国鸿氢能招股说明书梳理

燃料电池专题分析报告毛利率表现稳定，明年有望实现盈利图表：公司股权结构图

营收长期向好，毛率稳中有升国内燃料电池电堆领军企业，当前主要布局电堆与系统领域。公司专注于研究、开发、生产及销售氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统。下设子公司专注于系统、电堆等不同领域。设立四个员工持股平台，共青城泽源、鸿盛丰、盛泰鸿丰盈。来源公招说书图表：燃料电池系统构公招说书、公司营收长期向好，公司明年有望实现盈利。209202H1公司营业收入分别为366元、27亿元457元和19元020年入滑主要系公司主要产品由电堆向系统转型，当年的系统销售价格近半的大幅下-4-燃料电池专题分析报告降以及由公司引领行业率先大幅度降本。此外，当时行业政策仍未落地，全行销低019221司整净为021亿221亿元、73元11元01亏上主系当股激计下的股支大提至546元股支为性影，去影后，公司损减157亿。调股支、生融工公价变以及财担责后2092021司整净润为023亿14亿元、144亿元和098亿元。整体亏损幅度连年下滑，在公司和行业高速发展的背景下，营收增速快，调整后亏损幅度小，预计公司明年有望将实现利。图表3：21902H1营业收入、调整前净利润和股权支付（亿元）

图表4：21922H1营业收入和调整后净利润（亿元）0909020202H1010900022H1014 42 30 22 10入元） 归母净利润（亿元） 付元）

营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）来源 来源图表：218022年10月燃料电池汽车产量辆）60402000000000002218.9218.0218.1218.2219.1219.2219.3219.4219.5219.6219.7219.8219.9219.0219.1219.2220.1220.2220.3220.4220.5220.6220.7220.8220.9220.0220.1220.2221.1221.2221.3221.4221.5221.6221.7221.8221.9221.0221.1221.2222.1222.2222.3222.4222.5222.6222.7222.8222.9222.0来源公招说书

产量 销量毛利率表现稳定，研发投入持续上升。209221年，公司毛利率分别为334%、29%和3%，整体保持稳定趋势，小幅波动与产品平均售价下降趋势一致。公司电池电堆毛利率小幅下滑主要系公司产品向系统转型，电堆货为前存的9ssl电，期本。公重研，发投入年增209年02H1公研投占营收例别为95、158%、158%、259%，持续高研发投入，公司产品技术持续更新迭代，紧跟业速展势。-5-燃料电池专题分析报告图表：219021年司综合毛利率 图表：219221年公司各产品毛利率3.6%3.4%3.2%3.0%28%2.6%2.4%2.2%2.0%

09 00 01

5.0%0.0%5.0%0.0%5.0%0.0%5.0%0.0%.%.%

09 00 01氢燃料电池电堆 氢燃料电池系其他来源公招说书 来源公招说书图表：219021公司研发投入占总营比例.8.7.6.5.4.3.2.1.009 00 01

0.0%5.0%0.0%5.0%0.0%.%.%研发费用（左轴，亿元） 研发占比（右轴）来源公招说书成本控制能力强，能利用集中于四季度◼盈利水平与成本控制能力同行业内第一。公司产品销售价格为同行业内低，毛利率同行业内位于平均线以上，并且实现稳中向上的趋势，公司本控能优显，场化对。图表：219021年司毛利率同行业对比 图表1：019201年燃料电池系统毛利率行对比0%

0.0%5%0%5%0%5%0%5%

09 00 01能 技 通

0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%.%

09 00 01国鸿氢能 捷氢科技 亿华通 重塑股份公招说可公期报和股、 公招说书可公期报和股、-6-燃料电池专题分析报告图表：219021年料电池系统单位功售同行业对比（万元）.0.5.0.5.0.5.009 00 01国鸿氢能 捷氢科技 亿华通 重塑股份公招说书可公期报和股、◼销售具备季节波动性，产能利用大多集中于四季度。燃料电池行业拥有业季节波动性，前三季度多为磋商竞争和签订合约，四季度集中放量及确认收，司品四度基实满。图表1：019201年公司燃料电池系统产利率 图表1：019201年公司燃料电池电堆产利率10.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.%

220 221燃料电池系统-全年 燃料电池系统-四季度

10.0%10.0%10.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.%

219 220 221燃料电池电堆-全年 燃料电池电-四季度来源 来源图表1：019201年公司石墨板产能利用率9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.%219 220 221石墨板-全年石墨板-四季度来源公招说书-7-燃料电池专题分析报告应收账款表现良性，客户依赖程度下降著应收账款情况同行业内领先水准，账龄结构分布超6成在一年以内。燃电池行业目前处于商业化初期，应收账款偏高是行业当前现状。公司应收账款同行业内表现领先，应收账款占营业收入的比例低于同行业可比公司平均水平。公司布局稳健，切入系统领域的时机准确，恰逢政策落地。公司账结良，021在1年内比为78存在大坏风险可性小。图表1：019201年公司应收账款及其占业入的比例87654321009 00 01款轴元） 款（

8.%6.%4.%2.%0.%0.0%0.0%0.0%0.0%.%来源公招说书图表1：019201年公司应收账款同行业比 图表1：0192021公司账龄结构分布0.%8.%6.%4.%2.%0.%0.0%0.0%0.0%0.0%.%

09 00 01

0.%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%.%

09 00 01H1 02H1国鸿氢能 捷氢科技 亿华通 重塑股份 一年以内 一至两年 两至三年 三至四年公招说书 公招说书对单一大客户依赖程度逐年下降。公司对大客户依赖程度逐年下降，221到22H1客户A对司贡的入比由53降至37逐步向市化售势进并且五客处动态更态。-8-燃料电池专题分析报告图表1：019201年公司前五大客户情况序号客户名称销售金额（千元）占主营业务收入比主要销售产品服务2022H11客户A71,0537.4%氢燃料电池系统2客户B66,4935.0%氢燃料电池系统3客户C35,3818.6%氢燃料电池系统4客户D5,5312.9%氢燃料电池系统5客户E5,0462.7%氢燃料电池电堆合计183,8996.6%-2021年度1客户A244,3853.6%氢燃料电池系统2客户F95,5520.9%氢燃料电池系统3客户G33,247.3%氢燃料电池系统4客户H15,123.3%氢燃料电池系统5客户I13,503.0%氢燃料电池系统合计402,4988.1%-2020年度1客户A1,66149.2%氢燃料电池系统2联营公司73,0832.2%氢燃料电池电堆3客户J23,4910.3%氢燃料电池电堆4客户K7,1803.2%氢燃料电池电堆5客户L1,8290.8%氢燃料电池系统合计217,6795.7%-2019年度1客户A124,5934.0%氢燃料电池系统2联营公司94,9025.9%氢燃料电池电堆3客户M68,6518.8%氢燃料电池电堆4客户K45,7012.5%氢燃料电池电堆5客户E1,6413.2%氢燃料电池电堆合计345,7594.4%-公招说书-9-燃料电池专题分析报告全国范围布局，核心产品市场竞争优势显著国产化规模化一体化三轮驱动，致力布全国市场燃料电池核心产品矩阵全面，满足多元化应用需求。公司产品覆盖燃料电池系统、电堆、双极板等燃料电池核心零部件，并广泛应用于交通领域各类车型以及分布式发电领域。其中，燃料电池系统和电堆是公司的核心产品，209221年电堆和系统收入占比合计分别为897%、070%、9091。系布为当战，统核仍在电。图表1：公司核心产品内圈）及应用场景外） 图表2：019201年公司分产品收入占比0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%09 00 01氢燃料电池电堆 氢燃料电池系统 其他来源公招说书 来源公招说书国产化+规模化+一体化三轮驱动，推动公司降本增效。当前燃料电池行业尚处商业化初期，成本的快速下降是商业化推广需要解决的重点问题之一。公司凭借国产化、规模化以及一体化生产策略，可以有效降低燃料电池电堆和统生成，动公产降成、升效以提质。国产化：公司已实现核心原材料、零部件以及生产设备的国内生产及采购同，借术势，司堆品鸿芯G系列，电和石墨极等心件实现国化并鸿芯I氢燃料池堆于2020年现了999kW的售格加燃料池商化进程公本制力位行第梯。规模司有内产能大燃电电生产，至202年6月30，司墨极板燃电电及统生线年能分为12000、30000千及200套右。外公是国内第一家实现低成本模压柔性石墨双极板批量生产的企业，在寿命、热性成方具综竞争势。一体化：公司具备“双极板—燃料电池电堆—燃料电池系统”一体化的生产工艺与能力，在提高生产效率、保持连贯性方面具备优势，并且有助于提高产品的生产效率、一致性和稳定性，有利于未来的规模化量。系统和对产品遍布全国，利于未来市场化开拓。燃料电池行业当前处于示范城市群的政策驱动阶段，示范地区内支持力度相对最大，因而现阶段大多企业集中于特定城市建设生产基地以及销售产品。然而，随着行业商业化进程的加速以及车的快速放量，全国多区域布局将有利于企业在未来完全市场化竞争的局面下处于主动状态，并且充分受益于行业高速发展的态势。基于此，公司在全国范围内扩大业务版图，在当前广东云浮可大规模生产系统、电堆和膜电极的生产基地上，计划在广东广州、浙江嘉兴、重庆、内蒙古鄂尔多斯、河南濮阳、上海临港新区建设生产基地并配套销售、-10-燃料电池专题分析报告研发等，全国多区域布局有利于公司未来的市场化开拓，在行业高速增长的情况下迅速抢占市场，从而实现高营收。当前，搭载公司燃料电池产品的车辆已在广东、山西、山东、河北、浙江、陕西、内蒙古、天津及北京等20省行区定行。图表2：0202021公司系统产品销售地分布 图表2：018200年公司电堆产品销售地分布浙江 北京广东

内蒙古

山东江苏天津5天津54 4 2河北5黑龙江1内蒙古14宁112山西52江苏14吉林1

1 1河南9广西0广东74工部、 工信部、，注：基于20-220年，公司主营产业为电堆，并且要供重塑股配套，电堆产销售区分布据重份系出货区计算。图表2：公司当前及规生产基地地点主要产品预期产能重庆市氢燃料池电及氢料电系统氢燃料池堆5万瓦、燃料电池统0套内蒙古尔多市氢燃料池系统氢燃料池统0套河南省阳市氢燃料池系统氢燃料池统0套上海省港新区氢燃料池系统氢燃料池统0套浙江省兴市期）氢燃料池系统氢燃料池统0套浙江省兴市期）氢燃料池系统氢燃料池堆0万瓦、燃料电池统0套广东省东市氢燃料池系统氢燃料池统0套广东省浮市氢燃料池电、氢料电统、柔石墨极板氢燃料池堆0万千、氢料电池统20、0片膜压柔性墨变板来源公招说书核心产品市占率第，市场竞争优势显著电堆市占率高，配套20余家系统企业。公司燃料电池电堆的出货量自2017年至201连五年名截至20H，堆货已过450兆瓦。同时装载公司产品的商用车在全国燃料电池商用车市场的保有量占比已超50，市场有率高，竞争优显著。此外，公司电堆除自配套统，同套20多系企。-1-燃料电池专题分析报告2021统货国第一共近0。20H1公系装机量到297瓦位国内一200年，司由要接售堆转向销售配套自产电堆的系统，即直接将系统销售至下游客户，拓展了更多不同应用场景的下游客户和行业资源。依据配套自产电堆的燃料电池系统出量计公于21年名一。图表24：20H1公司系统装机量在中国燃料电池市场占比

图表25：按出货量计算的配套自产燃料电池电堆的中国燃料电池系统前四公（01年）其他

鸿力氢动

公司D东方电气

公20国电投%重塑科技

亿华通

15公司35公司15公司35工部、 工部、-12-燃料电池专题分析报告燃料电池领域龙头企业，电堆与系统双位布局电堆领域绝对龙头率先实现国产化电堆自主研发，打破国外垄断实现国产化。公司电堆技术初始来自于与Bllad的合作学，对9L电堆，016两家企业签订技权和转让约然电核部件A由alad供，约业被权在中国生产巴拉德电堆和双极板或组装系统。公司凭借强大的自主研发创新能在alad的9SL电产的础，现了堆完自研发和产也国率实现国化。图表2：Baad针对公司的技术授权和转让产品类别被授权方时间方式具体产品类型技术转让费用（万美元）Fvloiy系列堆国鸿氢能..5独家SSL双极板产和堆组装Fvloiy系列块国鸿氢能..5非独家MD/5模块组装国鸿氢能..8非独家5模块组装电源系统国鸿氢能..1独家FPM./5系统组装合计Ballrd公公、

产品性价比高，性能参数行业领头。公司自研燃料电池电堆，单体电堆额定功覆盖1千到204千瓦品包鸿芯G列液电枫G系列风电。022年4，公推的芯I燃料电电额功可达到204千，率可达到4k/均、动变性和启动性表出。鸿枫G系列冷料池堆准低率场如急电源备电，率盖1至6瓦未公司划出率度为54k/L的一料电电，下℃的温启目进军。在电堆性能领先、市占率第一的情况下，公司仍以行业最低价格销售，电堆价市最，推动引了业商化进。图表2：019201年公司燃料电池电堆单功售价（元k）6,00.04,00.02,00.00,00.0,0.0,0.0,0.0,0.0.009 00 01来源公招说书-13-燃料电池专题分析报告图表2：公司燃料电池堆性能参数对比型号/参数国鸿氢能额定体积率密度(/)2.53.84.50.5额定电堆率(k)5.03676.084020.-20.01.06.0低温启动（℃）---5-2型号/参数亿华通重塑股份新源动力爱得曼雄韬股份捷氢科技SC-B9PSCC9Plrs燃料电池电堆HM-128W电池统对电堆氢瑞A1MHM3XMH额定体积率密度(/).0..8.8未披露.0.5.2.6.6额定电堆率(k)5低温启动（℃）未披露来源公招说书相公网和股、向系统领域进军，体化推进发展系统的核心在于电堆，公司向系统进军具有先天优势。电堆作为燃料电池电化学反应发生的场所，占据燃料电池系统约50的成本，是系统的技和成本中枢。公司作为电堆领域的绝对龙头，由电堆向系统进军具备先天优势已决核环的技本题。图表2：燃料电池系统本构成空压机氢循环

燃料电池电堆增湿

DC/DC公招说书、一体化产品增强公司自身竞争力，助力降本加速。商业化进程的推进在于成本，成本的下降除了技术迭代和放量推进外，核心零部件的一体化也是重要途径之一。电堆和系统的一体化有助于公司降本，并且更好的实现产品一性稳性从增强司身竞力。-14-燃料电池专题分析报告图表3：019201年公司燃料电池系统单功售价（元k）,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.00.0.009 00 01公招说书、系统性能行业领先。公司的燃料电池系统在寿命控制技术、低温冷启动温度技术等方面具有龙头地位，系统产品搭载实现一体化集成的自主开发燃料电池电堆，能够实现大功率、高集成度、低氢耗比，具有定制化设计、高集、率展围的特统品定率覆从2到20千瓦产系包：（1）运用于公路辆的途系列氢燃料电系统维护便捷，可性高，载芯G列集成主机途0料池统额定功可到10千大功机鸿途H系料电系首模块化设理念能够多功率台输，额率可到20千；（2）运用于轨道通领的鸿锐系列氢燃电池统：面向轨道应用计已功用局域道通统如海市港；（3）针对固定电市场鸿源系列氢燃料池系：固定发电系品，采模块设计理，已出60千发电统产品可以组合串拓到瓦，满大氢能站应用求。（4应于料运市场鸿系氢料池系。-15-燃料电池专题分析报告图表3：公司燃料电池统性能参数对比国内竞争对手型号/参数国鸿氢能鸿途60鸿途G0鸿途G0鸿途10鸿途120鸿途240质量率密/g)402412503555714906额定系功率(k)657080110120240低温启动（℃）-30型号/数亿华通重塑股份爱德曼新源动力捷氢科技雄韬股份YTHYTHisa镜星Pisa星1W池系统HYYP4ax待产)（待产）氢瑞质量率密/g)757701702541未露未露608714637532未披露系统额功率(k)24012013010100152561301792130尺寸(未披露未披露*6*0**6未披露未披露**7**6**6**898084.*6国外竞争对手型号/参数丰田Miri二代丰田Miri一代现代Nexo体积功密度(kL)峰值5.43.53.1额定未披露未披露未披露电堆功率(k)峰值12814>120(推测)额定未披露未披露未披露低温启动（℃）-30-30-30来源公招说书注:竞对产参通官网招说书公渠查得，注现代No直披燃电池堆率密度数，前据VL李特司于Nxo对分报等料算到增强与下游终端客户的需求匹配，拓展客户范围。电堆属于产品端，下游客户仅需对接系统厂商，而系统厂商则需要直接对接下游整车厂，从以电堆为主要销售产品转向以系统为核心的策略，将加强公司与下游终端客户的直接需求匹配，客户类型也将拓展至多场景的终端客户，例如交通领域的车、定发的能类业。拓展碱式与EM电槽业务，有望创造司增长点拓展产品应用场景，公司重点关注分布式发电和储能应用。公司与全球知名互联网数据中心合作开发备电和发电项目。同时，公司正在参与“风光氢储能一体化”开发项目，该项目使用太阳能或风能产生的电能以电解水生产氢气，然后将产生的氢气存储起来用于未来有需求时发电。氢气在发电侧的灵活性使其成为在电力系统长期储能方面的最佳的选择之一，风光氢储能项目亦是全国地方政府的主要发展关注点之一。公司通过研发及销售制氢设备实现在该领域的扩张，符合氢能向电解水发展的趋势，有望为公司带来更大的发展机遇。未来，公司也将持续拓展氢燃料电池产品在发电侧储侧电侧应用。-16-燃料电池专题分析报告图表3：绿氢产业链来源公司注解制设，碱与EM解技路线行展公计划开展质子交换膜（EM）电解槽及碱式电解槽的研究和开发，一方面，将实现质子交换膜电解槽的大规模生产，通过风力或太阳能实现制“绿”氢及储氢；另一方面，公司将实现碱性电解槽的大规模生产，并将此类技术用于氢储能等方面的应用。公司短期内将持续开发系统集成与控制等制氢设备核心技术，并实现兆瓦级制氢设备的生产销售；长期来看，专注于自主发瓦的解技术实先制设的国化。图表3：碱式电解结示图 图表3：PM电解槽结构示意图来源中制网 、-17-燃料电池专题分析报告拟募集资金扩产系统和电堆，以支撑未来放量公司系统和电堆产能利用率逐年提升。1）系统：020-2021年公司燃料电池系统产品产能利用率分别为29%和61；2）电堆：019021年公司燃料电池电堆产品产能利用率分别为211%、272%、88%。公司产的能用逐提升。图表3：公司燃料电池统产销情况 图表3：公司燃料电池堆产销情况项目2021年