白酒价值凸显大众品分化加剧

食品饮料平稳复板分化加剧021年板块收入、利润总体呈现平稳恢复性增长态势。2021年食品饮料板块收入净利润9849亿元1609亿元同分别增长1.5%10.9%，增分别同比上升4pct、下降3pt。20214单季度食品饮料板块收入2434亿同比增长6%增速同降5ct环比降.4ct净利润331亿，同增长5%，增速同比降21pct、环比升1pct。2022Q1白酒较强大众品分化20221单季度食品饮料板块收入2925亿，同比增8%，增同比降15ct、环比升2ct；净利润620亿，同增18%同比增速降ct环升13pct于211增速基数较高，21板块收/利润增速同比回落但环比看均有所提振分板块来看，白酒实现开门红，收入和利润增速分别为1%、26%，均明显强于板块整体。大众品分化加剧，乳制品、速冻食品等板块受疫情负面影响相对较小，需求维持相对气；啤酒随受疫情和成本影响，但处于淡季且行业结构升级趋势明显，保持稳健增长；调味品、软饮、肉制品、食品综合等板块内部分化较明显，多数标的需求受疫情影响、利润受成本上涨侵蚀，短期面临较大压力。表1：2022Q1食品饮料整体收入增长表现平稳，白酒明显强于大众品1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022一线白酒6%5%11%13%17%14%12%16%18%二三线白酒-11%0%14%5%41%35%25%6%23%白酒1%4%12%11%23%20%15%14%19%葡萄酒-51%-42%27%-15%38%31%3%8%2%啤酒-16%28%21%130%44%1%0%-40%8%黄酒-36%-23%9%-17%35%8%8%9%7%软饮料-7%1%6%0%26%16%10%10%5%调味品8%23%12%19%27%3%8%21%10%乳品-10%21%11%10%35%9%9%12%13%速冻食品21%47%41%26%34%17%16%15%10%肉制品37%32%17%0%5%-11%-14%-13%-21%食品综合5%24%15%4%20%5%5%9%1%高端品-1%3%11%10%23%20%15%13%19%大众品3%22%14%11%24%4%3%3%2%食品饮料2%16%13%11%23%8%6%6%8%表2：2022Q1白酒利润增速提升，大众品利润端分化、整体仍偏弱1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022一线白酒14%8%12%18%11%18%11%17%23%二三线白酒-17%-7%22%28%71%84%45%-16%43%白酒9%6%13%20%18%26%16%13%26%葡萄酒-66%-135%61%-114%76%-229%4%-739%-4%啤酒-59%60%20%-75%218%-8%11%-108%19%黄酒-56%143%45%62%89%-76%-3%-11%2%软饮料-17%-17%71%2%45%-8%-19%-42%-10%调味品8%32%23%20%23%-17%-16%36%13%乳品-60%64%30%-132%203%-2%15%240%（扭亏）26%速冻食品314%289%152%77%2%-4%-23%-5%33%肉制品6%33%23%-14%8%-26%-45%-83%-20%食品综合3%169%43%-242%41%-44%-16%-10%-26%高端品8%5%13%17%18%27%16%11%26%大众品-15%56%34%62%51%-20%-12%-11%0%食品饮料1%26%21%27%27%3%4%5%18%表3：2021年重点公司相关指标营业收入 扣非净利 毛利率变扣非扣非净利率期间期间费用OYOY毛利率动（t）净利率变动（t）费用率率变动贵州茅台11.88%11.84%91.54%0.1349.52%-0.029.71%0.1%五粮液15.51%16.67%75.35%1.1935.23%0.3511.86%-0.1%泸州老窖23.96%31.61%85.70%2.6538.20%2.2222.17%-1.2%山西汾酒42.75%72.81%74.91%2.7626.33%4.5821.61%-2.1%古井贡酒28.93%23.31%75.10%-0.1216.48%-0.7536.76%0.8%今世缘25.12%30.50%74.61%3.4931.74%1.3118.59%-3.0%酒鬼酒86.97%101.50%79.97%1.1025.95%1.8729.86%-0.4%洋河股份20.14%30.44%75.32%3.0629.08%2.3020.65%-0.7%迎驾贡酒32.58%45.81%67.54%0.4028.22%2.5615.10%-3.1%顺鑫农业-4.14%-75.65%27.91%-0.460.70%-2.0513.01%-0.1%舍得酒业83.80%120.89%77.81%1.9524.36%4.0930.01%-3.4%伊力特7.53%-7.83%51.45%2.8416.20%-2.7011.23%2.3%青岛啤酒8.67%21.54%36.71%-3.707.31%0.7718.49%-3.9%伊利股份14.11%19.90%30.62%-5.357.21%0.3521.89%-6.2%海天味业9.71%4.09%38.66%-3.5125.72%-1.397.75%-1.2%涪陵榨菜10.82%-8.49%52.36%-5.9127.57%-5.8218.23%0.7%恒顺醋业-6.45%-62.02%37.58%-3.185.72%-8.4329.21%6.9%中炬高新-0.15%-19.98%34.87%-3.3914.03%-3.4816.75%0.3%天味食品-14.34%-60.53%32.22%-9.276.02%-7.0424.48%-0.5%立高食品55.66%19.20%34.90%-3.379.56%-2.9221.90%0.2%东鹏饮料40.72%34.71%44.37%-2.2315.54%-0.6923.67%-1.4%绝味食品24.12%5.87%31.68%-1.8010.99%-1.8915.09%2.6%煌上煌-4.01%-53.91%33.00%-4.805.02%-5.4425.83%1.6%巴比食品41.06%18.01%25.70%-2.2011.07%-2.1610.42%0.6%味知香22.84%-1.36%25.11%-4.3616.01%-3.937.65%-0.7%安井食品33.12%0.51%22.12%-3.566.04%-1.9613.55%-1.1%洽洽食品13.15%15.95%31.96%0.0613.35%0.3214.78%0.2%三只松鼠-0.24%30.69%29.38%5.493.27%0.7724.80%4.6%良品铺子18.11%-25.15%26.77%-3.702.21%-1.2823.06%-1.7%华致酒行50.97%92.06%20.96%1.888.81%1.899.66%-0.3%注：顺鑫农业、中炬高新指标为公司整体口径，下同表4：2022Q1重点公司相关指标营业收入扣非后净毛利率变扣非净利扣非净利率期间费期间费用OY利OY毛利率动（t）率变动（t）用率率变动贵州茅台18.43%23.43%92.37%0.6953.39%2.177.27%-0.9%五粮液13.25%16.35%78.41%1.9839.36%1.059.28%0.0%泸州老窖26.15%32.75%86.43%0.3945.39%2.2614.67%-1.9%山西汾酒43.62%70.03%74.75%1.2235.20%5.4713.71%-7.3%古井贡酒27.71%35.92%77.90%0.9120.66%1.2534.92%0.2%今世缘24.70%24.02%74.30%1.0433.34%-0.1814.77%1.0%酒鬼酒86.04%94.84%79.77%0.3730.80%1.3922.99%-2.3%洋河股份23.82%28.53%77.30%1.1437.60%1.3810.60%-1.0%迎驾贡酒37.23%50.41%71.37%1.6934.17%2.9911.69%-1.3%顺鑫农业-28.78%-72.00%32.85%3.942.67%-4.1316.48%7.1%舍得酒业83.25%72.45%80.83%3.2327.42%-1.7228.81%5.2%伊力特14.67%-16.17%51.02%-10.0217.66%-6.5010.27%2.2%青岛啤酒3.14%17.14%37.85%-7.2811.10%0.9017.44%-7.8%伊利股份13.41%25.18%34.44%-3.2710.64%1.0021.57%-4.7%海天味业0.72%-5.49%38.17%-2.7724.85%-1.637.89%-0.3%涪陵榨菜-2.88%-3.08%52.37%-7.7028.30%-0.0617.46%-7.2%恒顺醋业10.43%1.16%37.90%-1.4712.26%-1.1421.46%-0.5%中炬高新6.63%-8.59%32.30%-3.1911.54%-1.9216.69%-1.5%天味食品20.60%27.26%35.95%-1.7415.55%0.8116.89%-3.0%立高食品8.83%-45.64%33.09%-3.406.22%-6.2325.20%5.6%东鹏饮料17.26%-1.60%43.19%-6.3616.51%-3.1621.13%-2.1%绝味食品12.09%-64.73%30.31%-4.184.88%-10.6321.13%8.6%煌上煌-10.62%-52.87%31.97%-7.695.39%-4.8424.74%-2.1%巴比食品22.38%192.61%27.35%4.6612.54%7.299.76%-5.0%味知香14.17%2.45%24.81%-4.2816.46%16.466.71%-3.2%安井食品24.16%13.99%24.20%-2.287.60%-0.6813.89%-1.4%三只松鼠-15.85%-57.37%29.56%-1.843.84%-3.7424.22%3.8%良品铺子14.30%-31.24%26.30%-4.862.11%-1.4023.04%-2.5%华致酒行51.03%28.15%15.26%-5.366.87%-1.236.57%-3.0%子板块分加，头稳健白酒：改善显著，分化持续2021年后疫情时代迎改善，一线白酒平稳运行，二三线白酒恢复明显、弹性突出。2021年白酒板块收入3056.4亿、净利润1084.0亿，分别同比增长18.0%、17.7%，增速同比提升1pct、6ct，后疫情时代收入增速改善比利润增速改善更加明显。其中，一线白酒收入2184亿，净利润913亿，分别同比增长1%、14%，收入增速同比提升6ct，利润增速持平一线白酒韧性相对充分基本面平稳运行二三线白酒收入872亿净利润171亿分别同比增长27%43%增速同比下降26pct41ct，二三线白酒改善明显，结构升级下利润增速明显快于收入增速。一线白酒收入净利润分别占白酒板块71%84%相较2020年收入下降2pct、净利润下降3pct。图1：2021年白酒板块收入增长18% 图2：2021年白酒板块净利润增长18%3,0002,5001,0005000

收入-亿元 收入-同比01234567890

40%30%20%10%0%

120,000100,00080,00020,0000

净利-百万元 净利润同比1011121314151617181920

80%70%60%40%20%10%0%-10%-30%IND IND图3：2021年一线白平稳运行，收入增长15% 图4：2021年一线白酒净利润增长14%2,2002,0001,8001,4001,2008006004000

收亿元 收同比1011121314151617181920

60%50%40%30%20%-10%-20%

100,00090,00080,00040,00030,00020,00010,0000

净利-元 净利1011121314151617181920

70%60%50%20%10%0%-10%-20%IND IND图201年二三线白改善明显收增长2% 图201年二三线白酒净增长4%弹性突出9008005004002001000

收入-亿元 收入-同比1011121314151617181920

70%60%30%20%0%-10%

18,00016,00014,00012,00010,0000

净利-百万元 净利润同比01234156789021

200%150%100%0%IND IND2021Q4一线白酒平稳运行二三线白酒分化加剧20214白酒板块收入772亿、净利润259亿，分别同比长14%、13%，增速同分别提升2.7ct下-6.9ct4利润增速下降主要系受顺鑫农4净利同-1894%金徽（4净利同-53%伊力4净利同-67%金种子酒4净利同-13%、水井坊4净利同-13%、st皇台4净利同-90%等企业4单季度利润下滑影响其中一线白酒收入580亿，净利润232亿，分别同比长16%、17%，增速同上升3.1pct.6pt其中贵州茅台4净利润同+1%加速明显五粮液、洋河股份4净利润分别同+12%，泸州老窖为高端弹性最佳4净利润同+41%。二三线白酒收入192亿，净利润27亿，分别同比增长6%、-16%，增速同分别提升1.1ct、下降44pct。一线白酒收入、净利润分别占白酒板块75%90%环比3收入和净利润占比提升明显，收入占比环比提升4pct、利润占比环比提升7ct，一线白酒季度间业绩平稳性凸。2022Q1高基数下延续成长，茅台超预期拉动一线白酒利润高增，二三线白酒分化继续。20221白酒板块收入128亿、净润449亿，分别同比增长19%26%增速同比降3.5ct下降.4ct主要系20211疫情恢复下基数较。其中，一线白酒收入792亿，净润359亿，分别同比增长18%、2%，增速同升1.2ct、升12ct，利润同比提速明显，其中1茅台超预期明显，收+1%、利+24%，五粮液平稳运行符合预期，老窖利润同+33%超预期，洋河盈利能力提振明显。二三线白酒收入336亿净利润90亿分别同增长2%43%增速同比下降8pct、下降27pt，其中高成长标的酒鬼酒、汾酒、舍得净利润高增分别同+94%+70%+76%区域白酒中黑马迎驾表现突出1收入+37%、利+49%。图7：2022Q1白酒板块收入增长19% 图8：2022Q1白酒板块净利润增长26%1,0008004002000

单季度收-亿元 单季度收入-同比19Q1 20Q1 21Q1

20%15%10%5%

50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0000

单季净利-百万元 单季度净利润-同比0%19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND图9：2022Q1一线白酒收入增长18% 图10：2022Q1一线白酒净利润增长23%900800700500400200100

单季度收-亿元 单季度收入-同

25%20%15%10%5%

40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

单季净利润百万元 单季度净利润-同比30%20%10%5%0 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

0 0%19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND图1：2022Q1二三线白酒收增长23% 图12：2022Q1二三线白酒净利增长43%400300250200100500

单季度收-亿元 单季度收入-同19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000

单季净利-百万元 单季度净利-同比100%80%20%0%19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND板块盈利能力继续修复一线盈利能力稳步提振二三线白酒显著提振。2021年受益于经济基数效应消费升级驱动白酒板块期内高端品放量叠加货补力度趋稳，期内毛利率同比提振1.pct至78.8%，其中高端白酒二三线白酒毛利率分别同比提振.9ct4ct主要系二三线白酒需求弹性较大、需求回暖明显。就季度表现看221疫情扰动不改行业结构抬升趋势，得益于行业份额持续向上市公司为代表的龙头企业集中，板块盈利能力在20214至21仍延续上行趋势其中白酒板块214、221毛利率分别同比提振.2ct、2.3ct，一线白酒期内毛利率分别提振2.0ct、1.3ct，二三线白酒期内毛利率分别同比振1.3ct、5.4ct。图13：2021年一线白酒毛利率同比提升 图14：2021年二三线白酒毛利率同比提升8%8%8%8%7%7%7%7%7%6%6%

毛利率一线白酒1011121314151617181920

7%6%6%5%5%4%4%3%3%

毛利二三线白酒101112131415161718192021IND IND图15：21Q4、22Q1一线白酒毛利率同比提振 图16：21Q4、22Q1二三线白酒毛利率同比提振8%8%8%8%8%8%8%8%7%

毛利一线白酒1Q1 2Q1 2Q1

7%7%6%6%5%5%

毛利二三线白酒1Q1 2Q1 2Q1 2Q1IND IND2021年板块期间费用率微降，节气性因素致使20Q4费率微升。2021年受益于低基数带来的需求反弹，白酒板块期间费用率微降，其中一线板块期间费用率同比持平，二三线板块期间费用率同比下降0.3pct；分项目看一线白酒21年销售加管理费用率同比提振.4pct主要系捕捉市场机会而加大部分投放，二三线白酒销售加管理费用率同比下降0.3pct，推测主要受益于需求反弹，由于一线酒企账面现金及结构性存款较多1年一线酒企财务费用贡献度同比提振0.5ct，与销售、管理费用率波动对冲。由于221春节提前以及销售进度完成较为领先等因素214各酒企普遍进行控量挺价并提前确认部分春节市场投入，期间费率微升其中一线二三线酒企期间费用率分别同比提振2pct5pct。2Q1费用投入有分化迹象，疫情扰动下二三线酒企费用率微升。2022年3月下旬各地疫情防控政策边际趋紧，对白酒消费场景及终端需求构成扰动，考虑到3月占22Q1季度比重有限及财务费贡献度提升，一线酒企期间费用率仍同比下降0.6ct疫情扰动下二三线酒企在22年3月普遍进行严格控量措施并加大市场支持力度221销售费用率同比抬升0.5pct，期间费用率同比抬升0.4pt。图17：201年一线白期间费用率稳定 图18：2021年二三线白酒费用率略下降2%2%1%1%5%0%-%

销售费用率 管理费用率101112101112131415161718192021

3%3%2%2%1%1%5%0%-%

销售费用率 管理费用率财务费用率 期间费用率1101112131415161718192021IND IND图19：22Q1一线白酒期间费用率略微下降 图20：2Q1二三线白酒期间费用率微升2%1%1%5%0%-%

销售费用率 管理费用率财务费用率 期间费用率

1Q121Q12Q12Q12Q13%2%2%1%1%5%0%-%

销售费用率 管理费用率财务费用率 期间费用率11Q12Q12Q12Q1IND IND2021年酒企盈利能力向好2Q1盈利能力继续抬升2021年酒企产品结构改善仍是主旋律受益于毛利率抬升及期间费用率的相对稳定，021年板块整体盈利能力向好一线白酒茅台五粮液及泸州老窖期间净利率分别同比抬升0.2ct0.5ct.48ct洋河股份扣非净利率同比提升2.3ct二三线白酒期间净利率同比升2.3ct其中山西汾酒净利率抬升4.6ct20214板块受节气性因素影响二三线酒企提前确认较多春节市场投入期间净利率同比下降3.7pct20221板块在疫情扰动下仍凭借较好的产品结构推升盈利能力，一线、二三线白酒期间净利率分别同比提升1.7pct、3.8pct。图21：2021酒企整体盈利能力向好，净利率抬升 图22：2Q1酒企净利率同比提振4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

一线白酒 二三线白酒 白酒1011121314151617181920

5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

一线白酒 二三线白酒 白酒1Q1 2Q1 2Q1 2Q1IND注：2021一线白酒包含洋河，净利润受非经常损益扰动扣非后净利率提升

IND贵州茅台：2021年全年量价齐升、茅台、系列酒双轮发展，2022Q1直营发力，改革显成效。1）201年度实现营业总收入1094.64亿元（含利息收入32.74亿元、同+1.71%，其中酒类入1060.59亿元、同+1.85%归母净利524.6亿元同比+1.34%拟10派216.5元(含)，分红率5.9%。4单季度收315.8亿，同+1.9%；归母净利151.94亿，同比+18.1%，4环比加速明显。分产品看，全年茅台酒同+10%，其中+6%、吨价+4%，系列酒同+26%，其中量+1%、吨+24%预计主要受益于提价与结构升级分渠道看全年直销240.29亿元占比23%4单季度销93.4亿占比30%按全年吨价推算，4投放超2200吨，旺季直营放量明显。产品与渠道结构拉动下4毛利率同+0.75pct至9.4%，税金及附加率降低、费用率平稳的背景下4净利率同+1.8ct至51.%2021年末预收（合同负+其他流动负债142.54亿元，环+39.9亿元。2）20221营收322.96亿元、同+18.43%，净利润172.45亿元、同+23.58%，净利润增速超过业绩预告，业绩亮眼超预期，同时全年业绩有望再加速。分产品看1茅台酒288.60亿同+17.4%其中普飞发货量与吨价齐升非标产品回款和发货进度远快于2021年同期，产品梯队化发展效应凸显；系列酒34.28亿同比+29.%新品茅台1935贡献增量系列酒产品系完善后进入发展快车道分渠道看1销108.7亿同比+127.%占比34%，经销商非标配额及商超、电商等社会渠道非标配额转向自营店实现增厚，直销体系已成为配额分配及营销渠道改革落地的主要抓手之一。1净利率同+1.4ct至55.%直营拉动下1毛利率同+.69ct至92.4%。3）茅台以优异成绩再迎开门红，同时持续推进自营电商落地、营销体系变革、管理体系完善等多项举措实现量价主动权在握2疫情点状复发下茅台需求与供给两端均具有较强韧性，目前渠道与批价平稳运行，逆境下更能彰显龙优势。公司在年报中明确2022年经营目标：营业总收入同增15%左右、完成基本建设投资69.69亿元，茅台改革发展兼顾速度与质量，产品布局、渠道结构、价格体系等多方面改革持续落地15%的增长目标彰显底气且仍有挖潜空间，估值回落后长期价值持续凸显。五粮液021年平稳运行2022Q1符合预期锐意进取谋发展12021年营收662.09亿元同比+15.51%归母净利233.77亿元同比+17.15%，其中4单季度营收164.88亿元、同+1.19%，归母利60.50亿元、同+1.84%。全年五粮液品491.1亿、同+1%，+%/价+7%，毛利率同+0.64pt至8.59系列酒产品12.2亿同+51%其中+15%/+31%，发展聚焦、结构升级下毛利率同+4ct至5.67%。直销16亿同比+64%比19%直销毛利率8.1%高于经销持续加大团购等直销培育有助于拉动整体盈利能力2）20221营收275.48亿元同比+13.25%归母净利10.23亿元同比+16.08%符合预期。1主品牌五粮液回款进度40%以上、发货进度35%左右，旺季录得开门红同时考虑20211回款以计划内为主计20221打款价提升贡献明显顺势带动毛利率同+1.98pct至78.%销售费用率同+0.3ct、管理费用率同-0.3ct，最终净利率同+1.1ct至4.3%，盈利能力亮眼1销售收现137.4亿元、同-35%，截止3月末预收36亿元、环比降14亿，应收票据余额282.9亿维持高位，三者结合来看1）一方面20211销售收现基数较高2）若将221与214合并、并将预收加回收入，则收+预收同+15%3）2022年五粮液承兑汇票打款门槛提高至3000万且需打完全年故票据余额较高且考虑疫情影响下，票据打款亦可缓解经销商压力3）年初新领导班子落地后进入改革发展新周期，普五大单品控货挺价效果逐步显现，全年立足改革挖潜的同时有望继续通过渠道优化与产品体系保持良性增长分红率50%回馈股东亦是彰显信心，悲观预期反映充分，内生突破下多维向好，品牌价值将实现回归。泸州老窖：2021年盈利再提升，2022Q1业绩高增超预期，国窖品牌力上升周期。1）2021年全年营收206.42亿元、同+2.96%，归母净利79.56亿元、同+32.47%，业绩略快于前期业绩快报4单季度营收65.32亿元、同+2.26%，归母净润168亿元、同+4.14%。分价格带看①中高档酒183.97亿同比+2%其中量+25%/价+3%毛利率90%高档国窖预计全年双位数增长占比65%左右中档调整后延续改善趋势②其他酒类20.18亿同比-9%头曲二曲销量但吨价及盈利能力改善吨价同+89%至4万元/吨毛利率同+4.9pct至45.1%。全年毛利率同+2.1pt至8.7%净利率+.7pt至38.5%盈利能力再上新台阶2）20221营收63.12亿元、同+26.1%，归母净利28.76亿元、同+32.72%，略超市场预期。预计国窖在基数不低的情况下仍然延续高增势能，中档经过一年调整后状态积极，特曲60从团购渠道逐步向传统渠道延伸，低档产品仍处于调整阶段，建议关注点从业绩转向二曲转化节奏头曲价格体系梳理等方面1毛利率86.4%同比持平，销售费用率同-2.8ct至10.7%，控费的同时国窖品牌力提升，最终净利率同+2.2pt至4.8%另外值得注意的是2021年公司国内经销商下降至1783家，单个经销商销售额提升至153万元，且前五大客户占比下降至68.5%皆为品牌力上升体现应对疫情不确定性公司保持定力各大单品保持节奏国窖高度价格跟随低度把握机遇报表收入基数较低，且国窖打款价提升有望逐步反映。全年发展动能积极三年维度激励保障长效机制业绩高增的同时品牌势能将同步提升。迎驾贡酒：2021年量价齐升，2022Q1洞藏势旺，乘势而上。1）2021年实现营收45.77亿元、同+32.58%，归母净利润13.82亿元、同比+44.96%其中4单季度收13.6亿元同比+14.2%归母净利4.20亿、同-0.33%，前期已有业绩快报。全年酒类业务4.04亿元、同比+33%（量+17.4%、+13.3%，中高端白酒同+45%，其中预计洞藏占比40%+。2）20221营收1.76亿元、同+3.23%，归母利5.50亿元同比+49.07符合预期延续高增长势能中高档白酒同+5.9%，占比82.3%其中预计洞藏继续实现飞速增长分区域看省+43.6%、省+30.7%结合经销商数量看洞藏已进入动销驱动长的黄金发展期。1毛利率同+1.7pct至71.4%，洞藏占比提升且内部结构上移，销售费用率同-0.5pct，强化费效比考核下预计全年销售费用率将得到有效控制，管理费用-0.9ct，净利率同+2.8ct至35.1%。1末收4.7亿，发展仍有余力3）洞藏势能黄金期，业绩估值双提升。短期疫情影响相对可控，长期洞藏发展势能延续，洞藏结构升级叠加省内市占提升、省外导入，成长α有望享受业绩与估值双提升。洋河股份：趋势向好，曙光初现。公司214分别实现收入、扣非利润34.08亿元（+55.%、5.3亿元（+2860%；221分别实现收入、净利润130.26亿元+23.8%、4.85亿元（+29.1%。214收入超预期主要系公司借助213江苏地区疫情管制时期严格控货，进而奠定低库存基础公司在214加快销售节奏估测期内梦之蓝有高双位数增幅，带动期内毛利率提振13.66ct214公司销售费用率同比升19.41ct，结合214末预收款突破150亿来看，我们认为销售费用率上升主要系2022开门红市场投入费用确认提前。综合来看，公司214扣非净利率为15.3基本回归正常214净利率承压主要系受其所持等权益资产公允价值波动拖累分产品看2021年公司洋河双沟双线发力我们估测梦之蓝9以上6+3+收入分别同增近50%30%、25%，双沟珍宝坊等高端品增速在60%以上，分区域看，省内、省外均实现20%以上收入增速且经销商数目均减少侧面印证市场调整初步告捷221收入表现符合预期，收入表现稳健主要系公司开门红准备较早，我们估测期内梦之蓝6+、3+分别保持30、20%以上增长，期内海之蓝及天之蓝仍实现增长221省外市场回款进度领先我们推测221省外市场增速或领先省内221公司毛利率及费用率同比基本持平，期内权益资产公允价值波动较小，归母净利率同比提振1.55pct至38.27%盈利能力向好公司221末合同负达977亿元预收款仍处历史高位，期内销售收现增速转负主要系预收款确认。山西汾酒延续高质增长司20214分别实现收入2.14亿4.35亿元对应同比下降24.79%2.90%221分别实现收入净润105.3亿元37.1亿元对应增43.6%70.0%214业绩表现符合期，期内收入利润增速转负主要系公司前三季度任务完成度超预期为22年春节开门红提前准备计214进入严格控量状态2021年公司产品结构持续优化青花担任第一增长极估测21年青花系列收入同增60%，其中青花30增速略快于青花20；期内巴拿马、老白汾受益于省外渠道拓展及山西省内消费升级估测收入分别增长25%45%测21年玻汾收入同增近30%；伴随产品结构上移，公司毛利率同比提振2.76pct至74.91%公司期内销售管理费用率分别同比下降0.45ct1.94ct，多因素叠加下21年司净利率同比提振4.6pct至2.61%，带动2021年利润高增配额制下汾酒处于紧供给状态且渠道盈利向好公司221收入实现高增221省内省外分别同增31%52%测221青花、腰部收入分别同增近60%30%，估测221玻汾收入持平。产品结构抬升，拉动毛利率同比提振1.2pct至74.8%，青花以下基本顺价、费用力度降低221销售费用率同比下降6.8ct，公司221净利率同比提振5.5pct至35.%，221利润增速显著领先于收入221销售收现同增71.94%期末合同负债保在38.1亿元现金流预收款指标亮眼。古井贡酒基础扎实强势延续公司布2021年及221季报其中2021年实现收入净润1327亿元22.8亿元对应同增2.93%、23.90%；20221实现收入、净利润52.74亿元、10.99亿元，对应同增27.71%34.9%受益于省内消费升级及徽酒需求复苏2021年公司收入增速整体呈环比上行趋势214收入高增收官2021年份原浆产品结构抬升显著，吨价同比抬升近17.2%，我们估测21年古井16年以上单品仍保持80%以上增速井8年仍持20%以上增速井5年低基数下有双位数增长古井献礼同比微增2021年黄鹤楼受益湖北省内需求回暖期内销量吨价分别同增100.5%34%实现量价齐升公司期内盈利能力稳定由于黄鹤楼等单品放量对毛利率有压制2021年毛利率保持在75.1%同比持平21年销售管理费用率及归母净利率基本持平22年初受益于皖省经济基本盘务工回流等因素公司高基数下仍实现稳健增长22Q1收入表现符合预期。受益省内需求向好，公司221毛利率同比提升0.91ct，期内销售、管理费率同比基本持平，期内归母净利率同比提升1.1pct，带动利润弹性释放221末合同负债达46.92亿元，比214末提近29亿元，表明期内订单执行进度快，高预收款下淡季回款压力较小。得益于预收款增加221公司销售收现同增54.88%，高于收入增速。今世缘盈利抬升V系突破。司21年分别实现收入净润64.08亿元20.29亿元，对应同增25.13%、2.5%；221实现收入、净利润29.88亿元10.2亿元分别同增24.69%24.4%公司20214业绩符合业绩告指引，期内特+类单品收入同增22%，我们估测其中国缘V系、四开、对开增速分别接近0%、20%、15%，期内南京大区收入同增1%+逐步走出213疫情扰动。214利润弹性凸显主要系14外部需求改善之下货折同比减少叠加产品结构上移2021年苏南、苏中大区收入分别同增32%、33，占比达%、14；2021年公司产品结构持续抬升，期内特+类单品收入同增35.7%，我们估测2021年国缘V系四开对开收入分别同增近150305%产品结构上移叠加需求转暖下货折力度减少，公司21年毛利率同比提升.49ct至4.6%；公司2021年销售、管理费用率均同比下降，即便考虑到2021年投资净收益对收入贡献度显著下降等因素，公司21年净利率仍同比提振1.07pct至31.66%。公司221表现符合预期，推测国缘V系在南京及苏南地区延续高速放量趋势，估测V系221增速在50%以上3月控量导致V系增速环比回落估测221四开及5增速在20%-25%，对开增速在15%-20%司221毛利达74.3%较211基本持平，推测主要系期内有货折补贴对冲产品结构抬升；公司期内销售、管理费用率相对稳定221归母净利率保持在33.54%，盈利能力稳定。公司221末合同负债达38.2亿元环比214继续提振淡季回款端压力小；221销售收现同增20.95%，与收入表现基本一致。水井坊：稳步推进、发力高端。公司20214实现收入、净利润12.09亿元1.99亿元对应同比+14.05%-1.43%；20221分别实现收入、净利润14.15亿3.3亿元对应同比+14.10-13.5%20214收入符合预期214利润转负主要系公司推进典藏等高端单品渠道布局进而加大费用支出力度。受益于基数因素2021年中高档单品增速较2020年显著提振，我们估测公司典藏、井台及八号2021年收入分别同增60%5550%产品结构持续抬升拉动公司毛利率同比振0.3ct至84.5%，公司2021年以新版典藏为核心进行高端化战略，期内销售、管理费用率分别维持在26.56.6仍保持相对高位综合多因素下，2021年公司净利率同比抬升1.56pct至25.89%收入高增带动利润弹性。221收入增速低于预期，我们推测主要系期内河南、江苏、四川等核心市场受疫情点状复发扰动，且典藏处于渠道导入期；我们估测221典藏、井台及八号增速均在20%内。公司221继续推行典藏在核心市场消费者培育工作期内销售费用率同比提升7.34pct至29%致使221利润增速转负公司221销售收现同增2.%推测主要系期内预收款确认221末合同负债为8.39亿元，依旧维持高位。口子窖：控量收官、负重前行。公司214实现收入、净利润14亿元、.77亿元，对应同增5.7%、39.95%；20221实现收入、净利润13.12亿元4.85亿元，对应同增1.8%、5.53%。214公司收入环比降速，主要系公司为配合抬升口子0年及0年价格体系采取控量措施，期内土地等资产处置收益较多驱动214利润高增2021年公司高端品收入同增24.48%我们估测期内子10年0年收入增速接近30%兼香18收入突破2亿，子5年、6年收入呈个位数增幅。分区域看，公司省内省外收入分别同增28.5%1.8%省内受益于经济基本盘而表现较好021年公司毛利率同比下降1.27pct至7.9%，推测主要系为捕捉市场机会而增加货折力度公司21收入利润均低于前期预期，我们推测主要系合肥等地区仍处于架构调整状态，因而对经销商并无刚性销售要求，同时华东地区疫情对口子省外市场亦有一定扰动。公司期内盈利能力尚可221毛利率同比提升1.45pct，期内销售、管理费用率分别同比增加2.84ct.17ct推测主要系渠道调整综合财务收益等因素公司221净利率同比升.19t至37盈利能力稳定公司221销售收现个位数增长，与收入基本匹配，期末合同负债.77亿元，推测环比回落主要系期内考核较柔性。酒鬼酒：高增之下、强化秩序。公司20214实现收入、净利润.75亿元1.73亿元，对应同增10.81%、7.8%；20221实现收入、净利润16.88亿元、5.21亿元，对应同增86.04%、94.46%。公司214收入环比降速主要系为考虑准备2022开门红而提前进入严格控量状态214费率微升压制利润，推测主要系开门红活动费用提前确认，在接受范围内2021前三季度销售表现为全年奠定基础内参酒鬼系列湘泉系列21年收入分别同增7（量增6%90（量增70%80（量下滑15%，内参、酒鬼高增主要受益于全国化展开2021年内参、酒鬼省外占比接近50%、70%，湘泉系列高增主要系内品放量拉动结构。公司盈利能力相对稳定21年毛利率同比提升1.1pct至7.77%，公司期内费用率相对稳定（且年内有部分现金激励费用化21年净利率保持在26.17%，较2020基本持平，收入高增拉动利润弹性。公司期末预收款达到13.8亿元，处于历史新高，主要系2022年开门红回款及招商提前。公司1-2月收入、利润均实现高增且符合预期，但考虑到内参酒鬼市场秩序稳定，公司在3月全国范围内重回严格控量阶段，使3月收入端增速转负考虑到3月仅占22Q1收入2-3成22Q1仍实现高增。分产品看，我们估测221酒鬼及内参收入均在80%以上，两者省外均有三位数增长221盈利能力稳定，期间毛利率同比基本持平，期内销售管理费用率保持稳定净利率达30.85%公司期内销售收现同增17.38%增速较低主要系开门红预收款确认221末合同负债达6.75亿元，预收款仍处高位。伊力特疫情影响逐步趋弱环比改善趋势不变司21年收19.38亿元同+7.53%归母净利3.3亿元同比-8.5%单214收4.74亿元、同-26.47%，归母净利0.46亿元、同-66.8%。214销售和物流受长时间疫情封控影响较大单221营收6.24亿元同比+14.67%，归母净利1.08亿元、同-17.55%，221末合同负债环+0.41亿元至1.25亿元211同期因提价形成毛利率高点而22年1月公司仍受疫情管控影响，我们预计在此背景下或对渠道进行了政策支持，叠加固定资产折旧及薪酬成本增加221毛利率同-10pt至5%但环比看呈现提振趋势销售费用率同+1.9pt主要系品牌广告费用增加我们预计后续公司或将以挺价为目标巩固价格体系，同时资产折旧等逐步消化，随产品结构优化，盈利能力有望实现改善。疆内市场环境向好，环比改善趋势不变。疆内疫情影响逐步趋弱，婚宴等场景回补性强，同时基建投资和招商引资加速，产业环境持续向好。公司产能布局和销售激励不断强化，受益复苏、单品发力可期，环比提振、逐季改善值得期待。表5：白酒延续增长，一二线业绩确定性与稳定性强，高成长延续高增，区域分化加剧2022430市值(亿元)20212021Q42022Q1收入(亿元)收入OY净利润(亿元)净利OY预收账款（亿元）预收账款环比增加额（亿元）收入 净利OY OY收入 净利OY OY贵州茅台229681,061.912%524.612%127.235.814%18%18%24%五粮液6293662.116%233.817%130.683.711%12%13%16%洋河股份2397253.520%75.10%158.092.956%0%24%29%泸州老窖3101206.424%79.632%35.116.029%41%26%33%一线白酒347592,183.915%913.014%450.9228.516%17%18%23%山西汾酒3319199.743%53.173%73.835.6-25%-25%44%70%古井贡酒1033132.729%23.024%18.3-9.743%4%28%35%今世缘56364.125%20.329%20.712.116%30%25%24%顺鑫农业153148.7-4%1.076%25.7-2.65%-1894%-29%-72%迎驾贡酒46245.833%13.845%6.02.114%0%37%49%口子窖30750.325%17.335%6.82.76%40%12%16%天佑德酒8310.538%0.6155%0.60.12%56%11%53%老白干酒19340.312%3.925%13.6-3.914%76%20%374%沱牌舍得48849.784%12.5114%6.6-1.945%2%83%76%金徽酒15117.93%3.22%3.61.9-35%-53%39%43%伊力特11619.48%3.19%0.80.3-26%-67%15%-18%酒鬼酒48734.187%8.982%13.88.611%8%86%94%金种子酒17112.117%(1.7)340%1.0-0.28%-113%17%74%水井坊34646.354%12.064%9.60.914%-13%14%-14%皇台酒业250.9-10%(0.1)140%0.10.015%-90%183%137%二三线白酒789787227%17143%201466%-16%23%43%白酒426573,056.418%1084.018%651.7274.414%13%19%26%啤酒：结构升级不变，成本压力可控啤酒板块收入趋稳，盈利持续改。201年啤酒板块A股）收入61亿元，同比增长1%，增速同比降pct；归母净利润52亿元，同比增长28%，增速同比降10pct；扣非归母净利润40亿元，同比增长28%。若将港股华润啤酒纳入统计口径2021年啤酒板实现营收945亿元，同比增长9%实现归母净利润8亿元同比增长59%扣非的核心净利润75.9亿元同比长31%20214季A股啤酒板收入79亿，高基数上同比下滑40%；归母净利润方面20214单季亏损6.8亿元20204亏损3.3亿元，扣非归母净利亏损1.1亿元20204亏损10.9亿元，受年末费用计提等因素影响亏幅有所扩大20221单季A股啤酒板实现收入173亿，同比增长8%，增速环比转正；归母净利润15亿元同比长19%扣非归母利139亿元同比增长2.6%。啤酒板块虽受大宗原料成本上涨、疫情下需求波动等外部因素影响，但处于结构升级上行期1淡季收入小幅稳增、利润持续释放。图23：2021年A啤酒板块收同比增长1% 图22021年A股啤酒板块净利同比增长2%7006005004003002001000

收-元 1011121314151617181920

20%15%10%0%-5%-10%

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

净利润-百万元 净利润-同比1011121314151617181920

IND IND图25：2022Q1啤酒板收入稳增 图26：022Q1啤酒板利润持续释放20018012010080600

入元 入19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

140%120%60%40%20%0%-60%

3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000

单季净利元 单季度净利200%150%100%50%19Q1 20Q1 21Q1 22Q10%-50%-100%IND IND产品结构持续升级，毛销差及净利率进一步提升。201年啤酒板块A股）毛利率40.5%、毛销差26.3%、净利率8.5%，分别同比降2.1ct、升1.0ct、升.2ct；20214啤酒板块毛率6.9%，同比降36.0ct，归母净利率-8.6%（204为-.5%。20221啤酒板块毛利率39.3%，同比下降4.6pt；毛销差为25.%，同比提升0.8ct；净利率.8%，同比提升0.9pct。板块毛利率下降主要系大麦、包材等大宗原料成本普涨以及会计口径变化所致（部分运费调入成本。头部酒企面对疫情与原料成本普上涨的压力，在精耕强势区域的同时持续推进产品提价和结构升级，强化费用效率，实现毛销差和净利率的持续提升。销售费用率财务费用率管理费用率期间费用率101112131415161718192021图27：2021年A啤酒板块净利率继续提升 图28：2021销售费用率财务费用率管理费用率期间费用率101112131415161718192021毛利率 净利率45%40%35%20%15%0%

1011121314151617181920

30%25%20%15%10%5%0%-5%IND注：2021年会计口径调整，部分运费从销售费用调入营业成本，下同

IND图29：2022Q1板块净利率保持提升趋势 图30：2022Q1行业费用效率继续优化50%432---

率 净利率0%0%0%10%20%0%0%0%10%20%30%19Q120Q121Q122Q10%销售费用率财务费用率管理费用率期间费用率0%0%0%0%0%19Q120Q121Q122Q110%4321-IND IND青岛啤酒：21年公司营收301.67亿元、同+8.67%，归母净利31.55亿元同+43.34%扣非利22.7亿元同比+21.5%21全年销量793万千升、同+1.4%，吨价3804元、同+7.2%，主品牌收/销量同+14.8%/+1.6%，高档以上产品实现销量52万千升（剔除1903及易拉罐，同+14.2%，崂山系类其他品牌收/销量同比-2.1%/-8.7%。122年公司营收92亿元、同+3.1%，归母净利1.26亿元，同比+10.20%；扣非净利1.21亿元122公司毛利率微幅收缩0.5ct，我们测算122吨成本上涨-7%左右主因包价格上涨以及基数效应所致，预计222开始吨成本上涨幅度或将有所回落，同时公司拟通过提升回瓶率、结构升级以及提价缓解原材料成本压力，我们预计2022年全年吨成本上涨5+%122公司销售费用率收缩.2ct我们预计公司2022年整体销售费用率或保持持平结构升级趋势不变提价常态化延续122销量21.9万千同比-2.%据测算吨价同比提+5-6%左右。我们预计2022年全年销量或低个位数下滑122年青岛主品牌销量同比增+5.1%结构升级趋势不预计202年公司依然维“提常态化“散、零、快”提价策略，我们计2022年升级+提价所带来的吨价提升幅度仍将略大于吨成本上涨幅度。华润啤酒：公司21年主营业务入333.9亿元、同+.2%，归母净利45.9亿元速19%剔除一次性地产处置收益17.6亿（税前及员工补偿费用3.87亿元2021年核心净利润同比增长35至35.8亿元（调整后口径2020年26.6亿元。221主营业务收入同比下滑2%，221核心净利润同比增长17%2021年公司次高端以上产品增速27.8%，我们预计2022年次高以上速目标不低于2021，产品结构升级趋势不变，结合成本、提价及产品结构目标，叠加主流低档酒下滑带来的被动升级我们预计2022年全年毛利率将提升1ct以上221公司毛利率下降1.2pct，毛利额略低于预期，预计主因1）受疫情影响，次高端以上产品增速221放缓2）成本压力于221凸显。业绩交流会上，公司表示2022年原材料成本将同比净增加1-18个亿根据目前合约锁价情况，我们预计2022年公司吨成本将上涨8+%左右。根据渠道调研，前期出厂价提21年-6月主流酒9月勇闯于12月底才逐步地，提价效应尚未显现；面对2022年成本压力，公司表示不排除进一步提价可能。我们预计2022年公司吨价低双位数增长。同时，公司表示将主动提升费效比，我们预计2022年经营费率同比收缩2022年喜力品牌张力逐步凸显，或与Supr、红爵、纯生构成四大次高主力。重庆啤酒201年公司营收13.19亿元同+19.9％归母净利1.66亿元，同+38.8%（备考口径，扣非净利润1.43亿元，同+7.1%（备考口径422营收同+1.1%扣非净利同+183（报表口径。2021年公司啤酒销量27.94万千升，同+1.10％，其中高+40%，主+1%经济+4%21年公司毛利率同+3.26ct至50.94%吨价提升约5%。122公司营收38.33亿元、同+17.1%，归母净利3.41亿元、同+15.33%，扣非归母利3.5亿元，同+15.4%。122实现销量79.42万千升同比+1.70％吨酒收入同比+.9%吨成本同比+5.2%，毛利率同-.3pt至4.7%，销售费用率同-.5ct至1.7%，净利率同-0.14ct至8.89分产品档次看122高档/主流/经济收入分别同+24.04%/+13.17%/+12.84%表6：021年及21A股啤酒板块收入稳增，利润持续释放2022430市值（亿元）20212021Q42022Q1收入(亿元)收入OY净利润(亿元)净利OY毛利率净利率收入 净利OY OY收入 净利OY OY青岛啤酒1177301.79%31.643%36.7%10.5%2%41%3%10%燕京啤酒193119.69%2.316%38.4%1.9%48%-18%12%101%珠江啤酒17045.47%6.17%45.0%13.5%10%-74%13%1%重庆啤酒607131.220%11.78%50.9%8.9%1%888%17%15%*T西发93.9-3%(0.1)-202%23.6%-3.7%-32%-102%17%-30%惠泉啤酒225.8-5%0.38%26.9%5.3%8%-3%6%57%兰州黄河133.11%0.2164%18.6%6.2%-26%-111%-28%-139%啤酒2193610.711%52.028%40.5%8.5%-40%-108%*8%19%IND注：A股啤酒板块2021Q4净利亏幅同比扩大速冻食品：1年入平稳利润承21盈利步改善021全年收入稳健增长利润同比下滑2021全年速冻板块入228.3亿元同比+17.4%净利润167亿元同比-.5%利润下滑一方面2020年基数较高另一方面主要系受惠发海欣等亏损拖累其安井2021年收+33%利润+13%三全收入持平利润略有下滑巴比收+41%、利+79%实现高增味知香收+23%利润+%千味央厨收+35%、利+16%。021Q4收入稳健增长，利润小幅下滑。20214速冻食品板块收入70亿元同+15%整体保持双位数增长其中安井食品巴比食品味知香、千味央厨4收入均实现双位数增长，分别同+28%、+26%、+20%+15%三全食品4收入同+8%惠发海欣收入下滑20214速冻食品板块整体利润为5.4亿元同比-%其中三全食品巴比食品、千味央厨4净利润保持增长趋势，分别同+29%、+22%、+15%，安井、惠发、海欣、味知香4利润均下滑，而且惠发、海欣下滑尤为明显。022Q1收入保持良性增长利润高双位数增长20221速冻食品板块收入62亿元同比+10%其中安井食品并表增厚下同+24%三全收入同比持平，巴比食品、味知香、千味央厨收入均双为主增长，分别同+22%+14%+20%20221速冻食品板块整体利润为52亿元同+33%，利润端改善明显，除惠发1利润下滑外，其余1单季度利润均实现正增长其中安井同+18%三全+48%海欣+51%味知香+22%千味央厨+45%巴比间接持股东鹏影响净利润扣非利3880.75万元、同+192.61%。图31：2021全年速冻板块收入稳健长 图32：2021年速冻板块净利润下滑250200150100500

营业收入(亿元) 营收yoy20162017890

25%20%15%5%0%-10%-15%

净利润亿元) 净利润yoy201510506 7 8 9 0

120%IND IND图33：202Q4&2022Q1收入保持稳健增长 图34：2021Q4利润小幅下滑，2021利润大幅增长单季度收-亿元 单季度收-同807060302010

50%45%40%35%20%15%10%5%

500400200100

单季净利-百万元 单季度净利润-同比0 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

0 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND021年成本压力下毛利率承压，费用率延续改善。021全年速冻食品板块毛利率23.3%，同-3.4ct，毛利率承压主要系成本压力明显、运费调整口径等；净利率7.4%，同比-ct。费用端021年全年销售费用率9.9%，同-0.5ct，管理费用率为.5%，同-0.1ct。20214单季度毛利率24.2%同比+5.6ct改善明显净利率.7%同比-1.6ct，主要系单季度销售费用率波动4销售费用率9.1%、同+7.9pct，其中三全4单季度销售费用率14.4%同比提升显著管理费用率为4.3%、同比基本持平。022Q1提价叠加成本边际改善，速冻板块毛利率环比改善，费用端延续优化趋势20221速冻食品板块毛利率2.2%同比基本持平环比提升速冻企业2021年年底提价效应及成本改善开始体现净利率8.4%，同+1.4pc20221费用端继续优销售费用率同-1.8t至1.9%，管理费用同-0.3pct至3.9%。图35：2021年速冻板块毛利率、净利率下降 图36：2021年速冻板块费用端平稳运行35%25%15%5%0%

率 6 7 8 2019 0

25%15%5%0%

率 管理费用率2016 2017 2018 2019 2020 2021IND IND图37：2022Q1速冻板块盈利能力环比改善显著 图38：2021Q4&2022Q1速冻板整体费用平稳率 毛利率 净利率 财务费用率 期间费用率毛利率 净利率 30%25%15%10%5%

19Q1 20Q1 21Q1

30%0%0%0%5%0%19Q120Q121Q122Q15%21-IND IND安井食品：2021年主业稳增、菜肴扩展，2022Q1超预期夯实产业链立足长远12021年营收92.72亿元/+33.12%归母净利6.82亿元/+13%，拟每10股派6.9元(含)从业务板块拆分来看201年3起新宏业、英国功夫食品纳入合并报表预计2021年新宏业并表收入.7（未考虑业务抵消、净利3429万，功夫食品并表利163万，扣除后原有安井主业收入86亿同比+23%左净利润.4亿同比+.5%左右扣除股权激励费用主业净利率8%。分产品看，全年鱼糜制品、肉制品、面米制品菜肴制品分别同+23%/19%/24%/12%20221营收23.39亿/+24.16%净润2.4亿/+17.6%净利率.7%不考虑并表预计安井主业收入同+8.5%左右1鱼糜制品与肉制品增速放缓疫情催化下C端米面产品需求量提升但考虑产能及物流管控等影响预计增长仍受限菜肴类产品延续高增1毛率24.2/-2.3c主因①并表的新宏业毛利率较低；②大豆蛋白等部分原材料成本端仍有压力。展望全年，需求逐步复苏叠加成本与费用边际改善，盈利能力有望逐步回升3）前期收购冻品先生剩余30%股权实现完全控股，产品、渠道协同发力预制菜第二曲线时公司公告拟不超过6.44亿收购湖北新柳伍70%股权（对应2021年15P，强化上游原材料布局的同时进一步提高小龙虾菜肴领域市占率。味知香：2021年多渠道拓展，盈利略有承压，2022Q1利润略超预期，短期求变、长期加速。1）201年营收7.65亿元、同+2.84%，归母净利1.33亿元、同+6.06%，4单季营收1.94亿元、同+2.33%，归母净利0.3亿元、同-2.%。分渠道看，全年加盟3.5亿/+.4%、经销1.3亿/+24.%、批发2.4亿+31.5%、销0.19亿/+26%、电商0.15亿2021年毛销差同-3.8ct至19.%成本端承压管理费用率同比+1.04pt至.3%最终净利率同-.7ct至15.5%220221收1.86亿元、同+14.17%，归母净润35691万元、同+2.9%，利润略超预期。分渠道看，加盟店1亿/同+28.7%，1末加盟店1376家/净增57家批发0.9亿/同-0.1%自2021年下半年起受疫情影响增速放缓明显1毛利率同-4pt至24.8%销售费用-2.3ct管理费用率-0.39ct，同时1利息入1.65亿，最终净利率同+.7ct至1.2%。疫情复发及管控趋严下公司发力团购业务单日供应量3000份左右，预计将有效对冲疫情影响。随着疫情影响边际减弱、新产能逐步投放，有望继续抢占市场份额。巴比食品：2021年全年、C同步发展，Q1扣非净利大增，盈利进入上行周期。1）2021年营收13.75亿、同+4.1%，间接持股东鹏增厚下净利3.14亿、同+7.9%，非1.2亿、同+18.0%单4营收4.20亿同比+26.%净利.88亿同比+2.54%扣非.51亿同比+17.5%4毛利率同+8.4t至2.1%明显回升进入成本改善阶段。拟10股派现金红利.6元（含税，分红率2.5%。分渠道看：①全年特许加盟销售1.21亿同+37.93截止201年末加盟店341（新增716家、关店34家、净增372家，华东、华北、华南开店全面提速门店平均收入同+23%至3.39万元单店恢复主因门店线上业务覆盖加深、中晚餐品类拓展、门店持续升级等，目前第三代店占比接近80%②团餐2.5亿同比+6.4%占比提到15.%2021年团餐组织架构调整，通过客户进一步细分、打磨大单品、提高服务能力等多方面提升竞争力220221实现收31亿元同比+2.38%归母净利145.28万元、同-89.4%，主因间接持股东鹏影响，扣非净利3880.75万元同+192.61%分渠道看①加盟2.2亿元同比+13.17%末门店4177家，其中新增市场华中在合并日3月31日将676家门店2021年末存量63520221净增1家纳入统计其中巴比品牌门店247家，2起武汉公司收入并表开始体现；原有市场东2990家/净增40、华南367家/净减3、华北144家/净增3。②团餐0.64亿元、同+60%，占比达到20.8%。20221毛利率同+.7pct至2.3%，销售费用率4.4%、同比+.4ct，管理费用率同-.9pt至.4%，扣非净利率同+7.3pt至1%34月公司主力市场华东出现疫情点状复发，前期主要影响在于门店端运营、物流运力及运费等方面，但主观作为叠加客观改善，公司4月保持较强韧性，一方面公司主观通过承接保供订单、大客户团、帮助加盟商逐步恢复等措施等减小冲击，另一方面目前疫情影响高压期已过。全年C端加盟提速拓店、B端团餐高速运转，2起武汉巴比收入并表进一步贡献成本端主力原材料猪肉压力较小、面粉已有全年锁价费用端有望延续优化改善趋势全年业绩趋势积极。2021年2021Q42022Q1总市值收入收入净利润净利收入净利收入净利表7：20212021年2021Q42022Q1总市值收入收入净利润净利收入净利收入净利(亿元)(亿元)OY(亿元)OY毛利率净利率OYOYOYOY安井食品38092.733%6.813%22.1%7.4%28%-16%24%18%三全食品17369.40%6.4-17%27.2%9.2%8%29%0%48%惠发食品1616.517%(1.4)-698%15.1%-8.4%-6%-610%4%8%海欣食品2515.5-3%(0.3)-148%19.2%-2.2%-13%-175%-10%51%巴比食品7513.841%3.179%25.7%22.8%26%22%22%-89%味知香597.623%1.36%25.1%17.3%20%-3%14%22%千味央厨4112.735%0.916%22.4%6.9%15%15%20%45%速冻食品768.6228.317%16.9-9%23.3%7.4%15%-5%10%33%IND乳制品：奶价回落催化，利润率持续改善2Q20至今液奶板块高景气，21年净利率同比改善.5t。乳制品板块全年收入突破3000亿、同比增长16%，其中伊利乳业、蒙牛乳业分别贡献了2021年乳制品行业收入的3%/29（2020年38%/3%伊利、蒙牛收入差距进一步拉大至216亿（200年22亿。乳制品板块2021年毛利率收缩3.9pct，主因物流成本会计准则变动（从销售费用调整至营业成本、以及地方性乳企原奶成本上升盈利能力减弱拖累，龙头乳企伊利、蒙牛、飞鹤2021年还原后毛利率平稳至改善。与此同时，板块整体经营费率显著收缩，板块整体净利率同比改善0.5pct。全年净利润242亿同比长24%其中伊利蒙牛贡献行业利润的3%/21%2020年37%/18%奶价涨幅于213现拐点龙头乳企享原奶成本优势奶从2019年进入上涨周期，后疫情带来结构性供需缺口，进一步加剧供给紧张局面，行业奶价192-214累计涨20%奶价涨幅于213达到最大值行业整体毛利率水平受到侵蚀（表观毛利率收缩3pct，214-221行业奶价涨幅回落至个位至持平区间。龙头乳企得益于更强的上游溢价能力、产品结构升级能力，更好的平抑了成本压力213行业奶价同比上涨双位数，而伊利原奶成本仅上涨中个位数。据测算，伊利421还原后毛利（剔除物流及库存同比升.7pt122毛利率升2.1ct。经营费率自20Q1持续收缩，22Q1板块盈利水平显著改善。20221乳制板块收（A股）实现455亿，同比增长12%；净利润39亿，同比增长25%，板块净利率221提升0.9pct：一方得益于原奶成本涨幅的回落，一方面得益于经营费率的持续收缩221板块毛利率收缩2.9pct，期间费率收缩.0pt。我们认为未来随着原奶成本进一步回落、终端需求保持稳定增长、以及竞争格局优化趋势延续，伊利股份利润率改善将得到持续验证。图39：2021年乳制品板块收入增长16% 图40：2021年乳制品板块净利润24%,00,00,00,00,00,00000

06 07 08 09 00 0

0%营收-亿元营收-亿