风险投资学之风险投资管理课件

风险投资学第六章风险投资的管理风险投资学1引言

风险资本是小企业的孵化器。它对投资对象的后续管理是其不同于一般投资的主要特点。引言风险资本是小企业的孵化器。它对投资对象的后续2第六章风险投资管理

风险投资管理概述创业企业控制权分配分段投资策略

金融工具的选择第六章风险投资管理风险投资管理概35.1.1风险投资管理的内涵

1984年美国经济学家Tybjee和Boom从理论上首次明确提出这一概念。他们将风险投资活动分为交易发起(DealOrigination)、投资机会筛选(Screening)、投资项目评价(Evaluation)、交易合同设计(DealStructuring)、投资后续管理(Post-investmentActivities)等5个连续的基本过程,并对各过程的基本内容进行了阐述。并将投资后风险投资家对风险企业(受资企业)提供的帮助归纳为4个方面:

帮助招募关键员工帮助制定战略帮助筹集追加资本帮助组织兼并收购或公开上市

5.1.1风险投资管理的内涵

1984年美国经济学4后来又有学者指出内容应包括设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市。风险投资管理是风险投资家与创业者签订投资合约后，风险投资家积极参与风险企业的管理，为其提供增值服务并对其实施监控等各种活动的统称。风险投资管理是风险投资机构与传统金融机构最大的区别之处。后来又有学者指出内容应包括设立控制机制以保护投资、为企业提供5风险投资管理是在风险投资运作的哺育经营阶段,通过与创业企业家进行有效沟通,协助创业企业经营管理和战略规划,并为其提供风险投资家所拥有的社会资源网络等一系列增值服务,最终实现创业企业的价值增值。风险投资后续管理，是指从风险投资机构将资金投资于所选中的创业企业开始，直至风险投资机构实现资本退出使资金增值后回到风险投资机构为止这一过程。风险投资机构参与其所投资创业企业管理的活动，其间贯穿了对创业企业进行价值提升与价值收获两个环节。风险投资管理是在风险投资运作的哺育经营阶段,通过与创业企业65.1.2

风险投资管理的目的

1、利用专业知识为创业企业提供增值服务，促使所投资企业提高绩效，实现创业企业价值增值。2、最小化代理风险，保障投资者权益，实现投资回报。3、对风险投资机构而言,也是重要的学习过程。4、风险投资机构通过资本运作或股权转让使创业企业价值显现，并实现高额回报。5.1.2风险投资管理的目的

1、利用专业7

5.1.3

风险投资管理的特点

1、管理的主体是风险投资家，

(与企业管理、创业管理不同)2、管理的方式是间接的，(一般只与高层接触，提供有创意的思路或方法)3、管理的重点是战略和策略问题(通过在董事会的席位影响决策，并不参与日常管理)4.管理的目的是实现增值(办好企业；规避道德风险)风险投资管理是风险投资不同于一般投资的主要特点。对单个项目的管理是权变管理，对项目群的管理是组合管理

5.1.3风险投资管理的特点

1、管理的主体是风险投资8权变管理及其影响因素权变管理的核心是风险投资家与创业企业家的匹配。其最核心理念是对人的投资。对创业企业家及其管理团队的素质、诚信、能力等方面的综合评判，是风险投资机构是否投资于某一项目的最重要决策依据。风险投资后续管理本质上是沟通管理，因此，风险投资家与创业企业家之间的关系管理，是风险投资后续管理的重点与核心。权变管理的介入程度受多种主客观因素的综合影响，既有环境影响因素，也有创业企业自身因素，还有风险投资家与创业企业管理层方面的因素以及其他因素。这些因素是动态变化的，风险投资家权衡考虑各方面的因素，根据实际情况采取合适的管理介入程度，一方面要能保障投资者的利益，一方面还要给创业企业家合适的自主经营空间。权变管理及其影响因素权变管理的核心是风险投资家与创业企业家的9组合管理及其特点

组合管理的特征：

㈠组合性㈡动态性

1、管理行为的动态性

2、项目组合的动态性㈢在最高管理成本约束下实现边际收益总合的最大化。组合管理及其特点组合管理的特征：10

投资后续管理影响因素模型

I=f(B,D,P,V,E,S,T,C,A,O)

因素B：行业因素因素D：创业企业发展阶段因素P：创业企业经营业绩因素V：风险资本投资额因素E：风险投资家经验因素S：风险投资家个人风格因素T：风险投资家与创业企业管理层合作时间因素C：创业企业管理层管理能力和经验因素A：地理临近性因素O：其他因素投资后续管理影响因素模型115.1.4风险投资管理的内容

参加董事会；表决权分配分段投资；复合式工具监管追加资金适时替换不称职管理人员

表决权的分配(可转换优先股可以拥有与普通股一样的表决权)

为企业提供战略管理资源和社会网络管理增值服务募集后续资本和并购上市

协助组建管理团队和人员管理

项目沟通管理和项目咨询5.1.4风险投资管理的内容

12

风险投资管理的内容，往往侧重于战略规划、人际沟通、社会资源网络等方面。战略规划主要指为创业公司提供财务、金融、商务运作方面的建议和组建一个有效运行的董事会。人际沟通是指风险投资家作为创业公司的顾问，通过与创业者的沟通，利用其专业经验，为创业者的决策提供参考。社会资源网络是指风险投资家的社会活动和声誉对创业公司产生的侧面影响，如果风险投资家是其他公司的顾问和专家，则可以为创业公司的发展提供各种社会资源。

风险投资管理的内容，往往侧重于战略规划、135.1.5风险投资管理的方式1、参加风险企业董事会辛迪加是法语Syndicat的音译，原义是“工会”。辛迪加是资本主义垄断组织的一种基本形式，它是指同一生产部门的少数大企业为了获取高额利润，通过签订共同销售产品和采购原料的协定而建立起来的垄断组织。参加辛迪加的各个企业虽然在生产上和法律上仍然保持独立性，但是，它们商业上却已经失去了独立性。它们销售产品和采购原料的业务都由辛迪加的总办事处统一负责办理，然后再在参加者之间按照协议规定的份额进行分配。2、审查风险企业经营报告3、与风险企业高层管理人员通电话或会晤5.1.5风险投资管理的方式1、参加风险企业董事会14

目前，国外风险投资管理的主要方式沟通，通过面谈与交流，影响创业者的经营理念和运作原则，为投资者参与管理和加强监管提供了交流渠道，帮助创业者建立完善的管理团队和组织制度，实现创业公司的快速增值。

沟通管理主要影响因素：

1、代理风险

2、预期商业风险

3、信息的不确定

4、风险投资家的经验

目前，国外风险投资管理的主要方式沟通，通155.2创业企业控制权分配

控制权的含义控制权配置的经济意义控制权配置的特征实践中的控制权分配措施

5.2创业企业控制权分配控制权的含义165.2.1创业企业控制权的含义

一般而言,控制权是指在有信号显示时决定行动的权威,通俗地讲,就是当契约双方在某个问题上出现分歧时决定解决方案的权力。企业所有权可分为剩余索取权（ResidualClaimRight）和剩余控制权(ResidualRightofControl)。而Crossman

和Hart

则将企业所有权定义为剩余控制权。这里的创业企业控制权既包括剩余索取权，如现金流权（CashFlowRight），也包括剩余控制权，如投票权、清算权、投资权等企业重大决策权等。5.2.1创业企业控制权的含义

一般而言,控制权是指17

5.2.2控制权配置的经济意义

在对14家创业投资公司、119家接受创业投资的创业企业及其属下213个投资项目进行了实证研后,Kaplan和Stromberg(2003)发现,VC与VE之间控制权配置问题是投资双方签订的投资契约的最核心内容。创业企业控制权动态配置的实质是投资双方为追逐控制权而形成的一种激励相容机制。早期和目前的很多创业投资研究都基于传统的委托代理理论,把VC看作是追求货币收益最大化的委托人,并把VE描述为除正常的货币收益以外还追求控制权私人收益的代理人。因此,作为委托人的VC必须掌握创业企业的控制权,并借助一定的金融工具来实现委托人与代理人之间的目标一致性,以防止代理人可能采取的败德行为,如敲竹杠、工作不努力、追求私人收益、经营明知会失败的项目，代理人VE的败德行为一旦被发现,就会受到委托人VC的惩罚,如被VC解雇(即VC撤出投资)等。作为创业企业创始人的VE要承担创业企业的大部分风险也必然追求企业的控制权。5.2.2控制权配置的经济意义

在对14家创18Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资195.2.3

控制权配置的特征

传统企业理论的一个核心观点：企业是一系列契约的有机组合，而契约的不完备性导致最优的企业所有权配置是企业的剩余索取权与剩余控制权相对应。这种企业所有权对应配置的特征，往往是最优的所有权安排决定于每类成员在企业中的相对重要性以及对其监督的相对难易程度。这一结论背后的逻辑是，在给定契约不可能完备的条件下，让最重要同时又最难监督的企业成员拥有所有权，可以使剩余索取权和控制权达到最大限度的对应，从而使代理成本最小。5.2.3控制权配置的特征

传统企业理论的一个核20

20世纪90年代以来不断涌现的成功的创业企业，却表现出与上述观点不同的所有权配置特征：

1、控制权是一种“状态依存权”

2、控制权与索取权可以分离且不必完全对应3、控制权的转移为创业企业家提供了一种隐性激励机制

4、剩余控制权分配影响社会资源的配置效率20世纪90年代以来不断涌现的成功的创业企业，却表21

1、控制权是一种“状态依存权”

风险投资企业中的"状态"，既可以是财务指标(如未来现金流量、利润、净资产等)，也可以是非财务指标(如专利、新产品投放市场等企业发展过程中的一些重要成果或业绩)，在创业初期，非财务指标可能更显重要。

如果企业处于逆境或“状态”不佳，风险投资家就应该拥有剩余控制权;随着企业经营业绩的改善，创业企业家则拥有更多的剩余控制权，同时剩余索取权也会有所增加。

22

有人曾以1987-1999年间美国14家风险投资机构对118家创业企业的200轮风险投资业务为样本，经统计分析发现，创业企业中的剩余索取权和控制权的配置常常是分离的:

创业企业家获得相对较多的股权，而风险投资家获得相对于其股权比例而言更大的控制权;而且，控制权在双方之间配置的比重，是随着创业企业发展绩效的变化而动态地调整的，表现出一种状态依存控制权(State-contigentControl)特征，即随着企业绩效的不断改善，风险投资家除了保留现金流要求权(CashFlowRihts，可以理解为一种剩余索取权形式)外，会将控制权(如投票权、董事会表决权、清算权等)逐渐转移给创业企业家，后者因此才使其拥有的剩余索取权与控制权逐步对应起来。

有人曾以1987-1999年间美国14家风23

2、控制权与索取权可分离且不必完全对应

风险投资家不仅提供风险资本，而且有动力和能力参与企业的管理监控，但拥有控制权不是目的，通过适当的退出渠道(如1P0)获得理想回报才是根本目的。只要企业的经营业绩满足风险投资家的价值最大化条件，风险投资家就愿意放弃大多数剩余控制权，只保留剩余索取权。这表明剩余控制权虽然重要，但只有在影响剩余索取权时才是最重要的，剩余控制权只是影响剩余索取权的数量与获取方式。风险投资合同中剩余控制权与剩余索取权是可以分离的。风险投资家不仅拥有所占股份应有的投票权或董事会席位，还具有合同中规定的其他控制权，如超级投票权、未来融资权以及退出方式决策权等。风险投资家拥有的剩余控制权与剩余索取权是不完全对应的。

2、控制权与索取权可分离且不必完全对应24

3、为创业企业家提供了隐性激励机制创业企业家在创业业过程中，可能时刻面临着中断投资、清算企业甚至被解雇而丧失私人利益和未来股份收益的威胁，而创业企业家对自已亲手创办的企业赋予很高的私人价值，在这种激励与约束机制下，创业企业家通常会努力工作。如果能将企业培育壮大并公开上市，风险投资家所拥有的可转换优先股会自动转换成普通股并变现退出，企业即进入下一轮融投资，风险投资家同时失去了合同规定的优先股控制权，即使风险投资不退出，由于公开发行股票会使其股份大大稀释，剩余控制权也将大大削弱，相应地，创业企业家就获得了相对更多的剩余控制权，尤其是在以市场监控为主导的美国治理模式下，股权分散，CEO实际拥有的控制权更大。因此，这种潜在的退出渠道(在事前是不确定的)就为创业企业家提供了一种隐性激励机制，同时也是双方所愿意看到的结果。

3、为创业企业家提供了隐性激励机制25

4、控制权分配影响社会资源的配置效率创业企业家的人力资本等投入是一种“沉没资本”，在未来预期收益不确定的情况下，对剩余控制权赋予了很高的价值。从理论上讲，只要分配给企业家剩余控制权，在企业处于逆境时仍然选择继续投资并管理该企业，必然会造成社会资源的浪费。在企业由于技术、产品等原因而处于逆境时，由风险投资家行使剩余控制权(如中断投资、清算企业等)，则可能避免社会资源配置无效率，如果原因出在创业企业家的管理能力上。则可以通过CEO的替换实现社会资源有效率的配置(创业企业家的私人利益不会消失)。实际上，风险投资家非常关心创业企业管理层的职业化，当发现企业原有CEO或其他高层管理人员不适应企业发展时，他们通常会利用广泛的社会网络和行业经验寻找适合的管理人员，并通过行使控制权达到这种目的。

4、控制权分配影响社会资源的配置效率26

企业发展顺利的情况下，VC通常只通过参与组建董事会，来帮助企业完成制定发展策略、挑选和更换管理层、策划追加投资等方面的内容，很少介入日常管理工作；当企业出现危机时，VC介入较多，极端情况下甚至会撤换企业的CEO或者中止投资。

在美国，创业企业成立后的前20个月中，由创业者之外的人担任公司总裁的比例为10%；到了第40个月，这个比例上升为40%；到了第80个月，80%的企业CEO已不是当初的创业者。

企业发展顺利的情况下，VC通常只通过参与组建董27

早在1995年，美国著名创业投资研究学者Lerner就发现，当创业企业的主要管理层发生变动时，创投派往企业董事会的代表往往会增加。相比之下，其他方面的董事人数却没有明显变化。随着创业企业的发展，创业者在管理方面的经验开始显得不够，无法把握迅速发展的企业，许多创业者转为副总裁或部门总裁，而由VC任命新的职业经理人当新总裁。

早在1995年，美国著名创业投资研究学者Lerner就发285.2.4实践中的控制权分配措施

（一）分阶段注资（二）可转换证券的使用(风险投资者：优先清偿权、优先转换为普通股；特殊的表决权，如一票否决权)（三）股票延期套现条款和非竞争条款(创业家：在规定时间段后才能套现；离开企业后在规定时间内不能在同一行业内任职)5.2.4实践中的控制权分配措施

（一）分阶段注资295.3阶段性投资策略风险资本的阶段划分分阶段投资结构的影响因素分阶段投资的治理效应分析从两个案例看阶段性投资策略

5.3阶段性投资策略风险资本的阶段划分305.3.1风险资本的阶段划分

任何一家新企业的发展都要经历开始的构想、开业、发展乃至成熟等阶段。西方企业理论研究表明，企业发展存在生命周朔。一般来讲从构想到成熟的过程要经过6个发展阶段，每一阶段在公司规模、资金需求、市场开拓以及公司成长等方面都有明显的差别。种子资金导入期资金第一轮资金第二轮资金

第三轮资金

第四轮资金5.3.1风险资本的阶段划分

任何一家新31

投资金额和时间每个购股协议都规定了投资金额和时间。分段投资：分期投资是风险投资家的一种重要控制手段。当前一阶段过去、项目的状态被揭示后，风险投资家可以中止投资或者继续投资，所谓的中断机制。风险投资家希望每次投入的资本足以支持被投资企业达到下一个发展阶段。

投资金额和时间每个购股协议都规定了投资金额和时间。325.3.2分阶段投资的结构特征

分阶段投资是指风险投资家提供确保企业发展到下一阶段的资金，同时严格实行预算管理，反复评估企业的经营状况和潜力，保留放弃追加投资的权利，也保留优先提供企业追加融资和购买发行股票的权利的一种有效的制度安排。这种制度安排可以有效控制风险，避免或减少企业可能的资金浪费。分阶段投资策略表明，风险投资有明显的期权特征，两者紧密相连。迪克斯特(Dixit)和平迪克(Pindyck)(1994)描述了风险投资项目的特征:

投资的序贯性(Se-quence)，投资的不可逆性，期权特征------可推迟或终止项目投资。这些特征，都与风险投资的高风险性紧密相关。5.3.2分阶段投资的结构特征

分阶段投资是指风险投资33由于企业是否达到了某一阶段的目标，在有着不同利益的人看来，会有不同的判断。所以分阶段投资的一个重要变体-------里程碑式投资日益流行。它是在风险资本投入之前，预先确定好双方一致同意的某些关键事件，作为企业发展到一定阶段的标志。里程碑(如新产品面市、现金流平衡点、盈亏平衡点、实现了资产回报率的预期水平、lP0等)。风险投资家承诺，在企业达到某一里程碑后，继续注入下一阶段所需资金。由于企业是否达到了某一阶段的目标，在有着不同利益345.3.3分阶段投资结构的影响因素

影响风险资本存续期和投资规模的因素，可以根据代理理论进行分析。风险投资家担心的是创业者从某些投资或策略中所得的私人利益与投资者的货币回报不完全相关。因为监控成本很高，监控不可能持续不断地进行，所以风险投资家通常采用的办法是，定期对项目状况进行检查，并保留退出投资的权利。投资的存续期以及监控的严密程度和预期的代理成本相关。代理成本随着有形资产的下降而增加，随企业价值成长和期权份额的增加而增加，随特定资产的增加而增加。5.3.3分阶段投资结构的影响因素

影响风险资本存续期35

分阶段投资结构的影响因素：

1、代理成本是阶段性投资结构的重要制度影响因素

2、监督成本也是影响阶段性融资结构的制度因素

3、企业资产性质对预期代理成本和分阶段风险资本投资结构有重要影响

4、创业企业的市场价值/账面价值比率是阶段性融资结构的技术影响因素

5、风险投资产业的成长构成了阶段性风险资本投资的环境作用因素

分阶段投资结构的影响因素：365.3.4分阶段投资的治理效应分析

资本分阶段注入是风险投资家所能采取的最有力的控制机制，上述研究表明，分阶段注入资本使风险投资家能够收集信息、监控企业进程，并保留定期退出低劣投资项目的选择权。作为风险投资的一个主要特点和一种有效的制度安排，分阶段投资对创业企业的治理问题有着深远的影响。分阶段投资的制度安排对公司治理的作用主要表现在，它可令风险投资家对创业企业的前景和创业企业家的表现进行周期性、阶段性的重新评估，然后根据评估结果选择是否继续注入资金，从而起到减少错误决策、抑制创业企业家机会主义行为的作用。5.3.4分阶段投资的治理效应分析

资本分阶段注入是风37

分阶段投资的治理效应：1、分段投资能减少不确定性，形成中断机制2、分阶段投资能够减缓信息不对称性，强化风险投资家的控制权3、分段投资能在制度上解决单向承诺问题4、分段投资会对创业企业家产生激励作用5、分段投资提供了一种衡量监控强度的方法

分阶段投资的治理效应：38单向承诺问题——当企业家必须从外部融资时，企业家不能许诺在将来不通过从项目中撤走其宝贵的人力资本来中断与投资者的关系。T假定对风险创业的投资是全过程的，而创业只提供唯一的一次回报，则由于存在事后分离的可能，企业家事先所能承诺给资本家的资本回报就非常有限。从制度上克服单向承诺问题的办法是根据创业的进程进行分段。单向承诺问题——当企业家必须从外部融资时，企业家不能许诺在将39激励作用——资本分期注人还会对创业家队伍产生激励作用。风险投资家提供给每个风险企业的资本都是非常宝贵的资源。在风险企业正常发展的情况下，分期投入可以避免风险企业家的股权一开始稀释过大，这样可以激励风险企业家。如苹果公司三次风险投资和一次创业企业家的再投入资本的股份比例分别为16．9％、12.7％、6.3％、5.5％；每次股价为0.09、0.09、0.28、0.97美元。激励作用——资本分期注人还会对创业家队伍产生激励作用。风险投40苹果公司成功风险企业的多轮次融资情况苹果公司成功风险企业的多轮次融资情况41惩罚作用——风险企业发展不顺利，风险投资家将给予风险企业家严厉的惩罚。第一，再次增加的投资将要求以更高的比率和较低的价格稀释管理者的权益份额。第二，分阶段投资过程使风险投资机构有权彻底关闭创业企业。

联邦快递公司：在风险企业发展不顺利的时候，风险企业家的股份稀释得是非常厉害的。惩罚作用——风险企业发展不顺利，风险投资家将给予风险企业家严42风险投资学之风险投资管理课件435.3.5从两个案例看阶段性投资策略

苹果公司案例：

在创业过程中共获得三轮风险投资资本。第一轮风险投资是1978年1月，风险投资方以每股0·09美元的价格共投资518000美元。8个月后的1978年9月，由于苹果电脑创业顺利，所以，在进行第二轮风险投资时，每股价格便上升到0·28美元，投资金额为704000美元。到1980年12月进行第三轮风险投资时，价格更是增长到0·97美元，投资金额为2331000美元。从苹果电脑的三轮风险投资看，每股价格和每轮投资额之所以逐步增长，是因为随着苹果电脑的创业与发展，与企业前景相联系的不确定性问题逐步得到了解决。尽管追加投资的成本高于第一轮投资，但对风险投资而言，投资风险越来越低了;对创业方而言，资金的利用率也提高了。5.3.5从两个案例看阶段性投资策略

苹果公司案44

联邦快递案例：尽管联邦快递也曾获得三轮风险投资，但在第一轮投资后，由于石油涨价导致运输成本猛增，企业经营遇到极大困难，以至于产生财务亏损和企业价值缩水，所以，第二轮与第三轮风险投资的股价均低于第一轮。联邦快递的资产价值从1974年1月第一轮投资时的32667000美元缩水到第二轮投资时的7574000美元，相应地，股价从第一轮风险投资时的每股204·17美元下降到第二轮投资时的8·34美元。这样，以相对少的资金(6400000美元)反而购买了更多的股权，并占有更多的认购比例。在进行第三轮投资时，企业经营状况不仅没有改变，反而进一步亏损，企业总资产更缩水到4521000美元的地步。因此，股价更进一步下降到0·63美元。这样，即能以更少的资金购买更多的股份数额。尽管第三轮风险投资的数量最小，但终期的占股比例却最大，占到45·8%。联邦快递案例：455.4金融工具选择金融工具与激励、控制权的关系常用金融工具分析风险投资中金融工具的选择5.4金融工具选择金融工具与激励、控制权的关系46风险投资中金融工具选择．风险投资家关注事项:

在一定的交易风险下，取得合理回报;在创业企业中占有一定的董事会席位,对创业企业决策施加足够的影响;享有一定的控制表决权，以便在创业企业业绩恶化的情况下能够更换管理层;金融工具具有较强的流动性，能够变现。创业家考虑的问题:

能够对自己所创立的企业有足够控制权，领导企业发展，希望从外界获得足够的资源，充分发展企业的业务;尽可能使纳税最小化;从创业企业的创业过程中获得合理回报。金融投资工具的选择过程，实际上是风险投资家与创业家反复协商和博弃的过程，他们最终所选择的金融投资工具，必须能够满足双方利益与风险的平衡。风险投资中金融工具选择．风险投资家关注事项:在一定的交易风475.4.1投资工具与激励、控制权的关系

风险投资家采用不同的投资工具，必然带来创业企业不同的资本结构，资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且还通过激励机制和控制权的分配，对企业的相关利益者的行动产生影响，进而影响风险投资家的利益。投资工具与激励

Green(1984)认为，将债务和普通股两种投资工具结合起来，与单独债务投资相比有效地减少创业企业家的过分冒险行为。Gompers(1993)的研究表明，可转换债券不仅能激励企业家努力工作，还有筛选不合格企业家的作用。在Berglof(1994)的不完全合同模型中，当企业以收购方式退出时，收购者与企业家的谈判可能会损害风险投资家的利益，认为可转换债券既可以保护风险投资家的利益，还能够保护企业家私人利益免受损失。

5.4.1投资工具与激励、控制权的关系

风险投资家采用不48在Bergemann和Hege(l997)的动态道德风险模型中，随着时间推移，风险投资家与企业家对项目质量的了解也就越多，将普通股与债务混合或者通过可转换优先股，可以在每个时期作出最优的清算或继续投资的决策。在风险投资家与企业家之间存在双重道德风险的情况下，使用可转换优先股，以得到更高的回报。风险投资家在预期收益低时，可以得到应有的回报;在收益高时，则可以得到更高的回报。可转换优先股正符合这种收益规则。投资工具与控制权

Aghion和Bolton(1992认为，企业家拥有不可证实且不能转移的私人利益，单纯追求货币利益最大化的风险投资家与同时追求货币利益与私人利益最大化的企业家之间存在着利益冲突。最佳控制权结构是:

在Bergemann和Hege(l997)的动态49

单边控制：即如果货币利益与总收入是单调递增关系，则风险投资家控制是有效的;而如果企业家私人利益与总收益是单调递增关系，则企业家控制是有效的。前一种情况下，企业发行有投票权的股权融资;后一种情况下，企业发行没有投票权的股权融资。

相机控制：上述货币和私人利益与总收益间不存在单调递增关系，那么究竟谁拥有控制权，取决于未来随机变量(信号)的实现与否。因此，这个模型被称为控制权转移模型，该模型认为，只有债务融资能够实现这种最优控制权安排，企业家在企业经营状况好的时候获得控制权，而状况不好的时候则将控制权转移给风险投资家。单边控制：即如果货币利益与总收入是单调递增50

Hart和Moore，1998)，Myers和Fluck(1998)以及Bolton和Schanstein(1990)认为，最优的融资工具应具有类似债务请求权的性质，即企业家承诺给风险投资家固定支付;如果支付不能履行，则风险投资家得到控制权并清算资产。

Chan，SiegeI和Hakor(1990)认为，控制权的实施是有成本的(精力、时间等)。开始时企业家拥有控制权，如果他的能力能通过业绩体现出来(如现金流)，他将拥有控制权;如果能力不足，则将控制权让渡给风险投资家是有效率的。Dessi(2001)认为，可转换证券以及所附带的控制权条款能够达到两个目的:（1）使风险投资家能够积极地介人企业管理、监控，以防止创业企业家自利的机会主义行为，这种积极的监控需要足够的控制权，以便在必要的情况下进行干预;（2）使风险投资家通过可转换证券以及附带的回购条款实施清算权。Hart和Moore，1998)，Mye515.4.2常用的金融投资工具分析

(一)普通股---纯股权证券有限责任；投票权；投资方：资本保全的风险大；股东能分享企业成长融资方：不用付息；会稀释股权代理：在企业发展良好时发挥其激励作用5.4.2常用的金融投资工具分析(一)普通股--52普通股：它的优点是股东能够享受企业价值上升的好处；但当企业破产时，普通股对资产只具有最低级别的剩余求偿权。另外，拥有风险企业的多数股权一般不是风险投资家的目标；但少数股权会导致风险投资家对企业控制能力的削弱。普通股的这些特点—缺乏保护和控制将会促使风险投资家要求创业家放弃更多的权益份额来换取资金，这一要求将反映在交易价格的提高上。普通股：它的优点是股东能够享受企业价值上升的好处；但当企业破53

（二）债券----纯债务式债券

收益稳定；安全性高投资方：缺少控制权不能分享企业成长收益融资方：代理：在企业发展较差的情况下发挥激励作用

早期阶段较少采用：负债率高，会影响现金流，不利于后期融资；

后期阶段采用：盈利且可抵押，保持大部分股权（二）债券----纯债务式债券早期阶段较少采用：54

（三）优先股----兼具股权与债权特征

安全性高（有净利润才支付股利）不能分享企业成长投资方：不退还股本，风险高降低风险

融资方：降低负债率，增加资本金优先股依赖于策划意图有多种形式：可赎回优股；可转换优先股（可转换成普通股）；可参与优先股；可累积优先股；股息可调优先股

（三）优先股----兼具股权与债权特征55

（四）可转换债券

状态好，股权状态不好，债权投资方：稳定回报分享成长

融资方：低成本融资同时防止控制权过早稀释代理：能够在不同情况下都起到较好的激励约束、作用

（四）可转换债券56

附认股权债（DebtwithWarrants）。

附认股权债是由债务和认股权组合而成的。认股权允许债权人分享企业增长带来的好处，因为在企业前景看好时，债权人有权按一个比较低的价格购买普通股。认股权的潜在价值将使债权人同意接受一个较低的利率和较宽松的贷款限制。

附认股权债与可转换债或优先股的区别在于认股权的执行会为被投资企业带来额外的资本，而可转换工具只会使资产负债表上的一种负债和权益被另一种负债和权益所替代。附认股权债（DebtwithWarrants）。57

由于创业企业所处的产业类型与发展阶段的不同，风险投资公司资本结构与规模的差异，以及不同国家(地区)法律制度和创业文化传统的差异，风险投资家与创业企业所选择的金融投资工具在不同的国家(地区)以及在同一国家(地区)不同的被投资对象之间部会有很大的差别。例如，在美国的风险投资市场上，可转换优先股得到了最为广泛的应用，并已经成为风险投资金融工具申的主流品种;而在加拿大，普通股、次级债券和可转换债券三种金融投资工具的使用则较为普遍。由于创业企业所处的产业类型与发展阶段的不同58

表1

创业投资工具的选择比例（%）

资料来源：《创业投资》司春林著，上海财大出版社早期阶段后期阶段优先股

96.4

88.4债券

2.1

9.5普通股

2.0

3.9表1创业投资工具的选择比例（%）早期59表2

主要创投工具在美国的使用情况

资料来源：

JefferyJ.Trester(1997),VentureCapitalContractingUnderAsymetricInfermation可转换优先股普通股债券生物技术

95.02.02.1软件96.42.01.6零售业95.52.52.0表2主要创投工具在美国的使用情况

可转换优先股60风险投资家掌握的证券应比创业家的证券优先级高，以便以一种可靠的方式监视被投资企业。没有这样的证券就难以保持风险投资家在被投资企业董事会中的特权。高级证券可以使风险投资家要求创业家与他们保持密切联系，并保证一定的当期投资收益和对企业未来投资收益的参与。但是，也不难看出，金融工具本身更多的是代表所有权和收益权，它们所反映出的监督和控制功能是有限的。风险投资家掌握的证券应比创业家的证券优先级高，以便以一种可靠61

通常风险投资公司不单纯要求一种形式，而是要求一个组合，如一部分为可转换优先股，一部分为可转换债券，一部分为次级债券等。不同的投资者对风险与收益的各种组合有着不同的偏好，实践中的投资组合形形色色。但有一种"黄金组合"的说法，即62%为可转换优先股，30%为可转换债券，8%为其他形式。通常风险投资公司不单纯要求一种形式，而是要求一个组62O这种组合的好处是:一旦风险投资成功(企业上市)，可转换优先股能以事先确定好的价格转化为普通股，通过二次上市即可获得现金回报;一旦企业不能上市，优先股可获得分红的优先权(有时优先股还要求以事先确定的股息率获得股息)。同样，一旦风险投资成功(企业上市)，可转换债券能以事先确定的价格转化为普通股;一且风险投资失败(企业清算破产)，可转换债券拥有优先于股份获得本息并分享企业剩余资产的权利。O63演讲完毕，谢谢观看！演讲完毕，谢谢观看！64

风险投资学第六章风险投资的管理风险投资学65引言

风险资本是小企业的孵化器。它对投资对象的后续管理是其不同于一般投资的主要特点。引言风险资本是小企业的孵化器。它对投资对象的后续66第六章风险投资管理

风险投资管理概述创业企业控制权分配分段投资策略

金融工具的选择第六章风险投资管理风险投资管理概675.1.1风险投资管理的内涵

1984年美国经济学家Tybjee和Boom从理论上首次明确提出这一概念。他们将风险投资活动分为交易发起(DealOrigination)、投资机会筛选(Screening)、投资项目评价(Evaluation)、交易合同设计(DealStructuring)、投资后续管理(Post-investmentActivities)等5个连续的基本过程,并对各过程的基本内容进行了阐述。并将投资后风险投资家对风险企业(受资企业)提供的帮助归纳为4个方面:

帮助招募关键员工帮助制定战略帮助筹集追加资本帮助组织兼并收购或公开上市

5.1.1风险投资管理的内涵

1984年美国经济学68后来又有学者指出内容应包括设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市。风险投资管理是风险投资家与创业者签订投资合约后，风险投资家积极参与风险企业的管理，为其提供增值服务并对其实施监控等各种活动的统称。风险投资管理是风险投资机构与传统金融机构最大的区别之处。后来又有学者指出内容应包括设立控制机制以保护投资、为企业提供69风险投资管理是在风险投资运作的哺育经营阶段,通过与创业企业家进行有效沟通,协助创业企业经营管理和战略规划,并为其提供风险投资家所拥有的社会资源网络等一系列增值服务,最终实现创业企业的价值增值。风险投资后续管理，是指从风险投资机构将资金投资于所选中的创业企业开始，直至风险投资机构实现资本退出使资金增值后回到风险投资机构为止这一过程。风险投资机构参与其所投资创业企业管理的活动，其间贯穿了对创业企业进行价值提升与价值收获两个环节。风险投资管理是在风险投资运作的哺育经营阶段,通过与创业企业705.1.2

风险投资管理的目的

1、利用专业知识为创业企业提供增值服务，促使所投资企业提高绩效，实现创业企业价值增值。2、最小化代理风险，保障投资者权益，实现投资回报。3、对风险投资机构而言,也是重要的学习过程。4、风险投资机构通过资本运作或股权转让使创业企业价值显现，并实现高额回报。5.1.2风险投资管理的目的

1、利用专业71

5.1.3

风险投资管理的特点

1、管理的主体是风险投资家，

(与企业管理、创业管理不同)2、管理的方式是间接的，(一般只与高层接触，提供有创意的思路或方法)3、管理的重点是战略和策略问题(通过在董事会的席位影响决策，并不参与日常管理)4.管理的目的是实现增值(办好企业；规避道德风险)风险投资管理是风险投资不同于一般投资的主要特点。对单个项目的管理是权变管理，对项目群的管理是组合管理

5.1.3风险投资管理的特点

1、管理的主体是风险投资72权变管理及其影响因素权变管理的核心是风险投资家与创业企业家的匹配。其最核心理念是对人的投资。对创业企业家及其管理团队的素质、诚信、能力等方面的综合评判，是风险投资机构是否投资于某一项目的最重要决策依据。风险投资后续管理本质上是沟通管理，因此，风险投资家与创业企业家之间的关系管理，是风险投资后续管理的重点与核心。权变管理的介入程度受多种主客观因素的综合影响，既有环境影响因素，也有创业企业自身因素，还有风险投资家与创业企业管理层方面的因素以及其他因素。这些因素是动态变化的，风险投资家权衡考虑各方面的因素，根据实际情况采取合适的管理介入程度，一方面要能保障投资者的利益，一方面还要给创业企业家合适的自主经营空间。权变管理及其影响因素权变管理的核心是风险投资家与创业企业家的73组合管理及其特点

组合管理的特征：

㈠组合性㈡动态性

1、管理行为的动态性

2、项目组合的动态性㈢在最高管理成本约束下实现边际收益总合的最大化。组合管理及其特点组合管理的特征：74

投资后续管理影响因素模型

I=f(B,D,P,V,E,S,T,C,A,O)

因素B：行业因素因素D：创业企业发展阶段因素P：创业企业经营业绩因素V：风险资本投资额因素E：风险投资家经验因素S：风险投资家个人风格因素T：风险投资家与创业企业管理层合作时间因素C：创业企业管理层管理能力和经验因素A：地理临近性因素O：其他因素投资后续管理影响因素模型755.1.4风险投资管理的内容

参加董事会；表决权分配分段投资；复合式工具监管追加资金适时替换不称职管理人员

表决权的分配(可转换优先股可以拥有与普通股一样的表决权)

为企业提供战略管理资源和社会网络管理增值服务募集后续资本和并购上市

协助组建管理团队和人员管理

项目沟通管理和项目咨询5.1.4风险投资管理的内容

76

风险投资管理的内容，往往侧重于战略规划、人际沟通、社会资源网络等方面。战略规划主要指为创业公司提供财务、金融、商务运作方面的建议和组建一个有效运行的董事会。人际沟通是指风险投资家作为创业公司的顾问，通过与创业者的沟通，利用其专业经验，为创业者的决策提供参考。社会资源网络是指风险投资家的社会活动和声誉对创业公司产生的侧面影响，如果风险投资家是其他公司的顾问和专家，则可以为创业公司的发展提供各种社会资源。

风险投资管理的内容，往往侧重于战略规划、775.1.5风险投资管理的方式1、参加风险企业董事会辛迪加是法语Syndicat的音译，原义是“工会”。辛迪加是资本主义垄断组织的一种基本形式，它是指同一生产部门的少数大企业为了获取高额利润，通过签订共同销售产品和采购原料的协定而建立起来的垄断组织。参加辛迪加的各个企业虽然在生产上和法律上仍然保持独立性，但是，它们商业上却已经失去了独立性。它们销售产品和采购原料的业务都由辛迪加的总办事处统一负责办理，然后再在参加者之间按照协议规定的份额进行分配。2、审查风险企业经营报告3、与风险企业高层管理人员通电话或会晤5.1.5风险投资管理的方式1、参加风险企业董事会78

目前，国外风险投资管理的主要方式沟通，通过面谈与交流，影响创业者的经营理念和运作原则，为投资者参与管理和加强监管提供了交流渠道，帮助创业者建立完善的管理团队和组织制度，实现创业公司的快速增值。

沟通管理主要影响因素：

1、代理风险

2、预期商业风险

3、信息的不确定

4、风险投资家的经验

目前，国外风险投资管理的主要方式沟通，通795.2创业企业控制权分配

控制权的含义控制权配置的经济意义控制权配置的特征实践中的控制权分配措施

5.2创业企业控制权分配控制权的含义805.2.1创业企业控制权的含义

一般而言,控制权是指在有信号显示时决定行动的权威,通俗地讲,就是当契约双方在某个问题上出现分歧时决定解决方案的权力。企业所有权可分为剩余索取权（ResidualClaimRight）和剩余控制权(ResidualRightofControl)。而Crossman

和Hart

则将企业所有权定义为剩余控制权。这里的创业企业控制权既包括剩余索取权，如现金流权（CashFlowRight），也包括剩余控制权，如投票权、清算权、投资权等企业重大决策权等。5.2.1创业企业控制权的含义

一般而言,控制权是指81

5.2.2控制权配置的经济意义

在对14家创业投资公司、119家接受创业投资的创业企业及其属下213个投资项目进行了实证研后,Kaplan和Stromberg(2003)发现,VC与VE之间控制权配置问题是投资双方签订的投资契约的最核心内容。创业企业控制权动态配置的实质是投资双方为追逐控制权而形成的一种激励相容机制。早期和目前的很多创业投资研究都基于传统的委托代理理论,把VC看作是追求货币收益最大化的委托人,并把VE描述为除正常的货币收益以外还追求控制权私人收益的代理人。因此,作为委托人的VC必须掌握创业企业的控制权,并借助一定的金融工具来实现委托人与代理人之间的目标一致性,以防止代理人可能采取的败德行为,如敲竹杠、工作不努力、追求私人收益、经营明知会失败的项目，代理人VE的败德行为一旦被发现,就会受到委托人VC的惩罚,如被VC解雇(即VC撤出投资)等。作为创业企业创始人的VE要承担创业企业的大部分风险也必然追求企业的控制权。5.2.2控制权配置的经济意义

在对14家创82Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资835.2.3

控制权配置的特征

传统企业理论的一个核心观点：企业是一系列契约的有机组合，而契约的不完备性导致最优的企业所有权配置是企业的剩余索取权与剩余控制权相对应。这种企业所有权对应配置的特征，往往是最优的所有权安排决定于每类成员在企业中的相对重要性以及对其监督的相对难易程度。这一结论背后的逻辑是，在给定契约不可能完备的条件下，让最重要同时又最难监督的企业成员拥有所有权，可以使剩余索取权和控制权达到最大限度的对应，从而使代理成本最小。5.2.3控制权配置的特征

传统企业理论的一个核84

20世纪90年代以来不断涌现的成功的创业企业，却表现出与上述观点不同的所有权配置特征：

1、控制权是一种“状态依存权”

2、控制权与索取权可以分离且不必完全对应3、控制权的转移为创业企业家提供了一种隐性激励机制

4、剩余控制权分配影响社会资源的配置效率20世纪90年代以来不断涌现的成功的创业企业，却表85

1、控制权是一种“状态依存权”

风险投资企业中的"状态"，既可以是财务指标(如未来现金流量、利润、净资产等)，也可以是非财务指标(如专利、新产品投放市场等企业发展过程中的一些重要成果或业绩)，在创业初期，非财务指标可能更显重要。

如果企业处于逆境或“状态”不佳，风险投资家就应该拥有剩余控制权;随着企业经营业绩的改善，创业企业家则拥有更多的剩余控制权，同时剩余索取权也会有所增加。

86

有人曾以1987-1999年间美国14家风险投资机构对118家创业企业的200轮风险投资业务为样本，经统计分析发现，创业企业中的剩余索取权和控制权的配置常常是分离的:

创业企业家获得相对较多的股权，而风险投资家获得相对于其股权比例而言更大的控制权;而且，控制权在双方之间配置的比重，是随着创业企业发展绩效的变化而动态地调整的，表现出一种状态依存控制权(State-contigentControl)特征，即随着企业绩效的不断改善，风险投资家除了保留现金流要求权(CashFlowRihts，可以理解为一种剩余索取权形式)外，会将控制权(如投票权、董事会表决权、清算权等)逐渐转移给创业企业家，后者因此才使其拥有的剩余索取权与控制权逐步对应起来。

有人曾以1987-1999年间美国14家风87

2、控制权与索取权可分离且不必完全对应

风险投资家不仅提供风险资本，而且有动力和能力参与企业的管理监控，但拥有控制权不是目的，通过适当的退出渠道(如1P0)获得理想回报才是根本目的。只要企业的经营业绩满足风险投资家的价值最大化条件，风险投资家就愿意放弃大多数剩余控制权，只保留剩余索取权。这表明剩余控制权虽然重要，但只有在影响剩余索取权时才是最重要的，剩余控制权只是影响剩余索取权的数量与获取方式。风险投资合同中剩余控制权与剩余索取权是可以分离的。风险投资家不仅拥有所占股份应有的投票权或董事会席位，还具有合同中规定的其他控制权，如超级投票权、未来融资权以及退出方式决策权等。风险投资家拥有的剩余控制权与剩余索取权是不完全对应的。

2、控制权与索取权可分离且不必完全对应88

3、为创业企业家提供了隐性激励机制创业企业家在创业业过程中，可能时刻面临着中断投资、清算企业甚至被解雇而丧失私人利益和未来股份收益的威胁，而创业企业家对自已亲手创办的企业赋予很高的私人价值，在这种激励与约束机制下，创业企业家通常会努力工作。如果能将企业培育壮大并公开上市，风险投资家所拥有的可转换优先股会自动转换成普通股并变现退出，企业即进入下一轮融投资，风险投资家同时失去了合同规定的优先股控制权，即使风险投资不退出，由于公开发行股票会使其股份大大稀释，剩余控制权也将大大削弱，相应地，创业企业家就获得了相对更多的剩余控制权，尤其是在以市场监控为主导的美国治理模式下，股权分散，CEO实际拥有的控制权更大。因此，这种潜在的退出渠道(在事前是不确定的)就为创业企业家提供了一种隐性激励机制，同时也是双方所愿意看到的结果。

3、为创业企业家提供了隐性激励机制89

4、控制权分配影响社会资源的配置效率创业企业家的人力资本等投入是一种“沉没资本”，在未来预期收益不确定的情况下，对剩余控制权赋予了很高的价值。从理论上讲，只要分配给企业家剩余控制权，在企业处于逆境时仍然选择继续投资并管理该企业，必然会造成社会资源的浪费。在企业由于技术、产品等原因而处于逆境时，由风险投资家行使剩余控制权(如中断投资、清算企业等)，则可能避免社会资源配置无效率，如果原因出在创业企业家的管理能力上。则可以通过CEO的替换实现社会资源有效率的配置(创业企业家的私人利益不会消失)。实际上，风险投资家非常关心创业企业管理层的职业化，当发现企业原有CEO或其他高层管理人员不适应企业发展时，他们通常会利用广泛的社会网络和行业经验寻找适合的管理人员，并通过行使控制权达到这种目的。

4、控制权分配影响社会资源的配置效率90

企业发展顺利的情况下，VC通常只通过参与组建董事会，来帮助企业完成制定发展策略、挑选和更换管理层、策划追加投资等方面的内容，很少介入日常管理工作；当企业出现危机时，VC介入较多，极端情况下甚至会撤换企业的CEO或者中止投资。

在美国，创业企业成立后的前20个月中，由创业者之外的人担任公司总裁的比例为10%；到了第40个月，这个比例上升为40%；到了第80个月，80%的企业CEO已不是当初的创业者。

企业发展顺利的情况下，VC通常只通过参与组建董91

早在1995年，美国著名创业投资研究学者Lerner就发现，当创业企业的主要管理层发生变动时，创投派往企业董事会的代表往往会增加。相比之下，其他方面的董事人数却没有明显变化。随着创业企业的发展，创业者在管理方面的经验开始显得不够，无法把握迅速发展的企业，许多创业者转为副总裁或部门总裁，而由VC任命新的职业经理人当新总裁。

早在1995年，美国著名创业投资研究学者Lerner就发925.2.4实践中的控制权分配措施

（一）分阶段注资（二）可转换证券的使用(风险投资者：优先清偿权、优先转换为普通股；特殊的表决权，如一票否决权)（三）股票延期套现条款和非竞争条款(创业家：在规定时间段后才能套现；离开企业后在规定时间内不能在同一行业内任职)5.2.4实践中的控制权分配措施

（一）分阶段注资935.3阶段性投资策略风险资本的阶段划分分阶段投资结构的影响因素分阶段投资的治理效应分析从两个案例看阶段性投资策略

5.3阶段性投资策略风险资本的阶段划分945.3.1风险资本的阶段划分

任何一家新企业的发展都要经历开始的构想、开业、发展乃至成熟等阶段。西方企业理论研究表明，企业发展存在生命周朔。一般来讲从构想到成熟的过程要经过6个发展阶段，每一阶段在公司规模、资金需求、市场开拓以及公司成长等方面都有明显的差别。种子资金导入期资金第一轮资金第二轮资金

第三轮资金

第四轮资金5.3.1风险资本的阶段划分

任何一家新95

投资金额和时间每个购股协议都规定了投资金额和时间。分段投资：分期投资是风险投资家的一种重要控制手段。当前一阶段过去、项目的状态被揭示后，风险投资家可以中止投资或者继续投资，所谓的中断机制。风险投资家希望每次投入的资本足以支持被投资企业达到下一个发展阶段。

投资金额和时间每个购股协议都规定了投资金额和时间。965.3.2分阶段投资的结构特征

分阶段投资是指风险投资家提供确保企业发展到下一阶段的资金，同时严格实行预算管理，反复评估企业的经营状况和潜力，保留放弃追加投资的权利，也保留优先提供企业追加融资和购买发行股票的权利的一种有效的制度安排。这种制度安排可以有效控制风险，避免或减少企业可能的资金浪费。分阶段投资策略表明，风险投资有明显的期权特征，两者紧密相连。迪克斯特(Dixit)和平迪克(Pindyck)(1994)描述了风险投资项目的特征:

投资的序贯性(Se-quence)，投资的不可逆性，期权特征------可推迟或终止项目投资。这些特征，都与风险投资的高风险性紧密相关。5.3.2分阶段投资的结构特征

分阶段投资是指风险投资97由于企业是否达到了某一阶段的目标，在有着不同利益的人看来，会有不同的判断。所以分阶段投资的一个重要变体-------里程碑式投资日益流行。它是在风险资本投入之前，预先确定好双方一致同意的某些关键事件，作为企业发展到一定阶段的标志。里程碑(如新产品面市、现金流平衡点、盈亏平衡点、实现了资产回报率的预期水平、lP0等)。风险投资家承诺，在企业达到某一里程碑后，继续注入下一阶段所需资金。由于企业是否达到了某一阶段的目标，在有着不同利益985.3.3分阶段投资结构的影响因素

影响风险资本存续期和投资规模的因素，可以根据代理理论进行分析。风险投资家担心的是创业者从某些投资或策略中所得的私人利益与投资者的货币回报不完全相关。因为监控成本很高，监控不可能持续不断地进行，所以风险投资家通常采用的办法是，定期对项目状况进行检查，并保留退出投资的权利。投资的存续期以及监控的严密程度和预期的代理成本相关。代理成本随着有形资产的下降而增加，随企业价值成长和期权份额的增加而增加，随特定资产的增加而增加。5.3.3分阶段投资结构的影响因素

影响风险资本存续期99

分阶段投资结构的影响因素：

1、代理成本是阶段性投资结构的重要制度影响因素

2、监督成本也是影响阶段性融资结构的制度因素

3、企业资产性质对预期代理成本和分阶段风险资本投资结构有重要影响

4、创业企业的市场价值/账面价值比率是阶段性融资结构的技术影响因素

5、风险投资产业的成长构成了阶段性风险资本投资的环境作用因素

分阶段投资结构的影响因素：1005.3.4分阶段投资的治理效应分析

资本分阶段注入是风险投资家所能采取的最有力的控制机制，上述研究表明，分阶段注入资本使风险投资家能够收集信息、监控企业进程，并保留定期退出低劣投资项目的选择权。作为风险投资的一个主要特点和一种有效的制度安排，分阶段投资对创业企业的治理问题有着深远的影响。分阶段投资的制度安排对公司治理的作用主要表现在，它可令风险投资家对创业企业的前景和创业企业家的表现进行周期性、阶段性的重新评估，然后根据评估结果选择是否继续注入资金，从而起到减少错误决策、抑制创业企业家机会主义行为的作用。5.3.4分阶段投资的治理效应分析

资本分阶段注入是风101

分阶段投资的治理效应：1、分段投资能减少不确定性，形成中断机制2、分阶段投资能够减缓信息不对称性，强化风险投资家的控制权3、分段投资能在制度上解决单向承诺问题4、分段投资会对创业企业家产生激励作用5、分段投资提供了一种衡量监控强度的方法

分阶段投资的治理效应：102单向承诺问题——当企业家必须从外部融资时，企业家不能许诺在将来不通过从项目中撤走其宝贵的人力资本来中断与投资者的关系。T假定对风险创业的投资是全过程的，而创业只提供唯一的一次回报，则由于存在事后分离的可能，企业家事先所能承诺给资本家的资本回报就非常有限。从制度上克服单向承诺问题的办法是根据创业的进程进行分段。单向承诺问题——当企业家必须从外部融资时，企业家不能许诺在将103激励作用——资本分期注人还会对创业家队伍产生激励作用。风险投资家提供给每个风险企业的资本都是非常宝贵的资源。在风险企业正常发展的情况下，分期投入可以避免风险企业家的股权一开始稀释过大，这样可以激励风险企业家。如苹果公司三次风险投资和一次创业企业家的再投入资本的股份比例分别为16．9％、12.7％、6.3％、5.5％；每次股价为0.09、0.09、0.28、0.97美元。激励作用——资本分期注人还会对创业家队伍产生激励作用。风险投104苹果公司成功风险企业的多轮次融资情况苹果公司成功风险企业的多轮次融资情况105惩罚作用——风险企业发展不顺利，风险投资家将给予风险企业家严厉的惩罚。第一，再次增加的投资将要求以更高的比率和较低的价格稀