从投资者行为看配置性价比

▍市场情绪已回落至2018年以来低点附近投资者情绪已回落至低点，但受迫性卖出压力有限本周A股整体成交偏弱，日均换手率仅为，处于1年以来的较低水平，市场情绪非常低落市场温度指数表明各类指数交投热度已降至历史低位甚“冰点本周（4月8日2日）下跌股票占全部A股上市公司的比例分别为1%，日均下跌股票比例为%，周三以来超%的股票下跌反映市场情绪非常低落。我们基于各类宽基指数投机程度构建“市场温度指数测算显示截至4月2日证沪深中证/创业板指中证0指数对应的温度指数分别为..9/2其中大盘风格的上证0和沪深0温度已由前期3月中旬的冰点回升市场热度逐渐回暖中小创风格的交投热度则仍在极低水平（具体市场温度指数编制方法请参《A股策略聚焦30：当前市场“温度”有多高）图：万得全A手率 图：上证0温度指标 收盘价换手率收盘价换手率右）上证

.%.%.%.%.%.%-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4

0-1 -1 -1 -1 -1策略组算图：沪深0温度指标 图：中证0温度指标 沪深沪深--1-1-1-1-1-4-4-4-4-4策略组策略组

中证中证0图：创业板温度标 图：中证0温度指标创业板指创业板指0-1 -1 -1 -1 -1

0

中证 策略组算 策略组算同时，资金的风险偏好也降至低位。截至4月2日，A股融资余额为9亿元，下行速度较为缓慢而过去1周两融交易额占A股交易额比重为6%4月2日两融交易占比仅为%杠杆交易比重已降至历史低位但截至2日收盘两融的平均维持担保比例仍维持在%的较高位置，场内杠杆资金触发受迫性卖出的风险非常低。股票质押方面，截至4月2日，全市场股票质押市值余额为7亿元，相比8年末36亿元水平显著降低质押股数占总股本比重也降至%爆仓和强制平仓的市场风险逐渐下降。图：A股融资余与融融券易额占比融资余额 融资融券易金占比A右)--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4

图：A股质押市与占比 市场质押亿元) 市场质押数占股本%0 80 980 760 530 430 210 0以成交拥挤程度的结构特征判断，近期资金流出主要来自游资和散户我们以各行业指数成分股的成交额占A股总成交额的比值来衡量该行业的交易拥挤程度，得到如下结论：周期、稳增长板块成交拥挤度基本处于过去三年的相对高位。截至4月0日，本周煤炭房地产建筑建材等周期及稳增长相关板块的交易拥挤程度分别处于过去三年的9.4%/9.2%/9.3%/2.1%分位水平其中建材的历史分位水平在本周才开始快速下滑其交易拥挤度在前2周仍处于历史的%分位水平上述行业的交易拥挤度基本在近期都超过了其过去一年均值约2个标准差的水平说明近期场内资金在周期及稳增长板块的集中程度非常高。例如，房地产板块（总市值约2万亿）在4月4日8日的成交占比达到%是过去3年的峰值甚至达到了同期食品饮（总市值约9万亿）成交额的5倍。图：煤炭行成占A股总比例（） 图：房地产行成占A股成交比（） 煤炭成占比 过去年均值 均值倍标差 均值倍标准差 房地产交占比 过去年均值 均值倍标差 均值倍标准差.%.%.%.%.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%图：建材行业交占A股总交比例（） 图：建筑行业交占A股总交比例（） .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%带有防御属性的板块成交活跃度近期也显著提高但并未超过过去3年的峰值。以中信一级行业银行指数上证红利指数为代表的防御属性板块近期的交易拥挤度也明显提升上述行业在过去三年面临着交易拥挤度中枢的不断下滑例如银行指数的过去一年移动平均成交占比从9年1月的%降至1年1月的不足近期银行及红利指数的成交活跃程度明显提升，二者成交占比均已超过各自过去一年均值约2个标准差不过和过去三年的交易拥挤程度相比银行红利指数目前仍处于.9%的偏中高水平。图：银行业成占A总成比例（） 图：红利指数分股交占A股总成比例（） .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%机构重仓行业的成交拥挤度已经滑落至不超过历史均值的较低位置。以食品饮（Q1公募持仓%电力设备及新能（Q1公募持仓%等行业为代表的机构重仓板块的交易拥挤程度在本周分别处于.2%/5.9的历史分位其中食品饮料行业的成交占比自1年0月的%持续回落至4月4日-8日的%，过去两周才逐渐恢复至-%而且依然处于过去1年的均值水平电新行业的成交占比从1年0月的%持续下滑至1年4月的-%，目前已低于过去一年均值约1个标准差。图：食品饮料业成占A总成交例（） 图：电力设备新能行业交占A总成交例（） .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

电力设及新源成占比 过去年均值 均值标准差 均值标准差.%.%.%.%.%.%.%.%.%从估值、申赎和仓位判断，机构端资金调仓和减仓处于尾声公募基金与北向资金前0大重仓股动态股值均已调整至0年以来的偏低水平。根据持仓市值加权计算，截至4月2日收盘，公募基金前0大重仓股的动态市盈率由1年1月末X的高点调整至北向资金的前0大重仓股也由X回调至X，二者皆处于0年以来相对偏低的水平。图：公募基金北向金前大重仓动态盈率持仓权） 预测市盈未来个) 北向资金 北向资金（Q持仓加）公募基金（Q持仓加）0X0X0X0X0X0X0X012345678901公募新发延续前期低迷状态存续基金在4月前2周净赎回率降至0附近4月截至0日主动被动权益产品新成立规模分别仅9亿元和2亿元中信证券渠道调研显示，存续基金净申赎率在3月0日-4月3日连续3周保持在-~0%范围内显示出自A股于3月快速下行之后基民的净申赎量迅速萎缩本周这一净申赎率达到了-%，基民重新开始赎回产品，但仍处于历史均值水平附近。图：4月权益类募产发保持低状态亿元） 主动 被动2072162072163629626613051785099116510396886862248 7115164885441223637245100495581001001008060402002-42-52-62-72-82-92-02-12-22-12-22-32-4Wd 注04数据统计至4月0日图：存续公募金4月的回率保极低平（） 周度净申赎率.0.0.0.010203040001001014018022026020113117120124130134147141156159162166160174178181185198192103107110114128122215219229223239233246240资料来：中证券道调数据本周主动权益类公募产品普遍小幅减仓偏股混合型产品仓位已降至较低水平金工组测算截至4月2日普通股票型偏股混合型灵活配置型公募仓位分别较上周降低.0/05.0ct至91.800%纵向比较来看三类公募产品平均仓位分别位于9年以来的.8%/2.%/4.1分位普通股票型和灵活配置型产品仓位处于历史中枢附近而偏股混合型产品已降至历史低位水平中小型私募位在4月继续快速下行约4个百分点至附近，目前已处于9年初至今的最低水平。图：主动权益基金均仓位 普通股型 偏股混型 灵活配置右)

而在人民币贬值的环境下北向配置型资金并未出现持续快速流出截至4月0日，本月配置型外资约净流出0亿元交易型外资约净流入4亿元我们预计随着长三角地区的疫情初步得到控制经济拐点得到确认配置型资金后期会恢复快速净流入但目前情况下外资对境内资产的配置意愿较低，短期北向资金可能继续保持当前小幅流入状态。综合考虑估值、产品申赎、当前仓位，预计机构端资金进一步流出规模已十分有限。图：配置交易型资月净入规模亿元） 配置型 交易型375596213375596213215-15-944-37-10000000000002040111213141511121314151617181910111221222324Wd 注：4数据统计至4月0日▍主要指数当前估值下的中长期配置性价比凸显纵向比较，当前估值低分位下主要指数中长期配置价值很高A股主要指数估值都已调整至历史较低分位附近截至4月2日收盘上证深、中证0和创业板指的动态估值分别位于0年来的%、%、%和分位0个中信一级行业中除汽车食品饮料农林牧渔综合消费者服务房地产的行业估值分位分别为%、%、%、%、7%、%之外，其余4个行业估值分位均已低于%。沪深0指数估值已经与6年2月、8年2月和0年3月附近的水平相当。图：A股主要指最新态图：中信一级业最动态图：20年以来深0动态P相比过去三个估值偏低的时期当前的国内政策环境信用周期和外部压力都明显较优。15年末6年初是明显的“经济底，与当前中国宏观经济处于阶段性底部、工业生产和出口旺盛没有通胀通缩压力有明显区别Q4开始GP增“破投资、工业企业利润处于阶段性底部，I单月同比连续十几个月负增长，企业利润下滑重后视镜的角度来看6年熊市的结束除了货币宽松支持结构性供给侧改革是最重要的原因。图：5年末GP增速“破” 图：6年初I严重通缩18年A股熊市由全球权益共振、中美分歧、信用周期拐点等诸多负面影响共同造成与目前A股的风险因素略有相似但2年初A股面临风险的量级与8年末完全不可相比：全球权益共振方面，尽管美股当前面临8年类似的加息环境，但经过疫情来的周期错位当前中国货币财政政策仍有较大的宽松空间且中国是当前唯通胀压力较小的主要经济体；中美分歧方面，-8年中美密集的贸易和科技领域的摩擦，对资本市场有非常直接的冲击；当前中美摩擦更多集中在中概股的上市监管方面；宏观杠杆率方面8年面临地方政府和居民杠杆率不断上升的环境但当前的宏观杠杆率主要是疫情导致的，对政策发力的约束相对较小。图：地方政府居民门杠率地方政杠杆率 居民部杠杆（右）--3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2

0年3月疫情初次冲击，市场因为缺乏防范新冠疫情的经验而恐慌，而目前市场对于疫情影响的认知更为明晰0年面对突如其来的新冠疫情对病毒毒性传染性的恐慌对管控措施力度和有效性的不确定等种种因素造成了A股市场大面积的估值下修而在当下市场对于主流毒株mrn的低毒性高传染性有着明确的认识我“动态清零的防疫总方针也在过往的数轮疫情中得到了检验对疫情的恐慌程度远轻于疫情初次冲击时。图：全国新增诊病走势例）,0,0,0,0,0,0,0,0--0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0国卫健委从历史数据上看，在低动态/E估值水平上长期买入并持有沪深0的预期收益率非常有吸引力。根据9年至2年3月的月度数据分析，当沪深0的动态/E估值低于X时买入并持有所获得的年化收益会相对提高，并且这个趋势会随着持有期的加长而更加明显和稳定。当前沪深0的动态/E估值为X，长期买入并持有的预期收益率很有吸引力。图：沪深0在不同态估买入持年化益注：选取9年至2年3月月度数据。横向比较，A股相对全球主要指数的估值折价已非常明显美联储加息落地和美债长端收益率上行影响下全球主要股指估值今年以来都有不同程度下调截至4月1日除美股标普0的动态E仍然保持在%的高位全球其余主要指数经过今年以来的调整后均回归至%分位以下，其中欧洲TXX德国X法国C英国富时0日本OIX0分别处于%//3分位。而全球比较下，A股和港股当前依然处于相对较低的估值分位，港股恒生指数和A股的沪深0分别处于%和%的折价分位。图：美联储过四次点阵”隐含未来息预期去年月 去年月 去年月 今年.%.%.%.%.%.%.%年 年 年 长期

图：美国国债益率线结（）13 25 -6-6 -1.2.8.4.0.6.2.8.4个月个月个月个月个月年年年年年年年年美储图：全球主要数态/E2525X最高/最低（2010年以） 最低 中位数最新：2022-04-25X20X85%20X15X15X39%%10X24%5X23%10X5X0X0X34全球SCI

美国标普

欧洲STXX600

德国AX30

法国CAC40

英国富时

日本TPIX100

中国香恒生指

中国大沪深300俄乌冲突的边际影响减弱在俄乌对克里米亚及斯巴顿等主权问题难以达成一致的况下我们判断俄乌双方博弈乃至西方国家对俄制裁影响将长期持续但近期中美双方对积极的表态已淡化市场对俄制裁或波及中国的担忧全球资金逐步开始增持新兴市场股债亦印证新兴市场整体发生债务风险的可能性不大且冲突对投资者预期的冲击也已逐减弱相反主要西方国家对俄实施贸易制裁带来的大宗商品价格高企及长期贸易格局的改变或影响更为深远。图：年初以来球资流入印俄股情况累计比中国 印度 俄罗斯.0.5.0.5.0.5.0.5

图：部分大宗品价走势原油 天然气 钯金镍 玉米 小麦PFR中概退市带来的冲击亦将持续钝化3月起美国C陆续将3家企业列“预摘牌清单引发市场恐慌。但中概监管趋严由来已久，这仅是美国监管部门执行法案的正常程序。中美监管制度的“冲突”叠加港交所不断优化发行制度预计将助推中概股回港上市。而综合考虑交易面基本面、融资需求等因素预计法案对于已经或有条件回港上市的中概企业影响相对较小随着投资者对政策的认知逐渐加深，市场对中概退市法案的反应已显著减弱。图：中概股列预摘清单纳斯达金龙数冲逐步弱涨跌幅 指数点（右）

Blombg地产基本面复苏推迟政策将继续发力国家统计局数据显示一季度全国商品房销售额同比下降%。重点城市的去化率，已经跌破4年低点的水平。城市网签方面，新房和二手的同比下降幅度也有所扩大分别达到了%和%部分新房滞销的原因，和消费者担心交付有关当然因城施策的政策已经在3月底取得局部效果但4月以来大量城市静态化管理，加剧了销售基本面所面临的挑战。企业主体信用风险仍在继续发酵房地产产业链投资依旧面临下行压力，大多数城市的土地市场十分冷清，这都在推动政策进一步加大力度。图：商品房销单月比） 图：重点城市推盘目去率0

销售面积 销售金额

//7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1国统计局 中指数究院社会面阳性病例减少疫情得到初步控制4月2日上海社会面阳性新增病例数为8例，为3月5日以来的新低，其中，崇明区、奉贤区已实现连续3日社会面清零，其余各区的社会面阳性病例也均呈现下降趋势预计随着社会面清零攻坚九大行动的开和复工复产的有序进行，疫情将逐步得到控制疫情防控对经济和供应链的影响将逐步轻。图：上海社会和闭管控阳性病（例）社会面 闭环管区（轴）--6-8-0-2-4-6-8-0-2-4-6-8-0-1-3-5-7-9-1-3-5-7-9-1

0A股和港股的全球估值折价将逐步修复随着俄乌冲突的影响趋于明朗中概股监协调逐步推进，国内地产压力和疫情压力逐步缓解，A股在当前低估值，低通胀、政策动基本面改善的组合下，长期配置价值显著，相对全球的估值折价也将逐步修复。图：A股环境：通胀低估稳增长ttm，▍全年稳增长目标不变预计基建地产和消费三主在5月将同步复苏疫情影响减弱，季报披露结束，美元如期加息三因素将逐步落地4月A股业绩风险将逐步出清截至4月2日A股1年报2年一季报披露率分别为1%，已披露公司在Q4和02Q1的单季度净利润同比增速分别为%/1%其中一季报披露率较低结构上上游资源品增速较强中游制造普遍受成本压力、需求下滑、疫情扰动供应链等一系列因素影响，负面效果料将在下周集中出清。表：已披露司1单季度净利增速单季度净利润同比增速Q4Q1全部披公司主板创业板科创板按中信一级行业划分综合石油石化基础化工%有色金属煤炭房地产交通运输国防和军工%家电医药电力设及新源商贸零售电力及用事业银行计算机%建筑通信机械传媒非银行融电子轻工制造汽车%%纺织服装食品饮料钢铁消费者务建材农林牧渔综合金融-，美元方面，预计美联储5月大概率将加息s，且有可能宣布缩表措施。预计地产、基建和消费三条主线将在5月逐步共振复苏进入5月份此轮疫情严重拖累经济上半年经济增长回到目标水平的困难较大预计二季度扩大投资相关政策将加力提速供应链疏导和消费刺激并举由于疫情原因中期修复行情有所延后但稳增长行情料将更加明确和持久节奏上此轮疫情扰乱了几条基本面主线的复苏节奏当前上海疫情已进入社会面清零攻坚阶段随着疫情扰动逐步缓解稳增长政策二次发力落实，预计地产、基建和消费3条主线将在5月后进入共振复苏阶段。分行业看：建筑央企陆续披露一季度订单情况，整体表现亮眼。中国中铁2年一季度新签同额合计4亿元同增%中国化学一季度新签合同额4亿元同增%；中国中冶一季度新签合同金额91亿元，同增%，中国电建一季度新签订单.亿元，高基数下同增%。稳增长政策下，建筑行业基本面改善已经显现，继续看好稳增长主线。建材方面，从水泥粉磨站开工率高频数据来看，4月9日至4月5日水泥需求复苏有所加速，除华北粉磨站开工率环比持平外，各区域环比均提升，其中西北粉磨站开工率环比提升%带动全国平均粉磨站开工率环比提升%环比涨幅扩大但同比降幅仍达%，总体需求仍偏弱。考虑到建筑企业去年四季度起订单增速明显改善及月全国新开工项目计划总投资额同比高增%存量项目并不缺乏但近来局部地区疫情反复造成B端项目施工C端家装服务建材物流运输均受阻碍且工程项目资金到位情况亦不佳使得建材需求复苏一定程度延后随着稳增长政策逐步发力二季度建材需求有望逐步好转。地产销售低谷徘徊预计政策将持续发力国家统计局数据显示一季度全国商品房销售额同比下降%重点城市的去化率已经跌破4年低点的水平城市网签方面，新房和二手的同比下降幅度也有所扩大分别达到了%和%部分新房滞销的原因，和消费者担心交付有关当然因城施策的政策已经在3月底取得局部效果但4月来大量城市静态化管理加剧了销售基本面所面临的挑战因为疫情，基本面的复苏推迟了企业主体信用风险仍在继续发酵房地产产业链投资依旧面临下行压力