房地产结构性融资金融工具

房地产结构性融资金融工具中伦律师事务所结构性融资团队刘柏荣律师、冯继勇律师(liuborong@，010,59572088);(fengjiyong@zhonglun.coem,010,59572009)2011年1月8日商业机密！鉴于本PPT根据各方反馈意见将处于不断的讨论、完善、更新过程中，本PPT所载内容仅作为特定人员内部讨论使用的一般参考，不得以任何方式对外公开，且在任何意义上不可视为律师向客户提供的法律意见或者建议。直接融资间接融资结构性融资企业的三种融资模式主要内容结构性融资金融工具操作实务12私募金融工具操作实务3公募金融工具操作实务结构性融资金融工具框架介绍4有限合伙私募基金介绍及操作实务结构性融资金融工具框架介绍私募金融工具以信托计划为载体的房地产基金有限合伙信托计划和有限合伙二者结合的融资工具公募金融工具银行间债券市场固定收益类融资工具固定收益类REITs资产支持票据（ABN）资产支持证券（ABS）证券交易所市场结构性融资工具股性REITs企业资产证券化（证监会主导的资产管理专项计划）房地产四证取得前的融资政策及创新思路以信托计划为载体的房地产基金非债务性信托计划的构建信托产品的股性设计信托资金注入和退出方式的股性要求非债务性信托计划存在的流动性不足问题及解决方案非债务性信托计划资金运用的两种主要模式特定资产收益权结构性融资模式股权投资结构性融资模式有限合伙信托计划和有限合伙结合的融资工具私募金融工具的特点私募金融工具操作实务概述适用性说明：本PPT论述及相关案例适用房地产项目四证前的融资房地产信贷政策：层层受阻，监管严密融资需求土地储备贷款流动性贷款最低项目资本金土地出让金项目开发建设银行贷款借款人为负责土地一级开发的机构且管理规范、资本金到位（有些银行收回已经发放的贷款）不能用于固定资产投资禁止不能四证齐全、满足最低项目资本金要求信托贷款禁止禁止禁止禁止四证齐全、二级资质、最低项目资本金要求房地产四证取得前的融资政策小结创新途径设计出发点借助信托计划融资平台对注入资金及信托产品进行结构化设计，最终将信托计划资金设计成一种“非债务性信托计划资金”，进而不落入银监会“265号文”、银监会“84号文”等政策的限制范畴，为房地产项目的前期开发提供资金支持房地产信贷政策的创新途径：构建非债务性的信托计划资金资金募集端：通过收益分配方案的设计，构造信托产品的股性特征资金运用端：通过交易结构的设计，构造前期开发阶段房地产结构性融资的股性特征房地产四证取得前的融资政策的创新思路资金募集端：“股性”信托产品的股性特征设计资金运用端：“股性”资金运用方式的股性设计信托计划房地产融资政策的创新思路示意图土地储备贷款流动性贷款最低项目资本金土地出让金项目开发建设银行贷款借款人为负责土地一级开发的机构且管理规范、资本金到位（有些银行收回已经发放的贷款）不能用于固定资产投资禁止不能四证齐全、满足最低项目资本金要求信托贷款禁止禁止禁止禁止四证齐全、二级资质、最低项目资本金要求创新后的融资模式可以变相达到发放土地储备贷款的效果可以变相达到发放流动性贷款的效果可以可以可以房地产信贷政策的创新效果固定收益浮动收益固定+浮动收益固定转浮动（可转换）优先劣后不分层债性偏股性偏股性偏股性优先劣后分层偏股性（次级本身具有偏股性特征）偏股性偏股性偏股性产品分层收益10说明：除红色区块（优先劣后不分层，且受益权信托收益为固定收益类），其他绿色区块的信托受益权设计均可解释为一种具有股性特征的投资产品信托产品的股性设计要求及实现模式优先级受益人通过浮动收益的获取，分享房地产开发带来的增值收益优先级信托受益权的预期收益率固定预期收益+预期浮动收益固定预期收益率（期间分配）：固定比例【7.5】%/年预期浮动收益率（到期分配）封顶模式：优先级年预期浮动收益率=（平均价格*－基准价格*）÷基准价格×【10】%，但不得超过事先约定的比例【12.5】%不封顶模式：优先级年预期浮动收益率为以下（a）和（b）中较大者：（a）=【10】%－优先级信托单位的年预期固定收益率；或（b）=【10】%×（平均价格－基准价格）÷基准价格11*说明：：（1）基准准价格格：是指目标地地块上上各物物业类类型的的初始始基准准价根根据实实际各各自销销售面面积加加权平平均而而得。该价格格为各各方商商定的的价格格，反反映了了各方方对项项目未未来收收益的的预期期；（2）平均价价格：是指信信托计计划成成立日日（含含该日日）起起至优优先级级信托托受益益权的的预计计到期期日（（不含含该日日）止止的期期间内内，目目标地地块项项下商商品房房的销销售收收入总总额除除以销销售面面积总总额所所得的的金额额。该价格格反映映了项项目的的实际际销售售收益益。资金募募集端端：信信托产产品的的股性性特征征——固定+浮动方方案实实例信托资资金的的进入入方式式的股股性要要求受让房房地产产项目目公司司股权权或向向房地地产项项目公公司进进行增增资受让房房地产产项目目公司司的特特定资资产收收益权权（股股性或或股债债结合合型的的特定定资产产收益益权））认购有有限合合伙的的LP份额，，通过过LLP对房地地产项项目进进行股股性投投资信托资资金的的退出出方式式的股股性要要求偿还标标的债债权本本息：：因信用用增级级原因因而加加入信信托财财产的的债权权所偿偿还本本息足足以支支付优优先级级受益益人的的信托托本金金及信信托收收益的的，信信托计计划正正常终终止收购优优先级级受益益权：：次级受受益人人（一一般为为融资资方或或其关关联方方）承承诺收收购全全部优优先级级受益益权信托贷贷款置置换：：在房地地产开开发项项目满满足开开发贷贷款要要求后后，将将股权权投资资或特特定资资产收收益权权投资资转化化成债债务融融资认购次次级受受益权权：承诺认认购方方认购购次级级受益益权并并交付付信托托资金金，该该等资资金用用于支支付优优先级级受益益权的的本金金及收收益购买选选择权权：在股性性投资资模式式下，，权利利方（（一般般为融融资方方或其其关联联方））享有有的在在一定定期限限内决决定购购买信信托公公司持持有的的项目目公司司股权权、信信托公公司持持有有有限合合伙的的LP份额或或信托托公司司持有有的特特定资资产收收益权权的权权利处置信信托财财产（标的的股权权、标标的债债权、、有限限合伙伙份额额）信托资资金运运用方方式的的股性性设计计要求求信托公公司（受托托机构构）实质融融资方方或其关关联方方优先级级委托托人/受益人人项目公公司①行使使购买买选择择权，，以融资本本金加加收益益/评估值值收购标标的物物等信托利利益支支付次级委委托人人/受益人人收购价价款目标地地块【100】】%持有无关联联第三三方②实质质性处处置信信托财财产，，不足足部分由实实质融融资方方差额额补足足优点：：退出途途径清清晰缺点：对实质质融资资方无无强制制约束束力，，依赖赖于实实质融融资方方的信信用13信托资资金退退出的的最为为普通通的方方式——购买选选择权权购买选选择权权的标标的物物：标的股股权有限合合伙LP份额特定资资产收收益权权其他权权益性性权利利什么是是流动动性不不足？？现金流流短期期流动动性不不足是是指当当期信信托财财产收收益不不足以以支付付当期期应付付的税税费、、信托托费用用以及及应付付优先先级受受益人人的当当期信信托收收益问问题流动性性不足足产生生的主主要原原因现金流流回笼存存在不确定定性、、滞后后性房地产产项目目开发发建设设相对对较长长，在在房地地产物物业销售前前，可可能出出现现现金流流断层层的现现象14非债性性集合合信托托计划划存在在的主主要问问题——流动性性不足足问题题扩大融融资规规模：：信托计计划设设立时时，多多募集集一部部分优优先级级信托托单位位，作作为流流动性性储备备资金金留存存于信信托账账户信托受受益权权的承承诺认认购：：由融资资方和和/或次级级受益益人承承诺在在流动动性不不足时时，认认购特特别类类别相相当于于差额额部分分资金金的信信托受受益权权信托受受益权权的赎赎回与与申购购：在信托托计划划出现现净赎赎回的的情情况时时，由由流动动性支支持机机构申申购相相当于于赎回回与申申购差差额的的信托托受益益权份份额；；当信信托计计划出出现净净申购购的情情况时时，流流动性性支持持机构构可以以卖出出其持持有的的信托托受益益权份份额额贷款型型流动动性支支持：：在流动动性不不足发发生时时，由由流动动性支支持机机构向向信托托计划划提供供贷款款解决决流动动性问问题15流动性性不足足问题题的解解决方方案——流动性性支持持安排排16信托公公司（受让让方））②特定定资产产收益益权转转让房地产产企业业（转让让方））①持有有含义：：是指合法享享有特定资资产收收益的的权利利权利实实质：：属于一一种权权利性性资产产，权利内内容和和权利利特征征可由由转让让方和和受让让方在在合同同中予予以约约定，，具有有很强强的可可塑性性特定资资产②转让让价款款支付付③特定定资产产收益益支付付特定资资产收收益权权的内内涵和和权利利实质质债性的的特定定资产产收益益权含义：：受让让方合合法享享有相相当于于某一一固定定金额额的特特定资资产收收益的的权利利，即即无论论特定定资产产实际际产生生的现现金流流多少少，转转让方方均须须向受受让方方支付付该固固定特特定资资产收收益权利实实质：：转让方方出让让一种种权利利并担担保其其所出出让的的该种种权利利价值值的实实现，，即转转让方方因对受让让方担保其其所出出让的的权利利价值值而对受受让方方承担担的一一项款款项支支付义义务，，从而而使转转让方方取得得对受受让方方请求求支付付该笔笔款项项的请请求权权债性特特定资资产收收益权权模式式在目前前房房地地产产监管管政政策策下下的的适适用用房地地产产“四证证”取得得前前融融资资中中的的适适用用限限制制：债务务性性信信托托计计划划资资金金不不得得用用于于“四证证”前的的房房地地产产项项目目融融资资，，如如果果信信托托计计划划资资金金购购买买了了某某项项目目公公司司持持有有的的债债性性特特定定资资产产收收益益权权，，则则将将使使得得信信托托计计划划落落入入债债务务性性的的范范畴畴，，进进而而将将违违反反目目前前中中国国的的房房地地产产融融资资政政策策，，具具有有合合规规性性风风险险债性性特特定定资资产产收收益益权权模模式式的的适适用用空空间间：：在房房地地产产“四证证”取得得前前融融资资中中限限制制适适用用，，在在房房地地产产“四证证”取得得后后或或在在其其他他行行业业领领域域中中可可以以普普遍遍适适用用；；股性性的的特特定定资资产产收收益益权权含义义：：是是指指转转让让方方向向受受让让方方支支付付的的特特定定资资产产收收益益最最终终与与特特定定资资产产自自身身的的真真实实收收益益挂挂钩钩，，特特定定资资产产不不能能产产生生现现金金流流的的风风险险最最终终由由受受让让方方承承担担权利利实实质质：：受受让让方方购购买买的的特特定定资资产产收收益益权权的的行行为为，，可可理理解解为为一一种种资资产产投投资资行行为为，，其其可可获获得得的的投投资资收收益益具具有有不不确确定定性性特定定资资产产收收益益权权的的类类型型信托托公公司司（受受托托机机构构））昆明明公公司司机构构投投资资者者、、银银行行理理财财（委委托托人人/受益益人人））天津津公公司司商业业银银行行（资资金金保保管管机机构构））②转转让让对对价价：：30亿元元①信信托托受受益益权权①认认购购资资金金⑤信信托托利利益益支支付付①资资金金委委托托保保管管④特特定定资资产产收收益益支支付付100%持有有目标标项项目目持有有②特特定定资资产产收收益权权拟上上市市地地产产公公司司③增增资资30亿元元标的的股股权权转转让让（或或有有））说明明：：特特定定资资产产包包括括（（1）昆昆明明公公司司持持有有的的天天津津公公司司100%股权权；；（2）昆昆明明公公司司持持有有的的土土地地使使用用权权；；（（3）昆昆明明公公司司持持有有的的另另一一公公司司的49%的股股权权；；（（4）天天津津公公司司持持有有的的土土地地使使用用权权（1）昆昆明明公公司司持持有有的的天天津津公公司司100%股权权质质押押（2）天天津津公公司司持持有有的的土土地地使使用用权权抵抵押押（3）昆昆明明公公司司股股东东连连带带责责任任保保证证担保保措措施施资金金退退出出资金金进进入入债性性特特定定资资产产收收益益权权结结构构性性融融资资案案例例———某天天津津地地产产融融资资项项目目一一期期交交易易结结构构图图持有有管理理、、运运用用、、处处分分③特特定定资资产产收收益益权权转转让让⑦连带带责责任任保保证证⑤减减资资28亿元元⑦土地地使使用用权权抵抵押押担担保保④视视四四证证齐齐全全情情况况，，发发放放信信托托贷贷款款8亿元元②转转让让标标的的股股权权金融融产产品品设设计计项目目开开发发监督督管管理理资金金保管管联合合管管理理团团队队⑩信托托利利益益分分配配账户户监监管管昆明明公公司司股股东东超优优先先级级优先先级级昆明明公公司司（（次次级级））信托托公公司司昆明明公公司司拟上上市市地地产产公公司司工商商银银行行信托托受受益益人人持有有100%股权权（（标标的的股股权权））联合合管管理理天津津公公司司昆明明公公司司信托托公公司司（受受托托机机构构））信托托计计划划目标标项项目目②转转让让价价款款为为28亿元元（（与与一一期期昆昆明明公公司司的的剩剩余余债债务务抵抵销销））+32.9亿份份次次级级受受益益权权①资资金金认认购购11.5亿元元（（8亿用用于于贷贷款款，，其其余余用用于于清清退退一一期期的的投投资资者者））一期期投投资资者者权权利利转转换换标的的股股权权转转让让部部分分对对价价32.9亿份份次次级级信信托托单单位位100%持有有⑥28亿元元转转让让价价款款连带带责责任任资金金退退出出资金金进进入入⑧支支付付特特定定资资产产收收益益、、偿偿还还贷贷款款债性性特特定定资资产产收收益益权权结结构构性性融融资资案案例例———某天天津津地地产产融融资资项项目目二二期期交交易易结结构构图图⑨股股权权和和债债权权转转让让（（或或有有））信托托公公司司（受受托托机机构构/发行行人人））联合合管管理理委委员员会会房地地产产企企业业优先先级级委委托托人人/受益益人人项目目公公司司④投投资资决决策策①标标的的股股权权、、标的的债债权权（（如如有有））②优优先先级级受受益益权权②认认购购资资金金⑥信信托托利利益益支支付付次级级委委托托人人/受益益人人①次次级级受受益益权权【100】%持有（标的股股权）目标地块块①【100】%持有股权权及债权权⑤收益支支付③增资房地产企企业（流动性性支持提提供者））承诺认购购受益权权、承诺收购购信托财财产收益益权股权购买买选择权权20股权投资资结构性性融资模模式基本本交易结结构图股权投资资结构性性融资案案例——北京某项项目交易易背景图图某房地产企业项目公司B项目公司A持有100%股权及14.2亿元债权资产持有100%股权目标地块某商业银行某房地产企业实际控制人10亿元银行贷款项目南区地块抵押实际控制制资金退出出资金进入入股权投资资结构性性融资案案例——北京某项项目交易易结构图图某房地产企业项目公司B信托公司①次级受益权⑧信托利益保证担保优先级次级（项目公司A）①转让特定股权及债权资产※项目公司A②增资10亿元①持有100%股权及14.2亿元债权⑥收购项目公司B100%股权的选择权，收购价款支付持有100%股权目标地块某商业银行⑦项目南区地块抵押某房地产企业实际控制人①认购资金/资产项目公司A信托公司③偿还10亿元贷款④项目南区地块注销抵押⑤偿还14.2亿元债权权※特定股权权：指某房地地产企业业原持有的项目公司司A和项目公公司B100%股权的合称债权资产产：某房地产产企业对对项目公公司A享有的未偿本金金金额14.2亿元的借借款债权权信托计划划和有限限合伙结结合的融融资工具具信托计划划和有限限合伙的的结合案案例分析析某房地产产上市公公司武汉汉项目交交易云南昆明明某项目目交易某基金交交易结构构图信托计划划和有限限合伙结结合模式式的优势势信托计划划和有限限合伙结结合模式式案例一一——某房地产产上市公公司武汉汉某项目目交易背背景及交交易核心心点该项目系系某集团团主导的的房地产产基金项项目，主主要实现现以下目目标：设立房地地产基金金的模式式，为集集团创造造持续融融资平台台达到项目目并入集集团资产产负债表表的目的的某集团通通过股权权购买选选择权+资产收购购承诺的的方式，，避免对对某集团团将来可可能出现现的收购购行为进进行负债债会计处处理某集团GP（天津，，WOFE）CAB100%100%50%50%100%境外境内武汉项目目公司100%目标项目目某集团GP（天津，，WOFE）有限合伙伙基金<=49%项目公司司投资者信托计划划（LP）>=51%武汉项目目公司100%①募集资金金②设立合伙伙企业③增资③增资④股权购买买选择权权，行权权并支付付转让价价款④股权转让让资金退出出资金进入入⑦分配合合伙收益益⑧分配信信托利益益⑤如武汉项项目公司司不行使使股权购购买选择择权，某某集团必必须收购购项目公公司资产产并支付付收购价价款（或或有）⑥分红（或或有）⑦管理费费+超额收益益信托计划划和有限限合伙结结合模式式案例一一——金地武汉汉某项目目交易结结构图CAB100%100%50%50%100%境外境内26发起人GP有限合伙伙基金【】%项目公司司优先级受受益人信托计划划【】%【】%①募集资金金③设立合伙伙企业资金退出出资金进入入⑦分配合合伙收益益⑧分配信信托利益益次级（发发起人））LP②设立公司司④设立项目目公司或或增资⑤分红⑥收购特定定资产收收益权，，获得特特定资产产收益（（或有））⑦管理费费+超额收益益LP信托计划划和有限限合伙结结合模式式案例二二——云南昆明明某项目目交易背背景以及及交易结结构图交易背景景：该项项目系土土地一级级开发基基金项目目，涉及及到政府府融资平平台、信信托融资资平台及及房地产产行业多多个监管管重点交易目的的：在目目前的监监管背景景下为土土地一级级开发提提供资金金支持其他有限限合伙人人（原物物业持有有人）物业管理理公司购置物业出资物业SPC(普通合伙伙人)信托计划划（受托托人、有有限合伙伙人）投资人（（委托人人、受益益人）有限合伙伙基金管理公司司（普通合合伙人/执行合伙伙人）发起人（（有限合合伙人））100%1%0.1%100%③设立信信托计划划89.4%2.9%6.6%100%①设立管管理公司司②设立有有限合伙伙④设立SPC⑤入伙⑤入伙②设立有有限合伙伙⑤入伙⑥委托管管理资金退出出资金进入入收益分配合伙伙收益分配信托托利益信托计划划和有限限合伙结结合模式式案例三三——某基金交交易结构构图信托计划划和有限限合伙结结合模式式的优势势可以突破破有限合合伙合伙伙人不得得超过50人的限制制对于发起起人而言言：可以以通过控控制GP实际完全全控制项项目公司司对于信托托公司而而言：可可以争取取控制GP来控制项项目公司司；或通通过保持持对项目目公司监监督权、、知情权权以及对对重大事事项的否否决权来来制衡融融资方29三四二REITs基本制度介介绍REITs主要交易易框架中国REITs试点情况况回顾与与展望中国REITsCode试图解决决的主要要问题一主要内内容容房地产投投资信托托（REITs）在中国试试点的主要法律律问题分分析交易结构构图时间轴账户设置置组织结构构管理模式式税收制度度信托登记记制度REITs的概念REITs是英文RealEstateInvestmentTrusts的简写，，中文译译为房地地产投资资信托基基金REITs是指通过过公司、、信托或或其他组组织形式式募集资资金并投投资于具具有稳定定收入的的房地产产，由专专业的机机构进行行管理，，并将大大部分收收益分配配给投资资者的一一种金融融工具流动性差差的房地地产份额额化，成成为有流流动性的的股票、、信托受受益凭证证REITs实质上是是房地产产的证券券化，强强调的是是资产属属性，而而不是企企业属性性30REITs的概念介绍投资者基金管理理人（受托机机构/发行人））资产服务务人托管银行行（资金托托管机构构）房地产投投资信托托项目公司司A房地产A项目公司司B房地产B资产管理理合同托管银行行（资金托托管机构构）资产管理理基金管理理资金保管管持有持有持有REIT份额交易所REITs的基本交交易结构图32信托公司司（受托机机构）资产服务务人主承销商商委托人/回购人受益券持持有人（优先级级受益人人）承销团中债登（登记结结算机构构/支付代理理机构））商业银行行（资金保保管机构构）承租人*主承销协协议*租赁合同同资产管理理合同信托合同同募集资金金受益券认购资金金收益支付付收益支付付承销团协协议租金转付付资金保管管合同次级受益益人（委托人人）租金支付付募集资金金支付代理理协议受益券（受托机机构代表表优先级受受益人））受益券回回购收购价款款银行间债券市场场REITs的基本交易结构构图3个工作日总租租金金收款期间间总租租金金支付日日（每年7月1日）2个工作日5个工作日结息日/支付日（每年【】月【】日；如果果该日不不是工作作日，则则支付日日为其后后的第一一个工作作日）1个工作日1个工作日流动性支支持启动动申请日日（受托人人12点之前向向银行提提出申请请；银行17点之前向向受托人人书面反反馈）流动性支支持启用用日受托人请请求履行行保证责责任日保证人付付款日受托人报报告日信托付款款日（向中介介机构和和中债登登物理划划款）2个工作日信托分配日日（分配指令令和划款指指令都在当当天完成）2个工作日2个工作日1个工作日资金保管机机构通知日日（资金保管管机构12点之前通知知受托人））总租租金支支付日（每年7月1日）资金保管机机构报告日1个工作日当期信托分分配核算日日计息期间结息日/支付日（每年【】月【】日；如果该该日不是工工作日，则则支付日为为其后的第第一个工作作日）33时间轴（1）——信托存续期期间的时间间轴5个工作日优先级受益益券预计到到期日收购款支付付日受托人请求求履行保证证责任日1个工作日受益券收购购通知日（收购触发发事件前第第22个工作日））保证人付款款日5个工作日计息期间核算日1个工作日3个工作日受托人报告告日信托付款日日（向中介机机构和中债债登物理划划款）2个工作日信托分配日日（分配指令令和划款指指令都在当当天完成））2个工作日2个工作日资金保管机构构报告日1个工作日最后一期信托托利益及本金金划付日1个工作日注：如发生信信托财产处置置，则不适用用于该图。结息日/支付日（【】年【】月【】日；如果该日日不是工作日日，则支付日日为其后的第第一个工作日日）34时间轴（2）——优先级受益券券于预计到期期日终止的时时间轴3个工作日收购触发事件件信托利益及本本金划付日收购款支付日日受托人请求履履行保证责任任日1个工作日保证人付款日日5个工作日核算日1个工作日受托人报告日日信托付款日（向中介机构构和中债登物物理划款）2个工作日信托分配日（分配指令和和划款指令都都在当天完成成）2个工作日2个工作日资金保管机构构报告日1个工作日计息期间结息日（每年【】月【】日）注：如发生信信托财产处置置，则不适用用于该图。2个工作日结息日1个工作日35时间轴（3）——优先级受益券券提前终止的的时间轴信托账户信托收款账户户信托分配（费费用和开支））账户信托（税收））专用账户信托付款账户户信托分配（证证券）账户36账户设置信托账户的定定义：指由受托人在在资金保管机机构开立的独独立人民币账账户。该账户户用于归集、、存放货币形形态的信托财财产、向受益益人支付相应应的信托利益益及支付其他他相关费用的的银行保管账账户信托账户项下下可以根据实实际需要再设设置不同的账账目，对信托托不同来源和和用途的资金金进行相应记记账中国REITs重大记事20042004年开始，央行、证监会、银监会即开始REITs前期试点工作2007.6人民银行召开REITs专题座谈会。发展改革委、财政部、建设部、劳动保障部、银监会、证监会、保监会等参会部门一致认为，应按照“试点与立法平行推进”的原则启动中国REITs2008.4人民银行发布《2007年中国金融市场发展报告》，明确提出：要加快金融创新，择机推出房地产投资信托基金产品2008.12.3国务院总理温家宝2008年12月3日主持召开国务院常务会议，会议研究确定了金融促进经济发展的九条政策措施（“国九条”），其中第5条指出：创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。2008.12.13国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发[2008]126号）（“国三十条”），其中第18条指出：开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道2008.12.21国务院办公厅发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》（国办发[2008]13号），其中第7条指出：支持资信条件较好的企业批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。2009.3.18人民银行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发[2009]92号），其中第6条意见中指出：支持资信条件较好的房地产且发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道目前试点将在银行间债券市场和交易所分别展开，其中北京、上海、天津三地的固定收益类REITs试点工作基本准备就绪，证券交易所REITs进展较缓银行间债券市场的REITs管理办法基本成形信托登记管理办法进入最后攻坚阶段中国REITs试点情况回顾与展展望38中国REITsCode试图解决的主主要问题房地产投资信信托（REITs）在中国试点的的主要法律问题题分析四REITs组织结构比较较39REITs的组织结构公司型REITs优势结构简单、资产所有权结构明晰REITs上市交易可以直接适用上市公司的有关规定障碍《证券法》：（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；企业所得税信托契约型REITs优势根据目前的实践经验，信托具有合理避税的制度优势参与主体便于监管障碍结构可能较公司制复杂上市交易的制度有待建立管理模式比较较40外部管理模式要求基金必须聘请管理人对基金进行管理，并且管理人应当独立于基金的受托人内部管理模式由公司（公司型情况下）或受托人（信托契约型情况下）自行管理REITs的管理模式中国REITs管理模式的建建议中国REITsCode中不宜强制要要求受托人聘聘请外部管理理人，而宜由由受托人根据据其自身的管管理能力、项项目情况自行行决定是否聘聘请外部管理理人，外部管管理人的职责责是否进一步步拆分由多人人分担等，并并承担相应的的责任。同时时，如果受托托人决定聘请请外部管理人人的，应当在在基金文件中中进行事先约约定我国目前税收收体制下REITs可能涉及的税税收信托所有权发发生转移情形形下可能涉及及的税收对我们国目前前税收体制下下可能涉及的的税收制度的的评述完善我国REITs税收制度的建建议41REITs的税收制度我国目前税收收体制下REITs可能涉及的税税收我国目前尚没没有专门针对对REITs的税法规定，，因而其税收收缴纳应当遵遵循一般的税税收法律制度度由于我国信托托法并未明确确委托人将信信托财产交由由受托人是否否发生信托财财产所有权的的转移，因而而存在信托财产产所有转移和和信托财产所所有权不转移移两种情况的的税制我们倾向于认认为，设立信信托需要转移移信托财产，，因此，在此此基础上讨论论有关REITs税制问题42我国目前税收收体制下可能能涉及的税收收土地增值税法律依据《中华人民共共和国土地增增值税暂行条条例》第2条：转让国有有土地使用权权、地上的建建筑物及其附附着物（以下下简称转让房房地产）并取取得收入的单单位和个人，，为土地增值值税的纳税义义务人（以下下简称纳税人人），应当依依照本条例缴缴纳土地增值值税。《中华人民共共和国土地增增值税暂行条条例》第7条：土地增值值税实行四级级超率累进税税率：增值额额未超过扣除除项目金额50％的部分，税税率为30％。增值额超超过扣除项目目金额50％、未超过扣扣除项目金额额100％的部分，税税率为40％。增值额超超过扣除项目目金额100％、未超过扣扣除项目金额200％的部分，税税率为50％。增值额超超过扣除项目目金额200％的部分，税税率为60％。REITs的委托人在在信托设立立时以及受受托人在信信托财产回回购时均应应缴纳土地地增值税在REITs存续期间，，若受托人人为信托目目的与第三三人订立房房屋买卖合合同时为出出卖人的，，也应当按按上述缴纳纳土地增值值税43信托财产所所有权转移移情形下可可能涉及的的税收（1）企业所得税税法律依据《企业所得得税法》第第2条：居民企业，，是指依法法在中国境境内成立，，或者依照照外国(地区)法律成立但但实际管理理机构在中中国境内的的企业。，，非居民企企业，是指指依照外国国（地区））法律成立立且实际管管理机构不不在中国境境内，但在在中国境内内设立机构构、场所的的，或者在在中国境内内未设立机机构、场所所，但有来来源于中国国境内所得得的企业。。《企业所得得税法》第第3条：居民企业业应当就其其来源于中中国境内、、境外的所所得缴纳企企业所得税税。非居民民企业在中中国境内设设立机构、、场所的，，应当就其其所设机构构、场所取取得的来源源于中国境境内的所得得，以及发发生在中国国境外但与与其所设机机构、场所所有实际联联系的所得得，缴纳企企业所得税税。非居民民企业在中中国境内未未设立机构构、场所的的，或者虽虽设立机构构、场所但但取得的所所得与其所所设机构、、场所没有有实际联系系的，应当当就其来源源于中国境境内的所得得缴纳企业业所得税。。《企业所得税税法》第4条：企业所所得税的税税率为25%。非居民企企业取得本本法第三条条第三款规规定的所得得，适用税税率为20%。《企业所得得税法》第第6条：企业以以货币形式式和非货币币形式从各各种来源取取得的收入入，为收入入总额。包包括（一一）销售货货物收入；；（二））提供劳务务收入；（（三）转让让财产收入入；（四））股息、红红利等权益益性投资收收益；（五五）利息收收入；（六六）租金收收入；（七七）特许权权使用费收收入；（八八）接受捐捐赠收入；；（九）其其他收入。。REITs设立时，委委托人将信信托财产转转移给受托托人发行REITs凭证的收入入将被视为为《企业所所得税法》》第6条的“转让财产收收入”，应缴纳企企业所得税税受托人在信信托结束时时将信托财财产返还给给委托人也也将被视为为《企业所所得税法》》第6条的“转让财产收收入”，应缴纳企企业所得税税机构投资者者接受信托托财产收益益的分红将将被视为《《企业所得得税法》第第6条的“股息、红利利等权益性性投资收益益”，应缴纳企企业所得税税44信托财产所所有权转移移情形下可可能涉及的的税收（2）营业税法律依据《中华人民民共和国营营业税暂行行条例》第第1条：在中华华人民共和和国境内提提供本条例例规定的劳劳务、转让让无形资产产或者销售售不动产的的单位和个个人，为营营业税的纳纳税人，应应当依照本本条例缴纳纳营业税。。《中华人民民共和国营营业税暂行行条例》第第5条：纳税人人的营业额额为纳税人人提供应税税劳务、转转让无形资资产或者销销售不动产产收取的全全部价款和和价外费用用。但是，，下列情形形除外…《中华人民民共和国营营业税暂行行条例》所所附的“营营业税税目目税率表””中规定““金融保险险业”的营营业税税率率为5%。《中华人民民共和国营营业税暂行行条例实施施细则》第第27条：银行、、财务公司司、信托投投资公司、、信用社、、外国企业业常驻代表表机构的纳纳税期限为为1个季度。REITs的委托人须须按上述规规定，在将将信托财产产转移给受受托人时缴缴纳相关营营业税当委托人将将信托财产产在相关信信托终止时时予以回购购之时，受受托人应当当按上述规规定缴纳营营业税在REITs存续期间，，受托人为为信托目的的进行的与与委托人之之外的第三三人的房地地产买卖活活动也应当当由相应的的出卖方缴缴纳营业税税45信托财产所所有权转移移情形下可可能涉及的的税收（3）契税法律依据《中华人民民共和国契契税暂行条条例》第1条：在中华华人民共和和国境内转转移土地、、房屋权属属，承受的的单位和个个人为契税税的纳税人人，应当依依照本条例例的规定缴缴纳契税。。《中华人民民共和国契契税暂行条条例》第3条：契税税税率为3-5%。《中华人民民共和国契契税暂行条条例》第4条：契税的的计税依据据：（一））国有土地地使用权出出让、土地地使用权出出售、房屋屋买卖，为为成交价格格…在信托型REITs设立时，受受托人须按按上述规定定缴纳相关关的契税，，回购时，，委托人须须按上述规规定缴纳相相关的契税税46信托财产所所有权转移移情形下可可能涉及的的税收（4）印花税法律依据《中和人民民共和国印印花税暂行行条例》第第2条：下列凭凭证为应纳纳税凭证：：1.购销、加工工承揽、建建设工程承承包、财产产租赁、货货物运输、、仓储保管管、借款、、财产保险、技术合同同或者具有有合同性质质的凭证；；2.产权转移书书据；3.营业帐簿；；4.权利、许可可证照；5.经财政部确确定征税的的其他凭证证。委托人、受受托人或其其他各方在在REITs设立、运营营及回购期期间所书立立和领受的的各种合同同、产权转转移书据、、权利许可可证照等凭凭证的，应应当各自缴缴纳印花税税47信托财产所所有权转移移情形下可可能涉及的的税收（5）房产税法律依据：：《中华人民民共和国房房产税暂行行条例》第第2条：房产税税由产权所所有人缴纳纳。产权属属于全民所所有的，由由经营管理理的单位缴缴纳。产权权出典的，，由承典人人缴纳。产产权所有人人、承典人人不在房产产所在地的的，或者产产权未确定定及租典纠纠纷未解决决的，由房房产代管人人或者使用用人缴纳。。前款列举举的产权所所有人、经经营管理单单位、承典典人、房产产代管人或或者使用人人，统称为为纳税义务务人(以下简称纳纳税人)。《中华人民民共和国房房产税暂行行条例》第第3条：房产税税依照房产产原值一次次减除10％至30％后的余值值计算缴纳纳。具体减减除幅度，，由省、自自治区、直直辖市人民民政府规定定。没有房房产原值作作为依据的的，由房产产所在地税税务机关参参考同类房房产核定。。房产出租租的，以房房产租金收收入为房产产税的计税税依据。《中华人民民共和国房房产税暂行行条例》第第4条：房产税税的税率，，依照房产产余值计算算缴纳的，，税率为1.2％；依照房房产租金收收入计算缴缴纳的，税税率为12％。在REITs存续期间，，受托人应应当按照上上述规定缴缴纳相关房房产税48信托财产所所有权转移移情形下可可能涉及的的税收（6）所有权转移移税收制度度的适用：：虽然在我国国对于REITs中信托财产产的所有权权是否发生生转移存有有两种不同同的观点，，但是若严严格依照信信托的本旨旨，所有权权发生转移移的观点将将得到更有有力的支持持如果所有权权转移税收收制度适用用，则将导导致双重征征税问题：：这样会造成在REITs设立时，委委托人将资资产委托给给受托人将将被视为房房地产的买买卖行为，，因而需要要缴纳土地地增值税、、营业税、、印花税、、契税等；；而在受托托人将房地地产转回给给委托人时时，又将被被视为一次次房地产的的买卖，从从而得再一一次缴纳土土地增值税税、营业税税、印花税税、契税等等税收双重征税的的弊端：由于银行间间债券市场场固定收益益类REITs的定位为“融资型”，双重纳税税将使得房房地产企业业通过REITs产品实现融融资的税收收成本过高高，而导致致该产品的的广泛推行行造成了较较大的影响响49我国现行REITs的税收制度度的评述税收法定原原则税收法定：指一切税收收以及与其其有关的活活动都必须须有法律明明确规定，，没有法律律明确规定定的，人们们不负有纳纳税义务，，任何机关关和个人也也都无权向向其征税。。对该原则的的强调对于于我国当前前的REITs税收问题的的解决至关关重要，只有当我国国相关的税税收法律法法规对REITs发展各个阶阶段中各主主体所应缴缴纳的税收收予以明确确规定，才才能使REITs的税收征管管具有可预预期性避免重复征征税原则重复征税将将抵消REITs较高收益率率的优势，，从而极大大地限制REITs的发展空间间。从信托托的本质来来看，信托只是受受益人实现现一定经济济目的的管管道，受益益人作为信信托利益的的享有者，，通过该管管道所负担担的纳税，，应当不因因受托人的的介入而加加重在REITs的信托设立立环节和回回购环节，，虽然发生生了信托财财产所有权权的转移，，但是这种种转移与一一般的财产产买卖、赠赠与所导致致的转移不不同，其导导管的工具具性特征极极其明显。。若对此进进行重复征征税，既有有违信托之之本质，也也有损经济济运行之效效率50完善我国REITs税收制度的的建议（1）实际受益人人负担原则则REITs所具有的一一个重大特特征即在于于它所得之之绝大部分分收益都要要以分红的的形式发放放给投资者者。这个特特征使得REITs与一般的公司司相区别，也也是实际受益益人负担原则则的基础。即即将REITs中的受益人作作为征收所得得税的纳税人人扶植保护公益益信托原则我国《信托法法》第16条规定：国家家鼓励发展公公益信托。纵观我国以及及其他各国信信托发展实践践可以看出，，税收优惠是是实现国家鼓鼓励发展公益益信托态度的的重要手段。。因而我国在在REITs的发展中，对对于那些具有有公益性质的的REITs，如廉租房建建设的REITs时，应当给予予特定的税收收优惠政策51完善我国REITs税收制度的建建议（2）不动产信托登记对REITs的影响不动产信托登登记中存在的的主要法律问问题52REITs的信托登记问问题法律依据《物权法》第第九条：不动产物物权的设立、、变更、转让让和消灭，经经依法登记，，发生效力；；未经登记，，不发生效力力，但法律另另有规定的除除外。《信托法》第第十条：设立信托托，对于信托托财产，有关关法律、行政政法规规定应应当办理登记记手续的，应应当依法办理理信托登记。。未依照前款款规定办理信信托登记的，，应当补办登登记手续；不不补办的，该该信托不产生生效力。不动产信托登登记的重要性性：REITs作为一种以不不动产物权设设立信托的金金融产品，应应当依法就设设立信托的或或被收购的房房地产办理信信托财产的信信托登记，未办理的应当补办，否则将存在导致REITs信托无效的法法律风险我国信托登记记制度缺失：：我国《信托法》并未就信托登登记的主管部部门或受理机机构，及这些些部门或机构构如何办理信信托登记作出出明确规定。。不动产物权权登记的相关关法律规定，，也未对不动动产信托登记记作出明确规规定。尽管上海信托托登记中心在在建立统一的的信托登记平平台上做了有有益尝试，但但由于信托登登记制度没有有相应的法律律法规的依据据以及该中心心区域性、事事业性登记的的局限，信托托登记制度缺缺失问题仍未解决53不动产信托登登记对REITs的影响信托财产的转转移问题与不不动产信托登登记《信托法》第第二条：本法所称称的信托，是是指委托人基基于对受托人人的信任，将将其财产权委委托给受托人人，由受托人人按委托人的的意愿以自己己的名义，为为受益人的利利益或者特定定目的，进行行管理或者处处分的行为。该条被认为是是认定中国法律律项下信托财财产归属的主主要依据，但但由于该条对对信托财产的的所有权归属属没有明确规规定，在认定定信托财产所所有权归属时时存在较大争争议，主要存在““委托人所有有”和“受托托人所有”的的两种观点由于《信托法法》用语的含含混与逻辑的的混乱，在中中国信托财产产的归属问题题上存在一定定争议。信托托登记制度上上也产生了难题，，房屋设立信信托后，房屋屋的所有权人人是原始权益益人还是受托托人？在《信信托法》没有有明确规定的的前提下建住住部在草拟《《信托登记暂暂行办法》亦亦做了模糊处处理，拟将房房屋原始权益益人的所有权权证缴回，并并向受托人发发放信托登记记证明，以对对房屋设立信信托进行公示示54不动产信托登登记中的主要要法律问题（（1）“合二为一”的登记模式“合二为一”：指不动产的物权登记和信信托登记程序序的合二为一一，当事人无需需就作为信托托财产的不动动产物权分别别进行物权登登记程序和信信托登记程序序从建住部的《《信托登记暂暂行办法》来来看，目前也也是采取这种种做法信托登记的类类型信托法规定的的登记类型：：《信托法》第第十条：设立信托托，对于信托托财产，有关关法律、行政政法规规定应应当办理登记记手续的，应应当依法办理理信托登记。。未依照前款款规定办理信信托登记的，，应当补办登登记手续；不不补办的，该该信托不产生生效力。我们的建议：：该条在字面解释上仅规定了设立立信托时对信信托财产的登登记，即信托财产的初初始信托登记记。但信托法律关系系的信托要素素除信托财产产外还包括信信托当事人、、信托目的等等，并且在信信托存续过程程当中这些信信托要素还存存在变动可能能，如信托财财产具体形态态的变化、受受托人的更换换及其他信托托要素的变更更等信托登记类型型：结合有关国家家和地区的信信托登记制度度以及我国《《物权法》第第九条关于不不动产登记的的内容，不动动产信托登记记制度主要应应包括不动产产信托设立登记、不动产取得信信托登记、不动产信托变变更登记、不动产信托注注销登记55不动产信托登登记制度中的的主要法律问问题（2）主要内容容有限合伙型私私募基金介绍绍及操作实务务12私募基金的监监管3私募基金设立立要点私募基金概述述4有限合伙型房房地产私募基基金5案例及说明实际讲解要点点12地产基金的参参与方-利益机制是核核心3基金的结构地产基金的监监管环境4基金的四大要要素5外商投资人民民币基金一、私募股权权投资基金概概要58中国当前没有有规范私募股股权投资基金金（“私募基基金”）设立立的法律，对对私募基金亦亦没有法律层层面定义，根根据其文义及及地方规则相相关规定，我我们理解其构构成要件如下下：“私募”“股权投资””“基金”以非公开方式式、向特定对对象募集资金金，不得公开开募集及一般般不得向超过过二百人募集集，否则可能能构成非法集集资或者擅自自发行股票。。一般以投资于于非上市公司司股权为主，，个别地方性性规则亦允许许基金认购上上市公司非公公开发行股票票；股权投资资应承担投资资风险，基金金承诺保底收收益可能被认认定为非法集集资。资金的聚合，，合伙人出资资以现金出资资为主。一、私募基金金概述（1）私募基金发展展的商业动力力：管理人与与资金提供方方禀赋差异和和因此导致的的分工，以及及相应形成的的灵活之利益益分配机制（（收益分成机机制）。一、私募股权权投资基金概概要59尽管中国当前前没有规范私私募基金的的法律，但对对照上述“私私募基金”的的三个要件，，业界实务操操作中已有私私募基金的实实践，主要形形式为：《外商投资创业业投资企业管管理规定》等；《创业投资企业业管理暂行办办法》等《信托公司集合合资金信托管管理办法》等区别于前三种种模式的市场场操作，没有有统一对应规规则规范国务院及国家家发改委特别别许可设立创业投资企业业型基金产业基金信托计划型基基金股权投资企业业型基金一、私募基金金概述（2）-中国的操作实实践一、私募股权权投资基金概概要60尽管中国当前前没有规范私私募基金设立立的法律，但但实务中存在在对私募基金金设立及运营营的监管，主主要为“法律律载体”的监监管、“边界界”监管、行行业监管和地地方监管：“法法律律载载体体””监监管管指指私私募募基基金金采采用用何何种种法法律律载载体体应应符符合合与与该该法法律律载载体体相相关关的的法法律律规规定定，，如如有有限限合合伙伙型型私私募募基基金金应应符符合合合合伙伙企企业业设设立立及及运运行行法法律律规规定定，，创创业业投投资资企企业业设设立立应应符符合合创创投投企企业业及及国国家家发发改改委委相相关关监监管管规规定定。。“边边界界””监监管管即即私私募募基基金金设设立立及及运运营营过过程程中中应应遵遵守守国国家家其其他他法法律律规规定定，，不不得得从从事事非非法法集集资资、、擅擅自自发发行行公公司司股股票票等等非非法法行行为为，，即即不不得得逾逾越越法法律律规规定定的的““边边界界””。。行业业监监管管主主要要包包括括中中国国证证券券监监督督管管理理委委员员会会、