非银行金融行业个人养老金一个可以改变未来的制度建设

▍长期意义：利国利民，影响深远补充养老资产，缓解老龄化压力人口周期是经济周期的最核心影响因素之一老龄化是中国未来几十年面临的最大挑战之一养老金问题也成为社会经济生活的关键性问题发展个人养老金是缓解老龄化力的必要手段。表：主要国老年口抚比5岁及以上人口4岁人口）中国日本韩国美国印度英国法国德国巴西澳大利亚.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：联国《界人展望9（含测，个人养老金有望填补养老保障缺口减轻第一支柱的负担成为老龄化社会的稳定器目前中国养老三支柱非常不平衡第一支柱负担过重第二支柱有待进一步扩量第三支柱刚刚起步从资产规模来看截至0年底养老资产8万亿元中第一支（基本养老保险结余8万亿元社保基金权益5万亿元）规模为3万亿元，占比%；第二支柱（企业年金2万亿元职业年金3万亿元）规模为5万亿元，占比%；第三支柱寥寥无几从支出占比来看，由于没有公开数据，我们从养老金托管行的草根调情况来看第一支柱占比0%以上个人养老金制度的推出有利于做实第三支柱通时间积累，逐步提升退休人群的收入替代率，缓解第一支柱收支不平衡的压力。第一支柱负担过重受阶段性减免社会保险费等因素影响0年城镇职工基本养老保险出现收支缺口3亿元为8年以来首次出现缺口但如果扣除财政补贴因素仅仅考虑缴费收入和基金支出4年基本养老保险就已经出现收支缺口。根据社科院《中国养老金精算报告-250》预测，第一支柱养老金结余将在5年左右耗尽。并且目前第一支柱的主体还是现收现付制，本质劳动人口向退休人口的转移支付，伴随老年人口抚养比的不断攀升，财政支出的压力将持续增大。图：财政本养保险金补贴（元） 图：基本养保险入支和余（亿）,0,0,0,0,0,0,0,0,0,00，

,0,0,0,00基本养,0,0,0,00第二支柱走出低迷，但仍待进一步扩量。由于只有央企、国企、外企和部分私企在参与社保之余，有能力和意愿参与企业年金，企业年金参与职工在4年到0万人后进入缓慢增长期，截至0年末参与人数为5万人。受制于事业单位编制控制，职业年金受益人稳定在0万人左右，截至9年5月末，职业年金累计结余约10亿元，参与职工共计0万人，在参与基本养老的2万机关事业单位工作人员中占比超过%参与职工中缴费人数达7万，缴费率超过。图：全国企年金立企业 图：全国企年金加职数 ,0,0,0,0,0,0,00

企业年建立业（） 同比（轴）117529.%117529.%.%.%.%.%

,0,0,0,0,0,00

企业年参加工（人） 同比（轴）2875.%2875.%.%.%.%.%.%.%， ，图：全国企年金累基金 图：全国企年金益率,0,0,0,0,0,00

企业年积累金（元） 同比（轴）26406.%26406.%.%.%.%.%.%

.0.0.0.0.0.0.0

全国企业金全加权均收率（）99309881031830568500533367303301234567890， ，图：I（即第三柱个养金）在国养金体中的比续提升已经到% ,0,0,0,0,0,0,0,0,0:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:4:Q2:Q4:2:Q4:Q2:4:Q2:Q4

IA 计划 私人B计划州/地方府计划 联邦政府计划 年金IA占退休金重（轴）

.%.%.%.%.%.%.%.%.%I，备注：位为亿美元助力直接融资，稳定宏观杠杆个人养老金有望引导个人储蓄存款向净值型资管产品的转化目前中国已经积累起庞大的个人金融财富，储蓄存款为主要内容。截至1年末，住户人民币存款为万亿元，其中活期存款33万亿元、定期存款2万亿元；人民币存款每年新增0万亿元左右。住户存款体量与整个中国资管业体量（1年末去通道后为5万亿，测算相当随着未来十年老龄化加剧亟需引导个人储蓄等低收益金融资向相对长久期、高收益的养老资产转移来解决不断加速扩大的养老资金缺口压力。目美国居民养老金资产占其金融资产的比重为%左右。图：中国住人民存款额万亿元） 图：人民币款s资管规模通道） 000000--2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2

活期存款 定期存款 同比（轴）.6.4.2.1.8.6.4.2--2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2

000000-

住户人币存款 狭义资合计存款存款资管测算助力直接融资发展稳定宏观杠杆促进中国经济高质量发展当下中国金融面临一大挑战是化解债务风险中国非金融企业的杠杆率从国际比较来看仍处于较高水平，以进行直接资本补充是重要原因这一问题的解决方案便是发展直接融资尤其是股权资将以储蓄存款为主的个人财富迁移到养老金里有助于拉长全社会的资金久期，改负债结构，助力直接融资发展，提升杠杆稳定性。图：直接融资量占在左右，然较低 图：中国非金企业杆率全球范内处较高平（Q）0000000-

社融存量 直接融占

.%.%.%.%.%.%.%.%-2-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2

合发展中济发达经体G合计德法英日美中

.9.5.9.1.7.7.7.50 0 0 0 ， I，壮大资本市场，优化市场结构壮大资本市场优化市场结构和资产质量资本市场的长期稳定发展离不开长期资金而养老金就是潜在体量最大、久期最长的长期资金。一方面源源不断的养老金是推动机构化投资的首要力量；另一方面作为长期财务投资者，也是推动上市公司治理结构优化和确保长期经营的关键力量。图：养老金和托管养老的资管构是股重的长投者 居民及营利织非金融业 政府部门 保险公司 政府养金 私人养共同基金 封闭式金 TF 海外投者 其他//1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0ED备注按美储口府包邦政府州及方政他包央目前持特存款银行）、国银办事（目无仓）、纪商融资司。持续稳定的长钱流入是资产管理业发展的原动力养老金至关重要最优质的长钱是养老金，4年美国推出传统IR，8年推出以4k为代表的DC计划，养老金规模高速扩张。最开始养老金通过直接入市的方法进行投资，但是从0年代开始，共基金凭借更加专业的投资能力更加出色的投资业绩和风险控制（分散度逐渐获得养老金的增配，养老金是美国共同基金发展的最大推动力。图：美国的共基金休金持有退休金有 其他账持有 退休金比（轴）0 600 500 40300 200 100 0II备注：位为亿美元图：养老金是益类同基资金流十亿元，轴）主力量I，▍短期判断：效果可能有限，期待加大力度我们预计个人养老金真正形成持续稳定的长钱还需要时间期待政策制定者加大政力度。成为成规模的长钱尚需时间从已公布的政策文件看，个人养老金制度主要条款包括个人缴费限额0元年，对象包括参加城镇职工和城乡居民基本养老保险的个人给予税收优惠政策产品范围括储蓄存款、银行理财商业养老保险、公募基金等政策总体符合预期，税收优惠政等关键细节仍然有待明确但是考虑到以下原因我们认为该政策即便试点一年后全国开，资金来源仍然面临一定的困难，形成成体量的长钱还需要时间：缴费上限低：中国居民收入差异比较大，2万元年缴费上限对于真正有缴费能力的人来说偏低对于大部分低收入人群而言实际个税税负已经很低或者为零抵税效应有限但缴费支出对当期可支配现金流影响较大。对于少部分中高收入群体2万元年缴费上限太低带来的税收优惠有限考虑到在投资和领取上额外的约束，个人养老金账户明显缺乏吸引力。中等收入人群是个人养老金的最大本盘，预计有比较大的参与价值，但当下经济环境下部分人群现金流压力较大，且面临收入下行风险。锁定期长：长期锁定建立在长期投资信心的基础上。每个经济体养老保障主要来自于人口红利阶段的积累，目前中国已经进入加速老龄化的阶段。及时建立个人养老金制度非常迫切也非常正确。从时机角度看，长期锁定的资产能否持续保值增值、持续产生超额回报，需要每个参与者对未来有更强的信心、对机构的投资能力有更强的信任。长锁定期会降低年轻群体的参与意愿。预计有较强参与意愿的个税缴纳人群较小中国个税缴纳人群基数比较小个税不是中国居民的主要税负。虽然个人养老金的目标人群为参加基本养老保险的人口（0亿人左右，但实际有动力进行缴费的应该是缴纳个税的人群。中国个缴纳人数约为0万（8年占目标人群比例仅为%占总人口比例为%0年美国拥有IRA的家庭占比为%从财政收入来看个税也不是中国居民的主要税负，221年个税占全国税收收入的比重为%；而美国个税占政府税收收入的比重为%左右。图：调查对象养老融产投资期的意愿 灵活存取 年及以内 年 年 年以上15.78%25.90%15.40%18.09%24.83%资料来：《国养金融查告》（中国养金融0人论坛）期待加大政策力度建议加快试点全国推开加大政策力度参考美国IRA的发展过程我们认为以四点值得考虑：提高2万元年缴费上限或增加企业年金转入等资金渠道尽管美国的IRA也规定了缴费上限0美元（0岁以上为0美元年但美国IRA的主要资金来源是4k等企业年金的划转，而不是个人缴费。根据ICI1年统计，%的RA持有人只进行过划转从未进行过缴费由于2万元年缴费上限对中低收入人群和高收入人群实际意义都有限建议适度提高缴费上限或增加企业年金甚至基本养老保险中个人账户的资金转入渠道。图：传统IA占IA总资的（） 图传统IA中的资金入来自企业金等划（910%1%4%Tiiol E&ASP th imle10%1%4%85%

II II尽快明确税收优惠具体政策考虑财政补贴政策进行差异化的税优安排由于税收优惠政策仅能覆盖6%的人口，我们建议借鉴新农合新农养、农业保险等政策的成功经验，加大财政投入，采取中央政府+地方政府联合补贴方式，有差别的促进提高不同收入不同地域个人的参加意愿同时借鉴美国IRA的经验在提高缴费上限的同时按不同收入第二支柱的参与程度和家庭成员情况等进行差异化的税优安排，尽可能兼顾公平。建议将参与对象由个人推广到家庭成员拓宽参与范围在家庭综合所得税制下养育小孩和照护老人的成本已经能够抵扣借鉴已有的个税抵扣制度建议将家庭成员的个人养老保险缴费也纳入抵扣范围。建立适度灵活的领取机制在居民长期投资理念尚未形成的当下要想提升居民特别是年轻人群的参与度需要建立适度灵活的领取机制如在一定的惩罚后允许提前提取养老金账户资产等。▍机构影响预计银行是主要受益者其他机构比产和投资能力“个人账户税收优惠多元金融产品的制度安排有利于充分调动全金融行业资源减少个人养老金的发展阻力。具体看，银行可以充分发挥账户客户渠道和信任优势，而基金、保险、银行理财等机构则可以充分发挥产品创设、投资能力等方面的优势。从实际情况看，目前银行账户优势显著而其他机构投资能力目前差异性不大未来在竞合过程中银行将是主要受益者同时发展出特色产品和投资能力的机构也将显得十分稀缺。从渠道端考虑银行作为唯一的账户管理人将直接受益意见中规“个人养老金金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。也就是目前商业银行是唯一能够开设个人养老金账户的机构。除了渠道端的优势以外银行也可以顺势发展养老理财产品截至2年4月已有6只养老理财产品顺利发售，5万投资者累计认购0亿元。从资产端考虑机构需要强化资产配置能力构建以固收类为主的稳健产品体系养老金所面临的最大风险是长期通胀风险配置权益类等高收益资产是长期投资的必要选项美国IRA和DB向DC转化的发展过程正式顺应了这一趋势从我国的短期现状看大众的风险偏好明显低于美国IA投资者的风险偏好并且我国权益市场周期波动更频繁且剧烈、市场机制仍不成熟，我们认为以固收类资产为主要配置方向的类DB型产品将是中国养老金的主要配置方向具体包含储蓄存款银行养老理财产品中的低风险产品养老目金中的低风险特征的目标风险基金以及具备刚兑属性的保险产品中长期来看随着中国资本市场的成熟，权益类资产的配置比例有望进一步提升。图：养老理财投资长期标 图：养老理财投资险承能力 确保本安全 追上通膨胀超过通膨胀率不清楚4.20%14.72%49.83%31.25%

任何时都不出现损50.57%可以阶段承受以的亏损可以阶段承受的亏可以阶段承受以的亏损12.56%1.28%50.57%35.59%《中养老融调告1（中养老融0人论坛），

《中养老融调告（中养老融0人论坛），图：IA配置结（按管机） 图：IA持有的同基结构 共同基金 银行存款 寿险公司 其他 国内权型国际权型混合型债券型货币型:Q4:Q1:Q2:Q3:Q4:Q1:Q2:Q3:Q4:Q1:Q2:3

:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4II II图：美国IA参与者风险好较高 II公募基金：发挥资产配置能力，做好养老目标基金公募基金直接服务于养老需求的产品是养老目标基金包含目标风险基金和目标日期基金采用下滑曲线设计来反映生命周期资产配置需求的目标日期基金是养老金长期投资的更合理的解决方案但是考虑到目前中国居民整体低风险偏好的实际情况我们认为稳的目标风险基金是更加符合市场需求的选择从养老目标基金的发展实际情况来看也确实如此目前规模最大的养老目标基金为交银安享稳健养老一年其规模达到6亿元（22/3/31，而目标日期基金中规模最大的华夏养老5三年规模仅为4亿元。表：0亿元以养老标基览证券代码↑证券简称0年回报1年回报D回报基金规模（亿元）.OF交银安稳健老一年.0.8.2.5.OF兴证全安悦健养一年有.3.3证券代码↑证券简称0年回报1年回报D回报基金规模（亿元）.OF浦银安颐和健养一年.3.4.7.0.OF汇添富福盈稳健老目一持有.9.3.OF南方富稳健老一年.1.3.OF民生加康宁健养一年.6.0.0.6.OF招商和稳健老一年.7.7.4.8.OF嘉实民添岁健养一年有.5.1.OF兴全安稳健老一持有.0.1.4.OF华安民稳健老目一年有.0.5.OF建信优稳健老一年.7.2.7.6.OF华安稳养老年.6.2.9.3.OF富国鑫稳健老一年.1.9.7.2.OF兴全安平衡老FOF).3.0.0.8.OF广发安稳健老目一年有.0.2.OF浦银安颐享健养目标年有.3.3.OF华夏老5三年.2.2.3.2.OF南方富稳健老目一年有.7.1.OF中欧预养老5三年.1.4.0.4.OF汇添富福睿稳健老目一持有.5.4.OF华商嘉稳健老目一年有.6.7.OF华夏老0三年.5.3.7.8.OF泰康福平衡老FF.1.8.OF泰康福稳健老一持有.8.1.OF兴全安积极老目五年.6.0.9备注：规按不份额计计，YT（//）图：养老目标金规（亿） .0 .0 .0 .0 .0 .0.5.0.6.6.9.5.0.5.0.6.6.9.5.0.1.1.6.7.6.3.1.2.5.4.5.1.6.0浦银安基金嘉实基华安基民生加基金招商基华夏基广发基泰康资建信基富国基平安基中欧基华商基工银瑞基金银华基易方达其他，备注：//2由于养老目标基金目前仍是一个千亿级别的市场相比于公募基金体量来说仍然较小头部机构优势还不够稳固在债基上具备优势的投资机构如易方达基金招商基金等也值得关注。表：管理千以上偏型金的公司基金公司 管理规（亿元）* 市占率 1回（）Q2回（） 份额增长率* 规模增长率*易方达金管有限司,4.%.2.2%招商基管理限公司,4.%.7.4博时基管理限公司,4.%.5.0南方基管理份有公司,9.%.7.7鹏华基管理限公司,9.%.1.1%富国基管理限公司,7.%.5.4中银基管理限公司,3.%.9.1工银瑞基金理有公司,3.%.1.8广发基管理限公司,8.%.8.0天弘基管理限公司,8.%.3.3汇添富金管股份限公司,9.%.7.7华夏基管理限公司,8.%.1.9嘉实基管理限公司,4.%.2.9永赢基管理限公司,9.%.4.1平安基管理限公司,8.%.0.5交银施德基管理限公司,2.%.4.4兴业基管理限公司,1.%.1.0景顺长基金理有公司,7.%.1.0中银国证券份有公司,7.%.4.8%华安基管理限公司,0.%.5.9建信基管理限责公司,8.%.2.7国寿安基金理有公司,7.%.1.2，备注*1或1年同动偏债基金含混偏债和动债券基金回按偏型基金指数从美国市场的经验来看最近几年以指数资产为底层资产的低费率目标日期产品更受资金青睐养老目标基金是一个高度集中的市场先锋是目前美国第一大目标日期产品管理公司其1年相应产品UM为2万亿美（包含共同基金0亿美元和集合投资信（CT0亿美元市占率为%凭借费率优势1年先锋产品的资金流入也是市场上最大的。图：美国目标期金s目风险基金 图