通道，累计法复合增速为15.2%。（3）15-19年：乘用车终端销量累计法复合增速为7.6%15年9月29日，国务院常务会议决定，自2015年10月1日起至2016年12月31日止，对购置1.6L及以下排量乘用车减按5%的税率征收车辆购置税；15年购置税优惠政策拉高了当年4季度销量，15年Q4终端销量占比为31.3%，剔除非正常年份

（08-11、15-19）Q4占全年比重为26.5%，15Q4终端占比偏离约5个百分点；16年年末，财政部发布小排量汽车购置税新政，自2017年1月1日起至12月31日止，对购置1.6L及以下排量的乘用车按7.5%的税率征收车辆购置税。09-10年购置税优惠政策带来的乘用车销量复合弹性为13.4%。测算方法如下：

（1）07-11年乘用车累计销量为3830.0万辆，累计法复合增速为25.6%；（2）使用累计法复合增速对每年的乘用车销量中枢进行还原，即将刺激政策带来的乘用车需求提前透支的部分还原回去。（3）乘用车当年实际销量和剔除政策影响后的销量中枢之间的差值，即为政策刺激下的弹性销量。经过上述步骤测算，09年、10年政策刺激带来的销量弹性分别为12.1%、14.6%。09年购置税优惠政策带来的销量弹性小于10年，主要是由于当时产能约束下的供给不足所致。根据我们对各家车企产能数据的统计，09年产能的同比增速为20.7%，当前乘用车销量同比增速为57.1%。购置税优惠政策带来09年乘用车需求的快速增长，叠加产能约束下的供给不足，导致当年乘用车销售供不应求。09年刺激政策实际拉动的销量弹性应该明显高于12%。对16-17年购置税优惠政策销量弹性的测算，不能忽视15年由于购置税优惠政策在9月29日出台，拉高了4季度销量。采用累计法计算CAGR仍无法剔除基数干扰带来的影响，因此适当对基数进行调整或修正是有必要的。15年Q4终端销量占比31.3%，剔除非正常年份（08-10、15-19）Q4占全年比重为26.1%，15Q4终端占比偏离约5个百分点，因此我们将15年狭义乘用车终端销量进行基数调整，按实际值的0.95测算。剔除15年4季度政策刺激带来的提前消费，16-17年购置税优惠政策带来的乘用车销量复合弹性为10.2%。测算方法如下：

（1）15-19年乘用车累计销量为10720.6万辆，累计法复合增速为7.6%；

（2）剔除刺激政策导致的2015年4季度基数过高的影响后，为避免直接使用累计法复合增速中枢计算导致测算的政策弹性较实际值偏大，参考15-19年乘用车销量的累计法复合增速，按照行业自身运行规律对乘用车销量同比增速进行拟合处理，将16-17年刺激政策带来的乘用车需求提前透支的部分还原回去。（3）乘用车当年实际销量和剔除政策影响后的销量中枢之间的差值，即为政策刺激下的弹性销量。经过上述步骤测算，16年、17年政策刺激带来的销量弹性分别为14.7%、5.8%。（二）参考20年，本次政策刺激下终端需求修复可能更快1．20年疫情冲击后，4月未出现报复性反弹，终端销量经过3个月恢复到正常我们在2020年7月份报告《浅析当下收入变化与乘用车消费的关系》提到：乘用车作为价值量较高的可选消费品，其受居民收入预期影响更大，汽车消费复苏弹性较弱，收入增速大幅放缓导致居民收入预期发生变化或是影响汽车消费复苏的主要原因。20年4月乘用车终端销量同比仍下滑9.6%，考虑到19年基数相对正常，销量未出现报复性反弹或与收入预期有关。20年1季度A股上市公司人工工资支出同比增速为1.3%（加权平均值，15-19年每年增速中枢为9%-13%），国统局公布的1季度居民工资收入同比增速放缓至1.2%（15-19年各季度增速中枢为8%-9%）。工资收入的大幅放缓对居民收入预期产生负面影响，使得终端销量并未出现预想中的报复性的大幅反弹。20年疫情冲击后终端销量经过3个月恢复正常。2020年Q1-Q4乘用车终端销量同比增速分别为-39.4%、-15.7%、+14.4%、+11.0%。1季度受疫情影响乘用车产销大幅下滑，2季度由于环比增速好于正常季节性，但由于收入预期变化，同比改善并不强劲，7月份起乘用车行业进入正常平台期，疫情冲击后终端销量用了3个月时间进入到稳态。疫情冲击对20年乘用车销量负面影响约12%。15-19年乘用车终端销量累计法复合增速为7.6%，考虑到销量基数变大带来增速中枢的放缓以及19年的基数受政策影响相对较低，20年乘用车终端销量潜在同比增速约5%。20年乘用车终端销量实际销量为1902.5万辆，同比下滑7.4%，因此疫情冲击对20年全年乘用车终端销量的负面影响约12%。芯片供给显著改善和疫情可控的前提假设下，同时不考虑地方性汽车消费刺激政策扰动（部分省市补贴6月底到期或导致提前消费）以及22年春节因素的影响，我们尝试对22年下半年的月度终端销量表现做出预测：（1）预测基准：在疫情和刺激政策扰动前，考虑到21年乘用车销量的低基数和人工工资增速21年已修复至疫情前增速水平的下轨（21年全国居民人均工资性收入两年复合增速为6.9%），22年乘用车终端销量预计同比增速中枢为5%；（2）刺激政策销量弹性假设：参考09年购置税优惠政策元年销量弹性或为15-20%（年复合弹性13%），16年购置税优惠政策销量弹性约15%(年复合10%），考虑到本次刺激政策时间窗口较窄、边际效用递减以及新能源渗透率已经不低，预计本次政策对22年乘用车销量的弹性影响或为5-10%；（3）本次疫情对销量影响假设：参考疫情冲击对20年乘用车销量负面影响约12%，本次已有疫情对全年乘用车销量负面影响约9%，假设本次疫情对全年的销量影响和上次相同，则疫情对全年销量将有约3%的负面影响；（5）下半年终端销量节奏预测：参考乘用车历史终端销量季度和月度占比的内在规律，存在政策刺激的年份4季度影响更大（尤其是12月），3季度销量占比和正常年份差别不大，叠加去年的低基数，预计8月起终端销量有望实现20%+的同比增长。今年以来使用场景受疫情限制是乘用车销量下行的主要原因，汽车刺激政策出台、复产复工推进，22年下半年乘用车销量弹性值得期待，我们估计全年乘用车终端销量增速中枢+3%，批发增速中枢+8%（年度策略报告预期分别是+5%、+10%）。（三）汽车行业08年以来共计6段超额收益，全部发生在4段景气上行周期汽车行业指数与沪深300从长期看基本是同步的关系，2021年以前汽车行业跑赢沪深300基本可分为7段：（1）2002.11-2003.05：持续时间7个月，相对沪深300的涨跌幅为27.78%，期间PE变动为7.5%，核心驱动力为入世后随国内汽车市场的打开，轿车产销“井喷”

行情带来的业绩高速增长；（2）2009.09-2010.11：持续时间1年3个月，相对沪深300的涨跌幅为38.49%，期间PE变动为-47.0%，主要是由于刺激政策驱动；（3）2012.09-2014.09：持续时间为2年，相对沪深300的涨跌幅为69.65%，期间PE变动为39.01%，核心驱动力为行业触底后反弹，后续随业绩的逐步验证迎来戴维斯双击；（4）2015.01-2015.06：持续时间6个月，相对沪深300的涨跌幅为27.29%，期间PE变动为55.70%，主要是由于牛市行情；（5）2015.09-2017.03：持续时间1年7个月，相对沪深300的涨跌幅为25.44%，期间PE变动为10.46%，主要是由于购置税政策刺激下的行业销量快速增长；（6）2019.11-2020.02：持续时间4个月，相对沪深300的涨跌幅为7.59%，期间PE变动为2.83%，主要是受预期行业复苏的带动。（7）2020.07-2020.11：持续时间5个月，相对沪深300的涨跌幅为27.06%，期间PE变动为16.29%，主要是乘用车销量增速转正叠加牛市行情。过去行情的主要驱动因素来自于企业盈利能力的提升，其中刺激政策是行业景气度提升的加速器。同时在行业估值处于相对较低区间时，行业容易迎来戴维斯双击。2009-2010年、2012-2014年的两次行情中，汽车行业业绩表现良好的个股大多呈现戴维斯双击行情，而在2015-2017年的行情中，出现戴维斯双击的个股多为低估值蓝筹股，三波行情的不同表现主要是因为估值的位置和市场风险偏好程度的不同。其中从政策刺激后的行情复盘来看，两次行情中均有戴维斯双击的投资机会。（四）乘用车整车：企业所处发展阶段及其产品周期决定其经营弹性的分化程度1.09-10年需求周期向上的过程中，企业所处发展阶段和轿车（增量市场）车型的产品周期决定其经营弹性受益于轿车车型的产品周期和估值修复带来的弹性，09-10年政策刺激下长城汽车和吉利汽车跑出超额。以政策发布日和退出日为周期计算，长城汽车、吉利汽车区间涨跌幅分别为661.9%、468.2%，大幅跑赢行业，其中PE变动分别为310.5%、146.6%。具备较强竞争力的轿车车型贡献业绩弹性，叠加估值修复带来的弹性，共同助力长城汽车和吉利汽车跑出超额。以政策发布日收盘价为基数计算各车企不同时间维度收益率，长城汽车09年的股价上涨201.3%，和申万乘用车指数涨幅差异不大，其主要体现的是β；在10年5月后长城汽车股价大幅上涨，主要是由于其在轿车市场的新车型腾翼C30在10年5月上市后表现亮眼：10年12月腾翼C30销售2.5万辆，环比增长99.5%。长城汽车10年实现净利润27.0亿元、同比增长163.9%，轿车车型的强产品周期决定了其业绩弹性亮眼。吉利汽车在09年1月-9月的股价上涨主要体现的是β；09年9月到10年底吉利汽车股价收益率整体跑赢行业，主要系其轿车车型帝豪销量表现突出的拉动以及收购沃尔沃带来的估值提升（09年9月公司宣布正在参与竞购沃尔沃，10年3月收购完成）。其中帝豪在09年8月上市后，销量整体呈现环比提升趋势，10年其全年销量为7.1万辆。公司所处发展阶段的不同导致政策刺激下的估值分化，叠加其在轿车增量市场的强产品周期共同助力公司股价收益率跑出超额。2.15-17年需求周期向上的过程中，SUV（增量市场）车型的产品周期决定其业绩弹性受益于SUV车型的强产品周期，15-17年政策刺激下吉利汽车和上汽集团跑出超额。以政策发布日和退出日为周期计算，吉利汽车、上汽集团车区间涨跌幅分别为769.9%、123.4%，显著跑赢行业，其中PE变动分别为118.7%、78.9%。其中吉利汽车股价上涨主要是由于其具备较强竞争力的SUV车型贡献业绩弹性，叠加估值修复带来的弹性，共同助力长城汽车和吉利汽车跑出超额。以政策发布日收盘价为基数计算各车企不同时间维度收益率，长城汽车09年的股价上涨201.3%，和申万乘用车指数涨幅差异不大，其主要体现的是β；在10年5月后长城汽车股价大幅上涨，主要是由于其在轿车市场的新车型腾翼C30在10年5月上市后表现亮眼：10年12月腾翼C30销售2.5万辆，环比增长99.5%。长城汽车10年实现净利润27.0亿元、同比增长163.9%，轿车车型的强产品周期决定了其业绩弹性亮眼。二、零部件：产业逻辑视角下的投资赛道选择（一）以史为镜：

政策出台初期估值提升，政策退出时收敛趋势显著，业绩弹性和估值弹性兼备的零部件公司涨幅最高政策初期估值提升，政策退出时收敛趋势显著。从09-10年、15-17年政策刺激前后申万汽车零部件指数和PETTM复盘来看，政策退出时零部件公司估值收敛于20-30倍PE区间，主要是由于市场对政策退出对行业负面影响的预期，同时对于业绩增速较高的公司其估值依然可维持PEG下的较高水平。以史为镜，推荐关注业绩弹性和估值弹性兼备的零部件公司。15-17年政策刺激区间内涨幅最大的零部件公司分别为福耀玻璃、华域汽车和星宇股份，主要是由于其业绩增长和估值修复带来的双重弹性。（二）基于“渗透率&ASP&时间轴”三维度框架零部件投资赛道的选择零部件所在市场空间快速扩容的公司在景气上行周期市场关注度或更高，我们从渗透率/ASP/时间轴三维度出发，提出基于产业视角下的跟踪体系及预判模型：综合考虑各零部件当前渗透率位置、渗透率提升的核心驱动力及重要窗口期、当量渗透率、ASP以及国产替代概率等因素，我们提出“广发零部件投资预测模型图2022版”，试图通过这样的方式能够清晰直观地展望未来几年汽车零部件领域的值得关注的赛道（按ASP高到低排序）——

2022年：混动变速箱、座舱域控制器、新能源整车热管理、线控制动、W-HUD；

2023年：智驾域控制器、车载传感器等领域；

2024年：CDC及空气悬架、一体化压铸等领域。（三）零部件公司收入端成长路径和核心跟踪变量复盘零部件公司的成长路径，除了汽车行业景气度向上带来的β外，我们认为下面几个因素能够带来显著的α，按照对收入贡献的重要性及弹性排序：

1.渗透率：作为产业逻辑下的零部件选股第一要素，其驱动因素包括法规约束、技术升级和消费升级等；

2.客户结构：高质量下游客户的销量增长，既贡献显性的收入（业绩）弹性，又带来隐性的体系能力提升；

3.市场份额：企业基于不同市场的竞争格局和自身资源禀赋，对市占率提升路径做出不同选择，包括竞争性、国产替代、海外扩张和切入车企的多轨供应商策略等；4.ASP提升对收入的贡献也不容忽视，主要体现在基于纵向拓展（系统集成、技术升级、产品迭代等）和品类扩张带来的ASP提升。三、新能源乘用车：长续航PHEV在10-20万区间价格带的渗透率表现符合年度策略观点新能源乘用车成长趋势依然靓丽。从批发口径来看，22年1-5月新能源乘用车渗透率从19.2%逐月提升至26.3%；从终端口径看，新能源乘用车的渗透率从1月的14.3%增长至5月的25.2%。其中3月、4月批发口径和终端口径渗透率的差异主要是由于疫情扰动所致。从累计销量来看，两种口径渗透率基本一致：22年1-5月批发口径的渗透率为23.5%，同比提升13.0pct，终端口径渗透率为22.7%，同比提升13.5pct，新能源渗透率提升显著。我们将渗透率拆分为竞争性驱动和结构性驱动两个因素，以此来对新能源这样一个快速增长且市场因素逐渐替代政策因素逐渐占据主导的新兴市场进行合理的预判，对实际发生的增长进行客观、合理的复盘。从分价格区间来看，新能源乘用车在不同价格区间内的渗透率差异较大。其中从22年1月以来，新能源轿车在10-25万区间内的渗透率均有较明显的提升，新能源SUV在15-30万区间的渗透率提升显著。从月度新能源分价格区间占比来看，10-25万价格区间新能源轿车占比提升较明显，主要系秦PULSDMi等车型持续放量所致；SUV10-20万新能源渗透率随多家车企长续航PHEV车型的推出，占比有望继续提升。延续《新格局乘用车行业系列报告之七：探索“新坐标系”下需求趋势》的研究视角，我们采用“车长定基准，价格定竞品”的原则构建需求研究坐标系（其中价格为厂商指导价的低四分之一位数），以渗透率季度环比变化的视角进行新能源

乘用车市场分拆：

首先，按车价/车长将新能源轿车划分为154个细分市场（以5万为区间宽共7个价格区间、100mm为区间宽共22个车长区间）；按车价/车长将新能源SUV划分为84个细分市场（5万为区间宽共7个价格区间、200毫米为区间宽共12个车长区间）。其次，将新能源总体渗透率分拆成细分市场权重*细分市场新能源渗透率之和的形式，表示为新能源渗透率=∑细分市场i销量权重*细分市场i新能源渗透率。在此基础上，我们引入结构性驱动因素与竞争性驱动因素的概念。结构性驱动因素代表新能源所在细分市场权重提升带来的增长。（例如，五菱宏光miniEV与特斯拉

Model3占据所在的车长-价格细分市场的绝大多数份额，其增量全部来自所在细分市场的拓展，即权重的变化。由于所在细分市场的新能源渗透率已达到相当高的水平，受竞争性驱动的提升空间有限）。竞争性驱动因素则代表新能源在细分市场中渗透率提升带来的增长。（例如，特斯拉ModelY在受益于其所在的车长-价格细分市场受高端化影响不断扩张的同时，更大的增长弹性来源于ModelY在其所在细分市场中市占率的提升，即竞争性因素的驱动）。结构性驱动因素=（∑细分市场i在T1时刻的销量权重*细分市场i在T0时刻的新能源渗透）-T0时刻的实际新能源渗透率；竞争性驱动因素为真实的渗透率环比变化值与结构性驱动因素的差值。从狭义乘用车中的两个大类来看，轿车新能源化的程度高于SUV。21年Q2至22年Q1轿车的新能源渗透率分别环比分别提升4.0/6.6/0.6/1.3pct，SUV的新能源渗透率分别环比分别提升3.4/5.7/1.4/2.7pct。新能源轿车方面，竞争性驱动因素已连续两个季度超过结构性因素的拉动力度。从新能源轿车渗透率提升的结构性和竞争性因素分价格区间分布来看，结构性驱动因素已从10万以下车型主导转向10-20万车型主导；而竞争性因素中，10万以上车型的对渗透率的拉动力度进一步提升。新能源SUV方面，竞争性驱动因素仍是拉动新能源渗透率的主要部分。从新能源SUV渗透率提升的结构性和竞争性因素分价格区间分布来看，结构性驱动因素主导车型主要为20万以上车型；竞争性因素中，10-20万车型的拉动效应进一步提升，主要系10-20万区间PHEV车型渗透率的显著提升所致。我们对城市级别的划分标准为：一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：

除拉萨外的省会城市+大连、宁波、厦门、青岛和苏州；三线城市：经济较为发达的地级市；三线以下城市：经济较为落后的地级市和县级市。分线级城市来看，新能源车下沉趋势显著。从22年3月来看，一线、二线、三线、四线和五线城市的新能源渗透率分别为42.1%、33.6%、30.7%、24.0%和17.5%，同比分别提升15.7pct、22.2pct、21.9pct、17.1pct和11.9pct。从分线级城市和行业整体的渗透率对比来看，新能源从一二线城市向三线城市下沉趋势显著。四、新车型新技术：关注爆款新车型、创新型技术应用带来的机会中国车企品牌力向上，本土品牌爆款新车频现，新技术的应用也逐渐增多。我们力求通过梳理已经上市或者即将上市的新车型配置情况，以捕捉智能电动化的产业变化趋势，再结合我们构建的智能汽车数据库对各配置赛道的渗透率变化情况进行跟踪。（一）电气化：混动车型下半年密集上市，氢燃料电池车型逐步量产在电动化方面，混动车型成为2022年新车重要组成部分，例如小康问界M5和理想L9采用增程式混合动力，长城摩卡采用DHT方案、长安深蓝C385采用HPEV插电式混合动力，比亚迪腾势D9推出PHEV版等。此外，氢燃料电池逐渐步入舞台，长安深蓝C385推出中国首款氢燃料电池轿车。在电动化趋势下，汽车轻量化需求推动向压铸一体化发展，以CTB电池车身一体化，新一代CTP、CTC电池底盘一体化等技术开始应用，为空间、续航、性能、安全等多个方面赋能，多款车型纯电续航超700km，百公里加速小于4秒，缓解了消费者的里程焦虑。（二）智能化：高算力芯片、激光雷达、HUD、功放等配置加速上车在智能驾驶方面，高算力的智能驾驶芯片开始广泛应用于高端电动车型中，以

英伟达Orin、华为Ascend610为代表的算力芯片开始上车；激光雷达配置方面，已在北汽极狐AlphaS

（HI版）、长安阿维塔E11、蔚来ET7、小鹏G9、理想L9、上汽R7、威马M7等车型上亮相。较高速自动导航辅助驾驶功能场景更复杂的城市公路自动导航辅助驾驶功能即将推向消费者。在智能座舱方面，基于高通8155、华为麒麟芯片的座舱域控制器开始规模上车，屏幕开始向多屏化、大尺寸方向发展，屏机分离的趋势演绎更加明确。装载HUD的车型逐渐增多，例如AITO问界M5、极狐AlphaSHI版、理想L9、哪吒S、比亚迪海豹、比亚迪腾势D9、摩卡DHTPHEV、深蓝C385、上汽飞凡R7等车型，其中部分车型采用了ARHUD。音响系统和扬声器配置情况不断升级，其中理想L9的独立功放超过2000W。中国品牌向上叠加产业链体系重构，带来中国零部件的自主崛起。传统汽车产业链时代，车企主导生态体系，中国品牌车企竞争力相对不足，而多数零部件企业主要服务于本土品牌，进而使其也难以成长为行业巨头。智能电动汽车时代，原有产业链体系重构，叠加中国品牌持续向上，中国零部件企业勇于创新，依靠国内的工程师红利和快速响应速度，产业链地位有望得到改善，未来也必将获得盈利能力的提升。五、卡车：长期成长空间依然在，阶段性拐点或已临近（一）卡车行业的中长期逻辑增长依然存在从需求端来看，我国经济总量增长、公路货运周转量长期正增长，行业规范化持续推进带来单车运力下降，同时产品升级驱动单价上升，高端化、差异化为销量、ASP、净利率带来弹性，卡车市场的销售收入、盈利依然具备广阔的成长空间。1.公路货运周转量长期正增长是支撑卡车需求长期向上的宏观逻辑公路货运需求类似必选消费品，具备极强韧性并随着经济总量上升长期正增长，是影响卡车保有量和销量的宏观变量。根据国家统计局，我国公路货运周转量已经20多年正增长。02-09年公路货运周转量和实际GDP累计增速基本相当；10-14年公路货运周转量累计增速跑赢实际GDP累计增速46.2pct；15年以来公路货运周转量和实际GDP累计增速基本相当。短期来看，即使受疫情影响，22年1-5月公路货运周转量累计同比增速仅微负。2.规范化、高端化、差异化使得卡车行业单价、销量、净利率富有弹性治超使得卡车单车运力下降，对卡车销量弹性带来积极影响；另一方面，新车可靠性提升对运输效率带来明显正面促进，根据商联会调研，卡车司机购买新车比开老车平均每年多赚5-10万/辆，新车可靠性的提升是对高效物流的保证。创造社会价值的技术进步与其带来的消费升级是驱动卡车行业更新率稳定在均值附近的内在原因，包括但不限于新车的燃油经济性和可靠性显著提升。以AMT自动变速箱为例，AMT重卡兼具舒适性和经济性，更受年轻卡车司机青睐，根据商联会公布的数据，欧洲AMT重卡渗透率已经达到80%以上，我国AMT重卡随着产能建设逐步落地、供给端约束打开后，渗透率有望得到快速提升。此外，其他高端化配置如液力缓速器、空气悬架等渗透率提升有望助力行业ASP、净利率的提升。（二）过去一年卡车销量下行，主要受阶段性、不可持续负面因素影响根据中汽协公布的数据，21年5月起重卡行业批发销量开始同比负增长，至22年5月已经连续13个月；分季度来看，21Q3、21Q4重卡批发销量同比增速分别为-55.5%和-57.6%。21年5月起轻微卡行业批发销量开始同比负增长，至22年1月连续9个月；

分季度来看，21Q3、21Q4轻微卡批发销量同比增速分别为-30.6%和-15.4%。2月轻微卡批发销量同比转正（+8.3%）；受疫情冲击，3月又开始同比负增长。我们认为21年5月以后卡车销量同比增速持续下滑，部分原因是2020年受疫情影响旺季推后造成基数偏高，更主要原因是国六排放升级带来了提前购买进而透支了下半年需求。根据GB17691，2021年7月1日重型柴油车（3.5吨以上，含部分轻卡、中卡、重卡）实施国六排放标准（6a阶段），排放升级导致购车成本上涨10%，考虑到环保成本具有外部性，因而导致部分用户进行了提前购车行为。如何衡量重卡和部分轻卡需求被提前透支的程度？我们用上、下半年销量占比与历史正常年份对比作为参考。根据中汽协统计，2005-2020年正常年份重卡批发销量上半年占比为54.9%、轻微卡批发销量上半年占比为51.9%；21年上半年重卡批发销量占比较正常年份高出20.1pct，轻微卡批发销量占比较正常年份高出2.6pct。轻卡透支轻卡相比重卡较轻，主要是轻卡行业由于仅柴油的3.5吨-6吨的车型涉及排放法规升级，且轻卡的路权诉求更强，部分客户宁可选择价格更高的国六车辆。此外，国五车库存在一定程度上放大了21年上下半年销量占比差异。由于部分国五车在21年7月1日实施国六排放后仍有1-6个月不等的过渡期，部分车企为迎合客户购车诉求储备了一些国五库存，部分车辆在21年5、6月份进行了提前上牌，剩余车辆在21年下半年的过渡期内进行了预挂，随后以二手车的形式进行出售。以二手车形式存在的国五库存车辆由于超过了3个月的正常销售时间，成为超期车后打折促销力度很大，对OEM企业的盈利水平产生了负面冲击，同时也使得购车用户形成了

“下个月买车更便宜”的持币待购心态，类似19年乘用车排放法规升级去库存时的心态，对当期销量有明显负面影响。根据商联会的统计，21年6月主要龙头公司（包括东风本部、解放本部、解放青汽、重汽的2家公司、陕重汽、欧曼、红岩、柳汽、江淮）国五重卡库存为17.9万辆，重卡总库存为28.7万辆，重卡国五库存占总库存比重为62.4%。有透支就有回落，有回落必有反弹。本轮疫情发酵前，透支相对较轻的轻卡销量已经率先反弹。根据中汽协数据，轻微卡2月批发销量15.6万辆，同比上升8.3%，率先转正，可能是卡车销量企稳回升的积极信号。22年3月疫情再次发酵打断复苏的节奏，疫情防控使得汽车使用场景欠缺，生产资料属性的商用车负面影响超过了乘用车。疫情下的物流交通管制导致重卡（长途物流）和轻卡（中短途城区物流）物流运输区域（里程）受限；各地疫情防控政策导致司机长途运输极易被隔离，即使运费价格大涨，但经营风险仍大幅增加、购车意愿下降；从库存和生产周期来看，疫情导致重卡国五库存的去化速度延缓，原本预计今年春节旺季后国五库存完全去化推迟到了今年6月底。（三）前期阶段性负面因素影响逐渐衰减解铃还须系铃人，排放法规升级导致的提前购买、国五库存待去化和22年疫情反复导致的使用场景受限等三个阶段性负面因素逐渐衰减，拐点或如期而至：1．商用车国五库存去化或近尾声。2．物流出现明显回升4月18日交通运输部发文保障物流体系畅通，物流开始出现明显回升。5月23日，国常会决定实施“6方面33项一揽子政策”，其中强调稳产业链供应链，保障货运通畅。根据G7数据，6月17日全国整车货运流量指数为109.3，较4月18日增长28.9%。根据交通运输部数据，22年1-5月公路货运周转量月度累计同比增速为-0.6%，较1-4月累计同比增速改善了0.4pct。3.材料成本企稳对盈利也有正面影响22年材料成本已经企稳，负面冲击最大的阶段已经过去。材料成本21年在需求下行、库存去化下时放大了盈利负面冲击，对商用车行业业绩产生阶段性影响，但可能使行业集中度和管理水平进一步提高，高端化和差异化加速。从长期看，成本是盈利的扰动因素，而不是决定因子。22年材料成本已经企稳，负面冲击最大的阶段已经过去，下半年成本企稳叠加库存改善有望提供业绩弹性。（四）重卡销量和盈利低点或已显现综合考虑季节性、疫情的影响、国五库存去化的进度，我们估计本轮重卡销量的季度低点或出现22年Q1，22年Q2开始重卡行业终端销量或连续5个季度环比正增长。从同比增速来看，22年Q3同比增速有望转正，Q4有望提速，考虑到22年销量仅1-2个季度正常，打击大吨小标的正面影响估计在23年-26年持续显现，我们估计23年重卡、轻卡都将正增长。1.卡车销量低点或已显现。根据交强险数据，2022年5月重卡终端销量4.5万辆，同比-71.6%，环比+24.2%。5月重卡终端销量环比1-2月均值增长39.2%，弱于正常季节性（89.1%）。按照正常季节性下5月重卡终端销量环比1-2月均值增速，5月重卡终端销量应在6.2万辆左右，5月重卡实际终端大致恢复到了正常季节性下5月销量的70%-80%。轻卡销量同样受去年国六排放升级和今年年初疫情的扰动，但去年只有一部分轻卡（总质量在3.5吨以上的轻卡）受国六排放升级的影响，因此轻卡的库存去化和需求回升领先于重卡；另外，由于使用场景的区别，重