A股ESG投资的回报来源探讨

未来大类资产市场展望货币-信用“风火轮”：强化第一象限定位我编制了于金融场的狭流动性径国信币条件数，以基于实派生广流性径信币条指狭广两指对Shbor3M利率、信用冲平均有3个月和6个月右的领性。目狭义口径向“货币”将维持宽松的境内，义口径货币指指向信环境即企稳回，考虑信用-利的需侧的BCI指指向5月较4月出了升随国会部稳经济揽子措，全国住经济盘电视话会议顺利召，企业心到复向信到润传正逐理向畅此火轮”2.0指向三季度强化第一象限“双宽”的定位，股票和商品的胜率会得到提升。而据美联的态度在“防胀”和“防退的涩选择间，政甚至选前，于品场言存一的险。图货币-信用“风火轮”强化第一象限的定位理图前瞻指标提示信用环境将企稳回升理图货币-信用“风火轮”强化第一象限的定位理1.2风格与板块配置：大盘价值仍具备相对配置价值中美经济差异4月美造业PMI差较月下滑0.4个分点2-4月气差异体落0.5个分根据2021年数市偏上企的外收占比经跌落大中市相应水之下，此在目的语境，海外气短期对强属，大更有。国内基本面：3月克强指数录得6.1，较2月下滑2.78个百分点；4月规模以上工业增加值同比增速从上月5.的位置回落至-2.水平。工业产出、社会零售固定资投资增已经连两个月滑。短经济承，成长价值的衡偏后。通胀因素：4月CPI同较月提高0.6个分，PPI同回落0.3个分点，综价指同较月高0.4个分通压走对周板的撑在但原料工品格景支是逐回的。估值因素货市利在一期后现显下AA评信债差出现了速下行对A股估起到提效果，历史上值和指走势的关性来，好度大盘>盘盘。盈利角度：1-3月工业企业利润累计同比较去年底大幅下滑，前瞻指标信用脉冲月偏弱，结构上业事业位新增贷中短和票据占四成盈利还言部对市股有定压。事件驱动：IPO批文数量连续两个月降低，股市开年不振的情形下企业IPO的数有降，件对盘长块成制。表A股风格打分卡一指标 二指标 不风格美异盘盘盘☆基面因素

内

长 衡 值☆期☆胀素御DF模角度

子

盘 盘 盘母母端盘盘盘★事型驱动

盘值 盘长O并重数量 ★理在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，目前结构上对大盘值板块对友好另外可关注市偏高的长型个超跌后会，市风向小值+长格切，计要待季盈底确后。综，我们各类资的推荐置观点下表所示，目对资产置的推顺序为股票>债券>商品。图自上而下视角对各类资产配置建议。我在前布研报风平的事没完（201.8尝将全天策“货+信框相合出类产置议发风平组合的避效果明强于传统的60/0组合。在大资产类上，我考虑股票、商和券三基资为使合有进步股按周期金、消、成长稳定进划分；品按照产品、业品、属、能进行划；债不进行分。利过去七的历史据来计每一期资产配权重，重每一月行整5月券商股的置例为8.410.58203，具来细板，工、农、金能的置例为.10、790、0.49110周消成稳金的置例为.41.320.30、0.00.00截至5月26模测结提示6月商股的配置比例为80.14、1.10、875，其中，工业品、农产品、金属、能化的配置比为1.60.42.751.33周消成长稳金的置比为0.990.45、.23、7080.00。图“货币+信用”框架下风险平价组合动态资产配置 图“货币信用”框架下风险平价组合动态资产配置理 理2.A股ESG投资的回报来源探讨A股上市公司ESG分布情况当前ESG投成火赛道我关经在绿化的展程ESG投是享受环境角的政策利，还从盈利驱动、险规避的角度投资所益如盈来是则ESG体对投回而是期红，以较的间角以局。首我分了前A股市司的ESG评和级结分A股业ESG评以BBB和BB居具来A股市司各ESG评所比BB级占比高为4533BBB级比为37.4两合计83.7其评占比高低次为A（占为9.1B占为3.4无占比为2.2AA（占为1.5AAA（占为0.0和CCC（占为0.0。图A股上市公司EG评级占比分布EG至5。如我将业分环相行主为保电设备高能（按2010年民济社发统报六高能业的包化学原及化学品制造、黑色属冶炼压延加业、有金属冶及压延工业非金属物制品、石油工炼焦核燃料工业、力热力生产和应业。评来，耗行和境关业有显别甚高能业BBB和BB评的布对并是对境好的业级会然高，然在内业朝绿化展但E关度是ESG察方面。图环境相关板块EG评级分布占比 图高耗能行业EG占比分布理 理A股不同行业ESG评分的平均水平和分布范围大体相近。各行业ESG评分平均值的范围为5.71至6.96，其中最高的五个行业依次为银行、非银金融、钢铁、煤炭、医药生物，ESG评分平均值最低的五个行业依次为机械设备、电力设备、房地产农林牧、环保各行业ESG评分布情况面，分较为集的行业包电子媒贸售药物力备布为散行包银行、合钢、容理纺服。图A股不同行业EG评分的分布情况。下表2汇了、穆惠以万的ESG评体，际三评机对ESG进打时E（Eniromena）只其一面侧，在司理G）和S（社会）上也具有较高比重的考虑，从评分的设置上也可以发现，环境只作为评级评分因素的察因素之一。表2：大国际级机构EG评中对于境因素（）关注度指数 简介 体系标的长评级主分为资级投机级大类投资的评具有誉高和资价高的点，投级的级则用程度较低，违约风险逐级加大。投资级包括A、A、A和普B投级分为BBCCC和信级由高到排列，A级有最高用等级D级低，视对条款的约标的期级设个别依为、2、3C和D其中1表发方债力强此级另加”表偿能极。

于M的A系立上公经济境社三方的现行量个面权因业异航业例济境会权重别为1..济面要察司理业为则户系理险危管理率、应管、靠、息全纬，境面要察营态率候略境策管系以环报，会面要察客全力源展、工间标。标的期级设个别依为、23B、迪C和其中1表发方债力强此级另+号示偿债力极强穆设计了G发人状况分反映行对G风敞口其入信评过中。

迪算G行状得时境险要虑碳型候险水源理体圾危品理自资管五纬会险分为共门私部，共门临口育、房生安等险，人门临力本户系风理险样为共门私人门共门临策靠和效性开明风险人门临管可性织构风险据上面打分行会到5打，别应极立负面度面、常面其面类价。誉算G关评时环会治三面的4或5指进标的期级设个别依为、23B、行5分分高示G险信评相性高境面要考誉C和其中1表发方债力强此级另+ 温气排源理资管品危品理端候口表偿能极。 因会面要虑权息全动系员利因治方主考管策、理构明度务露因素。万的级设个别依为AABBB得，信级由到排，中A级有高用级，C级最低，另外万得还会给出G综合得分，并计算在所属得级业的名。

得G考际流G系构结中资市发情管政和司G践成土特指体系体纳了境会治三纬的7议下的0个标境度要虑环管理、源气变资气水议会度要虑雇职健与全产展培训究创应等题理度要为司理商道两方。普、迪誉理透过回报率来看ESG评级的应用场景回看历年同ESG评级的A股公中位数平均值口下的回率分布情，可以现在前现评越的A股司报高规在2021展出不同势具来中数径208年体现合级高报高规律2019年体现合律但是AAA级司报现佳2020年体现符规但B级司报表较突出201年体现现评越低的A股公司回报越高。平均数口径下，同样表现出2018年至2020年整体符合评级越回越，个等的司超规的，但在2021年现序。高能块2018年、200年符评与报正关性在209年、201年评级与回报率之间的关系并不明显。环境相关板块，2018年至2020年评级与回率间关并不著但在2021年现评与报率正关综上，从投资报和ESG角度的系而言，并适合作为回来源的直接依。图历年A股EG评级的回报率（中位数口径） 图历年A股EG评级的回报率（平均数口径） 理 理图高耗能板块EG评级的回报率（中位数口径） 图高耗能板块EG评级的回报率（平均数口径） 理 理图环境相关板块EG评级的回报率（中位数口径） 图环境相关板块EG评级的回报率（平均数口径） 理 理从触底反弹的角度，ESG的借鉴意义更强些。我们观测今年4月底以来个股的回报率分布，发现回报率排名在前20的个股ESG评级相对较高。观察各组内个股的ESG评级分布可以发现，AAA级个股均在表现最好的一组内，而CCC级个股在回报现最差一层中，反越高的块并非BBB及以评分占越高，至还是序从超反属评极的类（AAA和CC的反性风属体较充分。图不同回报表现个股的EG评分占比分布。国内ESG主题基金的行业分布最后，我们从国内主要ESG主题基金的行业分布情况来剖析。截至202年5月下万统ESG主基共计168其中AC份按一基统，根公基金2021年报露分业资值以申行分为)可发现内ESG基主的资业电设（比为33）电（比12）、有色金属（占比为7）、食品饮料（占比为5）、基础化工（占比为5）、计算机（占比为4）、国防和军工（占比为4）、医药生物（占比为4）、交通运输（占比为4）、汽车（占比为3），环保行业占比仅为1，其他行业合计占比约为18。可以发现，电力设备行业在ESG主题基金中占比具有较高的权重。从ESG相关行业的技术成熟度曲线来看，ESG发展处在较为成熟阶段的行业更容成为ESG题金持。图国内EG主题基金的行业分布情况理图EG相关行业的技术成熟度曲线SGOlk:AaigCmeIotn,tlaY2,理国内外大类资产月度复盘国内大类资产回报排序及归因5月国内大类资产的表现可以概况为：股市结构性反弹、商品普跌、债券利率下行人民币承压1股市方面截至5月26中证500上涨5.0上综指上涨2.5深成上涨17创板上涨0.1沪深300指下跌0.，上证50下跌2.2中风指下个块月回排为周>成稳>消费>金融，周期股录得最大正回报率，为8.3，金融股录得最大负回报率，为-2.52债券方面5月债径十期债到收益率下降.1bp至2.6，中债财富总指数录得回报率0.5。（3）商品方面：除原油外其他大类商品价格普下上所油涨62南工品领跌2.4南综指下跌2.1，上期所黄金下跌13。（4）汇率方面：截至5月26日，美元兑人民币汇中价于6.676在元数强背下民续压。图5月国内大类资产回报月度复盘。图A股回报拆分 图股票及其风格指数在5月的表现。 。图人民币汇率和美元指数表现 图南华各分项指数5月回报率对比。 。图国债收益率和期限利差走势 图信用债收益率和信用利差走势 。 。图5月国内大类资产回报月度复盘由。国内大类资产估值分析中和球场商格波率处过五的位显示1）从格角度虑（债收益率为价格向指），国市场的股//商值有所升，股中各风板块中，周、成长稳股估值平较上上行，除金融股外其余风格板块均位于过去五年间60以上分位值，金融股估值水平跌至五年间12分位值。债券方面，各品种价格估值均出现不同程度的上行，除能化外各商品品种估值较前值小幅下行，除贵金属外各商品估值水平位于过去五年95上位票商波性遍前持或所行券动上行。图中国内地主要大类资产估值分位数 图中国内地主要大类资产波动率估值分位数处去5。

近30天去5。国内外大类资产间比价鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓我们采用动态跟踪的思路以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点我们股票风溢ERP来量债对价计方为票盈倒与率收率差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作衡股相于券置值参指5月中股性比口径I、口径II下均上行至9.3的历史分位数水平；美国股债性价比口径I上行至53.3，口径II下行至2000，静态来看，中国股债性价比处于历史高位，未来资于中国股获得的在收益出国债目中国股性价比优于美。沪深300股性比证50股性比经过去年值两标差，表当前股估值偏低但幅反弹情向完向好行需等待润底部现，目仍观望度海外跨资产间比价（15月国票和品比持下，近史值一标差水平2股欧间值上底显变化。图中国股债性价比走势 图美国股债性价比走势分析。 资料来源：万得，整理。注：股债性价比I普50比II标普50。图沪深30股债性价比 图中证50股债性价比至来21值减12。

。图美国股票vs商品比价 图美、欧股指比价至标。

。国内主要商品价格走势观察工业品和农产品价格关联：与上月相比，5月生产类商品（能源、钢铁、矿产、有等）内相关性方，能与钢铁关性由转负，能与有色关性由负转正生领域中农产品、油料脂类、畜类、糖类价与其他产类品格关较月遍平减弱。图国内市场主要商品价格相关性矩阵（过去1年）。市场隐含宏观信息和情绪分析债市情绪指数与预警指数我构建了市情绪数对市的情绪行捕捉实际交中产生溢价、动性标量场的投者绪最选了货现信用3大类共计12个级指标计算情指数。外，我也构建债市预指数对市行情拐点行测在造警数参了频金类同加产类格、产出方面的标辅助瞻债市波，最