如何做好房地产行业王树娟

如何做好房地产研究地产行业资深分析师王树娟wangsj@——关于研究框架梳理与思考1行业特征行业及公司的研究行业趋势分析其它2行业特征3房地产的含义地产财富的载体土地所有制度升值or贬值？随时间推移，土地使用年限在减少房产附属于土地，无法独立存在贬值4房地产行业的特性关联度高涉及到诸多产业对国民经济影响大高投资、高收益、高风险周期性长周期短周期易受政策影响5房地产行业的特性6房地产行业的特性7房地产商品的特性稀缺性土地有限，房产相对有限中国的城乡二元结构带来人为资源限制产品固定性、异质性、垄断性、排他性房地产经营的垄断性产品的可替代性降低价格差异，价格的信息不对称建设周期长供给刚性，难以针对需求变化快速做出调整中国建设周期更加长，反应迟缓高价值性、耐久性投资、消费双重功能8行业会计结算特点结算成本的时间不匹配历史的土地成本，现时或近期的销售价格土地价格大幅波动时，影响较大结算滞后（开发类）预售制度：预售条件：出地面，结构封顶预售到结算，往往要1年左右甚至更长时间账面业绩与实体业绩存在时间差行业景气复苏，但账面可能是最差阶段行业景气下降，账面可能处于最红火的阶段证券市场未必是行业变化晴雨表9行业会计结算特点收入、利润容易调控结算条件诸多：销售、竣工、交房入住收入、利润波动大行业层面：需求、尤其是投资性需求的短期弹性比较大，导致行业销售规模的波动巨大公司层面：随竣工项目有无、多少，结算收入起伏巨大10行业及公司司研究11行业研究：：常见观点点看多房价房价收入比比不高，灰灰色收入中国人均占占地面积少少需求销售较旺，，目前销售售/竣工比大，，显示供不不应求城市化，06年新增城市市人口近1500万，年需求求住宅4.2亿平米紧缩政策屡次调控都都没见效汇率日本的经验验12行业研究：：常见观点点看空房价高泡沫严重，，投资性购购房比重大大政策调调控力力度加加大13幸运的的是：：我们们最需需关注注的是是变量量长期看看：增增长的的动力力来自自哪里里？目前的的股价价包含含了持持续高高增长长的预预期销量增增长空空间？？长期看看，现现在的的销量量是偏偏高还还是偏偏低？？能够带来来增长的的新的驱驱动因素素出现了了吗毛利增长长空间？？价格能提提高吗成本会降降低吗短期看：：追踪行行业数据据地产变化化，如股股票大盘盘走势，，众说纷纷纭，难难以判断断合理的价价格与销销量数据据，只是是震荡的的中轴而而已14行业研究究实体账面股价历年实体体年初储备备释放业绩绩动力供应需求求价格成本本宏观环境境15行业研究究重要的宏宏观变量量利率购房者的的资金成成本：月月供、投投资回报报率开发商的的利息成成本信贷：首首付比例例购房门槛槛信贷支持持力度税收税种、税税负水平平汇率投资性需需求GDP、居民可可支配收收入16近期调控控政策影影响企业、政政府、银银行三分分地产盈盈利（2006年为例））企业借贷贷利率水水平不断断提高17行业研究究重要的行行业变量量（1）土地供给给短期与政政策相关关短期与囤囤地意愿愿相关长期有一一定的弹弹性：容容积率提提升、农农村住宅宅用地改改革商品房供供应狭义、广广义短期刚性性，长期期弹性18行业研究究重要的行行业变量量（2）商品房需需求自住需求求，短期期弹性较较大房价预期期收入水平平、价格格水平城市人口口数量、、年龄结结构、家家庭结构构住房习惯惯存量缺口口（初期期重要））投资需求求，极大大弹性现实需求求的合理理性上下限投资性购购房比重重19行业研究究重要的行行业变量量（3）商品房价价格房价收入入比投资回报报率商品房成成本土地价格格人工建材20行业研究究重要的政政策因素素土地政策策停止分期期付款土地分割割领证闲置土地地管理信贷政策策提高利率率二套房首首付、利利率信贷总量量控制税收政策策营业税土地增值值税物业税融资政策策21行业研究究近期土地地政策：：禁止分分期付款款、禁止止土地分分割领证证、加强强闲置土土地管理理政策目的限制囤地，控控制土地市场场流动性泛滥滥盘活土地存量量对市场影响大块地挂牌减减少土地市场面临临向下压力，，难现07年1-3季度的疯狂上上涨缓解因地价上上涨对房价推推动对企业影响土地市场杠杆杆不再，囤地地能力大幅降降低，对行业业龙头的影响响尤其显著企业资金压力力增大储备土地成本本增大囤地的政策风风险加大22行业研究案例：北辰实实业的土地杠杠杆公司财务状况：货币资金：27亿；净资产82亿；总资产204亿；银行贷款66亿；债券15亿；2007.7长沙92亿380万平米2007.8北京11.5亿19.1万平米23行业研究全国范围内，，囤积已售未未开发土地逾逾9亿平米，城镇镇人均可建房房2平米以上全国（99年至今）上海（99-06）购置土地面积(亿平方米)23.010.68完成开发土地面积(亿平方米)13.850.33开发/购置0.600.4924公司研究实体账面股价历年销售年初储备释放业绩动力力项目储备发展战略资金内部管理25公司研究公司研究的要要素资金储备战略布局内部管理26公司研究资金资金安全：行行业调整期的的第一要素资金决定份额额上市地产份额额扩张很快，，主要源于资资本市场融资资财务指标：借借贷比2006年融资2007年融资借贷比万科119（42）205（100）7%保利*47（21）143（70）66%金地2367（45）79%富力71（16）61111%碧桂园149（149）-74%招商地产30（15）52（26）41%27公司研究6年间，万科获获得177亿股权融资；；与此同时，，其销售收入入增长约10倍28公司研究万科的借贷比比数据，反映映其市场判断断，以及据此此所做的资金金安排29公司研究储备行业上升期的的第一要素大量储备可能能带来不断超超越预期的业业绩行业上升期的的第一要素大量储备可能能带来不断超超越预期的业业绩30公司研究目前，上市地地产中，储备备超千万平米米的公司有10家左右31公司司研研究究战略略产品品定定位位：：商商业业or住宅宅，，中中档档or高档档or中高高档档不同同的的产产品品定定位位，，风风险险及及资资源源要要求求不不同同，，商商业业地地产产对对资资源源有有更更高高的的要要求求一线线地地产产公公司司多多定定位位于于综综合合开开发发，，围围绕绕其其开开发发的的高高端端住住宅宅，，建建设设大大型型购购物物中中心心、、酒酒店店等等持持有有商商业业二线线及及以以下下公公司司普普遍遍主主要要从从事事住住宅宅开开发发富力中高档住宅、酒店、办公、购物中心碧桂园中高档住宅、酒店世茂高档住宅、酒店、办公、购物中心中海中高档住宅、酒店、办公、购物中心华润中高档住宅、酒店、办公、购物中心万科中高档住宅保利中高档住宅金地中高档住宅32公司司研研究究战略区域布布局单区域域：经经营管管理比比较简简单，，规模模较小小，扩扩张受受限于于区域域容量量；多区域域：管管理困困难，，可做做大规规模、、分散散市场场风险险一线地地产普普遍布布局全全国5大区域域：长长三角角、珠珠三角角、渤渤海湾湾、中中部、、西南南二线地地产进进入跨跨区域域、多多区域域开发发阶段段从易到到难本地开开发跨区域域开发发多区域域开发发全国布布局，，集约约优化化33公司研研究内部管管理市场给给与地地产企企业厚厚利近年行行业盈盈利相相当部部分来来自于于：土土地产产生浮浮盈，，兑现现浮盈盈部分企企业实实际是是价值值杀手手内部管管理的的价值值更多多地体体现于于房地产产价格格平稳稳时34公司研研究万科管管理体体系的的效果果工期控控制金色系系列：：12-15个月四季/城花系系列：：11-15个月工程质质量：：均好好成本收收益建安成成本控控制稳稳定利润率率高于于行业业平均均水平平35公司研研究单位成成本利利润润率36行业趋趋势分分析37行业趋趋势分分析短期风风险在在集聚聚传统方方法显显示，，房价价短期期偏高高房价收收入比比出租回回报率率销量过过大，，显示示短期期偏热热人均快快速奔奔小康康，07年出售售商品品房约约7.5亿平米米，住住宅约约6.5亿平米米人均销销量逾逾1平米，，非可可持续续水平平投资性性购房房比重重偏高高政策调调控，，将降降低房房地产产景气气度38行业趋趋势分分析短期风风险在在集聚聚—投资性性购房房问题题的推推测推测二二套房房购置置比例例较高高06年，上上海销销售新新建住住房2615万平米米，销销售额额1841亿元；；销售售二手手房约约2000万平米米，销销售额额约1800亿元同年，，公积积金放放贷面面积966.52万平米米申请公公积金金贷款款面积积/总面积积=21%二套房房现象象普遍遍，夸夸大短短期需需求，，加剧剧市场场的不不稳定定性39行业趋势分析析长期看：销量量难有持续增增长年新增住宅处处较高水平：：近年年增长长约1平米左右，持有不均衡，，部分通过二二手房市场消消除户籍人口（亿）常住人口（万）05年人均（按户籍）05年人均面积（按常住）07年人均（估，按常住）上海13681815332729北京11981581332527天津9491075252224全国平均5.77-26262840行业趋势分析析国际上，人均均35平米以上，是是小康标准依照90/70政策，平均住住房上限预计计在32平米左右41行业趋势分析析长期看：毛利利将趋于下降降浮盈兑现后，，未来成本显显著提高成本构成：土土地、劳动力力、原材料土地价格多年年快速上涨，，构成未来成成本上涨的最最主要的、刚刚性的因素劳动力价格，，年均10%左右的增长；；原材料也在在上涨42