资管新规四周年行业转型再出发

2018年4月7，人民行原国监、原国监、国监会、国家汇理联发《于范融构管理务指意（下简资管新规”）。作为资产管理行业的首部统一监管、全面监管的纲领性文件，资管新规导行从速展段高质发阶转。2022年是管期结后第年时资管规台周之们系统回顾行业转型发展历程，总结行业发展新特征，并站在新的历史时点展望行业未发展势。一、资管新规发布后，监管及行业格局重塑（一资管新规：颠覆规，建行业发展新秩序资管新规是资产管理行业的顶层设计，促使行业回归资产管理本质，按照“功能管”、“统一监管”的思路，重新设计行业监管框架，影响深远。根据资管理的关系，资产管理机构为客户管理现金或其他资产时，与客户之间本质是一种信托关系资产管理机构并不承担资产投资运作的损益。过去推动资产管理行业快速发展的产品要是带有“刚性兑付”性质的产品和资金池业务及“两头在外”的通道类业务，使得融市场难以对资产风险收益和管理机构的主动管理能力进行准确定价，也使得市场风在资管行业逐步积累。资管新规要求通过打破刚兑、规范资金池模式、遏制通道业务强化期限匹配，倒逼金融机构回归以主动管理为核心的业务模式，而非简单依托牌照势进规扩，动业发回“人托代客财的产理质。图表1 资管新规颠覆则，构建行业发展秩序资料来源：整理（二配套细则：完善图，一功能监管新要求2018年来绕管规的心求一对细行型品底层资产的套则继地资管业监图逐完善。随着行业细则不断完善，资管行业从不同子行业的分化监管向统一监管转变，逐实现“机构监管”与“功能监管”的结合。长期来，我国资管行业本在“机构管”框架下发展的，且各机构监管条线之间缺乏数据与信息共享，使得同样功能的产因为适用不同的监管规则而产生了监管套利、监管竞争等问题。“资管新规”提出要“机构监管与功能监管相结合”，将“功能监管”作为未来资产管理行业监管的重要则，按照产品功能和特性对资产管理产品进行划分，同类产品适用同等规则，弥补交性金融业务的监管漏洞，力求实现对各类机构开展资产管理业务全面、统一的覆盖。统一监管框架下，基于监管套利、牌照资源的通道业务发展模式将受到制约，行业发回归产理质对产管机的判准将重。资管新规配套细则行端资产端负债端多个面落地具的规范要（）从产品募集看各资管品公及募品属统准门（从投资管理看，明确非标投资、中度等相关要求，在监管行业传统资源禀赋的基础上兼顾监公（从管规范确透闭息规置关要。同时需要关注，在大原则一致的情况下，监管细则亦根据不同机构传统的资源禀赋与前在客户端和资产端的异化特征，保留了部分异化的监管要求。整体而言，资管新规系列配套细则充分体现了涵盖范围广、核心要求统一的特点，按照功能监管的逻辑逐步建立起系统、效监管机制，促进行可续发展。图表2 资管新规及配细则构建行业监管谱央行，银保监会，证监会，财政部，整理（三规模变化：推动转，塑资管行业新格局截至201末产行业模约18亿其中值管产发较快，资金模、道品模受抑，现业格局塑。银行理管发布行财模一度现降势随各银行逐步进财务范型积探索过型痛年来模步长021年底，行财模到9万亿较208年Q1长35。公募金新落地净化权投优更突品规模快速长2021年，募基规达到5.56亿，较2018年Q1长107金专规到9.3，较208年1长4。保险资要来源保收临金多嵌风较前期监管对金用要严受管规响限规模续长021年保资管规模计到2.5万相较018年Q1约长5。信托券商资管等募资管计划产品透监管“层套通道业务、底层不清的资金池业务等规模迅速缩减，信托、券商资管等私募资管计划产品规呈下趋201底别为0.55万和824亿,较208年1别降205.06万亿和0（.22万）。图表3 资管新规出台资产管理行业规模化资料来源：银行业理财登记托管中心，基金业协会，保险业协会，信托业协会，注：01年末保险资管规模由保险资金运用规模推算二、新监管框架下，资管子行业发展变化（一银行理财：资管行规发动机，转型后再发1、银行理财及理财公双运作体系的监管框架原资管新明银行理财和其他资子业统一标准的监管则核心规范资金池业务、打破刚兑、净值化管理、期限匹配、区分合格投资者等，资管新规为所资行的领监管件所针银理财监规均遵相关定。机构端：财新理财子公司管理办，立理财业务由母行营作或子公司独立运作的行双运作格局218年9商业行财务督理办以下简称“理财新规”）正式落地，作为银行理财业务的综合性管理文件，对过去监管件零、间远情进行统的理正018年12月商银理财公司管理办法》作为“理财新规”的配套制度，对商业银行设立理财子公司开展理财业务行单规209以随净本理法产品动风管办产销售管理行法细逐落地理公逐转为独的银管构。产品端现金管理理财产品新规对过渡特的金理理财产品，要求看齐货币基金监管标准，对其投资范围、久期、资产资质、投资集中度和流性等行确范并过期长部特安排改稳渡。图表4 银行理财及理公司双轨运作体系监框架央行，银保监会，2过渡期内理财规模然持稳步增长银行理财规模变化分以下两个阶段（1资新规发布后一个季度行理财规模出现显著下降。资新规要求银行理财进入值化转型，但由于缺少值型产品管理的经验及人员配置、投资者对净值化产品接受需要时间等客观问题，产品整改压力大208二度行财规下过600亿（过渡期细则发布后各银行逐步推进理财业务规转积极探索度过转型阵期019年下半年以来品规模增速明显提高。渡期内，行理财大力发展现金管理类、半年以上的定开理财产品这两以净化理可摊成本计的品实现速张021年银行财规模上至9亿依资管业一子业。图表5 阵痛期过后，行理财规模稳步增长 图表6 资管新规发布银行理财规模同比化银行业理财登记托管中心， 银行业理财登记托管中心，3银行理财产品呈现值、长期化、标准化大特征运作模净值型品逐步占据主流期收型品持压（较资管新发前幅少1.39万）净型的不发（资新发布增加23.89亿，行财净值转稳推；至2021年，行值理财品规为26.6亿占部非本财的92.。产品期限发期持续拉长降期配风行财步高长久期产的集201年末闭理中1年上品的续模比资管规发布前高4.8个分至62.96发品均限由38大增至1天而发行“规产”理公司限高平为4天。图表7 银行理净值转型稳步推进 图表8 银行理财产品行期限逐步拉长银行业理财登记托管中心， 银行业理财登记托管中心，资产配置标准化度提高信用风险偏好降年银理持增加标准化债类产占比资新发时加19.3百点至68.4着值化管理持续推进，银行理财资产配置更显谨慎，风险偏好有所下降，一方面权益类资占从12.降至.3另方高级用占比稳上221末银理财持有2.75万亿+上信债占有用总规的4.05。图表9 银行理资产置的标准化程度不提高 图表10 银行理财对高级信用债的持仓占在升 银行业理财登记托管中心，注：条形图长度表示规模大小，标注占比为相应资产类别规模总资产规模的比例

银行业理财登记托管中心，4理财公司为主的市格愈发清晰目前理财市场已呈现出以理财公司为主、银行机构为辅的格局：2019以理财司续立极承母产的时量发新品021年理财司存续产规为7.19万元，全理的9.3，占超银机。随着中小银向产代销转型新的理公司断成立预计这一局将续过渡期临近结束时，部分地区开始严控中小银行理财产品规模，偏严的牌照审核下中银行请立财司过仍少，续品销或为业主转方向。图表1 理财司的理产品规模成功超过行构 图表12 021年，中银行积极代销理财司品 银行业理财登记托管中心， 银行业理财登记托管中心，（二公募基金：净值化理创新优势凸显，规快增长1、资管新规框架下公基主动管理优势显著公募基金作为传统产理行业其监管要求为范与资管新的要求基一致历史积累的净值化理验使其在过渡内规快速增长217年季货币金流动性规布监未再复统币金发208货基互网销新规规范产品发展，货币基金发展陷入“瓶颈期”拖累公募基金规模增长；但资管新规出台后公基的值管优势为显220年规迎快增长201年公募基金模到5.56万，仅于行财。图表13 近年来公募基规模迎来快速增长，2、广义现金类“固收”产品发展迅速净值化管理转型大背景下，公募基金充分发挥其主动管理能力，创新产品谱系，补银行刚兑型理财缺位后的市场投资需求。一方大力发展“广义现类产品，对统货币基金和银行现金管理类产品进行补充，主要以短债基金为主。另一方面发挥自权益资力“+产体补“等等的投者偏好型品。图表14 基金系竞品成现金管理类理财谱的要替代银保监会，证监，整理对应到基金类别，表现为压缩货币基金、混合型和债券型基金快速发展、初步探FOF基金。（）货币金传货基监批仍限浮型值货基仅219年四度行6支且模较，管规基规占从4幅缩至8。混合型和债型基：随“收”金发展混型金模比从15%上升至25债型规模比从14升至2（）FOF基金：公基金步探索OF类产品规从100上至200亿（其余基金股基金模占从6至9类基和DI基金占比小，模慢长。图表15公募基金的类结变化，整理（三保险资管：业务自体，规模持续增长1、“”的监管框架及双制监管谱系保险资管新规及其套则出台形“1+监管制度框架投资范围实行轨制管。《保险资产管理产管理暂行办法》与组合类产品、债权投资计划、股权投资计三大套施则“+3监管度架明险资产的募质并结“资管新规”和《保险资金运用管理办法》的监管要求，区分保险资管资金来源，对投资围进行双轨制监管，其中保险资金投资的保险资管产品，投资范围要同时满足资管新和保资运的关管规，保类金源则接用管规求。图表16 保险资管的13”监管制度框架银保监会，2、资金端稳定性高、方务快速发展保险资管业务管理的资金主要来源于保险资金，受资管新规影响有限，规模持续长020年末保资业务理资来于统内险金模为69三方保资规占为8味保收是资金临金嵌套险较小，且前期监管对资金使用的要求严格，受资管新规影响有限；资管新规后保险资管务规持增，220末规为21万，比长192021年，险资运用余规估，计模上至2.5万附。图表17 保险资管业务产管理规模及增速况 图表18 保险资管业务理资金主要来源保资金保险资产管理业协会， 保险资产管理业协会，业务布局上，近年来“标准化”的组合类产品发展迅速，积极扩展三方业务，债投资计划次之（专户业务规占导但近来比所020末，专户务超16万占为7较2082019年的0右所降（）组合类产品209组类产规增较慢比从85落至72020年迎来快上模比加65比升至10（另类投资产品模占维持在8中权计划长208年220规增长6投资划规模化大。图表19 保险资管业务产管理规模及增速况 图表20 组合类产品及权投资计划规模快增长保险资产管理业协会， 保险资产管理业协会，（四信托公司：去通道非标标，规模持续压降企稳1、监管整改压力较大信规模收缩显著信托监管细则作为资管新规配套细则，核心是规范信托非标融资类业务发展，督行业主动转型。信托是产管理子行业中唯一具贷款资质资管机构，非融资是过信托行业发展的最主要方向。信托监管细则征求意见稿延续了资管新规严格规范影子行的监管要义，针对以融资目的为主的资金信托业务，在产品募集（明确私募属性）投资限制（对集合资金信托投资非标的集中度进行约束）、风险管理方面提出诸多限条款信面较转压力。图表21 信托监管细则对以融资目的为主资信托业务银保监会，“两压一降监管作打通道和融资业务管新发布以来信托规模幅缩。为进步实管规求200监设压一标压信通道务、违规融资类业务规模，降低金融同业通道业务，加大风险处置力度，并按年度下达具量化221末资产为205亿资管规布压约5万中事务理信（通信托和资信规下降度大。图表22 资管新规发布来信托资产规模压约5万亿 图表23 信托各类产品模及占比变化（按能）， ，2、“非标转标”特征著行业定位仍待明确信托在转型过程中通、规范违规融资效明，出现“非标转标的特征。“去通效果显不同功能类型的托模变化分化通性质的单一资金信托规模大幅压降，而集合资金信托和管理财产信托成为本轮调整以来稳信托发的量。规范影子银行标城投房地产和同业托融资受限规政平台资、房地产融资以及去通道、去嵌套等政策因素影响，资金信托投向基础产业、房地和金机三领的比呈持下势。非标标要求品信托是业务重要型向型程资功能角度）、集合资金信托（来源角度）、证券投资信托（投向角度）的规模均迎来快发展资信投证市场占由管规布时的14上至22规模加至万，是动市场托优和位不明，来业异发展路仍待探。图表24 信托各类产品模及占比变化（按源） 图表25 资金信托规模（按投向）， ，（五券商资管：规范资公募化改造，规模快下后企稳1、统一私募监管标准推公募业务转型券商资管的监管核一私募业务监管标准动公募业务转型（1一私募业务监管标准：证券期私募资管产品监管细则格落实资管新规有关打刚兑、杜绝期限配去道打监管利核目（如对资的出双2”集中度要求），还对非标信息披露、准入门槛、尽职调查提出了更严格的要求，加大非标道业操难（推动公募业务转型续券大合品监要求快公募化转型，在产品销售、份额交易与申购赎回、份额登记、投资运作、估值核算、信披露、风险准备金计提等方面要求与公募基金一致；若无法整改的，按照私募资产管计划求为募品行管。图表26 券商资管细则一私募业务监管标，推动公募业务转型证监，2、转型顺利推进，公化是未来发展方向资管新规发布后，规范资金池业务导致券商资管规模大幅压降，近年集合资管计快速增长助推规模企稳。作为私募资管产品，券资管产品以定向资管计为主，穿式监管下“多层嵌套”、通道业务、底层不清的资金池业务规模迅速缩减，资管新规发布后商向管划大下，动2082020年商管从3.36万亿压至8.5亿201着商管速管理公化资管规模迅加75至3.5亿，推体模稳全年商管模仅下降0.32万亿。图表27券商资管规模速下降后企稳资料来源：基金业协会，近年券商大集合资管产品开启公募化改造，产品布局向公募基金看齐。资新规布非类品受限商管类产的模由208年的3下降至6后对稳019年商大集产的募改正式入实质性阶段，压缩货币型产品规模占比，提高债券型、混合型、权益型产品占比的趋势公募金为致。图表28 券商资管固收品规模占比下降后稳升 图表29 口径下券商集合资管计型 基金业协会， ，三、后资管新规时代，行业发展趋势展望资管规渡已结但业型在续进管品一值法”的净值化转型；与此同时，伴随全球被动投资浪潮以及国内投资人机构化程度的提高指数型、配置型等工具产品快速增长；“双碳”目标将继续推动绿色资管成为业务发新方向；金融科技快速展，赋能资产管理全流业务。综合来看，未来资产管理行发展呈现出净值化工化、绿色化、科技四趋势。（一净值化：转型纵深进对资管行业影响持续过渡期结束后，“打破刚兑”的监管要求净值化转型从产品层面进一步向计量方推进。资管新规过渡期银行理财大力发展现金管理类、半年以上的定开理财产品两类产品以净值化管理但可用摊余成本法计量，利用估值技术降低产品净值波动，实上偏了值转想实现破兑期初2022年管规期内时性的政策安排将随过渡期结束而终止，现金管理产品和货币基金仍可按照“摊余成本法+影子定价”的方法计量，但监管要求向货币基金靠拢，净值化的要求实际提升，而其多数管品续市法计转，行入“净”代。图表30 资产品开始步面临“真净值”转要求时间部门媒体文件会议具体内容2001230财政部、银保监会《关于进一步彻落实新金融具相关会计准的通知》适《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银2016号的资产管理产品，执行新金融工具相关会计准则的日期可以推迟至202年1月1日。2017/4央行陈雨露，01中国财富论坛过渡期结束后，过渡期内已发行的封闭期半年以上的存量定期开放式资管产品以及新发行的定期开放式资管产品均应严格按照企业会计准则和资管新规的有关要求进行估值以此为标志资管新规过渡期内临时性的政策措施也将随着过渡期结束而终止，资管行业将进入全贯彻落实资管新规的新阶段。2018/5证券时报监管对六家国大行及其理财司做出指导进两项重要安排（过渡期结束（01年末不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品2）严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品自01年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年0月底前完成整改。2019/2财新网银行理财成本估值整改扩围近期传出的针对大行理财成本法估值的整改新要求正在扩围中部分股份制行和地方银行亦接到了相关口头通知。2019/0财政部《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿》资产管理产品应当将金融资产划分为以摊余成本计量、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，将金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产的相关金融资产的合同现金流量特征必须与基本借贷安排一致。资料来源：央行，财政部，银保监会，证券时报，财新网，整理新的净值计量体系产“破现象或成为常态022年1月1日起资管产品要求执行新金融工具准则，部分理财公司已经开始建立新金融工具会计准则下净值计量体系，用市值法计量后底层资产价格波动可以直接穿透至产品表面，“破净现象将为态比如2022年3月“债”行导“+基和理产品业显恶，财品的净量峰期过200支月破率破8，其中净化度高理公司品净突破4，由投者破的忍度低，引发轮品回。图表31 022年3月“固收”基金最大回走扩 图表32 022年3月理财公司破净率突破4%i， ，面对“净值化”挑战，资产管理机构需要对内提升投研能力、对外增强机构合作并持续加强投资者教育。净值化转型背后是对资管理机构投研能力的高求，资管构需要顺应行业发展趋势，提高产品运作管理能力。一是强化投研团队、系建设，过自建投研团队、多元化薪酬激励机制、科技赋能优化投资流程等方式提高主动管理力和风险管能力二是积极借助外机构的优势，通过OMOM、委外投资、投资顾问等模式开展外部机构合作，为客户提供更丰富的产品选择，并在合作中不断高自管水三是投资教建于者需和性服的售体，有效别资风偏针对设相产并续支投者握净化趋，强化期资念。图表33 资产管理机构对净值化挑战的三解方案资料来源：整理长期来看，“净值”对资产管理机构和场成趋势性影响。关注长机构影响行业分化存在合型专业化两条发展路值化验管人投管能不同构现部研能较的构争势突，因此资产管理机构可以根据自身规模与业务能力，选择综合型与专业化两条不同的发路径。关注长期市变化对市场的重定价影值化型资定将生长期结构性影响。以债券市场为例，“真净值化”实施之后，投资者尚处产品估值转换的应阶段，为避免产品净值波动造成赎回压力过大，理财产品或更偏好配置短久期、高级等值定资，券市的限差信利差以缩。图表34 资管机存在合型和专业化两条展径 图表35 净值化过程中评级品种期限利差压缩2000001500001000000.00201803-010180-01201807-01201803-010180-01201807-01201809-01201811-01201901-01201903-01201905-01201907-01201909-01201911-01202001-01202003-01202005-01202007-010200-01202011-01202101-01202103-010210-01202107-01202109-01202111-015.00010.000A+:5Y :5Y A-51Y资料来源：整理 ，（二工具化：指数型、产品迎来发展机遇1全球被动投资浪潮，数型产品迅速扩容面全球被动投资浪潮下，投资者对指数型资管产品需求在提升。一方面海外投者对动资理的可度逐提208国际融机来经济于低增长境为TF等低率指型品快发提供壤另方数型品具备构逻透险益清等势工属较强成大资配的重。图表36 美国拥有世界最大的F市场 图表37 金融危机后国EF规模快速增长 ICI ICI结合海外经验和我国情实践中资管机构主从个方面对指数型产进创新：一是将成熟市场的创新产品进行本土化试点。近来海外成熟市场极发主动型ETF产品考本土后我主型ETF创新已股指增型EF起步。二是以问题为导向进行创新。以债券市场为例对我国债券二级市场存流动偏低问管业创新行类券ET目前债TF的流动好于接投资债，市等类型券TF有望进步落。三是不断完善对细市的配置工具国数品跟标从票步债券、货币、商品等大类资产覆盖，跟踪指数形式从宽基指数向行业指数、主题指数、策略指数延展，跟踪标的市场从单市场向跨市场、跨境市场迈进。后续资管机构将不断完善对细分场配工如同存市缺工类产通过行分后021年12公基推同单指基填这空。图表38 我国资产管理实践中从三个方对数产品进行创新资料来源：整理对比海外，未来我国工具型产品仍有较大发展空间。波士咨询司全球动产规从09的6亿元速行至200的2亿元，计20212025年增达9球动资持至221国指型基金产规近2亿（中0为ET全部募金重为8来有较大升间。图表39全球被动投资资需求增速较快BCG01年全球资产管理报告》2国内投资人机构化度高，配置型产品规快增长随着国内投资人机化度的提高固收FF产品等配置型产品迎快增长。银行、保险等机构凭借渠道优势实现规模的快速增长，优秀的资产管理机构瞄准其大资产配置需求，在匹配“低风险偏好、稳健收益”投资需求的基础上，将适当增加收弹性为新创OF等资管进提差有竞力的产品服。图表40 固”产品资产配置框架 图表41 FOF风险收特征显示资产配置力出资料来源：整理 ，固收产品：公募基金和银行理财为主的资机构积极创新布局。基金率先布局“固收+”产，混合债券型二级债基和债混合型基金为例，017年规模已在4500以，备定先优，220以规模速长2021年规超17万亿，根据基金管人投研优势，公募基布多种“+多资产和+多略产品，整体类型较为丰富。银行理财通过发挥其在信贷资产、承兑汇票、债权受（收）益权等非标资产方面丰富的投经验和投研优势，019以来开始积极布局“固”产品，2021年存的固”理数在2万附。02年02年1年08年200100100502年02年1年08年2001001005000公司 村机构 资行行商行 行200，整理 普益标准，FOF类产品公募和理财公司开始索行216年6证公开募证投基运指第2号—金金指》开求见为募OF产品成拉序07年季首批6试公募OF获批发行单募集模较大，后公募OF步入步发模，221末续20只品规为22；银行理以财司主，积构建OF评价制220之规增较快2021年续OF型理财共215，模为156，同长61.4。图表44 公募FOF产规模快速增长 图表45 FOF型理财品规模快速增长，整理 银行业理财登记托管中心，（三绿色化“双碳”目引绿色投资理念2020年第十届国大我正宣碳达目与中愿双碳”目标下，资管行业应积极发挥对实体经济绿色部门的支持作用。中国金融学会的究表运用EG资念的管金地流环责落较的企碳减排领域将获得更多的资金支持，有利于推动“双碳”目标的实现。因此，现阶段布绿色主题产品和运用SG投资理念成为资管务展的新方向。近年来我国资管行积探索发行绿色主题资产品，推动绿色投发。银行理财：021年SG财品行模超200亿大超过220的存续模287中募集EG题财品超600元募乡振公益善等社责主理产超600亿，展式来快道。公募基金：00是EG基发大221末续模过200亿。其他资管机构推进色转“和题色托划服务信托EG险管品绿色募权金多绿色题资产纷落地。图表46 理财公司积极局ESG主题产品 图表47 020年是ESG主题基金发行大年普益标准， ，我国资管机构积极色投资理念签署RI机构数量逐年增加国负责任投原则NPR包六项则各署构行EG投理207年3月来，我国管构始续订PRI协议，020年和021分加17和26家，前国内累已有19公基4券资、4保资管含险团和1家银理财签，余多私基金整来，G资理在品正速广。分机构而言公募金绿投资实践较私募类构为普遍但缺乏绿