公司控制权的绩效与价值效应研究-公司金融

公司控制权的绩效与价值效应研究_公司金融论文导读:：多年来,国际学者对公司控制问题研究从未间断。创始了公司控制权研究的新领域。与控制权相关的其他公司治理特征与公司绩效。论文本文关键词语：公司控制，控制权，公司治理，公司金融自从1932年，BerleA.和MeansG.在其著作〔现代公司与私有产权〕创始性提出有关公司控制的论题以来，多年来,国际学者对公司控制问题研究从未间断，十分是JensenM公司金融，LeechD，LaPorta等国际有名学者对公司控制问题深切进入研究的推动，创始了公司控制权研究的新领域。而中国市场经济的建设是近年的事，自从中国开始企业制度改革与资本市场完善，中国学者对公司控制问题的研究空前活泼踊跃。在公司金融、公司治理等多个领域都有数量庞大的学者对公司控制问题进行深切进入研究，国内学者在跟踪国外学者研究热门的同时，还严密联络中国现实背景展开研究，产生出一批有价值有特色的研究结果。本文作者对近十多年来，国内的研究文献进行了梳理公司金融，意图对国内学者的研究特色与研究趋势作一个扼要的论述，为对此问题感兴趣的学者提供一些参考。从研究结果看国内学者研究的角度各具特色，而研究主题与内容上相比照较集中，而其中有关控制权配置与公司绩效关系、控制权的转移、控制权价值、收益是其中的其中的研究热门。下面详细对这一问题展开论述。关于公司控制权配置与公司绩效关联研究，重要从持股比例，控股股东性质、股权制衡，两权分离特征等方面来展开研究。1.控制权中持股比例与公司绩效、公司价值关系。孙永祥、黄祖辉〔1999〕研究了公司控制权配置中，上市公司的股权构造与公司绩效关系问题。研究结论表示清楚与股权高度集中和股权高度分散的构造相比,有一定集中度、有相对控股股东、而且有其他大股东存在的股权构造,总体而言最有利于经营鼓励、收买兼并、代理权竞争、监督机制四种治理机制的作用发挥,因此具有该种股权构造的公司绩效也趋于最大。王力军〔2006〕研究了公司控制形式中大股东持股比例、公司财政杠杆与公司价值之间的关系。研究发现，国有控制上市公司与民营控制上市公司公司价值并无显著差别；国有控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值呈U形关系公司金融，民营控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值则呈倒U形关系；国有控制上市公司财政杠杆比率与公司价值负相关，民营控制上市公司财政杠杆比率与公司价值则正相关。潘杰〔2006〕研究了公司控制中基于大股东控制的，存在大股东代理问题下的并购财富效应及其构成机理。研究以为：大股东发起的收买行为通常导致并购方及其关联企业的总利润减少,竞争对手的利润增长,消费者剩余减少。虽然收买活动对并购方而言没有创造价值,但并购事件仍然发生。这是由于收买后控制性股东将偏袒他拥有现金流权相对较多的企业,而损害其他企业小股东利益。陈晓红、尹哲、吴旭雷〔2007〕研究了家族企业控制权形式对企业价值的影响论文范文。家族控制企业普遍采取金字塔型控制形式又是家族控制企业的形式。研究显示：家族控制企业在一定水平上有损害其他股东的动机和详细行为；成系企业加大了家族控制股东损害少数股东权益的概率和水平；家族控制企业一致行动人累计股权比例与企业价值呈现一定的U型关系；独立董事参与公司治理亦没有起到制度上防止掏空的监督和制约作用。2.控制权中股权制衡与公司绩效关系。毛世平(2009)研究了控制权形式中，金字塔控制构造与股权制衡效应。该研究以上市公司最终控制人为研究主体，研究发现，金字塔控制构造下的股权制衡效应在中国上市公司并没有得到完全发挥，股权制衡正面治理效应的发挥是有其条件限制的。在多个最终控制人共同控制上市公司的情况下，分离型金字塔控制构造和非分离型金字塔控制构造各自对上市公司产生的负面治理效应和正面治理效应发挥着主导作用。研究还发现，股权制衡能够产生权益效应；分离型金字塔控制构造下公司金融，多个最终控制人现金流所有权和控制权的制衡效应降低了公司价值，而非分离型金字塔控制构造下，多个最终控制人现金流所有权和控制权的制衡效应则提升了公司价值。黄渝祥、孙艳、邵颖红、王树娟〔2003〕研究了公司控制中，股权制衡对内部人掠夺行为的抑制造用。其研究以为而能够通过合理的股权配置，到达提升公司业绩的作用。李学伟、马忠〔2007〕研究了金字塔构造下多个控制性大股东的制衡效应。当中国上市公司金字塔股权构造下存在多个大股东对最终控制人控制权利的影响,考察了当多个控制性大股东股权性质不同时,股权制衡水平对公司经营绩效的作用差别。研究发现多个大股东与最终控制人之间既存在监督效应,也存在合谋效应。当其他多个控制性大股东性质不同时,对最终控制人的监督动机跨越了合谋动机,进而对公司经营绩效产生积极的影响。刘运国、高亚男〔2007〕研究了公司股权制衡与公司业绩关系。研究发现,股权集中类公司的业绩明显好于股权分散类公司；股权制衡类公司的业绩好于股权集中类公司,但是差别并不显著。用Z作为股权制衡度的衡量指标,当Z(1.0189,6.0287)时股权制衡与公司业绩显著正相关。研究表示清楚,股权制衡对改善上市公司治理构造,提升公司绩效具有积极的作用。同时也发现,与股权分散相比,一定水平的股权集中是合理的选择。邓建平、曾勇、李金诺〔2006〕研究了公司控制权配置中最终控制、权利制衡和公司价值关系。研究发现我们国家大多数的上市公司的投票权和现金流量权并没有发生分离。考虑权利制衡对公司价值的影响,发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时,公司价值越低。股权制衡和控制权竞争水平越高时,公司价值越高。说明在当前我们国家对小股东保卫不完善的情况下,合理布置股权和控制权构造非常主要。3.控制权中控股主体性质与公司绩效关系。刘芍佳、孙霈、刘乃全〔2003〕研究了公司控制权配置中的最终控制者、股权构造与公司绩效关系问题。该研究以最终产权论(theprincipleofultimateownership)对中国上市公司的控股主体从新进行分类,结果发现,中国84%的上市公司最终仍由控制,而非控制的比例仅为16%,因而当前上市公司的股本构造仍然是国家主导型的。而且根据新的控股主体分类标准对不同的控股类型如国家直接控股形式与国家间接控股形式等,进行了绩效挑选比较,并发现中国上市公司的股权构造与公司绩效的确亲密相关。详细来说,在国家最终掌控的上市公司中,相对来讲代理效率损失最低的企业具有下面特点:(1)国家间接控股;(2)同行同专业的公司控股;(3)整体上市。田利辉〔2005〕研究了公司控制权配置中，作为控制权主体之一的国有股权对上市公司绩效的影响。研究发现国家持股规模和公司绩效之间呈现左高右低的非对称U型关系。总体而言,国家持股企业的表现不及非国家持股企业。同时,随着国家持股比例的上升,企业绩效起初随之下降;但是,当国家持股比例足够大时,随着国家持股比例的上升,企业绩效上升。即国家持股对企业的绩效具有两面性的影响。田进而以为作为事实上的国有股东,存在着政治和经济双厚利益,进而既通过政治干涉攫取企业财富,又借助公司治理和优惠待遇来提升关联企业的价值论文范文。国有股减持应该避免U型曲线的底部价值陷阱。徐莉萍、辛宇、陈工孟〔2006〕研究了控制权构成中的控股股东的性质与公司经营绩效关系。其研究将中国的上市公司分为四组：国有资产管理机构控股的上市公司,直属国有企业控股的上市公司,地方所属国有企业控股的上市公司和私有产权控股的上市公司。研究结论是不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同,国有企业控股的上市公司要比国有资产管理机构控股的上市公司有更好的绩效表现,直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当。其研究表示清楚在中国转型经济体中,上市公司的私有产权控股面临比较严重的代理问题。徐莉萍、辛宇、陈工孟〔2006〕研究了股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响。他们的研究发现:股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系,而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。详细来说,在直属国有企业和私有产权控股的上市公司中股权集中度所表现的鼓励水平最高,地方所属国有企业控股的上市公司次之,而国有资产管理机构控股的上市公司最低。同时,过高的股权制衡水平对公司的经营绩效有负面影响。但是,不同性质外部大股东的作用效果有明显差异不同,而且其在不同性质控股股东控制的上市公司中的表现也不尽一致。陈信元、汪辉〔2004〕研究了股东制衡与公司价值的关系问题。他们通过建立一个模型说明股东制衡对公司价值的影响,并结合我们国家上市公司数据分析第二大股东是怎样抑制第一大股东的时机主义行为、增长公司价值的。本文还讨论了股权性质的差别对股东制衡效果的影响。夏立军、方轶强〔2005〕研究了公司控制中以控制为主体的控股股东，治理环境与公司价值之间的关系。该研究根据上市公司披露的最终控制人数据,初次将上市公司细分为非控制(即民营、乡镇或外资资本控制)、县级控制、市级控制、省级控制以及控制这五种类型。同时利用樊纲和王小鲁(2003)编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建各地区公司治理环境指数。在这里基础上以2001年至2003年期间的上市公司为样本,对控制、治理环境与公司价值的关系进行了实证分析。研究发现,控制尤其是县级和市级控制对公司价值产生了负面影响,但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。许永斌、郑金芳〔2007〕研究了中国民营上市公司家族控制权特征与公司绩效关系。该研究以最终控股股东及其一致行动人股权为基础,整理和计算了我们国家家族控制权及其现金流权；并从家族控制权的持有比例、获得途径、实现方式、内部构造,以及现金流权比例、管理参与度、所在地域差别等方面分析了中国民营上市公司家族控制权特征对公司绩效的影响。4.控制权与现金流权分离特征与公司绩效关系。王鹏、周黎安〔2006〕研究了控股股东的控制权和现金流权(即所有权)对公司绩效的影响,研究表示清楚控股股东的控制权有负的侵占效应,现金流权则有正的鼓励效应控制权的侵占效应强于现金流权的鼓励效应随着两者分离水平的增长,公司绩效将下降,并具体表现出出递增的边际效应。而作者进一步从资金占用的角度验证了控股股东控制权和现金流权的这两种效应。许永斌、彭白颖(2007)研究了公司控制权与现金流权分离与公司业绩的关系。研究以2004年底在深市和沪市上市交易的238家民营公司作为样本,通过追溯控制链的最终控制股东,考察了最终控制股东拥有的控制权与现金流权及其偏离的水平,并进行了实证分析。研究结果发如今中国民营上市公司中,最终控制股东控制权的集中水平较高,而且其现金流权与控制权存在着偏离。最终控制股东的现金流权与公司业绩显著正相关,控制权与现金流权的偏离水平与公司业绩显著负相关。叶勇、胡培、谭德庆、黄雷〔2007〕研究了控制权和现金流量权偏离下的公司价值问题。研究通过分析最终控制股东的控制权与现金流量权偏离对公司价值的影响水平,来衡量控制股东对于小股东财富褫夺的水平。实证研究发现我们国家上市公司的最终控制股东普遍运用投资公司控股、金字塔构造的方式获取控制权,并因而而使其控制权与现金流量权产生偏离,且偏离幅度越大,上市公司的市场价值就越小,最终控制股东对小股东盘剥的水平就越大,其中又以最终控制股东为家族企业的上市公司最为严重。5与控制权相关的其他公司治理特征与公司绩效。李汉军、张俊喜〔2006〕研究了上市企业治理与绩效间的内生性水平，实证分析充足表示清楚,上市企业治理机制和经营绩效之间存在着很强的内生性关系:治理不仅对绩效有显著的促进作用,而且绩效对治理也有强烈的反应作用。也就是说,两者之间有非常明显的正相关关系。权小锋、蒋军锋〔2009〕研究了剩余控制权、剩余索取权与公司绩效的关系问题论文范文。该研究通过比较不同形式的合约分析剩余控制权存在条件，讨论特定控制权与剩余控制权之间的转化关系；结合古典边际分析框架考察生产函数中的资本与代表人力资本的剩余控制权的边际产出公司金融，将剩余控制权收益从公司绩效中分离出来；最后，引入奈特的保险机制研究剩余控制权对应的剩余索取权在公司中的转移特征，并研究公司剩余控制权的定价问题。研究发现：〔1〕信息不完全与谋取经济利润目的同时存在才可能构成剩余控制权；〔2〕剩余控制权依靠于特定控制权的界定并在其行使经过中连续向特定控制权转化，并通过委托－代理关系构成完好的剩余控制权转移构造；〔3〕剩余控制权转移构造决定了公司的人力资本特征，对公司绩效的影响可通过人力资本在公司生产函数中的边际产出来刻度；〔4〕由于人力资本的不可质押性，剩余控制权收益一定为正。6.是对公司控制权价值的研究。施东晖〔2003〕研究了公司控制权价值的测量及影响因素的问题。其研究通过控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我们国家上市公司控制权价值。研究结果显示,我们国家上市公司的控制权价值平均为24%左右,稍高于国际水平。根据中国股市特殊的制度背景和股权构造,我们以为这种控制权价值重要来自于大股东对公司的掏空行为以及公司自己具有的壳价值。还发现,公司盈利状态和现金流动性对控制权价值具有正向影响,而控制权竞争水平则对控制权价值具有负向影响。叶会、李善民〔2008〕研究了控制权交易的定价问题。他们的研究发现，较好的治理环境会降低控制权的交易价格；对控制企业的控制权定价显著高于非控制的企业；股权制衡水平越高，对控制权的支付价格越低。进一步研究还表示清楚，治理环境对控制权定价的负向作用在控制的企业中更为显著、影响更大。汪昌云、汪勇祥〔2004〕研究了股权分裂背景下国有股流动性溢价问题。研究以为国有股和法人股进行流动性变更,能够提升控制权的价值公司金融，促进经济资源的优化配置。而流动性变更的关键在于国有股的合理定价,因而,在国有股定价经过中,必需充足考虑到非流通股的控制权溢价、非流通股在投资者财富中所占的比重、流通所受限制时间的长短及股价波动性等因素。张屹山、董直庆、王林辉〔2007〕研究了控制权因素对股权价值的影响问题。研究指出,股权价值取决于股东的资源和权利天赋构造。即股东资源价值越大,则控制权越大、剩余分配越多,该股东实际股权价值越高;股东间资源天赋越不对等,控制权构造越不平衡,企业利益侵占越严重,弱势股东的实际股权价值越低;在现实经济中,股票并非天然具体表现出同股同权,同股同价特性。近年来，国内学者围绕公司控制权问题做出了连续不断的跟踪研究，研究的视角互相不同，但研究的内容上，表现比较集中，正好像本文所整理的，有关公司控制权与公司绩效的关系的研究成为研究的最热门，在这个方面不同学者焦点也不一样，分别从下面四个方面展开有关控股比例、集中度与公司绩效的关系研究；有关公司控制主体性质与公司绩效关系研究；有关股权制衡特征与公司绩效的研究；有关控制权与现金流权分离与公司绩效的研究以及公司控制权价值的研究。以下为参考文献1.?陈晓红?尹?哲?吴旭雷，金字塔构造、家族控制与企业价值基于沪深股市的实证分析[J]，南开管理评论，2007，10，47-542.王力军，大股东控制、财政杠杆与公司价值国有及民营上市公司治理的比较研究[J]，证劵市场导报，2006.11.3.毛世平，金字塔控制构造与股权制衡效应基于中国上市公司的实证研究[J]，管理，2009.014.田利辉，国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和股东两手论[J]，经济研究，2005.105.李学伟,马忠,金字塔构造下多个控制性大股东的制衡效应[J],中国软科学，2007.076王鹏周黎安，控股股东的控制权、所有权与公司绩效:基于中国上市公司的证据[J]，金融研究，2006.027徐莉萍辛宇陈工孟，控股股东的性质与公司经营绩效[J]，，2006.108.许永斌,彭白颖，控制权、现金流权与公司业绩来自中国民营上市公司的经历体验研究[J]，商业经济与管理，2007.049.叶勇,胡培,谭德庆,黄雷，控制权和现金流量权偏离下的公司价值和公司治理[J]，管理工程学报，2007.0110．徐莉萍辛宇陈工孟，股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J]，经济研究，2006.0111.陈信元汪辉，股东制衡与公司价值：模型及经历体验证据[J]，数量经济技术经济研究，2004.1112.孙永祥黄祖辉，上市公司的股权构造与绩效[J]，经济研究，1999，1213.施东晖，上市公司控制权价值的实证研究[J]，经济科学，2003.0614.李汉军张俊喜，上市企业治理与绩效间的内生性水平[J]，管理世界，2006.0515.权小锋，蒋军锋，剩余控制权、剩余索取权与公司绩效[J]，商业经济与管理，2009.0816.刘运国,高亚男，我们国家上市公司股权制衡与公司业绩关系研究[J]，中山大学学报，2007.04.17.邹平,付莹,我们国家上市公司控制权与现金流权分离理论研究与实证检验[J],财经研究，2007.0918．张维,邹高峰，我们国家上市公司控制权转移的市场反应[J]，系统工程，2004.1219.白云霞，王亚军，吴联生，业绩低于阈值公司的盈余管理来自控制权转移公司后续资产处置的证据[J]，管理世界，2005.0520.李琪唐万生，有投票权和无投票权股票的流动性风险溢酬分析[J]，数量经济技术经济研究，2005.1221.夏立军，方轶强，控制、治理环境与公司价值来自中国证券市场的经历体验证据[J]，经济研究，2005.0522.叶?会?李善民，治理环境、控制和控制权定价基于中国证券市场的实证研究[J]，南开管理评论，2008.0523.张恒刘力昌，中国机构投资者参与上市公司治理研究[J]，经济管理，2005.1024.许永斌郑金芳，中国民营上市公司家族控制权特征与公司绩效实证研究[J]，，2007.1125.赵昌文，庄道军，中国上市公司的有效控制权及实证研究[J]，管理世界，2004.1126.陆跃祥,王延明，中国上市公司管理层收买的定价研究管理层奉献和控制权溢价的量化及实证检验[J]，北京师范大学学报，2005.0527.刘芍佳，孙霈，刘乃全，最终产权论、股权构造及公司绩效[J]，经济研究，2003，0428．邓建平,曾勇,李金诺，最终控制、权利制衡和公司价值研究[J]，管理工程学报，2006.0329.?宋?玉，最终控制人性质、两权分离度与机构投资者持股兼论不同类型机构投资者的差别[J]，南开管理评论，2009.0530.张玉明,张昭贵,王嘉胜，控制权争夺与资本构造优化[J]，财经论丛，2005.1131．BerleA.andMeansG.,1932,TheModernCorporationandPrivateProperty,Chicago:CommerceClearingHouse.M.,1999,OwnershipandControl:RethinkingCorporateGovernancefortheTwenty-FirstCentury,Washington:BrookingsInstitution.ens，Stijn，SimeonDjankovandLarryH.P.Lang,2000,TheSeparationofOwnershipandControlinEastAsianCorporations,JournalofFinancialEconomics,58〔1-2〕,pp.81~112-enBai，QiaoLiu，FrankSong，2002，ValueofCorporateControl:EvidencefromChinasDistressedFirms，workpaper1-31.,A.,andZingales,L.,2004,,JournalofFinance,59,537600.Eugene.AgencyProblemsandtheTheoryoftheFirm.JournalofPoliticalEconomy，1980，88(2):288一307.,EugeneandMichaelJensen..journaloflawandeconomics,1983b,26(2):301-32538