工程项目融资的决策讲义课件

第四章工程项目融资的决策第四章1资金成本融资比例资金结构资金成本非资金成本债务资金成本权益资金成本加权平均成本债券资金成本贷款成本股本成本企业利润留存概述确定项目资金结构和资金形形式的主要因素项目资金的优化方法资金成本资金成本债务资金成本债券资金成本股本成本概述2§4.1资金成本（一）概念：

企业或项目实体为筹集和使用资金而付出的费用称为项目融资成本。

包括资金筹集费用和资金占用费用（二）资金成本的计算公式为：资金成本率=资金占用费/(筹资金额-筹资费用)

§4.1资金成本（一）概念：3一、债券资金成本kb——债券资金成本率；

Ib——债券年利息率；T——所得税税率；B——债券筹资总额；F——资金筹集费。一、债券资金成本二、贷款成本实际利率计算公式：

i——实际利率r——名义利率m——计息周期出口信贷、国际金融组织的贷款包括管理费、承诺费、担保费二、贷款成本实际利率计算公式：5三、股本成本股票持有者投资股票所得的收益率正好是公司用股票筹资所花费的成本优先股普通股区别：1、求偿权不同，股东风险不同2、股利固定与否（优先股股利固定，普通股股利不固定）股票成本按股票估价公式计算三、股本成本股票持有者投资股票所得的收益率正好是公司用股票筹三、股本成本1.优先股资金成本（优先股东的期望收益率）

f——优先股筹资费用率；

Dp——优先股每年的股利额；

KP

——优先股资金成本率。

三、股本成本7三、股本成本1.普通股资金成本（普通股东的期望收益率）

（分红不固定，不上封顶，下不保底）

式中fc——普通股筹资费用率；

Dc——普通股每年的股利率；

KC——普通资金成本率；G——普通股利年增长率。三、股本成本1.普通股资金成本（普通股东的期望收益率）8股票未上市的公司和非股份制企业，无法按照股票价格计算权益资本的成本。这时可采用债务成本加风险报酬率的方法。即：权益资本成本=企业平均债务成本+风险报酬率股票未上市的公司和非股份制企业，无法按照股票价格计算权益资本四、企业利润留存的资金成本股份制企业利润留存的资金成本等于现有普通股的资金成本。对非股份制企业，可用投资者期望的最低收益率来计算。式中P——普通股当年的市场价格；

Dc——普通股每年的股利率；

Kr——保留盈余资金成本率；G——普通股股利年增长率。四、企业利润留存的资金成本股份制企业利润留存的资金成本等于现10五、加权平均资金成本加权平均资金成本WACC（weightedaveragecostofcapital）：

式中Wi——第i种资金在总筹资额中所占比例；

Ki——第i种资金的资金成本。五、加权平均资金成本加权平均资金成本WACC11练习例：某企业普通股成本KS=17%,优先股成本KP=12.5%，债务成本Kd=13%。总资本中债务占30%，优先股占10%，普通股占60%，企业所得税率33%，该企业的税后加权平均资本成本是多少？解：加权资金成本13%x（1-33%）x30%+17%x60%+12.5%x10%练习例：某企业普通股成本KS=17%,优先股成本KP=112非资金成本财务拮据成本：

代理成本：股权代理成本（完全所有制公司下价值-部分所有制公司下价值）

债务资金代理成本（债权人预期到资产替代效应要求更高的利息收入)税收成本

当发生财务拮据时（公司没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务）时，产生大量的额外费用或机会成本。1.注册资本与投资总额的比例2.通过税务亏损以降低奖金的综合成本3.避免双重纳税4.我国外商投资企业避税非资金成本财务拮据成本：当发生财务拮据时（公司没有足§4.2融资比例

财务杠杆和财务风险

全部投资收益率RI、自有资金收益率RE和贷款利率RL三者的关系来说明财务杠杆和财务风险。全部投资为I，自有资金（或权益资本）为E，贷款为L，则有：

I=E+L(1)定义自有资金收益率为：

§4.2融资比例财务杠杆和财务风险全部投14

只要RI≥RL，即全部投资收益率大于或等于贷款利率，必然有RE≥RI，即自有资金收益率大于或等于全部投资收益率。

贷款和自有资金的比例L/E使（RI-RL）成倍数放大，这就是财务杠杆作用，贷款越多，放大作用越大。若RI＜RL，则RE＜RI，而且财务杠杆使自有资金收益率RE大大降低，企业就有财务风险，即企业由于举债筹资而增加的股东的风险。

企业借债可利用财务杠杆提高自有资金的收益率，使股东得到较高的投资回报。

随着债务的增加，债务利息增加，还债负担增加，若再加上经营状况恶化，销售收入减少，则企业会发生财务危机。债务占总资本的比例越高，财务风险越大。因此，企业要在债务筹资引起的收益和风险之间衡量，选取合适的债务比例。工程项目融资的决策讲义课件15§4.3影响资金结构的主要因素

一、概述：资金结构指的是投资项目的资金构成中各类资金所占的比例，即资金成本计算中所用的权数。股本资金（自有资金、公募资金、政府和公司提供的资金）准股本资金:指投资者或者与项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务。形式：附认股权证的债券,无担保贷款，可转换债券、零息债券债务资金（所占比重大小，直接影响项目出资人的收益和风险）§4.3影响资金结构的主要因素一、概述：16二、确定项目资金结构和资金形式的主要因素1.债务资金与股本资金的比例关系主要依据是项目的经济强度2.项目资金的合理使用结构3.利息预提税的考虑国家主权对外国资金的一种管理方式4.融资资金来源的选择A总资金需求量B.使用期限C.资金成本和构成D.混合结构融资二、确定项目资金结构和资金形式的主要因素1.债务资金与股本资171.债务资金与股本资金的比例关系

基本原则：在借债不伤害项目经济强度的前提下，尽可能地降低项目的资金成本债务资金（100%）股本资金（100%）成本最低机会成本最高财务基础抗风险能能力最差最牢固1.债务资金与股本资金的比例关系

基本原则：债券融资与股票融资国内外比较研究美国，股票市场占20%-30%,债券市场占70%-80%。在证券发行中,股票融资占25%,债券融资占75%,80年代以来,美国企业从股票市场赎回了约6000亿美元的股票,同时在债券市场上增加了一万亿美元的债券,德国电信发行了146亿美元的债券。法国电信发行了164亿美元的债券。

债券融资额在当年融资总额中比重股票融资额在当年融资总额中比重19951.90%1.30%19962%3.20%19971.70%9%债券融资与股票融资国内外比较研究美国，股票市场占20%-3019结论成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次是发行债券,最后才是发行股票。成熟市场的债券融资比重往往数倍于股票融资的比重,这个差额有时甚至达到10倍。原因分析：1.股权结构不合理2.股票融资的成本较低3.债券市场不发达结论成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次2.项目资金的合理使用结构

（1）项目的总资金需求量；

制订项目的资金使用计划新建项目的资金预算应由三个部分组成：A.项目资本投资；B.投资费用超支准备金；C.项目流动资金．

（2）资金使用年限；项目中任何债务资金都是有期限的如果能针对具体项目的现金流量的特点，根据不同项目阶段的资金需求采用不同的融资手段，安排不同期限的贷款，优化项目债务结构，降低项目债务风险的作用。

2.项目资金的合理使用结构

（1）项目的总资金需求量；

212.项目资金的合理使用结构

（3）资金成本和构成；

投资者的股本资金成本是相对成本，也被称为“机会成本”。项目的债务资金成本是绝对成本，这就是项目贷款的利息成本。项目债务资金的利率风险是项目融资的主要金融风险之一。（4）混合结构融资．不同利率结构不同贷款形式不同货币种类。2.项目资金的合理使用结构

（3）资金成本和构成；（4）混合223.利息预提税的考虑

预提税（WithholdingTax）是一个主权国家对外国资金的一种管理方式。红利预提税（DividendWithholding）利息预提税（InterestWithholdingTax）后者较为普遍，是世界上大多数国家对非居民在其司法管辖地获取的利息收入进行征税的有效手段。合法减利息预提税的方式：通过条约国的金融机构贷款（安排条约国的金融机构作为中介贷款）将境外融资转化为境内融资（通过本国银行安排外汇贷款）3.利息预提税的考虑

预提税（WithholdingTax234.融资资金来源的选择A.股本资金的选择各种资金来源的可获得性对资金成本的判断贷款银行的需求B.债务资金的选择（一般主要来自于国外资金市场）各种来源的可获得性利率比较资金使用期限4.融资资金来源的选择A.股本资金的选择24三、项目融资资金结构的优化1、应当考虑的因素(一)所得税（适当增加债权融资减少项目税收优惠期满后的所得税支出，降低成本增加市场价值）（二）破产成本（权衡税收屏蔽收益与财务亏空概率上升导致的破产成本）（三）代理成本（债权人的监督费用、代理人受限制费用和残余损失之和）使债权融资与权益融资的边际代理成本相等，总代理成本最小（四）道德风险和逆向选择（五）控制权（六）信号传递（七）垄断程度（八）资本市场及项目本身的状况三、项目融资资金结构的优化1、应当考虑的因素252、项目资金结构的优化方法最佳资金结构：使企业筹资成本最低、股本收益率最高的资本结构。举债筹资和权益融资之间的合理均衡加权平均资本成本(WACC)最低的资金结构2、项目资金结构的优化方法最佳资金结构：（一）EBIT-EPS方法

EBlT-EPS分析实质上是分析资金结构对普通股每股收益的影响

息税前利润（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT），用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。EBIT＝Q（P－V）－F

式中：EBIT—息税前利润Q—销售产品的数量P—单位产品价格V—单位变动成本F—固定成本总额（一）EBIT-EPS方法

EBlT-EPS分析实质上是27（一）EBIT-EPS方法(无差别点分析法)

（earningspershare,EPS）用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示：

EPS1(负债融资)=(EBIT-ID)(1-t)-P/ND（1）EPS2(股票融资)=(EBIT-IE)(1-t)-P/NE（2）式中：EPS1=EPS2ID――债务融资时总的利息费用IE――股票融资时总的利息费用t――所得税税率P――优先股数量ND――债券融资的数量NE――股票融资的数量（一）EBIT-EPS方法(无差别点分析法)

（earnin28息税前收益-每股收益分析图息税前收益-每股收益分析图29案例分析[例]假设某公司目前有资金75万元,现因生产发展需要准备再筹集25万元资金,这些资金可以利用发行股票采筹集,也可以利用发行债券来筹集。表4—13列示了原资金结构和筹资后资金结构情况。

某公司不同资金结构下的每股盈余

单位:元项目

增发股票

增发债券

预计息税前盈余(EBIT)减：利息税前盈余减：所得税(50％)税后盈余普通股股数每股盈余(EPS)

2000008000192000960009600030000

3.2

200000280001720008600086000200004.3

案例分析[例]假设某公司目前有资金75万元,现因生产发展需要30[(-I1)（1-T）-D1]/N1

=[(-I2)（1-T）-D2]/N2

代表每股收益无差异点处的息税前收益;I1I2代表两种筹资方式下的年利息;D1,D2代表两种筹资方式下的优先股股利;N1，N2代表两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。

根据该公司的资料代入上式得：

[（-8000）×（1-50%）-0]/30000

=[（-28000）×（1-50%）-0]/20000

求得：=68000(元)[(-I1)（1-T）-D1]/N1

31息税前收益-每股收益分析图息税前收益-每股收益分析图32（二）P/E比率分析法

价格收益比率：该比率反映普通股票的市场价格与当期每股收益之间的关系.其计算公式如下:价格收益率=普通股每股市价÷普通股每股收益普通股价格P(1)股票融资方式选择：P1=（P/E）1XEPS1（债劵融资）(2)债券融资方式选择：P2=（P/E）2XEPS2(股票融资)通常,收益增长快,前景较好的企业,它们的价格收益比率都较高.换句话说,如果投资者预计某企业的未来收益会增加,就愿意出高价买进该企业现在的收益.

（二）P/E比率分析法

价格收益比率：该比率反映普通股票的市33（三）最低加权资本成本率方法最低加权平均资本成本率1.资本成本率RateofCapitalCost（CostRateofCapital)资本成本C＝资本成本率Y×筹资总额I

2.最低加权平均资本成本率（多个筹资方案，则加权平均成本率最低的筹资主案，是其中最优资本结构者）（三）最低加权资本成本率方法最低加权平均资本成本率34京沪高速铁路投融资京沪高速铁路投融资35山东省铁路建设山东省铁路建设36Thanks,Seeyounexttime!Thanks,37第四章工程项目融资的决策第四章38资金成本融资比例资金结构资金成本非资金成本债务资金成本权益资金成本加权平均成本债券资金成本贷款成本股本成本企业利润留存概述确定项目资金结构和资金形形式的主要因素项目资金的优化方法资金成本资金成本债务资金成本债券资金成本股本成本概述39§4.1资金成本（一）概念：

企业或项目实体为筹集和使用资金而付出的费用称为项目融资成本。

包括资金筹集费用和资金占用费用（二）资金成本的计算公式为：资金成本率=资金占用费/(筹资金额-筹资费用)

§4.1资金成本（一）概念：40一、债券资金成本kb——债券资金成本率；

Ib——债券年利息率；T——所得税税率；B——债券筹资总额；F——资金筹集费。一、债券资金成本二、贷款成本实际利率计算公式：

i——实际利率r——名义利率m——计息周期出口信贷、国际金融组织的贷款包括管理费、承诺费、担保费二、贷款成本实际利率计算公式：42三、股本成本股票持有者投资股票所得的收益率正好是公司用股票筹资所花费的成本优先股普通股区别：1、求偿权不同，股东风险不同2、股利固定与否（优先股股利固定，普通股股利不固定）股票成本按股票估价公式计算三、股本成本股票持有者投资股票所得的收益率正好是公司用股票筹三、股本成本1.优先股资金成本（优先股东的期望收益率）

f——优先股筹资费用率；

Dp——优先股每年的股利额；

KP

——优先股资金成本率。

三、股本成本44三、股本成本1.普通股资金成本（普通股东的期望收益率）

（分红不固定，不上封顶，下不保底）

式中fc——普通股筹资费用率；

Dc——普通股每年的股利率；

KC——普通资金成本率；G——普通股利年增长率。三、股本成本1.普通股资金成本（普通股东的期望收益率）45股票未上市的公司和非股份制企业，无法按照股票价格计算权益资本的成本。这时可采用债务成本加风险报酬率的方法。即：权益资本成本=企业平均债务成本+风险报酬率股票未上市的公司和非股份制企业，无法按照股票价格计算权益资本四、企业利润留存的资金成本股份制企业利润留存的资金成本等于现有普通股的资金成本。对非股份制企业，可用投资者期望的最低收益率来计算。式中P——普通股当年的市场价格；

Dc——普通股每年的股利率；

Kr——保留盈余资金成本率；G——普通股股利年增长率。四、企业利润留存的资金成本股份制企业利润留存的资金成本等于现47五、加权平均资金成本加权平均资金成本WACC（weightedaveragecostofcapital）：

式中Wi——第i种资金在总筹资额中所占比例；

Ki——第i种资金的资金成本。五、加权平均资金成本加权平均资金成本WACC48练习例：某企业普通股成本KS=17%,优先股成本KP=12.5%，债务成本Kd=13%。总资本中债务占30%，优先股占10%，普通股占60%，企业所得税率33%，该企业的税后加权平均资本成本是多少？解：加权资金成本13%x（1-33%）x30%+17%x60%+12.5%x10%练习例：某企业普通股成本KS=17%,优先股成本KP=149非资金成本财务拮据成本：

代理成本：股权代理成本（完全所有制公司下价值-部分所有制公司下价值）

债务资金代理成本（债权人预期到资产替代效应要求更高的利息收入)税收成本

当发生财务拮据时（公司没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务）时，产生大量的额外费用或机会成本。1.注册资本与投资总额的比例2.通过税务亏损以降低奖金的综合成本3.避免双重纳税4.我国外商投资企业避税非资金成本财务拮据成本：当发生财务拮据时（公司没有足§4.2融资比例

财务杠杆和财务风险

全部投资收益率RI、自有资金收益率RE和贷款利率RL三者的关系来说明财务杠杆和财务风险。全部投资为I，自有资金（或权益资本）为E，贷款为L，则有：

I=E+L(1)定义自有资金收益率为：

§4.2融资比例财务杠杆和财务风险全部投51

只要RI≥RL，即全部投资收益率大于或等于贷款利率，必然有RE≥RI，即自有资金收益率大于或等于全部投资收益率。

贷款和自有资金的比例L/E使（RI-RL）成倍数放大，这就是财务杠杆作用，贷款越多，放大作用越大。若RI＜RL，则RE＜RI，而且财务杠杆使自有资金收益率RE大大降低，企业就有财务风险，即企业由于举债筹资而增加的股东的风险。

企业借债可利用财务杠杆提高自有资金的收益率，使股东得到较高的投资回报。

随着债务的增加，债务利息增加，还债负担增加，若再加上经营状况恶化，销售收入减少，则企业会发生财务危机。债务占总资本的比例越高，财务风险越大。因此，企业要在债务筹资引起的收益和风险之间衡量，选取合适的债务比例。工程项目融资的决策讲义课件52§4.3影响资金结构的主要因素

一、概述：资金结构指的是投资项目的资金构成中各类资金所占的比例，即资金成本计算中所用的权数。股本资金（自有资金、公募资金、政府和公司提供的资金）准股本资金:指投资者或者与项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务。形式：附认股权证的债券,无担保贷款，可转换债券、零息债券债务资金（所占比重大小，直接影响项目出资人的收益和风险）§4.3影响资金结构的主要因素一、概述：53二、确定项目资金结构和资金形式的主要因素1.债务资金与股本资金的比例关系主要依据是项目的经济强度2.项目资金的合理使用结构3.利息预提税的考虑国家主权对外国资金的一种管理方式4.融资资金来源的选择A总资金需求量B.使用期限C.资金成本和构成D.混合结构融资二、确定项目资金结构和资金形式的主要因素1.债务资金与股本资541.债务资金与股本资金的比例关系

基本原则：在借债不伤害项目经济强度的前提下，尽可能地降低项目的资金成本债务资金（100%）股本资金（100%）成本最低机会成本最高财务基础抗风险能能力最差最牢固1.债务资金与股本资金的比例关系

基本原则：债券融资与股票融资国内外比较研究美国，股票市场占20%-30%,债券市场占70%-80%。在证券发行中,股票融资占25%,债券融资占75%,80年代以来,美国企业从股票市场赎回了约6000亿美元的股票,同时在债券市场上增加了一万亿美元的债券,德国电信发行了146亿美元的债券。法国电信发行了164亿美元的债券。

债券融资额在当年融资总额中比重股票融资额在当年融资总额中比重19951.90%1.30%19962%3.20%19971.70%9%债券融资与股票融资国内外比较研究美国，股票市场占20%-3056结论成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次是发行债券,最后才是发行股票。成熟市场的债券融资比重往往数倍于股票融资的比重,这个差额有时甚至达到10倍。原因分析：1.股权结构不合理2.股票融资的成本较低3.债券市场不发达结论成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次2.项目资金的合理使用结构

（1）项目的总资金需求量；

制订项目的资金使用计划新建项目的资金预算应由三个部分组成：A.项目资本投资；B.投资费用超支准备金；C.项目流动资金．

（2）资金使用年限；项目中任何债务资金都是有期限的如果能针对具体项目的现金流量的特点，根据不同项目阶段的资金需求采用不同的融资手段，安排不同期限的贷款，优化项目债务结构，降低项目债务风险的作用。

2.项目资金的合理使用结构

（1）项目的总资金需求量；

582.项目资金的合理使用结构

（3）资金成本和构成；

投资者的股本资金成本是相对成本，也被称为“机会成本”。项目的债务资金成本是绝对成本，这就是项目贷款的利息成本。项目债务资金的利率风险是项目融资的主要金融风险之一。（4）混合结构融资．不同利率结构不同贷款形式不同货币种类。2.项目资金的合理使用结构

（3）资金成本和构成；（4）混合593.利息预提税的考虑

预提税（WithholdingTax）是一个主权国家对外国资金的一种管理方式。红利预提税（DividendWithholding）利息预提税（InterestWithholdingTax）后者较为普遍，是世界上大多数国家对非居民在其司法管辖地获取的利息收入进行征税的有效手段。合法减利息预提税的方式：通过条约国的金融机构贷款（安排条约国的金融机构作为中介贷款）将境外融资转化为境内融资（通过本国银行安排外汇贷款）3.利息预提税的考虑

预提税（WithholdingTax604.融资资金来源的选择A.股本资金的选择各种资金来源的可获得性对资金成本的判断贷款银行的需求B.债务资金的选择（一般主要来自于国外资金市场）各种来源的可获得性利率比较资金使用期限4.融资资金来源的选择A.股本资金的选择61三、项目融资资金结构的优化1、应当考虑的因素(一)所得税（适当增加债权融资减少项目税收优惠期满后的所得税支出，降低成本增加市场价值）（二）破产成本（权衡税收屏蔽收益与财务亏空概率上升导致的破产成本）（三）代理成本（债权人的监督费用、代理人受限制费用和残余损失之和）使债权融资与权益融资的边际代理成本相等，总代理成本最小（四）道德风险和逆向选择（五）控制权（六）信号传递（七）垄断程度（八）资本市场及项目本身的状况三、项目融资资金结构的优化1、应当考虑的因素622、项目资金结构的优化方法最佳资金结构：使企业筹资成本最低、股本收益率最高的资本结构。举债筹资和权益融资之间的合理均衡加权平均资本成本(WACC)最低的资金结构2、项目资金结构的优化方法最佳资金结构：（一）EBIT-EPS方法

EBlT-EPS分析实质上是分析资金结构对普通股每股收益的影响

息税前利润（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT），用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。EBIT＝Q（P－V）－F

式中：EBIT—息税前利润Q—销售产品的数量P—单位产品价格V—单位变动成本F—固定成本总额（一）EBIT-EPS方法

EBlT-EPS分析实质上是64（一）EBIT-EPS方法(无差别点分析法)

（earningspershare,EPS）用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示：

EPS1(负债融资)=(EBIT-ID)(1-t)-P/ND（1）EPS2(股票融资)=(EBIT-IE)(1-t)-P/NE（2）式中：EPS1=EPS2ID――债务融资时总的利息费用IE――股票融资时总的利息费用t――所得税税率