地产债多空因素再审视

一、地产行业多空因素汇总判断“第二支箭持民企资“金融6条表“项目的同也要保场主体再到保函高可置换30%预售监资金利好政频出有利维稳市预期。目前地产业整体现“数偏弱政策较“预期震荡的大致势综各方面因素分析未来一段时间地产行业权益市场相对乐观、债券市场谨慎乐观、行业数据可能相对偏弱，影因素主有以下面：1权益市场相对乐观由于权市场于市场期常敏感且动其上的主是未来盈利预期，因而主体哪怕债券出现违约，在利好政策刺激下也可能出现大涨，而涨幅更显著。2债券市场谨慎乐观目前市上有量地产盘本价仍然高且多风险好较低的传统机构。旭辉、金地、远洋、碧桂园等市场较为关注的主体一般换手率整大概在1%-4%之间传统机尚未出完毕到自身风偏好与托人要等问题，尚有大量传统机构仍倾向于在市场反弹时借机出货。这一因素制约了地产债整体侧反弹因而对于民企地产债而言，小的波段可以预期，大的反弹较难实现。信用债场历史上出现了于300P估值动，较少体能够实估值与融资完正化，这一史规律要突破相对困。3、行业基本面数据相对偏弱：2022年以来，一二线城市二手房挂牌数量分别增加7899房价整体下降幅度为.2.5近九成城市的二手房价格显示下1-10月住宅销额和销面积分同比下滑261%和5.5%，地产行依旧呈价齐的局面整体而言，居民购房预期仍然偏弱，行业仍然处于相对下行的通道区间，刺激政策实际生效尚待时日。对后续债券市场价格来看，由于绝大部分民企地产主体处于高收益区间，这一领属于信息高度敏感的市场类型，若后续持续出现利好，则正面影响可期；若出现更多体违约、展期、实控人变更等负面信息，市场大概率仍会面临回调，市场目前非常适高收益债账户博弈，传统公募、保险构选择介入较于自身风控标准仍然较为困难。二、地产行业近期政策、舆情汇总分析（一）下半年房企融资支持政策出台频率加快1、房企融资支持政策综述根据二十大会议精神，当前我国仍然坚持“房住不炒，即坚持民生优先的总基调所以主要还是在防止房价上涨过快的前提下解决下行周期对经济的拖累问题，总体呈现出“托而举”的点。近期监管在调控思路上出现变化上半年延续恒大事件后的“保行业不保企业”操作方针但近期逐步转“行业需保企业对于质民企救助措会导致“交付”能进一步化，行风险通项目合等导至国企商业银，所继5通过创设信用保护工具支持民营地产企业发债以来，利好民营房企融资的政策出台频率明显加快。从落地情来看8渠道端续发力债增信企发行的期票据“全无条件不撤销连责任担保；10月证监允许分存在少涉房业企业在A股资1月10日央行500亿贷款支中债增企债额度1“行十六以件形式压商业银对房企资渠道14日银保《关于商银行出保函置预售监管资金有关工作的通知》中希望大行通过保函置换的方式缓解预售资金监管对房企现金流的力。图表1 房企融资支持政策梳理政策类型时间政策内容房融支持5月16日5家民地企获试“券行用护方，桂、湖美置、城控以旭辉等5家营地企相被管构定范企，准过用工的式行民债，是史信保工首用地企。8月16日中信增投公对企行中票开“额件可销带任保，涉辉股团碧园龙集、洋团新控示民房。8月21日交商会次集家营企行谈，讨过信增投股有公信方支民房发融，集包中、、龙世、力多民营产加。10月21日人银、保会部/出段/整别住信政等列施表对房产业证会许分在量房务但以地为业企业在A市融资。11月3日中银间场易协、国地业会前合信增公，召集21家民营地企召座会一参企称此座会中信增公将续对营企债支力，11月8日交商会续进扩民企债融支工（二箭）支包房企在的营业债资预可持约200亿民企债融，续视况进步容。in，2、“第二只箭”政策整体解读1月8日，交商协会网发布闻，出：推扩大民营业债券资支持工“二支箭持包括地产企在内的营业发债融计可支约2500元民营企债券融，后续视情况一步扩。从推进情况来看龙集团首获得交商协受理200亿元架式注发行目前20亿元票项目成注同时易商会受理城控股150亿元美的置业150元储架式册发行此外碧桂园雅居乐合景富中梁股等多房企第二箭”的发额度也申请中。从申请要求来看，政策层面支持的民营地企业往需要提供相应的反担保，如债企业拿系内的质项目地政府供兜底等根据1月9日中债信增进投资股份限公司布项目需意向表申请信的地产业需要“险缓方式其中主包括金机构风缓释国企业担保资产抵押联企反担保国有担保增进）构反担等五种且需要报否有境内债券违或展期项。综合判断，目前有四大因素制约着“二支箭”起充分作用：1尚未违约的民营房企较少目前尚未违约的民营债房企占全部民营房企发债企数量的不足50其债券总金额占存续债券金的4考到对已违约企而言，大概难以由保公司供增信措，因政适用范围对有限。2能否发行成功仍需观察理房企架式注发是有积极义的第步但否发行成功仍需观察。由于目前民营房企债券市场价格普遍处于很低区间，对于市场构而言，认购其一级市场新债券性价比不如二级市场旧债，这一因素显著影响再融资若非窗口导国有融机构购，完靠市场举尚难以实正常发。3中债增信担保可用额度有考虑目前机认房企债券偏好于担保债增信三报净资总额124元，增业务余额14.7亿元，照担保大倍不超过净资产10倍的规如仍旧以额担的形式持民营房发债可提供量担保总额40亿左，难以足需要故“二只箭操中可能继续采信用衍品支持形式，不排除同时引入其他金融机构一起创设的可能，届时需要观察相应的期限金额覆盖况。4、反担保措施的影响：由于当下由担保公司提供保物需要提供相应反担保措施实质上相于把信债“类用借款功能转“抵押借形式虑到当部分房企资已经进了抵押在考虑售，实可于反担保施的资或低于期。（二）保交楼相关政策7月以来中央层面出台多“保交楼相关政策作为修复市场信心的重要环节优先级较高。中央定调下，地方各自推进“保交楼。分类来看，主要在以下方面发力一是收紧预售资金监管，对于当前整体交付风险可的地区，收紧针对房建项目预售资金管，从本上保项目建资金，患然；二是，对于涉及较多房建项目的地区，设立纾困基金。对区域内的项目进行系支持，部中小城开始尝“一对帮扶逐突破。图表2 中央层面“保交楼”相关持政策类型时间政策内容保7月14-8月13日中银监多表“交”做具条的贷，极导行配地府实方任有安下积主参合解资缺的案究做具件信投，方计动保楼稳生。7月28日政局议出要实方府任保楼稳生。8月29日专用“交”2000亿全性困金动由行导开、发在有贷款度安，续进口或会入中财将实借金，政性予以%贴，息限超两。9月7日郑出《于发州“大干30天确全停楼全复”交专行实施案通》根《知，10月6前郑要现市有工题盘目面续质复。10月8日包工、行中等家大行9月时达管门知要各分加对地产资支力；体标各行内地融至增加1000亿资式括地开贷居按贷以投房产券。in，（三）需求端刺激政策多个利好政策的叠加也有利于修复市场信心，但传导到销售端仍需时间。需求关政策思主要为量、减两个方：一“因城施策多地放松限限贷政降低房门槛如长效制试点线城市均放松户籍保个税等购政策再放认房认贷付比例降等限贷政策化的范从三四城市向点二线市（如州励住房求加快放。二是针对购房需求的信贷支持加码例如5月行降首套房利率下限系列政策提出符合条件的城市可阶段性地进一步放松首套房贷利率下限，首套公积金贷款利率调等截至目前全国已超20降低或消首套商利率下限均降至以下，其二线城武汉、津、温等城市本至3.8-3.%水平。此外，为稳定购房者预期，多地开始推行现房销售政策。截至前，浙江、河至少21个市已“房即交证项目落地湖南甘肃提出203年起在全省内实行“交房即交证，部分省份还要求“交地即交证，在供给端要求“保交楼”的政策类型时间政策内容需端5月15日《于政策类型时间政策内容需端5月15日《于整别住信政有问的知发，首住商性人房款率限调为低相期贷市报利减20基，住商性人房款率策按行定行。5月20日央行5月20日5期款场价率（报.4系R报机设以最降。5月23日国会定实施6方面33措，及因施”持房求。7月28日政局议示坚房是来的不用炒定因施用用政工箱支刚性改性房求。8月22日央行8月22日5期款场价率（）为.，“对下”，5期幅超MF（10）及1年期促房增需释。8月24日国会示，.允地“城策灵运信等策合支刚和善住需，方调空进步开；.持释贷市报利改和导应降企融和人费成。9月末多委对产求政再力局阶性宽套款率限下首公金款利率阶性居换住缴的人得予退优。in，三、实质落地的支持房企发债政策效果如何？自今年5月通过创设信用保护工具支持民营地企业债以来，境内共有77家地企业发债规模合计达到256亿元（含A而其中民营地产企业仅有8家发债规模合计55亿元占比不足1%其中仅括美置业卓越置业旭辉滨江源、新城股、龙及碧桂等8家民地产企主要是依信用保工具及债增信全额担支撑。目前政策助力下的地产发债总额为25.02亿元其示范房企旭辉美元债利息兑逾期值得注的是辉曾在策支持6月创设信用险缓释具的5元债券彼中债估在1%以到9中债信全担保下发行2亿元券中债估值收益率上升到3%附后续在10月现美元债利兑付逾这一事件进一步冲击了市场信心，旭辉债券中债估值收益率最高超过20，体现出由于过往政助力的总额不足，尚难以对冲实质性约风险。图表4 采用设立信用衍生品模式持民营地产债融资日期202-0-17202-0-19202-0-24202-0-24202-0-30202-0-27202-0-01202-1-11证简称22信联1A（湖应链）22龙湖0322碧地0122美置0122新控股M00122旭辉0122美置业M00222光房产M002发亿)4.025.005.0010.010.05.0010.08.00期()1.00633)3111)422)3.004.004.003.00发人龙湖龙湖碧园美置业新控股旭集团美置业光房产集团创设机构中证、金融中证券中金融、证融国君、证融中增、海行中金、泰安券、国生行浙银行沪商行创设价格----3.062.221.51.56凭证期限1年期1年期1年期2年期2年期2年期2年期3年期覆盖金额万元)4000万40001000020000300060003400040000创设形式信保凭证信保护凭证信保合约信保合约信风缓释工具信风缓释工具信风缓释工具信风缓释工具in，司告，图表5 中债增信全额担保支持民地产债券融资日期202-0-25202-0-02202-0-08202-0-15202-0-21202-1-12证券简称22龙拓展M00122美置业M00322新控股M00222碧桂园M0122旭集团M00222卓商业M001发行额亿)15.010.010.015.012.06.00期限年)3.003.003.003.003.003.00到期日202-0-26202-0-07202-0-13202-0-19202-0-22202-1-14发行人重龙湖美置业新控股碧园旭集团卓商管担保人中信增投股有公司担保方式不撤连责担保担保额度全担保in，司告，四、目前房企违约情况如何？（一）违约进程已较为深入，市场出清接近声对目前有境内存续债的民营、混合所有制房企进行统计，已违约或有展期记录房在数量续债规上均超过未约房企市场清已比较分但其2021年财状况来看，由于尾部房企数量较多，整体资产规模、营收总额和净利润相对未违约房企较小。图表6 不同信用状态房企对比（元）已违约展主体未违约总计存债余额350528086314净产额188871939838285总产额982208853418674营收总额193442078240126净润额35819352293in，注统样为境存债民、合有房，数选取2021年露据具体来看，自2021年7月蓝光展实违约以目前已经有53家房产企业境内外债违或展期其中2022年来发生类风事件的有43家，约债类型以外债为主。图表7 违约及展期房企一览时间 房企 债券类型事件2021/7/12蓝光发展境外债未能到期偿付7.5的票据的本息金额9.675亿元，构成实质违约2021/8/11阳光100中国境外债未能到期偿付本息约5244.16万美元（本金5091.61万美元，利息147.55万美元）的6.50可转换债券，构成实质性违约2021/10/4花样年控股境外债未能到期偿付剩余金额2.06亿美元的优先票据，构成实质性违约2021/10/15中国地产集团境外债未能到期偿付2.256亿美元的优先票据及其应计利息，构成实质性违约2021/10/18新力控股集团境外债2021年10月18日，未能到期偿付2.5亿美元债本息，构成实质性违约；导致2022年1月和6月债券发生交叉违约2021/10/25当代置业境外债未能到期偿付票息12.85的优先票据，本金金额为2.5亿美元，构成实质性违约2021/11/19阳光城境内债对6.37亿元的私募债实施展期，目前已构成实质违约2021/12/3恒大集团境外债未能履行2.6亿美元担保义务，开启实质违约2021/12/7佳兆业集团境外债未能到期偿付4亿美元本金的美元债，构成实质违约2021/12/22鸿坤伟业境内债对到期的2.54亿元公司债本金实施展期，目前已构成实质违约2022/1/18大发地产境外债完成1.845亿美元债的交换要约及同意征求发行1.38亿美元的新票据，息票率12.5，延期至2022年6月30日2022/1/20中国奥园境外债未能到期偿付四笔美元债，未偿还本金为10.86亿美元，构成实质性违约。2022/1/23禹洲集团境外债2022年1月23日和2022年1月25日到期的两笔美元债未偿还，发行约4.77亿美元的交换要约进行了债务置换2022/1/26中泛控股境外债未于宽限期届满前偿付6票据的1691.7万元港币利息，构成实质性违约2022/2/27国瑞置业境外债未能到期偿付余额490万美元，发行利率13.5的票据本息，构成实质性违约2022/3/10正荣地产境外债未能到期偿付两笔票据的合计2042万美元利息2022/3/11景瑞控股境外债未能到期偿付票息12.75的优先票据，未偿付本息总额为1467万美元2022/3/20祥生控股集团境外债未能到期偿付2亿美元债的1200万美元利息，官宣优先票据违约2022/3/22龙光控股境内债对到期的16.434亿元私募债本金实施展期，8月27日，龙光集团未能偿付五笔优先票据利息，总额接近17亿美元，构成实质违约2022/3/31颐和地产境内债私募债“17颐和04”展期，余额7.6亿元，目前已实质违约2022/5/2佳源集团境外债5月2日两亿美元债到期票息未付，最终公司于30天宽限期内兑付，8月24日，对2022年-2024年到期的6只美元债发起交换要约，并暂停支付2023年7月票据、2024年2月票据及2025年1月可换股债券的到期利息2022/5/12融创中国境外债未能偿付7.95优先票据金额为2947.86万美元的利息，构成实质违约2022/6/6融侨集团境内债私募债“19融侨F1”展期，余额3.13亿元2022/6/6大唐地产境外债未能偿付3亿美元境外债，完成2.8395亿美元票据的交换要约，1605万美元未偿付，构成违约2022/6/7中南建设境外债未能到期偿付票息12的票据，未偿付本金总额为3948.4万美元，已构成实质性违约2022/6/19中梁控股境外债未能到期偿付票息8.5的票据，未偿付本金总额为2762.8万美元，已构成实质性违约2022/6/27领地控股境外债未偿还余额1.23亿美元的美元债，申请交换要约完成后发行1.19亿美元的新票据，但仍有0.03亿美元在30天内未兑付，构成实质性违约2022/6/29鑫苑置业境外债未能到期偿付票息12的票据，未偿付本息总额约为5.5亿元人民币，已构成实质性违约2022/7/3世茂集团境外债未能到期偿付票息4.75的票据，未偿付本息总额约为10.23亿美元，已构成实质性违约2022/7/5三盛控股境外债未能到期偿付票息13的票据，未偿付本金总额为1亿美元，已构成实质性违约2022/7/10泰禾集团境外债海外债“泰禾集团15N20220710”展期，余额4亿元2022/7/10融信中国境外债未能到期偿付票息8.1的票据，未偿付利息总额为1279.8万美元，已构成实质性违约2022/7/14冠城大通境内债公司债“20冠城01”展期，余额17.3亿元2022/7/24俊发地产境外债未能到期偿付票息11的票据，未偿付利息总额为1303.5万美元，已构成实质性违约2022/7/25宝龙地产境外债未能到期偿付票息4的票据，未偿付本息总额为2129.4万元，已构成实质性违约2022/8/2勒泰房开境内债ABS“17勒泰A2”展期，余额21亿元2022/8/7天誉置业境外债未能到期偿付票息13的有限票据，未偿付本息总额为2.63亿美元，已构成实质性违约2022/8/21上坤地产境外债未能到期偿付票息12.25的票据，未偿付本金总额为20万美元，已构成实质性违约2022/8/27弘阳集团境外债未能到期偿付2.75亿美元本金与相应利息，已构成实质性违约2022/9/1远洋资本境内债对“20远资01”部分展期1年，并以南通星龙房地产50股权提供增信2022/9/8时代控股境内债私募债“17时代02”展期，余额10.73亿元2022/9/19中天金融境内债私募债“19中金03”展期，余额19.17亿元，利息1.63亿元2022/9/22广西万通境内债未能到期偿付7亿元本金与相应利息，已构成实质违约2022/10/3亿达中国境外债未能偿付金额为345万美元给所有未偿还优先票据的持有人，已构成实质性违约2022/10/26港龙地产境外债对2022年到期的13.5发行的优先票据实施展期2022/10/31绿地控股境外债对2022年-2024年到期的，合计总金额36.9亿美元的9只美元债展期2022/11/1旭辉控股境外债10月8日境外债技术性违约，已兑付；11月1日暂停支付境外融资安排项下所有应付的本金和利息，总计约4.14亿美元2022/11/1金科地产境内债未能到期偿付中期票据兑付本金及利息，未偿付本金为0.5亿元，构成实质违约2022/11/3金轮天地境外债未能到期偿付3.77亿港元及4000万美元的抵押融资协议，并交叉违约，分别是本金约为4.94亿美元票息10的优先票据以及总计3.6亿港币融资协议，已构成实质性违约2022/11/7红星美凯龙境内债公司债“17红星02”展期，余额9.12亿元2022/11/8海伦堡中国境外债未能偿付票息为11的票据利息，未偿付本金余额为1485万美元，已构成实质性违约2022/11/10富力地产境内债8笔公司债券获得整体展期，债券总额合计约135.19亿元，平均到期期限延长至3年2022/11/11建业地产境外债未能偿付票息为7.9的债券利息，未偿付本金总额为2亿美元，已构成实质性违约in，注标为内违，黄仅期截至目前尚未违约或展期的民营混合所有制房合计47家，d口径存量债券余额总计288亿元，额排前20大房企续余额合计2524亿元，比近具体信息下。图表8 债券余额前20大未违约及展期民营、混所有制房企发行人省份存续债额亿元)平均估收率（）隐含评（222/1)万科广省464903.78-金地集团广省4160213.0龙湖重庆3833322.6-碧桂园广省2914615969A美的置业广省1.345.97新城控股江省1090626.3滨江集团浙省105405.27雅居乐广省81.867.6珠江投资广省80.47.72-印力集团广省71.64.46益田集团广省68.022.5卓越商业广省52.03.99金辉股份福省51.4.91-新湖中宝浙省50.212.4A兆泰集团北京39.38.88-石榴集团北京33.58.66华宇集团重庆29.07.00-中骏福省28.710346A新希望产四省27.37.89-凯恒房产北京26.54.00in，注此信状判截