A股市场2023年投资策略：转折之年

证券研究报告请务必阅读正文之后第57页起的免责条款和声明中信证券研究部秦培景首席策略师S0004裘翔联席首席策略师S0002杨帆政策研究首席分析师S100001程强宏观经济首席分析师S010002崔嵘海外宏观经济首席分析师S040001请务必阅读正文之后的免责条款和声明2核心观点2022年以来一直压制A股的多重因素将在2023年迎来转折，2022年11月防疫政策优化和地产支持发力已明确政策预期拐点，经济逐步企稳回升潜在增速水平，改善市场风险偏好；预计2023年3月欧美加息结束，人民币汇率拐点出现并逐步升值，打开估值修复空间；2023年下半年A股盈利拐点出现，增速弹性更大，夯实中期修复基础。联系人：徐广鸿海外策略首席刘易主题策略首席分析师S090002何翩翩全球产业策略首席分析师S050004李世豪策略分析师S070004杨家骥策略分析师S040002随着上述三大拐点渐次出现，2023年A股将逐步聚力上行，延续已开启的中期全面修复趋势，进入二季度后上行动能更强，其中外资和私募是全年增量资金的主要来源。A股行情可分为两个阶段，第一阶段由政策驱动，并已在途中，配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球流动性拐点三条主线；第二阶段行情由业绩驱动，风格更偏成长，配置上建议重点关注“四大安全”。▍前言：2022年以来一直压制A股的多重因素将在2023年迎来转折。2022年以来，外部地缘风险“黑天鹅”叠加全球流动性紧缩“灰犀牛”导致经济增长预期下行，全球主要权益市场明显走弱。同时，国内经济受疫情反复及地产困境的影响，一直在低位弱势运行，A股的整体估值水平大幅回落，目前处于近10年以来相对低位水平。2023年，我们预计上述多重影响因素都将迎来转折。▍三大拐点：政策预期、人民币汇率、经济基本面拐点渐次出现。1.2022年11月，防疫政策优化和地产支持发力已明确政策预期拐点，改善风险偏好。今年11月落地的防疫优化“二十条”明确了科学精准的原则和逐步放松的趋势，同月落地的地产支持“十六条”主要通过融资支持缓和地产链资金流风险。一方面，各地防疫政策优化正在形成新稳态，经济弱势复苏的新稳态也渐行渐近；另一方面，稳增长政策跨年仍将持续发力，结构性宽信用和财政政策发力是主要抓手。防疫政策优化提高了政策的传导性，预计2023年赤字率3.2%，全年实现5.0%左右的GDP增速目标，政策预期拐点后的持续发力将改善A股风险偏好。2.2023年3月，预计欧美加息结束，人民币汇率拐点出现，打开估值修复空间。预计美国于明年年中陷入实质性衰退，欧洲今年四季度先于美国陷入衰退。衰退约束和通胀缓解下美联储加息节奏逐步放缓，预计在明年3月最后一次加息25bps，政策利率达到本轮周期的终点5%以上，并持续保持高位；欧央行明年一季度加息周期也将见顶。判断美元指数拐点在2022年已明确，2023年整体趋弱。预计2023年欧元区、美国、中国的GDP增长分别为-0.1%、0.3%、5.0%，中国向上美国向下的经济周期错位在2023年二季度后日益明显，基本面相对优势支撑下，预计人民币汇率将转强，逐季缓慢升值，全年波动区间在6.5~7.1。外部流动性预期改善和人民币汇率拐点影响下，A股在全球权益市场中配置价值提升，打开估值修复空间。3.2023年下半年，A股盈利拐点出现，夯实中期修复基础。随着各地防疫政策优化，预计明年二季度疫情对经济的影响将明显缓解，消费开始进入回暖通道，对冲外需不足影响。而随着稳增长政策起效和疫情扰动缓解，“三箭齐发”助力房地产行业回归良性循环：一方面基建和制造业投资将继续对冲房地产投资下行压力；另一方面预计商品房销售同比明年年中开始回暖并逐步转正。中国经济2023年将突出重围，预计GDP增速A中证800口径)将从3%回升至10%，其中非金融板块从8%回升至14%。节奏上，2023年下半年受宏观经济修复和低基数影响，A股盈利增速的拐点凸显，预计非金融板块2022年四季度至2023年四季度的单季%、18%、64%。▍一个趋势：A股将聚力上行，延续中期全面修复的趋势。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3于翔政策研究联席首席分析师刘春彤政策研究分析师S080003遥远政策研究分析师S090003郑辰政策研究分析师S0400031.2023年二季度开始A股上行动能更强。本报告沿用我们以往年度策略的框架进行大势研判，以前述拐点研判为基础，围绕宏观经济、盈利增长、政策环境、海外因素、国内利率对A股各季度多空影响进行打分(-10~+10)汇总后，我们得到2022年四季度体得分为-1.0、-0.9、4.2、4.5、5.6。随着上述三大拐点渐次出现，A股将逐步聚力上行，并延续中期全面修复的趋势，以打分判断，进入2023年二季度后上行动能更强。2.2023年A股的主要增量资金来源为外资和私募。外资方面，随着今年扰动外资增持A股的负面因素逐步改善，以及明年人民币缓慢升值，预计外资净流入规模有望恢复千亿级别以上。私募方面，主观多头产品截至四季度仍保持较低仓位，预计明年将随着基本面回暖而重新入场。公募方面，今年整体表现不佳或导致明年新发继续低迷，存续基金赎回可能随市场修复而放大，新发和净赎回相抵后的净增资金有限。险资和理财子方面，今年权益市场波动较大使得此类低风险偏好机构仓位普遍不高，当前蓝筹股性价比凸显，预计这类资金或逐渐转为积极配置模式。另外，预计明年IPO和产业资本减持对场内流动性的分流规模较今年小幅上升。▍两个阶段：第一阶段政策驱动，聚焦三条主线；第二阶段业绩驱动，关注“四大安全”。1.第一阶段行情由政策驱动，配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球流动性拐点三条主线。A股当前估值水平和活跃资金仓位仍处于低位，且依然处于政策驱动的跨年修复行情中。预计疫情反复的扰动和地产压制都明确缓解之前，处于弱复苏中的基本面预期仍有扰动，政策依然是决定配置最重要的变量。政策驱动风险偏好从低位修复，市场风格以困境反转为主要特征，建议重点关注三条主线：1)精准防疫带来实质性放松的受益行业，影响最直接的有出行链、新冠的预防治疗(疫苗、特效药、消费医疗器械、药店)、医疗新基建、还有前期C端需求/B端业务场景受疫情压制的细分行业；2)地产产业链的困境反转，利好产业链需求和资产质量改善，关注优质开发商、建材、家电、优质银行；3)关注全球流动性拐点利好的港股、贵金属等。2.第二阶段行情由业绩驱动，配置上建议重点关注“四大安全”。疫情和地产对基本面影响明显改善后，随着A股盈利增速回升，预计业绩将成为市场的主驱动，行情也将进入第二阶段，配置上基本面弹性和长期空间更重要。一方面，随着加息结束和美国陷入率进入稳步下行通道后，有利于全球权益的成长风格。另一方面，“二十大”后第一年预计改革类政策密度高，全国“两会”后关于税制改革、资本红绿灯、绿色低碳、共同富裕和国家安全等领域的政策落地成为重要看点。这个阶段市场风格更偏成长，建议重点关注“四大安全”领域，具体包括：1)能源资源安全关注传统能源 (煤炭/油气)保供、新能源内需扩张、供需偏紧的关键矿产资源(锂、稀土)；2)科技安全关注半导体产业链、信创(计算机软硬件)、数字基建(运营商、ITC设备等)；3)国防安全围绕航空航天装备及发动机、元器件自主可控需求布局；4)粮食安全聚焦种源自主可控，抢占生物育种产业化机会。除“四大安全”之外，还建议关注全球份额持续提升的中国优势制造业(智能汽车、化工)。▍风险因素：国内疫情反复影响时间超预期，房地产行业恢复慢于预期，经济复苏进度不及预期；欧美经济衰退幅度高于预期，俄乌冲突进一步升级，中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧。请务必阅读正文之后的免责条款和声明42Q2A2Q3A2022Q4E2023Q1EQ2EQ3EQ4E3.03.0.3费品零售-0.53.02.12.40.31.2--40.3-0.2--融总量同比%同比%性与操作ps与看点政策性开发性金融工具收益率，%0~2.752.7~2.92.7~2.92.5~2.72.5~2.70~2.85~2.91031009795D~7.16.8~7.06.6~6.86.5~与操作缩表上限缩表上限缩表上限缩表上限缩表上限bps与操作APP计划(欧元)：亿，6停止资产psA盈利32-7-56143131011-6-481110-26径53-9-631864814点质需求边际改善点械拐点、特高压、光伏业绩持续拐点商用车销量拐点受疫情压制出行链迎来困境反转体景气快速改善请务必阅读正文之后的免责条款和声明52022Q2A2022Q3A2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022年E2023年E策与主题看点政策政策自主可控、新型举国体制不断推进策完成议改革征求改革，持续推进省以下财政体制改革风电备案欧洲部分制改革逐完成地报电价民生轮医轮医判落地纲要发布发酵级构资金流亿元-196800亿元41000亿元-1000500亿元-2500500增减持(负项)亿元1500大势研判打分(空~多：-10~+10)-3-8755A盈利-80568环境55655素2-10233203625史中低水平，未来有望逐渐加仓带来增量资金；5)全面注册制下股权融资规模上升，市场成交回暖导致产业资本退出活动重新活跃请务必阅读正文之后的免责条款和声明6前言：压制A股的多重因素将在2023年迎来转折 9三大拐点：政策预期、人民币汇率、经济基本面拐点渐次出现 112022年11月，防疫政策优化和地产支持发力已明确政策预期拐点，改善风险偏好 112023年3月，预计欧美加息结束，人民币汇率拐点出现，打开估值修复空间 162023年下半年，A股盈利拐点出现，夯实中期修复基础 23 A 282023年A股的主要增量资金来源为外资和私募 28两个阶段：第一阶段政策驱动，聚焦三条主线；第二阶段业绩驱动，关注“四大安全”.43第一阶段行情由政策驱动，配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球流动性拐点三条 第二阶段行情由业绩驱动，配置上建议重点关注“四大安全” 48 请务必阅读正文之后的免责条款和声明7插图目录较大且分化明显 9 图3：2022年美元指数走强、美债收益率走高 10 图5：全球主要经济体所处经济周期示意图 17 图7：OECD综合领先指标预示全球经济下行压力较大 17图8：俄乌冲突及其次生问题抑制了欧元区经济景气与信心 18 图10：美国劳动力市场紧张状况仍未缓解 19 图13：EIA、世界银行对于油价中枢和油价变化的预测 20图14：美国职位空缺数对薪资增速具有一定领先作用 20 洲通胀中主要贡献项增速 21图17：欧元区劳动力成本增速并未明显抬升 21 2 2图20：今年美元指数持续攀升，人民币相对于美元贬值 23图21：美国快速加息导致中美利差倒挂 23图22：基础设施投资基金和现代化基建体系不断完善 25 图24：海外景气已经持续进入下行通道 26图25：北向资金2014-2022年历年净流入规模(亿元) 29图26：中国长端国债利率较美国长端国债利率的利差降至2008年以来的最低值(%，pcts) 图27：2019年6月至今外资净买入人民币债规模及成交占比(亿元) 30图28：贵州茅台等外资重仓股中的外资卖盘在9-10月开始放大(%) 31图29：配置型外资累计净流入以及阶段性净流出(右轴)规模(亿元) 31图30：北向资金重仓股的静态估值水平比较(倍) 32图31：北向资金重仓股的动态估值比较(倍) 33图32：以余额宝为代表的低风险投资工具收益率在2018年之后不断下滑(%) 34图33：2020年存续公募基金和新发基金迎来一轮类似2006年和2015年的大规模申购热潮(亿元) 34图34：2013~2022年主动权益类公募基金年度收益率分布(%) 35图35：2013~2022年主动权益类公募基金季度收益率分布(%) 35图36：存款类配置家庭占比持续下滑(%) 36图37：近两年固定收益类公募产品的发行依然保持高于2019年之前的水平(亿元)..37图38：存续主动型公募产品季度净申赎率(%) 38图39：2013~2022年新发产品按照基金经理原有在管规模分布的占比(%) 39产品累计收益率 39请务必阅读正文之后的免责条款和声明8图41：证券类私募基金在管规模(亿元) 40图42：权益类私募产品仓位分布(%) 40图43：险资运用余额投向权益类和债券资产的规模(亿元) 41图44：理财产品资产配置情况(%) 42图45：A股IPO网上发行的规模(亿元) 42图46：A股上市公司产业资本增减持规模(亿元) 43图47：美国疫情政策变化和个人消费支结构变化 44图48：美国个人消费支出中，服务消费的各个分项相比疫情前恢复进展 45图49：上游资源品行业单季度净利润规模变化(亿元) 46图50：上游资源品行业单季度净利润规模变化(亿元) 47目标利率走势关系 48图52：A股工业和TMT单季度净利润同比增速(4MMA) 49 I 图55：全球光伏装机增长规模及预测(GW) 50 图59：中国半导体设备市场规模及在全球市场占比 51图60：信创由“党政信创”延伸至“行业信创” 52 图62：各国小麦、大豆、玉米单产水平对比(千克/公顷) 54 20年以来欧盟27国进口我国金额同比及贸易条件指数 55HS口欧盟27国表现 55表格目录内容 11表2：11月以来国务院联防联控机制新闻发布会主要内容 12表3：六大国有银行相继与各类房企签订战略合作协议 15表4：样本企业代表性债券收益率及分类情况 15表5：上市房企非公开发行理论可融资金额测算 16表6：房地产开发投资分年度预测(同比) 247：房地产开发投资分季度预测 24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明9动力煤美元兑日元布伦特原油美元指数国债指数中证企业债100棕榈油动力煤美元兑日元布伦特原油美元指数国债指数中证企业债100棕榈油日经225焦炭法国CAC40中证转债德国DAXLME铝上证指数标普500LME铜中证500恒生指数纳斯达克指数俄罗斯RTS▍前言：压制A股的多重因素将在2023年迎来转折2022年以来，地缘风险“黑天鹅”和美元紧缩“灰犀牛”导致全球风险偏好回落和增长预期下行。在此影响下，各大类资产的价格波动较大且分化明显，动力煤、铁矿石、原油等上游资源品及豆粕、玉米等农产品走强，而螺纹钢、铜、铝等大宗商品及权益资产普遍走弱。就权益市场而言，全球主要股市涨少跌多，2022年截至11月30日，美国三大股指道琼斯指数、纳斯达克指数、标准普尔500指数分别下跌4.8%、26.7%、14.4%，欧洲STOXX600指数下跌10.0%，恒生指数下跌20.5%，中国上证指数则下跌13.4%。除此之外，因美联储及欧洲央行等货币当局不断加息，拥挤的紧缩交易下美元指数走强、美债收益率走高；美元指数由年初的96.2最高上涨至9月下旬的114.2、涨幅达18.7%，10年期美债收益率也由年初的1.63%最高上行至10月下旬的4.25%、涨幅为262bps。2022年1~11月累计涨跌幅40%%0%Wind证券研究部Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10503.0Wind证券研究部在上述外部因素叠加国内地产陷入负反馈困境、消费受疫情压制长期走弱的影响下，A股估值在2022年明显回调后已经处于低位。截至11月30日，上证指数和万得全A的市盈率TTM分别为12.5倍和17.1倍，位于近5年来21.9%和33.6%的分位数水平；而主要的宽基指数上证50、沪深300、中证800、中证1000、创业板指、科创50的市盈率均在25%以下的估值分位数水平也为后续的情绪与估值修复带来了空间。050市盈率TTM(倍)近5年来分位数(右轴)40%%展望2023年，我们认为2022年以来压制A股的内外因素将迎来大缓和，政策预期拐点改善处于底部的市场风险偏好，外部流动性拐点打开估值修复空间，而基本面从疫情和地产影响下的快修复将夯实长期慢牛的基础，多重因素拐点叠加下，2023年将是A股的转折之年。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11▍三大拐点：政策预期、人民币汇率、经济基本面拐点渐次出现一方面，优化疫情防控措施“二十条”落地，新时期的防疫原则和政策进一步明确，有望逐步形成常态化防控新稳态。11月11日，国务院联防联控机制发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控二十条措施，这也意味着疫情防控工作将会更加精准科学。相较于第九版防控方案，“二十条”的主要变化体现在以下几点。1)密接、入境人员统一从“7+3”调整为“5+3”，且第九版的“3”是居家健康监测，而“二十条”的“3”是居家隔离，虽然集中隔离时间从7天降为5天，但整体隔离时间从7天变为8天。2)不再判定次密接人员，此举有望大幅减少受管控的人数，在释放防疫力量的同时，减少对经济、民生的影响。3)风险区调整为“高、低”两类，取消中风险区，减少管控人员；且高风险区要以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大；此外，将高风险地区降为低风险地区的标准从原来第九版防控方案的7+3天无新增确诊改为5天无新增确诊。4)规范核酸检测，没有疫情的地区不得扩大核酸检测，不按行政区域开展全员核酸检测。5)取消入境航班熔断机制，登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前的48小时内1次核酸检测阴性证明。6)加快推进医疗资源建设，制定分级诊疗方案，有序进行疫苗接种和药物储备等。康监测”。将高风险地区降为低风险地区的标准，从原来第九版防控方案的7+3天无新增确诊改为5天无新增确诊。检测没有发生疫情的地区严格按照第九版防控方案确定的范围对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围。一般不按行政区域开展全员核酸检测。事项作府网，国家卫健委官网，中信证券研究部“二十条”出台后，国务院联防联控机制多次召开新闻发布会，新时期的防疫原则和政策进一步明确。总体而言，新时期防疫举措将更加科学精准、灵活高效的总趋势是非常清晰的，疫情防控将坚定不移地坚持人民至上、生命至上，落实“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，既要持续整治“层层加码”，防止“一封了之”，又要反对请务必阅读正文之后的免责条款和声明12不负责任的态度，防止“一放了之”。此外，历次发布会还就老百姓密切关注的问题及最新出现的状况及时进行了解释和处理。具体来看，11月12日的发布会对“二十条”进行了详细的说明，并且阐释了其与第九版防控方案之间的关系；11月17日的发布会提出了规范开展核酸检测的具体要求，并对常态化核酸检测、发生本土疫情后的区域核酸检测、公共场所查验核酸检测证明等具体情况分别给出了明确要求，对于社会关注度较高的核酸检测供需矛盾、跨区跨境人员流动等问题，会上也都给出了明确说明；11月22日的发布会对防疫政策层层加码问题、方舱医院管理规范、医疗机构科学精准防控要求、实行居家隔离的基本条件等热点问题进行了说明；11月29日的发布会则重申了居家隔离人员共同居住者的管理标准、高风险地区的划分原则，并强调封控管理要做到快封快解、应解尽解。综上所述，11月以来顶层频频发文，明确了国内当前优化防控工作需坚持科学精准防控的原则，但同时也要实事求是；随着更加精准科学的防疫细则不断落地，常态化疫情防控新稳态将逐步形成。优化调整疫情防控防控处置工作措施是对第九版防控方案的完善，不是放松防控，更不是放开、不是“躺平”，彻“动态清零”总方针。优化调整。1)取消入境航班熔断机制，并将对于入境从事商务的人员和体育团组特定的入境人员设立免隔离闭离管控期限为“5天集中隔离+3天居家隔离”。构本身的疫情防控工作；3)对一些重点人群，疾病的老年人群、孕妇、需要持续放化疗透析的患者等，做出更加精细的安排，保证风险，就推诿、避免小病拖成大病，小病拖成重症。，对九版方案的优化完善。除了二十条优化措施以外，其他第九版方案的要求都要继续绝不能因为有了二十条措施而放松严防严控，也不能因为严防严控对二十条优化措施不折不扣科学精准落实疫情防控优化会议强调，要坚定不移坚持人民至上、生命至上，落实“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，完整、全面、准确理解和把握优化防控工作的部署举措，坚决反对两种倾向，既要持续整治“层层加码”，防止“一封了之”，又要反对不负责任的态度，防止“一放了之”，保障好二十条措施不折不扣落地落实，保障好人民群众生命安全和身体健康。判。行判定。检测和管控措施，仍然是按照第九版的防控方案来实施。酸检测的具体要求。一是常态化核酸检测要求。没有发生疫情的地区主要是严格酸检测，检测；2)当疫情存在扩散风险时，疫情所在的区可以根请务必阅读正文之后的免责条款和声明13展一次全员核酸检测，无社会面感染者可停止全员核酸检测；3)感染者活动频繁、停留时间长的其他域流动人员凭48小时内核酸检测阴性证明乘坐飞机、高铁、列车、跨省长途客运汽车、跨省客运船舶合理安排采样时间，做好采样点供需情况的监测等。会议还对防范跨地区疫情扩散提出明确要求。1)针对当前疫情尚未得到有效控制的地区，要及时精准划定风险区域，尽快排查管控风险人员和风险点位，对非隔离非管控人员在离开出发地前，要严格落实查验健康码和核酸检测信息等措施，防止非法运营车辆载客跨省运营等行为。2)针对当前没有疫情但溢入风险较高的地区，面向流入人员提供“落地检”服务，从疫情所在县区返回人员要主动向当地报备，社区要主动开展摸排登记，严格落实3天2次核酸检测措施。疫情发生地滞留人员较多时，要专门制定疏解方案，目的地不得拒绝接收滞留返回人员，既要避免疫情扩散，也不得加码管控。不折不扣落实疫情抓好当前疫情处置十条“静默”管理、随意封控、长时间不解封、随意停诊等问题开展整治。国家卫建委专门下发了有关方舱医院的管理规范。1)要求各地要按照“平急结合”的原则，特别是要依托现有的一些大型场馆提前做好方舱医院的改造和准备。2)要提前布局，做好方舱医院相应的硬件准备、物资准备和人员准备；要保证水、电、厕所、淋浴、通风等基础的硬件条件。3)在管理中建立在概念，即高风险区所在的县(市、区、旗)除去高风险区以外的地区划定为低风措施。会议明确了实行居家隔离要满足的四个基本条件。1)单独居住，或者一套房屋里能有通风较好的房间调，如使用集中空调，全空气系统应关闭回风；4)房间内要次性的手套、消毒剂等个人防护用品和消毒产品及带盖的垃圾桶。疫情处置隔离人员共同居住者的管理标准，即居家隔离人员的共同居住者或陪护人员要一并人这种有重症风险的人群不要作为居家隔离人员的陪护人员。地等区域划为高风险区，高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大范围。，中信证券研究部另一方面，支持民企融资的“三支箭”和房地产支持政策“十六条”相继落地，很大程度上缓解了市场对信用风险的担忧，有望推动地产行业走向周期性复苏。支持民企融资的“三支箭”由来已久。早在2018年的民营企业座谈会上，中国人民银行行长易纲在接受采访时表示，人民银行会同有关部门，从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民企拓宽融资途径，推动解决民营企业和小微企业融资中存在的堵点、梗阻和瓶颈问题，切实疏通货币政策传导机制。具体来看，支持民企融资的第一支箭是信贷支持，人民银行对商业银行的宏观审慎评估(MPA)中新增专项指标，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金，例如再贷款、再贴现等。第二支箭是民营企业债券融资支持请务必阅读正文之后的免责条款和声明14工具，2018年10月22日的国务院常务会议决定，设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。第三支箭是民营企业股权融资支持工具，人民银行推动由符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。房地产支持政策“十六条”为房地产企业打开了信贷融资(即“第一支箭”)和债券融资(即“第二支箭”)的大门。11月21日，人民银行和银保监会联合召开了全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作，推动“保交楼”工作加快落实。会议强调，“要稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放”“支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期”“用好民营企业债券融资支持工具支持民营房企发债融资”等。11月23日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业的风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策和加大住房租赁金融支持力度等六个维度提出十六条政策措施，以支持房地产市场平稳健康发展。证监会表示，要支持实施改善优质房企资产负债表计划，加大权益补充力度，并恢复上市房企的再融资(即“第三支箭”)。11月28日，证监会网站发布了证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问，证监会决定，在房地产企业股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行。这意味着证监会宽口径恢复了股权再融资，即不仅恢复了涉房上市公司并购重组及配套融资，同时也恢复了上市房企和涉房上市公司的再融资。资金用途方面，政策不仅支持募集资金用于经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，更支持范围可能较大的“保交楼、保民生”相关房地产项目，还支持符合再融资要求的上市公司补充流动资金、偿还债务。除此之外，房地产“十六条”在REITs、境外市场上市、私募股权投资基金等领域也有所放开。国有六大行围绕房地产“十六条”进一步加大了工作力度，“第一支箭”开始发力。根据券商中国的消息，银保监会相关部门负责人11月24日表示，目前六大国有银行围绕房地产“十六条”展开了专题研究，力求细化措施、积极促进房地产市场平稳健康发展。截至11月25日，六家国有银行已经相继与17家房企签署战略合作协议，意向授信额度累计12750亿元以上。股份制银行方面，目前已有股份行面向部分民营房地产企业开展了保函置换预售资金业务，也有股份行给予分支机构特别授权、允许分行自行审批房企合理的贷款展期申请。预计未来银保监会将进一步支持股份行发放并购受困房地产项目的并购贷款，支持股份行参与民营房地产企业增信支持类债券的承销及投资工作，以此不断推进“十六条”的落实，促进房地产业良性循环和健康发展。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15意向授信额度(亿元)企行保利发展、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、深圳华侨城、万科集团、金、绿城中国、龙湖集团、碧桂园集团、美的置业、金辉集团行团行团、龙湖集团、金地集团业集团、绿城中国、碧桂园集团、美的置业，中信证券研究部政策支持民营房企发债融资，“第二支箭”阻断信用风险。在中国人民银行指导下，中国银行间市场交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。具体来看，11月10日，交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向；11月14日，交易商协会受理美的置业150亿元中期票据储架式注册发行；11月17日，交易商协会受理新城控股150亿元储架式注册发行。此外，截至11月15日，龙湖集团已完成200亿元中期票据注册。总体而言，“第二支箭”的持续发力有助于打破房地产企业融资困难、项目交付困难和产品销售困难的恶性循环，在一定程度上缓解了市场对房企信用风险的担忧。中信证券研究部地产组认为，民营房地产企业在未来或将陆续申请新的债务融资工具注册额度以缓解信用风险，“第二支箭”将陆续托底行业预期，助力稳住信用；当前信用支持政策具备强预期引导、持续缓释的特征，预计在政策助力下，房地产债券的价格将开始陆续企稳。代表债券(剩余期限1年左右)日期限股份股集团盛发展9.52023-03-162023-03-161252023-04-22-262023-07-23-23-28-072023-09-14团控股-01.8雅居乐集团6.052025-10-13-022023-10-12-01-21主体集团份发展地蛇口10-29-29-21-09-29.5-292023-08-142023-03-17-20请务必阅读正文之后的免责条款和声明16上市房企快速推进股权再融资，“第三支箭”助力A股平台崛起。11月29日，福星股份发布公告称，公司拟非公开发行股份，募集资金拟用于公司房地产项目开发，非公开发行拟发行的股票数量不超过本次发行前公司总股本的30%。同日，世茂股份也发布公告称，公司拟非公开发行募资用于保交楼、保民生相关项目开发，偿还部分公开市场债务，并补充流动资金。中信证券研究部地产组认为，虽然供求新周期仍未启动，但信用新周期已拉开序幕，目前获得更多股权融资机会的企业，客观上获得了更大的发展机遇、更值得信赖的资产负债表、更可观的并购机会、更及时有效的资源拓展和未来更高的盈利能力。此外，由于当前境外融资渠道在短期内很难迅速恢复，因此A股平台融资优势十分明显，本轮信用新周期就是以A股上市公司为主轴的信用扩张周期。简称代码总股本(亿股)收盘价(元)可融资金额上限(亿元)发展8.SH9.1.SZ7.9蛇口.SZ3团3.SH.1控股股6.SH集团.SZ中宝.SZ份5.SH6.SH综上所述，今年11月落地的防疫优化“二十条”明确了防疫科学精准的原则和逐步放松的趋势，同月落地的地产支持“十六条”和不断发力的“三支箭”通过融资支持方式缓和了地产链现金流预期。我们认为，冬季疫情蔓延的风险依然存在，各地防疫政策优化形成新稳态需要时间，经济在结构压力下形成弱势复苏的新稳态也需要时间。除此之外，“稳增长”政策跨年将持续发力，预计在2023年5%左右GDP增长目标和3.2%左右的赤字率下，结构性宽信用和财政发力是政策主要抓手。防疫政策优化提高了政策发力后的传导性，跨年政策发力带来的预期拐点也奠定了A股风险偏好低位修复的基础。间总体来看，预计2023年全球经济增长趋缓，通胀压力减弱但粘性较强，一季度欧美加息周期结束后人民币汇率大概率由弱转强。经济增长方面，内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球经济增长趋缓。此前发达经济体长期依赖低利率政策刺激经济需求，但低利率政策无法直接提高全要素生产率；近年来民粹主义的抬头与疫情期间的社交限制抑制了知识的交流，贝弗里奇曲线外移致使劳动力市场匹配效率下降，经济增长动能缺少实质性改善。此外，贸易保护主义政策造成全球市场效率的下降、地缘政治冲突及其次生问题在短期仍然难以解决。展望2023年，在缺乏内生动能的宏观背景下，主要货币流动性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降，发达经济体需求下行压力加大，欧美或将陷入实质性衰退。从领先指标看，目请务必阅读正文之后的免责条款和声明17前全球制造业PMI已跌至荣枯线以下，OECD成员国整体的CLI持续低于100，反映出未来经济景气度或将下降，海外经济增速下行可能性加大，全球经济前景不容乐观。究部Bloomberg研究部欧元区在高度不确定性下或已经陷入衰退，预计衰退至少持续半年。2022年欧元区经济受俄乌冲突及其次生问题负面影响颇深，地缘政治不确定性与能源危机严重影响经济景气与信心。具体来看，高通胀经产业链向非能源领域的扩散削弱了居民的实际购买力，零售长期低迷；劳动力市场供给非常紧张，银行对非金融企业的新发长期贷款规模已出现下降；工业生产停滞造成欧元区进口增加、出口减少，外贸条件恶化。从OECD领先指标来看，欧元区未来下行趋势明显且在今年4月以来持续低于100，反映经济增长低于正常趋势且失去动能。展望2023年，欧元区经济活动或将继续冷却，能源危机及其次生影响依然是拖累欧洲经济发展的关键负担。首先，虽然目前欧元区内各国天然气储气量已基本足以支撑其安全过冬，但能源价格依然高企，且欧洲仍缺乏长期稳定且实惠的供气来源；其次，大型企业可能在俄乌冲突前与能源供应商签订为期数年的长期供气协议，随着协议请务必阅读正文之后的免责条款和声明18的到期，能源价格上涨对欧元区生产活动更广泛的影响或在明年滞后出现；最后，战争、加息与高通胀等宏观因素对经济影响具有惯性，欧洲政治经济不确定性在短期内预计难以减弱，这将继续削弱欧元区居民消费与企业投资意愿，并可能促使欧企认真考虑外迁制造基地或商业重心等长期商业部署决策，从而在长期削弱欧元区增长潜力。总体而言，政治经济条件均不明朗的背景下，欧元区景气程度一再下降，大概率在今年四季度进入衰退并预计至少持续半年；如果欧元区未能找到能源替代或完成能源转型，其距离摆脱经济停滞局面仍是道阻且长。我们预计欧元区2023年全年实际GDP增速为-0.1%。Bloomberg研究部美国经济明年大概率进入浅衰退，进入时点可能在年中。疫情期间大规模的财政刺激政策与超宽松的货币政策对美国经济产生了深远影响，今年美国消费需求仍然非常强劲，实际个人消费支出持续提升；随着疫情管控取消，此前一度困扰生产端的供应链瓶颈问题得到缓解，美国国内工业生产重启并在今年迄今维持高景气；劳动力供给在今年以来异常紧缺，失业率持续下行。然而，从经济周期的角度来看，今年美国经济处于过热期，目前正向衰退期演进。展望2023年，美国经济内生性的增长动能预计将会在中性偏紧的政策环境下减弱，发生衰退的概率较大。预计明年美国高通胀的问题仍难以解决，加息影响将继续向实体经济传导，总需求放缓在所难免，且金融市场脆弱性将进一步显现。消费需求层面，随着加息的滞后性效果渐渐显现，今年旺盛的消费需求在明年难以继续扩张；投资需求层面，预计短期内美国的投资需求仍有小幅改善空间，中长期看将转弱。我们认为，如果美国经济没有受到严重的外部冲击，则其明年的衰退应会呈现幅度较浅、持续较久的特征。原因有三：首先，对居民部门而言，其杠杆在经济过热期间不升反降，资产负债表结构健康，未来居民部门在金融条件收紧的环境下仍有望保持韧性；在没有严重外部冲击的假设下，预计明年居民消费需求降温的幅度应不及2008年金融危机后衰退时的降幅大。其次，对企业部门而言，当前企业的信用风险仍然停留在较可控的流动性风险层面，如果未来企业部门去杠杆过程未严重伤及居民与金融部门，则预计整体经济衰退幅度应较浅，不至于出现增长中枢大幅失速。最后，本轮高通胀根深蒂固，美联储可能会容许通过经济衰退的方式让价格重回稳定，如果衰退未引起强风险的暴露，那么货币政策可能不会很快转向宽松立场，同时美国明年的财政政策也难以触发宽松拐点，因此在货币财政政策均维持中性偏紧的环境下，明年美国衰退可能会维持较长时间。综上所述，我们预计美国实际请务必阅读正文之后的免责条款和声明19GDP增速在2023年下半年同比转负，预计2023年全年正增长0.3%。Refinitiv券研究部通货膨胀方面，在俄乌冲突不进一步明显恶化的假设下，2023年全球通胀或将总体较2022年回落。首先，在全球多数央行持续收紧货币政策的影响下，利率上行导致借贷成本抬升，从而持续导致需求降温；其次，在俄乌冲突不出现进一步恶化的情形下，全球供应链瓶颈正在逐步修复，由此带来的全球商品价格攀升的压力也将逐步缓解；第三，对于油价而言，俄乌冲突如果不进一步恶化，其对全球原油供给冲击最大的时期或已过去，根据IEA、EIA、OPEC三大机构10月的最新石油市场月报，三大机构纷纷下调2023年全球石油需求预期；最后，由于今年以来全球通胀水平不断攀升，高基数的作用下，预计明年通胀同比读数也将有所下行。尽管2023年全球通胀或有回落，但是通胀粘性仍强，预计回落幅度有限。首先，疫情导致全球劳动力市场出现长期供给短缺，且工资增速持续高位运行，对核心通胀形成支撑；其次，对油价而言，OPEC+会议决定自2022年11月至2023年底将原油产量以8月基准减产200万桶/日，或将对明年的原油供给产生冲击，预计油价难有明显回落；最后，对于粮食价格而言，当前干旱和洪水等极端天气仍在影响阿根廷、美国、欧洲和巴基斯坦等地的小麦、玉米和水稻生产，同时美国中部的旱情导致密西西比河水位位于近10年低位，存在运输中断的风险，国际粮价明年或高位波动。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20美国通胀的关键仍是需求驱动的核心通胀，尤其是核心服务通胀粘性较强，预计美国总体通胀回落幅度大于核心通胀回落幅度。首先，劳动力市场持续紧俏导致薪资增速持续位于高位，进而对核心服务通胀形成支撑是当前美国通胀的核心问题，随着美联储货币政策收紧抑制需求，美国劳动力市场供需失衡的问题可能得到缓解，但由于当前职位空缺数仍在历史高位，该过程或将漫长而坎坷。其次，尽管美联储加息使房地产市场迅速降温，但从美国房价与租金的历史数据看，房价增速变动一般领先住房租金增速约15~16个月，新冠疫情后美国房价同比增速的绝对顶部在2022年4月，若按照滞后15~16个月计算，住房租金增速上涨或将持续到2023年年中。再次，由于当前美国库存周期已经进入主动去库阶段，且商品消费持续向服务消费转换，在主动去库和减少商品消费的过程中，预计商品价格的压力将逐步缓解。最后，从非核心通胀项来看，结合此前对于国际油价和粮价高位波动难创新高的判断，在基数效应下，二者增速也将逐步放缓。预计美国2023年底CPI同比增速将回落至2.7%附近，2023年底核心CPI同比增速将回落至3%附近。Wind券研究部Wind券研究部欧元区通胀的关键是能源价格，尤其是高企的天然气价格，预计欧元区核心通胀压力胀走势将更多取决于能源价格走势。与美国不同，首先，俄乌冲突给欧元区请务必阅读正文之后的免责条款和声明21直接带来了经济冲击，欧洲经济总体较为疲弱；其次，疫情发生后欧元区并未直接向居民发钱，因此欧元区家庭并未获取大量超额储蓄，其对于消费的支撑相对有限；再次，当前欧元区薪资增速尚未出现明显的持续抬升，通胀压力相对有限。因此，后续而言，预计在欧洲经济年内陷入衰退并在明年持续低迷的影响下，欧元区核心通胀压力相对有限。当前欧元区通胀的核心问题仍是能源价格和食品价格，尤其是高企的天然气价格和电价，随着北溪管道爆炸，欧洲天然气的主要供应被切实切断，预计供不应求的局面将持续，明年或面临比今年更为严重的供需缺口，因此欧洲天然气价格仍有较强的上行动力。总体而言，除非天然气价格大幅下跌，否则欧元区通胀仍有继续上行的空间，拐点尚未到来，然而在经济衰退影响下，预计核心通胀压力相对有限。Wind券研究部Wind券研究部货币政策方面，预计2023年美联储和欧洲央行加息放缓但仍维持紧缩。在2022年全球主要经济体央行持续收紧货币政策、掀起全球加息潮之后，2023年在全球通胀有所回落但仍维持高位的情形下，预计全球主要经济体央行将放缓加息步伐，但仍然会将利率维持在限制性水平，在不出现经济金融危机引发深度衰退的情况下降息幅度相对有限。美联储方面，预计明年仍将继续加息，且加息终点利率或将到达5%以上；在不出现深度衰退的情形下，预计美联储将在明年大部分时间里维持这一利率水平，且存在进一步提高缩表上限的可能。2022年截至11月，美联储已经累计加息375bps，结合11月议息会议声明和鲍威尔讲话的信息，美联储的加息步伐或将有所放缓，预计2022年12月议息会议上美联储加息幅度或将放缓至50bps，在2023年一季度可能再加息2次，终点利率达到5%以上。此后，美联储或将继续坚持数据依赖的原则，根据明年通胀和失业率情况调整货币政策，预计明年联邦基金利率可能在大部分时间里继续维持限制性水平的高位。缩表方面，尽管本轮缩表速度明显快于上一轮，但是截至2022年10月底仍有超2.5万亿美元的隔夜逆回购存在，显示当前市场流动性仍然充裕，若金融状况指数有所转松，那么美联储可能将当前950亿美元/月的缩表上限进一步抬升。欧洲央行方面，预计年内继续加息50bps，或在明年一季度停止加息，本轮终点利率可能达到3%左右；预计在明年开启缩表，但缩表的幅度或相对有限。首先，在冬季能源价格上行推动总体通胀继续走高的情况下，预计欧央行将在年内继续大幅加息，在10月请务必阅读正文之后的免责条款和声明22加息75bps之后，预计在12月议息会议上将决定继续加息50bps。其次，持续大幅加息和能源危机很可能导致欧元区经济在今年四季度陷入衰退，核心通胀压力或将有所缓解，进而推动欧央行放缓加息步伐；预计欧央行将在明年一季度停止加息，本轮加息周期主要再融资利率终点或在3%左右。最后，欧央行管委、德国央行行长纳格尔(Nagel)表示，缩表应当于明年开始；但是在10月议息会议上欧央行行长拉加德表示，欧央行将在12月决定缩减资产购买的关键原则。对此，中信证券研究部海外宏观组认为，面对经济衰退和财政支出压力，缩表能否真正实施仍需较长时间讨论，预计开启缩表的时点将至少要等到加息超过2.5%的中性利率水平之后，且缩表幅度或相对较小。Wind信证券研究部预测。注：虚线为预测值Wind信证券研究部预测。注：虚线为预测值当前美元指数或已见顶，明年汇率贬值压力将明显缓解，人民币有望重回升值。中信证券研究部海外宏观组认为，2023年发达经济体央行本轮加息周期将结束，而降息周期的开启尚需时间。美欧央行货币政策分化程度会逐渐减弱，这意味着美元指数强势周期将接近尾声，预计美元指数自2023年年初高点震荡走弱，运行区间在110~95之间。由于美元指数中欧元的权重占比接近60%，美元指数的走势更多取决于美欧利差，尤其是美欧货币政策的差异。今年美国相比欧洲面临更大的核心通胀上行压力，美联储被动收紧货币政策的节奏和幅度超过欧央行，推动美元指数上行至接近115关口；随着欧央行加息幅度跟进，预计美欧利差明年可能收窄，美元指数预计回落至接近100关口。此外，2022年人民币汇率出现明显贬值，离岸美元兑人民币从年初的6.3左右贬值到10月的7.2左右，贬值幅度超过10%。展望明年，预计美联储二季度将停止加息，并且美国可能在年中进入经济衰退，美元指数或在二季度开始转弱。中美经济基本面的错位将大幅改善甚至逆转，2022年是“美强中弱”，如果2023年中国经济能延续复苏态势，或将变为“中强美弱”，人民币汇率有望结束贬值并在2023年二季度后开始小幅升值。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23Wind券研究部综上所述，预计欧洲今年四季度先于美国陷入衰退，美国或于明年的年中陷入实质性衰退。衰退约束和通胀缓解下美联储的加息节奏逐步放缓，预计在明年3月最后一次加息后达到本轮周期的终点5%，并持续保持高位，欧洲央行明年一季度加息周期也将见顶。此外，美元指数拐点在今年已明确，预计2023年整体趋弱。预计2023年欧元区、美国、中国的GDP增长分别位-0.1%、0.3%、5.0%，中国向上、美国向下的周期错位在2023年二季度后日益明显，基本面相对优势支撑下，预计人民币汇率在二季度将由稳转强，逐季缓慢升值，全年区间在6.5~7.1。外部流动性预期改善，A股在全球权益市场中配置价打开估值修复空间。023年下半年，A股盈利拐点出现，夯实中期修复基础明年二季度开始疫情风险或将进一步降低，下半年的经济增速会更加平稳。影响经济节奏最大的变量仍然是疫情的变化，当前全国疫情总体呈较快发展态势，疫情波及面广，部分地方出现了疫情规模性反弹的风险。然而，随着各地落细、落实防控优化“二十条”措施，防控措施本身对经济的冲击会逐渐减小，预计未来我们既不会出现一些国家那样直接放开而导致经济大起大落、波动过大，也不会出现全国大范围封控时间过长而导致经济持续走弱、增速再下台阶。就疫情的变化来看，中信证券研究部宏观组预计，今年四季度和明年一季度仍是疫情频发高发期，这两个季度一些地区的新增确诊病例数量还会维持在一定的水平，从而限制经济节奏的恢复，尤其是明年一季度如果疫情仍有风险，可能会影响到春节返乡和节后复工，导致宏观经济运行受到压力。在此之后随着各地科学防控、精准防控手段的经验积累，加上包括老龄人口在内的疫苗接种率进一步提升，明年二季度开始疫情风险将进一步降低，虽然散发疫情还会不时出现，但是“动态清零”的政策效果会更加呈现以快制快、发现一起扑灭一起；二季度之后的经济增速可能会更加平稳，个别季度在基数效应的影响下可能录得较高增速。“三箭齐发”阻断信用风险，有助于推动房地产行业走向周期性复苏，降低其对经济的整体拖累。中信证券研究部地产组认为，2023年房地产行业的政策环境将持续宽松，直至相关重大风险得到有效遏制；预计未来政策将会进一步支持改善性住房需求的释放，降低购房成本，解决交付担忧，优化交易流程，加强二手房市场的交易活跃度并传导促进请务必阅读正文之后的免责条款和声明24新房市场销售恢复。此外，随着“二十条”出台及后续精准防疫措施不断落地，新的防疫举措能够最大程度地统筹疫情防控和经济发展，从而稳定居民长期置业的信心，中信证券地产组预测商品房销售额将在明年四季度同比转正。总体而言，2023年，政策托底市场需求、“三箭齐发”阻断信用风险，加之疫情防控政策的积极变化，地产产业链或将走向周期性复苏，其对经济的整体拖累也会在边际上逐步好转。表6：房地产开发投资分年度预测(同比)投资工面积面积面积积%%%.4%.8%EE局，中信证券研究部预测投资工面积面积面积积末累计值同比末累计值同比末累计值同比末累计值同比E%%%%QE%%%QE%QE%%QE%%QE%研究部预测2023年中国宏观经济将迎难而上、突出重围，预计实现5%左右的GDP增速。虽然明年中国经济依然面临较大的内外部压力，但政府仍将坚持发展是第一要务，以相对较高的目标增速指引经济稳中向好；同时，加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，尤其是聚焦在制造业领域，瞄准“制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，加大力度形成中国制造在全球的突出优势，引领中国经济增长。中信证券研究部宏观组预计，在今年GDP预期实现3%的基础上，明年GDP增速有望回升至5%左右，各季度GDP单季同比分别增长3%、7.5%、4.3%、5.1%(二季度主要因为低基数而读数较高)。此外，预期中国经济占全球经济份额保持上升，在主要经济体中保持前位，剔除物价、汇率因素后，今明年中国GDP相对美国比重或分别上升2.1个、3.1个百分点。具体来看，投资方面，预计基建制造业延续高增长，房地产持续调整，2023年全年固定资产投资增速有望达到7%左右。对于基建投资，稳增长压力下，全面加强基础设施建设成为政策共识，预计在供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力完全消退之前，基础设施投资增速仍将保持领跑地位，对冲消费、出口等方面的下行压力，中信证券研究部宏请务必阅读正文之后的免责条款和声明25观组认为，明年基建投资增速有望达到15%左右。对于制造业投资，设备购置和更新改造贷款中央财政贴息、更新改造专项再贷款设立等政策频出，切实降低了企业的设备更新成本；随着PPI-CPI剪刀差收敛转负，中下游行业投资增速有望保持较高水平，2023年制造业投资增速有望维持在9%左右。对于房地产开发投资，当前阻碍房地产销售回暖的核心矛盾是居民收入预期走弱和对“保交楼”信心不足，疫情的长尾性、多发性及高层对房企去杠杆政策的高度定力意味着两个核心矛盾在2023年很难快速得到解决，总体来看对明年地产投资仍不能过度乐观，预计2023年房地产开发投资将延续调整态势。Wind证券研究部预防性储蓄持续攀升，消费增长中枢受限。2020年以来，受到疫情反复的影响及资产价格下跌带来财富效应缩水，居民对未来的信心较弱导致预防性储蓄增加；根据城乡一体化住户调查的数据，疫情爆发至今居民储蓄率的均值为33.3%，而疫情前相同时间长度内的储蓄率均值为29.2%。居民收入预期下降且预防性储蓄持续攀升会导致居民消费支出增速放缓，消费增长中枢受限。展望明年，地产相关消费对经济的拖累或将显著改善，燃油车购置税政策若延长将持续对消费产生正向带动；然而，消费是经济运行中典型的顺周期、慢变量，考虑到居民收入和资产状况的变化以及个别重要消费品明年的走势，预计2023年消费景气(两年复合增速)在今年的景气水平上将缓慢修复。中信证券研究部宏观组认为，受益于低基数，消费增长的直接读数将高于GDP增长，预计2023年消费增速的直接读数为5.7%左右。请务必阅读正文之后的免责条款和声明26Wind证券研究部进出口方面，海外进入景气下行通道将带动中国出口进入下行区间。历史经验来看，出口主要的决定因素还是海外经济景气。包括美国在内的中国10个主要贸易伙伴其国内制造业PMI景气已经较长时间处于下行区间，且根据对海外加息情况的判断预计海外主要经济体将陆续步入衰退区间，经济景气将处于持续下行的状态；中国出口增速与海外主要贸易伙伴国PMI的走势相关性较高