企业并购与企业破产清算课件

三、资本经营的特征

（一）资本经营与资产经营（商品经营）的区别1．经营主体不同。前者是企业所有者及其代理人；后者是企业及其经营者。2．经营对象不同。前者是证券化或价值化了的物化资本；后者是纯粹的物化资产。3．经营目标不同。前者着眼于企业资本结构的战略性改组；后者着眼于企业资产结构的战术性调整。4．经营方式不同。前者主要表现为存量资源的配置；后者主要表现为增量（流量）资源的配置。5．经营环境不同。前者主要面向资本市场；后者主要面向商品市场。（二）资本经营与资产经营的联系1．资产经营是资本经营的基础，资本经营是资产经营的强大推动力。2．资本经营不会排斥资产经营，也不能替代资产经营。三、资本经营的特征1第2节企业并购

企业并购是企业资本规模对外扩张的一种主要形式。我们约定，在企业并购中，将企业并购主体(并购方)称为并购企业，将企业并购客体(被并购方)称为目标企业。一、企业并购的形式和本质企业并购（M＆A），笼统地讲，是兼并（merger）、合并（consolidation）、收购（acquisition）和接管（takeover）的统称。（一）企业并购的形式

吸收合并。也是通常所说的兼并，一个企业吸收其他一个或一个以上企业组合在一起，前者存续，后者消失。如浙江大学，成为目前理工农医最齐全的大学。A＋B＝A新设合并。也是通常所说的合并。两个或两个以上企业组合在一起，原来的所有企业均不再以法律实体形式存在，而是建立一个新公司。如2007年成立的江苏银行，是由十多家城市商业银行合并建立的。A＋B＝C第2节企业并购2控股合并。也是通常所说的收购或接管，一个企业以现金购买、发行股票、承担债务等方式取得对另一个企业的控制权，两者存续。A＋B＝A＋B我国《公司法》仅规定了前两者，后者主要出现在财务法规。

（二）企业并购的本质为了进一步弄清企业并购本质，下面阐述一下兼并与收购的区别和联系。

1、两者的联系两者均是一种市场交易活动，以企业产权交易为对象，是企业资本经营的基本形式，是为了谋求取得对目标企业的控制权，是增强企业实力的对外扩张战略。

2、两者的区别兼并后，目标企业丧失法人资格或改变法人实体；收购后，目标企业仍然保留法人地位。兼并使并购企业成为目标企业的债权、债务承担者；收购使并购企业以出资额为限承担风险，对目标企业债务不承担责任。兼并常发生在目标企业经营状况和财务状况欠佳之时；收购常发生在目标企业处于正常经营状况控股合并。也是通常所说的收购或接管，一个企业以现金3二、并购的分类（一）按并购的实现方式，分为现金购买式并购、股票发行式并购和债务承担式并购

这三种方式的标的均有资产和股权，故可分解为六种方式。资产股权现金购买式现金购买资产式现金购买股权式股票发行式股票发行交换资产式股票发行交换股权式债务承担式债务承担换取资产式债务承担换取股权式二、并购的分类资产股权现金购买式现金购买资产式现金购买股权式4

1．现金购买资产式并购并购企业使用现金购买目标企业的全部或大部分（通常是全部）资产。也称资产置换。若购买了全部资产，则是吸收合并。

2、现金购买股权式并购并购企业使用现金购买目标企业的全部或大部分股票（通常是大部分）。若购买了全部股票，则目标企业成为并购企业的全资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司，通常在二级市场进行。但是，这种并购受到证券法规有关信息披露制度的制约。我国《证券发行与交易管理暂行条例》规定：

任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%时，应当自该事实发生之日起3个工作日内，向该公司、证券交易所、证监会作出书面报告并公告；并且其持有该股票的增减变动每达到该股票发行在外总额的2%时，作出书面报告并公告。发行人之外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。1．现金购买资产式并购5

3．股票发行交换资产式并购并购企业向目标企业发行自己的股票，以交换目标企业的全部或大部分资产，并将股票按比例分配给目标企业的原有股东。如果并购企业发行的股票交换了目标企业的全部资产，就是吸收合并。

4、股票发行交换股权式并购并购企业向目标企业发行自己的股票，以交换目标企业的全部或大部分股票，使目标企业的股东转变为并购企业的股东。这种并购是并购企业用自己一定数量的股票按一定的换股比率交换目标企业一定数量的股票，故称“换股式”。如果并购企业发行的股票交换了目标企业的全部股票，目标企业成为并购企业的全资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司。

3．股票发行交换资产式并购6

5．债务承担换取资产式并购并购企业以承担目标企业的全部或大部分债务，换取目标企业的全部或大部分资产，取得目标企业的所有权和经营权。有时，并购企业在承担债务时，也承担债权。

如果并购企业承担了全部债务，并且目标企业的资产小于或等于债务（资不抵债），就是吸收合并。

6、债务承担换取股权式并购并购企业以承担目标企业的全部或大部分债务，换取目标企业的全部或大部分股票，取得目标企业的所有权和经营权。

如果并购企业承担了全部债务，并且换取了目标企业的全部股票，目标企业成为并购企业的全资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司。值得注意的是，还有并购方式是债权转股权，即债转股。即并购企业作为债权人，在目标企业（债务人）无力偿还债务时，经协商后，将对目标企业的债权投资转化为对目标企业的股权投资。（有关内容参见《高财》，王静，武汉理工）5．债务承担换取资产式并购7

（二）按并购的意图，分为善意并购和敌意并购1．善意并购并购企业与目标企业之间通过友好协商方式来完成并购行为，也称协商并购，或私募并购。善意并购由于可以得到目标企业管理层和股东的配合和支持，善意并购的成本较低，风险较小。2．敌意并购并购企业强行并购目标企业的并购行为，敌意并购常常表现为要约并购，或公开并购。敌意并购的成本较高，风险较大。（三）按并购的行业性质，分为横向并购、纵向并购和混合并购1．横向并购（水平并购）具有竞争关系的、主要经营业务（领域）相同或相近的企业之间的并购。2．纵向并购（垂直并购）处于同一行业的上下游关系的企业之间的并购。3．混合并购（二）按并购的意图，分为善意并购和敌意并购8（四）按并购的目标企业是否为上市公司，分为一般并购和上市公司并购1．一般并购目标企业是非上市公司，并购企业一般也是非上市企业，主要适用于《公司法》。2．上市公司并购目标企业是上市公司，并购企业既可以是上市企业，也可以是非上市企业，主要适用于《公司法》、《证券法》以及《保护投资者法例》、《内幕交易法例》和《禁止欺诈行为法例》等。（五）按并购资金来源，分为杠杆并购和非杠杆并购1．杠杆并购杠杆并购（leveragedbuy-out，LBO）也称融资并购或债务并购，管理层收购（managementbuy-out，MBO）是一种杠杆并购。2．非杠杆并购一是独立并购，二是联合并购。（四）按并购的目标企业是否为上市公司，分为一般并购和上市公司9（六）按并购的动机，分为战略并购和财务并购1．战略并购并购企业出于自身战略发展的需要而采取的行动，是企业整体发展战略的组成部分。分为两种目的：一是以增加盈利为目的的战略并购。增加盈利的源泉是双方之间的资源互补和协同效应。二是以降低风险为目的的战略并购。降低风险的源泉是不同行业经济周期波动的差异。2．财务并购并购企业纯粹利用市场机会赚取企业买卖差价的行为，也常称“炒企业”。战略并购的历史长远，财务并购的发展势头不容忽视。（六）按并购的动机，分为战略并购和财务并购10三、企业并购的动因

目前解释企业并购动因的理论主要是效率理论和代理理论，其他的有税负利益理论、资源稀缺理论、垄断理论和信息理论。（一）效率理论协同（Synergy）效应是指两个企业并购后，并购企业价值会大于并购前两个企业各自价值之和，即通常所说的“1＋1＞2”。协同效应产生于三条途径：

1．管理协同效应（存在差别管理效率）若A企业效率比B企业效率高，且A企业兼并B企业后，B企业的管理水平能够提高（不管小于、等于、大于A企业的管理水平），则此兼并达到管理协同效应。或者双方的管理能够得到互补。管理协同效应的前提是两个企业的管理风格和企业文化相似，行业差距较小。多在横向并购中。与管理协同效应有关的理论是：

三、企业并购的动因11

（1）无效或低效管理者替代（存在发达的控制权市场）当目标公司的股权过份分散时，股东无法通过“用手投票”更换经营者，并购就可以起到替换无效或低效经营者的作用。多在混合并购中。（2）价值低估理论由于各种原因，目标企业的真实价值被低估，即市场价格低于内在价值。其原因是：一是由于经营管理潜能尚未得到充分的发挥，即管理层没有达到应有的管理效率；二是由于通货膨胀使资产市场价格小于其重置成本；三是资本市场对目标企业信息缺乏。衡量这一差距的重要指标是托宾系数（Q）。托宾系数Q＝企业的市场价值（股票市价）÷该企业资产的重置成本（账面价值）。当Q价值小于1时，说明并购是有利可图的。

（1）无效或低效管理者替代（存在发达的控制权市场）12

2．经营协同效应（存在规模经济）在行业中存在规模经济，在并购前，所有企业的经营活动都不符合规模经济的潜在要求。规模经济分为生产规模经济（通过生产要素的整合，降低生产成本，扩大市场份额）和企业规模经济（通过生产组织的整合，扩大经营规模，抵御经营风险）。多在横向并购或纵向并购中。与经营协同效应有关的理论是：（1）多元化经营优势多元化经营可以提高企业价值。一是为了满足管理者分散风险的需要；二是为了保护并购企业的声誉资本；三是为了获取财务和税收上的好处。（2）战略调整理论企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。

2．经营协同效应（存在规模经济）13

3．财务协同效应并购可以降低一方或双方的破产风险（如果双方的现金流量不是完全相关）；可以提高一方或双方的融资能力和融资成本（企业规模扩大，负债融资能力增强，扩大负债的节税效应）；可以提高一方或双方的资金使用效率（一方现金流量充裕但缺乏投资机会，另一方具有较大成长潜力而缺乏有效融资渠道）。3．财务协同效应14（二）代理理论1、能够解决代理问题的理论并购可以解决代理问题，降低代理成本。代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制来加以解决，如设立董事会和股票市场。但也可以通过并购解决。代理权争夺假说。并购可以解决目标企业的代理问题。（Manne，1965）认为，并购是一种代理权争夺，现任低效经营管理者将被替代。当组织和市场机制不足以解决代理问题时，并购便是最后的外部控制手段。通过收购要约或代理权争夺，可以使外部管理者战略现有的经营者（管理层和董事会），接管目标企业。自由现金流量假说。并购可以解决并购企业的代理问题。Jensen（1986）认为，自由现金流量（freecashflow，FCF）是企业代理问题产生的主要根源，减少自由现金流量可以在解决经营者与所有者的利益冲突上发挥重要作用。并购是减少自由现金流量的重要方式。自由现金流量的支出削弱了并购企业管理层支配自由现金流量的权力，减少了经营者控股的资源。（二）代理理论152、不能解决代理问题的理论管理层利益驱动（管理主义）假说。并购虽然有可能解决目标企业的代理问题，但难以解决并购企业的代理问题，甚至使并购企业引发新的代理问题。并购并非并购企业最佳经营行为，不能为带来最大价值，而是在管理层规模扩张动机下进行的。管理者的私人报酬是企业规模的函数。一是企业规模越大，管理报酬越高；二是管理范围越大，拥有或控制的资源越多，寻租机会越多；三是个人的权力和影响力越大。管理者自负假说。Roll（1986）认为，目标企业在并购中增加的价值，是由并购企业管理者在评估并购机会时采取狂妄、自大的态度所犯的过份乐观的错误。也就是说，并购本身就是一个代理问题。在并购中，当评估价格低于目标企业市场价格时，并购企业便不会报价；只有当评估价格高于目标企业市场价格时，并购企业才会报价并进行接管尝试。2、不能解决代理问题的理论16（三）其他理论

1、税负利益理论。并购在一定的财务处理方法下，在一定程度上可以降低企业的税负，如收购亏损企业，合理避税；通过支付目标企业股东的资本性利得，推迟纳税等。税负除了影响并购的动机，也影响并购的进程。

2、资源稀缺理论。并购不仅可以使企业有形资源能够置换和整合，而且可以使管理理念、企业文化、组织结构等企业无形资源能够重组。是资源（而不是产品）决定了企业市场竞争地位。当这些资源不容易被对手复制、替代或转移时，就能够产生持续的竞争优势。

3、垄断理论（市场势力理论）。并购可以扩大企业规模，提高经营效率，增强市场势力，提高市场占有份额，减少市场竞争对手，获得一定的垄断地位和某种形式的垄断利润。4、信息理论。并购可以传播以下消息：一是目标企业未来具有较好的投资机会；二是目标企业的现管理者受到新所有者的冲出。（三）其他理论17四、企业并购的历史演进1895—1904年，以横向并购为特征的第一次浪潮；1925—1930年，20世纪20年代以纵向并购为特征的第二次浪潮。终止于1929年的经济危机；1965—1969年，20世纪60年代以混合并购为特征的第三次浪潮。终止于20世纪70年代的石油危机；1981—1989年，20世纪80年代以融资并购为特征的第四次浪潮。终止于美国1990年开始的经济衰退；1992—2004年，20世纪90年代开始的以跨国并购和网络并购为特征的第五次浪潮。四、企业并购的历史演进18五、企业并购的步骤

（一）评估并购企业的实力及潜力

1．评价有形资产（1）有形资产的作用是否还有潜力可挖？（2）有形资产是否有什么瓶颈或缺口？如生产装备、销售及服务设施等

2．评价无形资产（1）无形资产的作用是否还有潜力可挖？（2）无形资产是否有什么瓶颈或缺口？如战略决策、管理控制、声誉、关系等五、企业并购的步骤19（二）评估并购价值的途径

1．评价有形资产（1）有形资产的作用是否还有潜力可挖？（2）有形资产是否有什么瓶颈或缺口？如生产装备、销售及服务设施等

2．评价无形资产（1）无形资产的作用是否还有潜力可挖？（2）无形资产是否有什么瓶颈或缺口？如战略决策、管理控制、声誉、关系等（二）评估并购价值的途径20（三）目标企业价值评价的基本思路

1．评价应当考虑的主要因素（1）目标企业所处的行业（与并购企业发展战略相适应）（2）目标企业所经营的业务（平行、互补、交叉）（3）目标企业所具有的规模（与并购企业的能力相匹配）（4）其他因素，如股权集中度、财务风险、当前估值状况等。

2．评价的信息来源（1）政府—国有资产监督管理委员会（利用自身力量）（2）市场—证券交易所、产权交易所（利用自身力量）（3）媒体—刊物、网站（利用自身力量）（4）中介机构（借助外部力量）（三）目标企业价值评价的基本思路21

3．评价的内容（1）目标企业的法律文件（2）目标企业的出售动机（3）经营状况和财务状况（4）并购收益与风险（分析并购可行性）

4．评价的基本要求并购效应NE＝VAB－（VA＋VB）＞0即并购效应大于零；并购收益NR＝NE－（P－VB）＝VAB－VA－P＞0即并购收益大于零，或者并购效应大于支付溢价。3．评价的内容22

六、目标企业价值评价的方法并购失败的一个重要原因是并购企业高估了目标企业的价值，导致出价过高。因此，对目标企业价值的评估，是并购企业进行并购成本—收益分析的基础，也是决定并购成败的关键。评估方法主要市场比较法、资产评估法、收益分析法、换股估价法、现金流量贴现法、经济增加值法和期权估价法。

1．市场比较法在股票市场上选择与目标企业经营业绩相似或相近的上市公司最近平均交易价格作为推算目标企业价值的一种方法。（1）例题：估价指标A公司B公司C公司市场平均水平市销率（市价/销售额）1．21．00．81．0市净率（市价/净资产）1．31．22．01．5市盈率（市价/净利润）20．015．025．020．0目标企业价值＝目标企业可比指标×（可比企业价值÷可比企业可比指标）六、目标企业价值评价的方法23在单指标情况下，可以选择销售额、净利润和净资产一些关键指标作为可比指标目标企业价值＝目标企业销售额×可比企业市销率目标企业价值＝目标企业净利润×可比企业市盈率目标企业价值＝目标企业净资产×可比企业市净率在多指标情况下，可以将销售额、净利润和净资产综合起来，并加以不同的权重目标企业价值＝目标企业销售额×可比企业市销率×W1＋目标企业净利润×可比企业市盈率×W2＋目标企业净资产×可比企业市净率×W3式中W1、W2、W3分别代表三个指标的权重如：目标企业价值＝目标企业销售额×可比企业市销率×40%＋目标企业净利润×可比企业市盈率×35%＋目标企业净资产×可比企业市净率×25%相关估价指标指标数值市场平均水平权重估计的市值销售额10001．040%400净资产6001．525%225净利润5020．035%350975在单指标情况下，可以选择销售额、净利润和净资产一些关键指标作24（2）市场比较法的应用前提市场比较法与证券市场的效率状况有关。市场效率分为：

弱式效率——股票市场的现行价格可以反映所有历史信息，但投资者不能从历史信息中获得有益的帮助和获取超常利润；次强式效率——股票市场的现行价格不仅反映所有历史信息，而且反映所有已公开的信息，投资者无法赚取超常利润，但内幕人员可以获得超常利润；强式效率——股票市场的现行价格能够完全反映所有历史信息、已公开信息和未公开信息，投资者甚至内幕人员都无法赚取超常利润。市场比较法假设证券市场为次强式效率市场，在这一前提下，证券市场处于均衡状况，市场价格等于市场价值。（3）市场比较法的标准

相近上市公司的交易价格相近上市公司的发行价格相近目标企业的收购价格（2）市场比较法的应用前提25

2．资产估价法（1）账面价值法不考虑资产的价格波动，也不考虑资产的收益状况（2）重置成本法目标企业价值＝Q×资产重置成本（3）市场价值法考虑资产的市场供求关系，考虑资产的价格波动（4）清算价值法（5）续营价值法（6）公允价值法较有影响的是重置成本法。2．资产估价法26

3．收益分析法（普遍采用市盈率法）（1）历史收益分析法目标企业每股价值＝过去行业平均市盈率×目标企业每股盈余（2）未来收益分析法目标企业每股价值＝预测行业平均市盈率×目标企业每股盈余3．收益分析法（普遍采用市盈率法）27

4．换股估价法如果并购通过“股票发行交换股权式”进行，那么目标企业估价的基本任务是确定一个换股比率，即为换取目标企业的一定股份而需要付出的并购企业的股份数量。但是，只有并购后的股票价格均高于并购前并购企业和目标企业的股票价格，并购企业和目标企业的股东才能愿意接受。假设A公司（并购企业）计划并购B公司（目标企业），设并购前A、B公司的股票市场价格分别为PA和PB，并购后的市盈率PE，并购后的股票价格为：PAB＝PE（EA＋EB＋△E）÷（QA＋ER·QB）式中：EA、EB分别为并购前A、B各自的总盈余，△E为协同效应产生的盈余增加，QA、QB分别为并购前A、B各自流通的普通股数，ER为换股比率。对并购企业A公司的股东来讲，应满足的条件是PAB≥PA；对目标企业B公司的股东来讲，应满足的条件是PAB≥PB÷ER。4．换股估价法28当PAB＝PA时，得出最高的换股比率。ERA＝﹝PE（EA＋EB＋△E）－PAQA﹞÷PAQB当PAB＝PB÷ER时，得出最低的换股比率。ERB＝PBQA÷﹝PE（EA＋EB＋△E）－PBQB﹞例：设A公司并购B公司，并购前两公司的有关情况如下：EA、EB分别为800、400万元，△E为200万元，QA、QB分别为1000、800万股，PA、PB分别为16、10元，并购后的市盈率PE为20倍。ERA＝﹝20（800＋400＋200）－16×1000﹞÷16×800＝0．9375PAB＝20（800＋400＋200）÷（1000＋0．9375×800）＝16元ERB＝10×1000÷﹝20（800＋400＋200）－10×800﹞＝0．50PAB＝20（800＋400＋200）÷（1000＋0．50×800）＝20元通过例题得出，换股比率介于0．50～0．9375。若换股比率低于0．50，则B公司的股东会受损；若换股比率高于0．9375，则A公司的股东会受损。当PAB＝PA时，得出最高的换股比率。29

5．现金流量贴现估价法

基本模型：V＝∑FCFt（1＋r）-1影响因素和分析步骤：（1）预测期限t，一般为5—10年。（2）确定贴现率r，并购的机会成本。并购与资本预算选用的贴现率相比，既要考虑目标企业当前的资本成本，也要考虑并购后公司整体的资本成本，以及并购决策本身的风险，尤其是并购融资决策对并购后公司整体资本成本所产生的显著影响。如果并购企业与目标企业的经营风险和财务风险相同，就可以用并购企业的当前加权平均资本成本作为贴现率。股权资本成本、债务资本成本和加权平均资本成本的关系对于股权资本成本的确定主要有三种方法：股利稳定增长模型：KS＝DPS1÷P0＋g资本资产定价模型：KS＝Rf＋β（Rm－Rf）套利定价模型：KS＝Rf＋∑βi﹝E（Ri）－Rf﹞5．现金流量贴现估价法30（3）预测自由现金流量FCFt并购决策与资本预算决策在经济本质上并无差异，但在自由现金流量形式上大不相同。在资本预算决策中，现金流出量为固定资产、无形资产和流动资产投资，现金流入量为营业净收入、回收的流动资产和净残值，自由现金流量为现金净流量，全部归企业所有。在并购决策中，现金流出量为并购企业支付的现金，现金流入量为目标企业所创造的自由现金流量。如果是兼并，目标企业成为并购企业的一个组成部分，可以认为目标企业所拥有的自由现金流量就是并购企业投资所产生的经营现金流量。如果是收购，并购企业只能根据其在目标企业当期自由现金流量中所占比例确定经营现金现流量，无论目标企业是否实际支付股利。在资本预算决策中，融资决策不会影响投资项目实际产生的经营现金流量，债权人只对企业整体现金流量有要求权，而不是对项目本身的现金流量有要求权，因此，项目现金净现金等于企业自由现金流量。

（3）预测自由现金流量FCFt31在并购决策中，若目标企业进行了债务融资，目标企业所增加的现金流量在向并购企业支付股利前，则需要先行偿还债务。在目标企业未来还有借贷的情况下，并购企业得到的不是目标企业的全部自由现金流量（企业自由现金流量FCFC），而是偿还债务之后的剩余自由现金流量（股权自由现金流量FCFE）。企业自由现金流量（FCFC）的计量从息税前利润EBIT出发FCFC=EBIT（1－税率）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加=经营性现金净流量－资本性支出－营运资本净增加从企业所有利益要求者出发FCFC=FCFE＋利息（1－税率）＋债务偿还－新增债务＋优先股股利从拉巴特模型出发FCFC=St-1（1+gt）Pt（1－Tt）－（St－St-1）（Ft+Wt）

在并购决策中，若目标企业进行了债务融资，目标企业所增加32股东自由现金流量（FCFE）的计量FCFE=净利润+折旧－资本性支出－营运资本净增加+新增债务－债务偿还－优先股股利FCFE=FCFC－利息×（1－税率）－债务偿还＋新增债务－优先股股利如果企业负债比率不变，仅为资本性支出和营运资本增加支出进行融资，且通过借新债还旧债，在不考虑优先股的前提下，FCFE=净利润－资本性支出增量×（1－负债比率）－营运资本净增加×（1－负债比率）

企业自由现金流量与股权自由现金流量的关系

FCFC=FCFE＋利息×（1－税率）－新增债务＋债务偿还＋优先股股利FCFE=FCFC－利息×（1－税率）－偿还债务＋新增债务－优先股股利股东自由现金流量（FCFE）的计量33例：某目标企业的利润表简表如下：公司当前所得税税率25%，2009年固定资产投资600万元，当年偿还债务75万元，新增债务50万元，支付优先股股利10万元，营运资本2008年和2009年分别为95万元和115万元。项目2008年利润简表2009年利润简表销售收入42004500付现营业费用28003000折旧500520EBIT900980利息100120EBT800860所得税200215净利润60064509年FCFF=980（1-25%）+520-600-（115-95）=635万元09年FCFE=645+520-600-（115-95）+50-75-10=510万元FCFF=510+120（1-25%）-50+75+10=635万元例：某目标企业的利润表简表如下：公司当前所得税税率25%，234

企业自由现金流量和股权自由现金流量均可以作为目标企业价值评估的基础，只不过所用的折现率不同。在零增长股票价值模型中如果并购当年企业自由现金流量FCFF0，所用折现率为企业加权平均资本成本KW；目标企业价值P0=FCFF0÷KW如果并购当年股权自由现金流量FCFE0，所用折现率为企业股权资本成本KS；

目标企业价值P0=FCFE0÷KS在固定增长股票价值模型中如果并购当年企业自由现金流量FCFF0，增长率为g，所用折现率为企业加权平均资本成本KW；目标企业价值P0=FCFF0（1＋g）÷（KW－g）如果并购当年股权自由现金流量FCFE0，增长率为g，所用折现率为企业股权资本成本KS；目标企业价值P0=FCFE0（1＋g）÷（KS－g）如果并购企业没有完全控股目标企业，那么只能按其在目标企业的股权比例来计算其股权自由现金流量。企业自由现金流量和股权自由现金流量均可以作为目标企业价356．期权估价法期权是赋予期权持有人在规定时间以固定价格买入或卖出某一标的资产的权利的合约，分为买权和卖权。在有负债的公司里，股票价值可以被视为公司价值的买权，即以公司为标的资产，以负债价值（本利和）为固定价格，以负债到期日为期权到期日。欧式买权的期权定价公式：C＝S﹒N（d1）－X﹒e-rT﹒N（d2）N（d1）、N（d2）为累计正态概率函数值d1＝〔ln（S/X）＋（r＋σ2/2）T〕÷σ√Td2＝〔ln（S/X）＋（r－σ2/2）T〕÷σ√T＝d1－σ√T公司价值S债券价值X0股票价值C6．期权估价法公司价值S债券价值X0股票价值C36例：某目标企业目前资产负债表所列资产100万元，股票40万元，债券60万元。假定债券还有2年到期，到期本息66万元。无风险利率5%，公司价值波动率30%。当公司价值分别为50、100万元时，计算股票价值。当S＝50，X＝66，σ＝30%，r＝5%，T＝2时，

d1＝-0.2042，N（d1）＝0.4191d2＝-0.6300，N（d2）＝0.2644C＝5.1688万元

当S＝100，X＝66，σ＝30%，r＝5%，T＝2时，d1＝3.0517，N（d1）＝0.9989d2＝2.6259，N（d2）＝0.9957C＝140.314万元例：某目标企业目前资产负债表所列资产100万元，股票4037在并购中，虽然目标企业的未来现金流量不足以弥补并购成本，但目标企业拥有的无形资产（如专利权、许可证等）具有很高的实际价值，并购企业可以在并购后充分利用这些无形资产，或将这些无形资产予以转让。因此，这些目标企业的无形资产是目前没有被充分利用的投资机会，并购企业的并购相当于买入了一个买入期权（看涨期权）。

例：假定目标企业有10年的销售许可证，预计重组生产部门、员工培训和销售推广等初始投资10000万元。并购企业利用销售许可证产生的未来现金流量的现值8000万元。显然，并购产生的净现值为-2000万元，按传统评价方法，应当放弃并购。然而，尽管当前生产成本较高（业务量小），但随着销售的增加，生产成本会下降，同时，生产技术的改进也会降低生产成本，从而降低产品价格，进而扩大销售量。但是，管理者对价格下降究竟会引起销售量的变动幅度难以确定。通过对过去类似产品的分析，预测资产收益的方差为3%。假定10年的无风险利率为10%。这时可以考虑销售许可证的价值。

在并购中，虽然目标企业的未来现金流量不足以弥补并购成本38影响B—S模型的五个变量如下：无形资产的内在价值—市场价格（S）8000无形资产的初始投资—执行价格（X）10000资产收益的方差σ23%到期时间T10无风险利率r

10%按B—S模型C=3128万元尽管并购的净现值为-2000万元，但考虑销售许可证的期权价值后，并购企业仍然可以获得1128万元的价值。在并购中，可以将目标企业本身视为一个管理期权，并购企业可以整合目标企业，提高未来集团公司的现金流量；也可以将目标企业整体或部分转让给第三方，影响B—S模型的五个变量如下：397．经济增加值（EVA）法经济增加值（economicvalueadded），也称经济利润，经济增加值＝税后经营利润－资本成本×投资（投入）资本＝（投资资本回报率－资本成本）×投资（投入）资本式中：税后经营利润＝EBIT（1－税率），投资资本为投入的股权资本和债权资本之和，资本成本为加权平均资本成本《高财》（王静，武汉理工）将企业价值评估分为相对价值法（市场比较法、资产成本法、收益分析法）、经济增加值法和现金流量折现法。7．经济增加值（EVA）法40六、企业并购的出资及支付方式

（一）影响出资方式的因素1．目标企业的状况（资本结构、财务状况）2．目标企业股东的意见和要求3．资本市场的完善程度（二）主要出资方式及评价1．现金支付及评价2．股票支付及评价3．债务支付及评价4．混合支付及评价六、企业并购的出资及支付方式41第三节企业分拆企业分拆（Carve-out）是一种企业收缩战略，是指将企业的一部分资产、业务、分公司、子公司等转移到企业之外，从而缩小企业经营规模的经营方式。一、企业分拆的分类

（一）按分拆后实体存续性，分为派生分拆和新设分拆派生分拆是指企业以其部分财产设立新企业或事业部的行为，原企业存续；A=A+B新设分拆是指企业以其全部财产分解为若干份，重新设立若干个新企业，原企业解散。A=B+C

（二）按分拆后业务关系，分为横向分拆、纵向分拆和混合分拆横向分拆是指从母公司分拆出去的子公司或业务部门，与母公司具有相同或相似的经营范围；纵向分拆是指从母公司分拆出去的子公司或业务部门，与母公司同属于同一行业且处于行业链中的不同阶段。混合分拆是指母公司只保留核心子公司或核心业务部门，将那些第三节企业分拆42关联度较弱的非核心子公司或非核心业务部门分拆出去，以便母公司可以更好地集中资源优势，做大做强核心子公司或业务部门。

（三）按分拆的意愿性，分为自愿分拆和强制分拆自愿分拆是指企业管理层认为分拆可以提高企业竞争力和增加企业价值，向董事会和股东大会提出将一部分资产或业务分拆出去的建议或决策。强制分拆是指政府主管部门甚至司法机关以违反《反垄断法》为由，迫使企业将一部分资产或业务分拆出去。（四）按实现形式，分为资产剥离和企业分立资产剥离（Divestiture），是指企业将现有的某些固定资产、产品生产线、业务部门、子公司等出售给其他企业或人员，以取得现金或有价证券作为回报。2004年IBM将其全球的PC业务剥离出来，出售给联想。资产剥离的买方主要有三个：一是非关联企业；二是企业管理层，即管理层收购；三是企业员工，即员工持股计划。企业分立（Spin-off）是母公司将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给母公司的股东，形成一个与母公司有着相同股东的新公司，从而在法律上和组织上将子公司从母公司中分离出来。关联度较弱的非核心子公司或非核心业务部门分拆出去，以便母公司43二、企业分拆的动因（一）适应市场环境，调整经营战略1．满足企业的现金需求2．改变企业的市场形象3．甩掉经营亏损包袱（二）谋求管理激励，提高经营效率（三）弥补资本扩张决策失误一些不明智的并购决策往往会导致灾难性后果，这时，企业分拆是对企业并购风险外化的一种补救措施，或者成为企业并购决策的一部分。（四）出现在资本扩张无法实现的领域，为下一步资本扩张作准备。二、企业分拆的动因44第四节企业重整一、企业重整的原因是财务困境

（一）财务困境（FinancialDistressordifficulty）目前对财务困境缺乏统一的判断标准。Beaver（1966）将财务困境定义为破产、拖欠优先股股利和债务。Altman（1968）将财务困境定义为进入法定破产。Deakin（1972）将财务困境已经经历破产、无力偿债或为债权人利益而已经进行清算。Carmiehael（1972）将财务困境定义为企业履行义务受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠和资金不足。Ross（2000）将财务困境定义为四个方面：一是企业失败，即企业清算后仍无力支付债权人债务；二是法定破产，即企业和债权人向法院申请破产；三是会计破产，即企业连年亏损，账面净资产出现负数，资不抵债，也称红字破产；四是技术破产，即企业财务管理不当，无法偿还到期债务，也称黑字破产。财务困境的主要标志是债务拖欠。第四节企业重整45

财务困境的主要表现是企业现有资产价值不足以偿还负债价值，或企业经营现金流量不足以补偿现有债务。财务困境的最终解决途径：脱离财务困境和进入破产清算。（二）与财务困境有关的的概念1．财务危机（FinancialCrisis）财务危机与财务困境是一对近义词。财务困境的意义更广，综合性更强。财务危机是处于财务困境的一种强有力信号，或者陷入财务困境的一个显性征兆。引起财务危机的根本原因是财务风险。当由于企业经营管理不善时，导致资产报酬率（EBIT/总资产）长期低于债务利率，即企业获利能力长期小于偿债能力，引发财务风险。财务风险累积到一定程度会出现财务危机。财务危机的出现与负债率高低无关。负债率低的企业，如其资产报酬率长期低于债务利率，则会出现财务危机；负债率高的企业，如其资产报酬率长期高于债务利率，则不会出现财务危机。财务困境的主要表现是企业现有资产价值不足以偿还负债价值46

2．财务失败（FinancialFailure）Gordon（1971）认为财务困境要先于财务失败，这意味着处于财务困境的企业不一定会财务失败，财务失败是财务困境恶化的结果。一旦出现财务失败，破产便不可避免。3．财务困境、财务危机和财务失败的关系财务困境是一种无法、无力偿还到期债务的财务状况；财务危机是财务困境产生的征兆，先于财务困境；财务失败是财务困境恶化的结果，后于财务困境。财务危机财务困境财务失败财务风险破产清算征兆状况结果引发恶化累积导致2．财务失败（FinancialFailure）财务47二、财务困境的解决方式

（一）资产重组—偿还债务1资产重组是企业并购方式，也是企业分拆方式，目的分别是资本扩张和资本收缩，而作为企业重整方式，目的是偿还债务。2企业重整下的资产重组方式有出售部分资产、与其他企业合并和减少资本支出。

（二）股权重组—偿还债务1股权重组是企业并购方式，也是企业分拆方式，目的分别是资本扩张和资本收缩，而作为企业重整方式，目的是偿还债务。2企业重整下的股权重组方式有发行新股和管理层收购（员工持股计划）。

（三）债务重组—主要做法和典型做法（见下）

（四）破产清算—不得已而为之二、财务困境的解决方式48三、企业重整手段

企业重整，也称债务重组，或和解和整顿，是对陷入财务困境，但仍有转机和能够恢复的企业，根据一定程序进行处理，使其得以维持和复兴的做法。（一）债务重组方式—《债务重组》会计准则1以低于债务账面价值的现金偿还债务；2以非现金资产清偿债务；3债务转为资本；4修改其他债务条件（二）债务重组方法1债务展期—推迟到期债务的偿付日期2债务减免3债权转股权三、企业重整手段49

（三）债务重组的类型1正式重组—在法院的干预下，由企业、债权人和法院三方公开进行的，也称庭内重组，或公开重组。企业在其正常的经营活动中，有时会由于企业自身的经营条件或企业外部的各种原因无法如期偿还债务，从而陷入暂时的财务困难，这时，便可通过与其债权人协商达成协议后，按照法定的程序对企业进行重整。正式重整是在法院受理债权人申请破产案件的一定时期内，经债务人及其委托人申请，与债权人会议达成和解协议，对企业进行整顿、重组的一种制度。2非正式重组—由企业与债权人私下达成协议，也称庭外重组，或私下重组。非正式重整企业只是面临暂时性的财务困难，能够恢复和偿还债务的前景比较乐观时，债权人通常更愿意直接同企业联系，私下和解，帮助企业恢复和重新建立较坚实的财务基础，而不通过法律程序来进行处理。（三）债务重组的类型50第五节企业破产清算达到破产界限的企业，如果不具备债务重组（和解和整顿）的条件，或者债务重组失败，则只好进入破产清算程序。

一、企业终止

企业终止（shutout）企业停止经营活动，清理财产，清偿债务，依法注销企业法人资格的行为。企业终止的原因：（一）营业期限届满或企业章程规定的解散事由出现

企业章程规定有营业期限的，在营业期限届满前，企业可以向工商行政部门申请展期，展期后可以存续；否则，应于期满时终止。企业章程一般也规定有解散事由，如果解散事由出现而公司没有修改章程，应当终止。（二）企业的最高权力机构作出终止的特别决议

1．企业严重亏损，无力继续经营；2．发起成立企业的某一出资方不履行合同或章程规定的义务，致使企业无法继续经营；第五节企业破产清算51

3．企业遇有严重的自然灾害、战争等不可抗力因素，致使企业遭受巨大损失，无法继续经营；4．企业没有达到预期的经营目的，而又无发展前途。（三）企业合并或分立（四）企业被依法撤销1在法定期限内未缴足注册资本；2不向有关部门报送财务报表，且长期未有改进；3采用欺诈手段牟取暴利；4从事严重的违法行为；5长期不依法纳税，且没有改进；6长期没有经营活动或者超过规定的营业范围从事经营活动；7自行变更登记事项而又拒绝向登记机关作变更登记申请；8对公共安全构成严重威胁或者对生态环境造成严重破坏，且无法改进。（五）企业被依法宣告破产3．企业遇有严重的自然灾害、战争等不可抗力因素，致使企52二、企业清算

企业清算（liquidation）是指企业宣告终止后，为保护债权人、所有者等利益相关者的合法权益，为结束债权债务关系和其他法律关系，依法对企业财产、债权、债务进行清查，估价和变卖财产，收回债权，清偿债务，分配剩余财产的行为。（一）企业清算的原因1．企业经营期满，投资各方无意继续经营；2．企业发生严重亏损或因不可抗拒的灾害造成严重损失，企业无力继续经营；3．投资一方未履行协议、合同、章程规定的义务，致使企业无法继续经营；

4．未达到预定的经营目的，又无发展前途或企业设立时确定的宗旨已实现，无继续存在的必要；5．企业合并或分立，调整布局；6．企业违反国家有关法律规定，危害社会公共利益，法院或政府机关发布命令或决定，强制企业解散；7．企业不能偿还到期债务，被依法宣告破产；8．有关法律、章程所规定的其他解散原因。二、企业清算53（二）企业清算的类型

1按性质分为自愿清算、行政清算和司法清算自愿清算是企业自愿终止经营活动而进行的清算。如经营期满、发生严重亏损等；行政清算是企业被依法撤销而进行的清算。如违反法律司法清算是企业被依法宣告破产而进行的清算。2按原因分为解散清算和破产清算解散清算是各种解散事由出现而进行的清算。破产清算即司法清算。3按程序分为普通清算和特别清算普通清算是由企业自行确定的清算人按法律规定的一般程序进行，债权人和法院不直接干预的清算。特别清算是企业不能自行组织，由法院确定清算人，在法院的直接干预和监督下进行的清算。（二）企业清算的类型54三、企业破产（一）企业破产制度

1破产的含义破产（bankrupty）来自意大利语“bancarotta”，即被摔坏的板凳。当一个商人不能还债时，借款人就会摔坏其在交易时坐的长凳。

2破产界限1986年颁布的《企业破产法》规定：企业因经营管理不善造成严重亏损，不能清偿到期债务的，依照本法规定宣告破产。（1）经营管理不善造成严重亏损—经营失败（2）不能清偿到期债务—财务失败2006年修正的《企业破产法》规定了后一项。

3破产的功能（1）保护债权人（2）救济债务人（3）淘汰作用（4）约束作用（5）终结债权债务关系三、企业破产55

（二）企业破产程序1提出破产申请，报经批准根据《破产法》规定，企业不能清偿到期债务，企业和债权人均有权提出破产申请，由债务人所在地法院立案审理。法院受理破产案件后，应在5日内通知债务人并发布公告。由债权人申请破产的，在法院受理案件后3个月内，企业的上级主管部门可以申请对该企业进行整顿，整顿期限不得超过两年。2法院受理后，指定管理人（清算组）

法院应当自宣告企业破产之日起15日内指定管理人。管理人是破产企业的法定代表，对法院负责并报告工作，接受法院监督。管理人成员由法院从企业上级主管部门、政府财政部门和专业中介机构中指定，也可以聘请必要的工作人员。其基本职责是：（1）接管破产企业。包括接管破产企业的所有财产，以及一切账册、文书、资料和印章；（2）管理破产财产。包括在破产清算程序范围内，继续经营；对破产时正在履行的合同继续履行或解除；从破产财产中支付破产费用；解除破产财产的有关争议等。

（二）企业破产程序56

（3）估价和变卖破产财产（4）分配破产财产3全面清理破产财产、债权和债务清算组对破产财产、债权和债务进行全面的清理、盘点、估价，完毕后编制资产负债表及财产、债权和债务清单。4了结未了结业务在清算前已经发生的业务，如已签订但尚未履行完毕的合同、正在进行中的项目等，如果继续履行不会带来损失甚至可以获取收益且在清算期内能够完成，应当继续执行；否则应当终止。5支付破产费用（清算费用）清算费用应当从破产财产中优先支付，通常是边清算边支付。如果破产财产不足以支付清算费用，应当终止清算程序。6支付所欠职工费用—债务清偿第一顺序如果在支付清算费用后还有破产财产，应当支付所欠职工资和劳动保险费。否则，应当终止清算程序。7清缴所欠税款—债务清偿第二顺序如果在支付清算费用、所欠职工费用后还有破产财产，应当清缴在清算前所欠的税款和在清算过程中发生的需要缴纳的税款。（3）估价和变卖破产财产57

8支付普通破产债权—债务清偿第三顺序在支付清算费用、所欠职工费用和所欠税款后，还有破产财产，应当支付破产债权。如果破产财产不足以清偿同一顺序的债权，则同一比例在各债权人之间进行分配。未能偿付的债权不再清偿。9分配剩余财产破产财产在支付清算费用、清偿各种债务后还有剩余，除法律和企业章程另有规定外，应当在投资者之间按出资比例进行分配。10提交清算报告清算结束后，应当编制清算报告，并出具清算的各项财务账册。清算报告包括清算费用表、清算损益表、债务清偿表、剩余财产分配表和必要的文字说明。8支付普通破产债权—债务清偿第三顺序58四、企业破产中的财务问题（一）破产财产（债务人财产）的界定和变现破产财产是清算程序结束前破产企业拥有的全部财产以及应当由破产企业行使的其他财产权利，即破产人所有财产中可供分配给破产债权人的财产，包括：1宣告破产时破产企业经营管理的各项财产，如各类流动资产、固定资产、长期投资、无形资产等；2宣告破产后至清算程序终结前所取得的财产，如收回应收账款、债权人放弃优先受偿的权利、破产财产变卖价值高于账面价值的部分；3投资者认缴的出资额未实际投入而应补足的部分；4清算期间分回的投资收益和其他收益；5由破产企业行使的其他财产权利。确定破产财产后，一般要变现，以便清偿债务。破产财产的变卖通常采取拍卖方式。拍卖可委托拍卖公司进行，也可聘请专人负责。但破产财产中若有法律限制自由买卖的商品，如黄金、炸药等，应由政府指定部门收购；破产财产中若有整体设备或生产线，应当尽量整体出卖，确实无法整体出售的，方可分散进行。四、企业破产中的财务问题59（二）破产债权的界定和清偿破产前宣告成立的，对于破产企业承担的各项债务。包括：1破产宣告前成立的无财产担保债权，以及放弃优先受偿权的有财产担保债权；2破产宣告前未到期的债权，视为已到期债权，但应当减去未到期的利息；3破产宣告前成立的有财产担保债权，债权人具有就该担保品优先受偿的权利，不能构成破产债权；但债权金额超过担保品价款的未受偿部分，应当作为破产债权；4保证人代替破产企业偿还债务后，其偿还金额为破产债权；5清算组解除破产企业未履行合同致使对方受到损害的，其损害金额为破产债权；不能作为破产债权的，包括：1破产宣告后的债权；2债权人对破产企业负有债务的，其债权可在清算前抵消，抵消部分不能作为破产债权；3债权人逾期未申报的债权，或者超过诉讼时效的债权；4债权人参加清算程序应由其负担的费用。（二）破产债权的界定和清偿60（三）破产费用的确认与管理

在破产清算过程中发生的各项支出，包括：1破产财产的管理、变卖和分配所需的费用，如聘请工作人员的工资、办公费、水电费、拍卖费、评估费、公证费、广告费、咨询费等；2破产案件诉讼费用，如法院受理费、破产公告费等；3清算期间设备和设施维修维护费用、审计费用等；4为维护债权人共同利益而支付的其他费用，如债权人会议费。在清算中，应当尽量减少破产费用的支出。破产费用应当在破产财产中优先拨付，当破产财产不足以支付破产费用时，清算组应当向法院及时汇报，由法院宣告终结破产清算。（四）破产损益的确认和管理在破产清算过程中发生的各项破产收益、破产损失及破产费用。破产损益=破产收益-破产损失-破产费用破产收益包括：1财产盘盈收益，按实际变现价值入账；2财产变现收益，按实际价值大于账面价值的差额入账；3财产估价收益，按估计价值大于账面价值的差额入账；（三）破产费用的确认与管理61

4经营收益，按了结未了结业务所获得的收入入账；5其他收益，如因债权人的原因确定无法或不用归还的债务。破产损失包括：

1财产盘亏损失，按账面价值入账；2财产变现损失，按实际价值小于账面价值的差额入账；3财产估价损失，按估计价值小于账面价值的差额入账；

4经营损失，按处理未了结业务所获得的收入小于其成本、费用的部分入账；5坏账损失，如因债务人的原因确定无法收回的债权。6核销损失，尚未推销完毕而无法变现的无形资产、长期待摊费用（五）剩余财产的确认和分配当破产财产的界定和变卖、破产费用的确认、破产债权的界定、破产损益的确认后，清算组便可以提出剩余财产分配方案。这方案由债权人会议通过，经法院裁定后执行。剩余财产=破产损益（1-所得税税率）剩余财产在破产财产优先支付破产费用后，首先支付所欠职工的4经营收益，按了结未了结业务所获得的收入入账；62工资和社会保险费；其次是所欠税款；再次是各种破产债权；最后是所有者分配。如果破产财产不足以清偿同一顺序的债权，应按债权比例在各债权人之间进行分配。未得到清偿的债权不再清偿。如果破产财产在清偿所有破产债权后还有剩余，应按出资比例在各所有者之间进行分配。工资和社会保险费；其次是所欠税款；再次是各种破产债权；最后是63企业并购与企业破产清算课件64三、资本经营的特征

（一）资本经营与资产经营（商品经营）的区别1．经营主体不同。前者是企业所有者及其代理人；后者是企业及其经营者。2．经营对象不同。前者是证券化或价值化了的物化资本；后者是纯粹的物化资产。3．经营目标不同。前者着眼于企业资本结构的战略性改组；后者着眼于企业资产结构的战术性调整。4．经营方式不同。前者主要表现为存量资源的配置；后者主要表现为增量（流量）资源的配置。5．经营环境不同。前者主要面向资本市场；后者主要面向商品市场。（二）资本经营与资产经营的联系1．资产经营是资本经营的基础，资本经营是资产经营的强大推动力。2．资本经营不会排斥资产经营，也不能替代资产经营。三、资本经营的特征65第2节企业并购

企业并购是企业资本规模对外扩张的一种主要形式。我们约定，在企业并购中，将企业并购主体(并购方)称为并购企业，将企业并购客体(被并购方)称为目标企业。一、企业并购的形式和本质企业并购（M＆A），笼统地讲，是兼并（merger）、合并（consolidation）、收购（acquisition）和接管（takeover）的统称。（一）企业并购的形式

吸收合并。也是通常所说的兼并，一个企业吸收其他一个或一个以上企业组合在一起，前者存续，后者消失。如浙江大学，成为目前理工农医最齐全的大学。A＋B＝A新设合并。也是通常所说的合并。两个或两个以上企业组合在一起，原来的所有企业均不再以法律实体形式存在，而是建立一个新公司。如2007年成立的江苏银行，是由十多家城市商业银行合并建立的。A＋B＝C第2节企业并购66控股合并。也是通常所说的收购或接管，一个企业以现金购买、发行股票、承担债务等方式取得对另一个企业的控制权，两者存续。A＋B＝A＋B我国《公司法》仅规定了前两者，后者主要出现在财务法规。

（二）企业并购的本质为了进一步弄清企业并购本质，下面阐述一下兼并与收购的区别和联系。

1、两者的联系两者均是一种市场交易活动，以企业产权交易为对象，是企业资本经营的基本形式，是为了谋求取得对目标企业的控制权，是增强企业实力的对外扩张战略。

2、两者的区别兼并后，目标企业丧失法人资格或改变法人实体；收购后，目标企业仍然保留法人地位。兼并使并购企业成为目标企业的债权、债务承担者；收购使并购企业以出资额为限承担风险，对目标企业债务不承担责任。兼并常发生在目标企业经营状况和财务状况欠佳之时；收购常发生在目标企业处于正常经营状况控股合并。也是通常所说的收购或接管，一个企业以现金67二、并购的分类（一）按并购的实现方式，分为现金购买式并购、股票发行式并购和债务承担式并购

这三种方式的标的均有资产和股权，故可分解为六种方式。资产股权现金购买式现金购买资产式现金购买股权式股票发行式股票发行交换资产式股票发行交换股权式债务承担式债务承担换取资产式债务承担换取股权式二、并购的分类资产股权现金购买式现金购买资产式现金购买股权式68

1．现金购买资产式并购并购企业使用现金购买目标企业的全部或大部分（通常是全部）资产。也称资产置换。若购买了全部资产，则是吸收合并。

2、现金购买股权式并购并购企业使用现金购买目标企业的全部或大部分股票（通常是大部分）。若购买了全部股票，则目标企业成为并购企业的全资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司，通常在二级市场进行。但是，这种并购受到证券法规有关信息披露制度的制约。我国《证券发行与交易管理暂行条例》规定：

任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%时，应当自该事实发生之日起3个工作日内，向该公司、证券交易所、证监会作出书面报告并公告；并且其持有该股票的增减变动每达到该股票发行在外总额的2%时，作出书面报告并公告。发行人之外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。1．现金购买资产式并购69

3．股票发行交换资产式并购并购企业向目标企业发行自己的股票，以交换目标企业的全部或大部分资产，并将股票按比例分配给目标企业的原有股东。如果并购企业发行的股票交换了目标企业的全部资产，就是吸收合并。

4、股票发行交换股权式并购并购企业向目标企业发行自己的股票，以交换目标企业的全部或大部分股票，使目标企业的股东转变为并购企业的股东。这种并购是并购企业用自己一定数量的股票按一定的换股比率交换目标企业一定数量的股票，故称“换股式”。如果并购企业发行的股票交换了目标企业的全部股票，目标企业成为并购企业的全资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司。

3．股票发行交换资产式并购70

5．债务承担换取资产式并购并购企业以承担目标企业的全部或大部分债务，换取目标企业的全部或大部分资产，取得目标企业的所有权和经营权。有时，并购企业在承担债务时，也承担债权。

如果并购企业承担了全部债务，并且目标企业的资产小于或等于债务（资不抵债），就是吸收合并。

6、债务承担换取股权式并购并购企业以承担目标企业的全部或大部分债务，换取目标企业的全部或大部分股票，取得目标企业的所有权和经营权。

如果并购企业承担了全部债务，并且换取了目标企业的全部股票，目标企业成为并购企业的全资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司。值得注意的是，还有并购方式是债权转股权，即债转股。即并购企业作为债权人，在目标企业（债务人）无力偿还债务时，经协商后，将对目标企业的债权投资转化为对目标企业的股权投资。（有关内容参见《高财》，王静，武汉理工）5．债务承担换取资产式并购71

（二）按并购的意图，分为善意并购和敌意并购1．善意并购并购企业与目标企业之间通过友好协商方式来完成并购行为，也称协商并购，或私募并购。善意并购由于可以得到目标企业管理层和股东的配合和支持，善意并购的成本较低，风险较小。2．敌意并购并购企业强行并购目标企业的并购行为，敌意并购常常表现为要约并购，或公开并购。敌意并购的成本较高，风险较大。（三）按并购的行业性质，分为横向并购、纵向并购和混合并购1．横向并购（水平并购）具有竞争关系的、主要经营业务（领域）相同或相近的企业之间的并购。2．纵向并购（垂直并购）处于同一行业的上下游关系的企业之间的并购。3．混合并购（二）按并购的意图，分为善意并购和敌意并购72（四）按并购的目标企业是否为上市公司，分为一般并购和上市公司并购1．一般并购目标企业是非上市公司，并购企业一般也是非上市企业，主要适用于《公司法》。2．上市公司并购目标企业是上市公司，并购企业既可以是上市企业，也可以是非上市企业，主要适用于《公司法》、《证券法》以及《保护投资者法例》、《内幕交易