金融行业产业2023年资产端要素再平衡下的金融业

▍银行：把握信用资产的“量”与“质”银行资产的“量”维视角：内生结构新变化回顾来看银行资产投放的结构演变一方面受制于需求端宏观部门与行业融资需求的变化，另一方面也受到供给端银行投放意愿的影响。以三大部门（居民、企业、政府）宏观杠杆率作为观察指标，009年以来国内金融杠杆的结构变迁，呈现出典型的周期性特点：企业部门杠杆驱动（-05年。制造业及配套产业链快速发展时期，社会融资主体主要为企业部门融资工具除信贷资产外亦包括了彼时快速发展的券、非标等融资方式。居民部门杠杆驱动（-0年。房地产高周转、高景气时期，居民部门按揭贷款增长较快此外金融资产带来的财富效应下配套消费信贷信用卡融等零售融资亦有较好发展。政府部门杠杆驱（-0年-1年在29年金融危机和年新冠疫情发生以后政府部门通过加大财政赤字的方式强化逆周期调节成为要做法，国债和地方债等上量发行带来政府部门杠杆短期抬升。图：9年以来国内观杠率年度化（部门）居民部门 居民部门 企业部门 政府部门901234567890IS图：9年以来国内观杠率（分门）居民部杠杆率 企业部杠杆率 政府部杠杆率.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%9012345678901IS作为硬币的两面，宏观杠杆分布变化，映射了银行信贷结构变化。测算8年以来银行业新增信贷的行业分布，亦可以看出周期性特点：基建主（-0年8年金融危机之后伴“四万亿投资刺激计划同期配套基建贷款投放亦有明显提速-0年三年时间中基建贷款均为增量占比最高的行业及领域。制造业主导（-3年。后金融危机时期，伴随外需的修复，国内出口导向的制造业景气度提升同期制造业贷款呈现出提速调整此外同时作为制造业产业链销售端的批发零售业，其贷款亦有较快增长。0-3年，制造业批发零售业贷款增量占比基本保持了%以上水平。零售贷款主导（-0年。伴随房地产市场的持续走强，自4年开始，以按揭贷款为主的零售贷款投放提速该时期前期投放较多的制造业与批发零售业贷款进入不良暴露阶段国内主要银行也主动加大了对于零售贷款的资源置和投放倾斜。特别是自5年至0年的6年时间中，零售贷款的增量占比持续处于%的水平。基建主（1年以来新冠疫情发生以来国内宏观政策强化了逆周期调节力度（体现为政府部门杠杆率提升的过程，基础设施建设领域再度成为银行信贷投放的重点。表：银行业款增的行分一览基建行业 房地产 制造业 批发零售 建筑业 对公其他 个人贷款 特征% %基建行业制造业批零业1%个人贷款基建行业 房地产 制造业 批发零售 建筑业 对公其他 个人贷款 特征基建行业，测算注：9年数据根银保监公布分行不良款额及不率反，-1数据根据上银行数进行算图：银行业款增的行分布I测算注：9年数据根保监会布的行业良贷余及不良率反算，01数据根据上银行财数据行测算展望未来，银行资产投放或将延续如下逻辑：

个人贷对公其建筑业批发零制造业房地产基建行存量债务对新增债务的内生性增长要求。存量债务中的政府和部分企业部门，由于项目周期的长期性在项目经营性现金流尚未全面覆盖背景下仍然需要增量务资源来维持整体债务的可持续性。经济增长和结构转型对新增债务的外生性增长要求。经济结构变迁映射金融资产投放，两条资产投放主线或占优：宏观政策驱动领域我们认为目前仍然处于经济弱复苏阶段的逆周期对冲阶段，以财政和货币协同为主的宏观政策仍将重点推动基建领域的发展从中央财经员会第十一次会议提出“现代化基建体系来看新基建与旧基建均有进一发力空间。产业需求驱动领域主要是部分受益于市场需求技术进步和政策支持具备大产能、扩大投融资的相关行业。从2年以来上市公司资本开支情况来看增速居前的行业包括乘用车新材料新能源和半导体等领域主要集中于高制造相关领域。银行资产的“质”维视角：新周期起点从风险周期视角看目前银行业资产质量与拨备资源正逐步修复至本轮信用周期前水平。从拨备计提水平、广义资产质量和广义拨备充足水平来看，本轮信用周期始于年开始“三期叠加”时期，目前或已步入出清尾声。经济增速换挡+经济结构调整，是此轮信用周期的起因。具体指标分析来看：不良率关注率，反映广义资产质量。由3年开始呈现上升趋势，最高点出现在6年末上市银行均值达到%在积极处置因素下该指标于年开始逐年回落，2年中水平为%，小幅高于此轮信用周期前的均值水左右。拨贷比不良率关注率反映广义拨备充足水平作为持续时间相对更短的变量，该指标于4年开始劣变，5年缺口值最高拉大至-%，后逐年收窄。截至1年末，该指标均值，实际已经优于此轮信用周期前-左右的均值水平。信用成本反映拨备计提水平作为完整信用周期中持续时间最长的变量信成本自3年开始走升后，目前依然处于左右水平，仍然高于此轮信用周约左右的均值水平。我们认为4年以来的信用风险周期已经进入尾部区间“拨贷比不良率关注率”指征的广义拨备水平已经恢复至周期前水平，不良率关注率指标距周期前均值仅有不到2的差异，下阶段信用成本或将也步入逐步回落阶段。图：上市银资产量运指标不良率关率 拨贷比不良关注率 信用成（右）.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%12345678901

.%.%.%.%.%.%.%.%注：虑到据披延续，上数据老16家A股市银值从行业资产质量来看经济结构调整和杠杆负担差异使得不同行业的资产质量演进程不一。具体细分来看：质量周期修复行业：制造业与批零商业。制造业和批发零售行业是-年信贷投放的重点行业，亦是214年信用周期发生以来的主要风险暴露行业当前情况看，伴随存量风险的出清，银行信贷结构与客户结构的优化，2年中上述行业不良率已经下降至4年相近水平。质量短期波动行业疫情影响领域包括对公贷款中的交通运输住宿餐饮及零售贷款中的消费贷和经营贷（主要是居民部门受疫情影响。短期来看，以上贷款资产质量的核心影响变量，在于后续新冠疫情对经济的影响程度。仍处风险暴露行业房地产链相关地产场调整仍在延续房地产链相关的发贷建筑业贷款等仍然处风险暴露进程后续关键变量在于房企流动性与信修复此外融资平台受土地财政影响其资产质量亦需持续关注地产行业问修复从当前政策看地产需求政策与房企融资政策正有序优化预计房地产题有望逐步缓释，有效实现“软着陆。表：银行业行业良贷率年份 制造业 批发零售 租赁商务 交通运输 房地产 采矿业 建筑业 个人按揭 信用卡.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%1.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%注：9年为银保会公的分行不良款率据，1数据，据上银行据进测算从个体银行比较看资产质量发生暴露处置以及拨备计提消耗夯实进度的不同使得存量质量与拨备资源存在差异狭义指标来看不良贷款率拨备覆盖率坐标可清楚看出不同银行问题资产的暴露与处置进程阶段（自右下向左上变迁，部分较早走出此轮周期的银行目前不良率在%以内拨备覆盖率在%以上广义指标来看“拨贷比-不良率-关注率”可较好地比较银行风险抵补能力的变化，目前部分优质银行该项指标已经达到以上。图：上市银不良与拨覆率反映问题产暴与处进程各司财，工行.%.%.%工行.%.%.%.%.%.%.%.%建行.%.%.%.%.%.%.%.%农行.%.%.%.%.%.%.%.%中行.%.%.%.%.%.%.%.%交行.%.%.%.%.%.%.%.%邮储.%.%.%.%.%.%.%.%中信.%.%.%.%.%.%.%.%招商.%.%.%.%.%.%.%.%民生.%.%.%.%.%.%.%.%兴业.%.%.%.%.%.%.%.%浦发.%.%.%.%.%.%.%.%光大.%.%.%.%.%.%.%.%华夏.%.%.%.%.%.%.%.%平安.%.%.%.%.%.%.%.%浙商.%.%.%.%.%.%.%.%南京.%.%.%.%.%.%.%.%宁波.%.%.%.%.%.%.%.%北京.%.%.%.%.%.%.%.%江苏.%.%.%.%.%.%.%.%贵阳.%.%.%.%.%.%.%.%杭州.%.%.%.%.%.%.%.%上海.%.%.%.%.%.%.%.%成都.%.%.%.%.%.%.%.%郑州.%.%.%.%.%.%.%.%长沙.%.%.%.%.%.%.%.%青岛.%.%.%.%.%.%.%.%西安.%.%.%.%.%.%.%.%苏州.%.%.%.%.%.%.%.%厦门.%.%.%.%.%.%.%.%重庆.%.%.%.%.%.%.%.%齐鲁-.%.%.%.%.%.%.%兰州.%.%.%.%.%.%.%.%江阴.%.%.%.%.%.%.%.%无锡.%.%.%.%.%.%.%.%常熟.%.%.%.%.%.%.%.%苏农.%.%.%.%.%.%.%.%5年 6年 7年 8年 9年 0年 1年 5年 6年 7年 8年 9年 0年 1年 张家港.%.%.%.%.%.%.%.%紫金.%.%.%.%.%.%.%.%青农.%.%.%.%.%.%.%.%渝农.%.%.%.%.%.%.%.%瑞丰.%.%.%.%.%.%.%.%沪农商.%.%.%.%.%.%.%.%，资产质量小结：周期新起点。我们认为“三期叠加”背景下的上轮信用周期正步入尾声一方面上轮经济结构调整带来的制造业与批零业不良资产正逐步出清另一方面银行业“拨贷比-不良率-关注率”反映的广义拨备水平已回到周期前水平。展望来看，当前地产链相关资产以及受疫情影响行业其资产质量有望在政策优化调整过程中实现稳步夯实，行业周期新起点特征明显。风险因素、宏观经济增速大幅下行，导致银行经营环境发生不利变化。、新冠疫情等因素带来重大影响，银行资产质量超预期恶化。、政策利率大幅下行，致银行息差运行短期承压明显加大。投资建议：资产质量主线，把握估值修复逻辑我们认为，当前国内宏观经济处于弱复苏阶段宏观政策对冲地产与疫情扰动的效正在显现。该阶段，资产质量预期仍然是银行股估值的主要决定变量。对于板块投资而言，3年建议从资产质量维度出发，优选两条并行主线：个股估值修复逻辑。个体估值修复来自于个体的资产质量拐点来临，尤其是具备业绩增长弹性和区域资源禀赋的中小行我们认为当银行步入自身周期的资产质量点时具备最大的估值修复弹性建议关注具备此逻辑但估值尚未反映的江苏银行和南银行等。当个体估值修复到位若业绩具备可持续高增长仍可积极配置享受业绩增长来的股票回报，包括成都银行和杭州银行。行业估值修复逻辑。包括长期商业模式优秀、短期受地产信用风险拖累、估值具备修复空间的公司。2年以来，房地产市场的持续调整，使得部分银行估值水平回落至近年最低基于公司长期合理估值水平受商业模型驱动的核心逻辑，当地产信用环境开始修复时，将助力短期估值向合理估值回归，具备此逻辑的包括、平安银行、兴业银行等。如果从1年以上的长周期维度来看建议关注估值回落至近年最低位业绩有望保持以上增长的宁波银行。图：上市行B估值与拨比不良率关注率及变（）odB2022以上

杭州.0% 无锡宁波 苏州XX

沪商招商

邮储 常熟.0% 农

成都 江阴张港苏农以下

厦门 江苏 南京紫金 青岛 渝农兴业海行 平安 长沙.0% 齐鲁交行 工行

拨贷比不良-率，HoH北京 贵阳浙商 2.%

建行西光大浦发民生兰州拨比良率-关注率 青农4.%1.% 0.% .0% .5% .0% .5%各公财报 注FodPB对应2年11月9日收盘价为一致预期据▍保险：长期挑战在资产端，亟需国际化承保有望筑底回升，长期仍有较大增长潜力从需求角度看居民财富快速增长风险偏好持续下降面临未来的不确定性中居民减少消费、加大财富积累，储蓄存款快速增长。截至2年9月底，中国居民储存款余额达1.6万亿元人民币同比增长%前三季度新增达到3万亿元其中居民人民币定期存款余额达到6万亿元，同比增长%，前三季度新增达到1.4万亿元在社融增速2增速与名义GDP增速大致相当的货币政策目标牵引下预计储存款余额仍将保持大基数基础上的较快增长。图：住户本币存增长（元，左）与速（轴） 滚动个月增额亿元） 存款余额（右轴）00000000-

.%.%.%.%.%.%.%-1-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7从供给角度看资产荒成为常态保单保本保息的优势持续上升资管新规过渡期束后，净值化产品已成为主流保本保息的主流产品只剩下存款和保单相比存款，保单的劣势是期限长流动性差，但优点是可以长期锁定回报底线并可以通过分红万能险分享长期超额回报。随着银行理财货币基金存款利率的持续下降保单的优势正在持续上升今年以年金两全、增额寿险为代表的中长期储蓄产品正在成为代理人银保渠道的主力产品截止2年9月底人身险行业总资产仅为3万亿人民币与庞大的储蓄存款以及资管产品规模相比，中国人身险资产体量比较小我们预计有望长期保持快2的增速。从周期角度看，预计今年完成筑底，3年有望逐步回升，中长期储蓄业务增潜力持续打开经过连续三年的下行周期目前主要寿险公司在产品端和队伍端都逐步调到位从产品角度看今年2季度之后原来大单品重疾险占比已经下降到低位增长主要靠中长期储蓄型产品驱动从代理人队伍角度看主要保险公司新人占比已经大幅下降存量队伍中有经验代理人占比显著提高活动率和保单继续率等指标都有所回暖在今年完成筑底的判断下，预计03年的增长主要来自于中长期储蓄业务的继续增长，是否进入持续的扩张周期要关注3个月新人留存率能否回归%以上的健康水平。长期挑战在投资端，亟需寻找险资国际化道路投资端压力加大哑铃型资产配置策略正面临挑战刚兑型金融产品逐步消失的程中，保险公司8年之后资产配置纷纷转型哑铃型策略。一端高度重视长久期债券配置逐步减少资产负债久期缺口；另一端高度重视权益等风险型资产的配置以提高收益率随着利率下行地产和权益资产的下跌该配置策略正面临挑战体现为目前0年期国债收益率仅为%税前回报率为%拉长久期的好处有限上半年银行对企业人民币贷款平均利率仅为%保险公司配置另类资产的吸引力也在大幅下降此外，金融地产、以及权益相关的资产均处于同周期向下，保险公司的哑铃型策略正面临挑战。在未来十年中国人口老龄化加速度到来的背景下本土保险资金正面临单一经济体大周期压力。图：01年不同类型公司资配置构资料来：中保险产管业会借鉴日本欧洲经验亟需寻找险资国际化道路人身险业务中长期储蓄为主具有明显的跨代际分散风险的特征，体现为年轻时强制储蓄经过长期的增值老年时获得稳收入从单一经济体的角度看在保单积累期赶上人口红利周期非常重要保险公司和单才能从经济长期增长中获得回报对于类似日本欧洲等已加速度进入老龄化的经济来说只有国际化投资才能为本土保险资金带来长周期增值机会同样对于像中国这未来十年加速度进入老龄化的国家来说险资国际化道路已经到了不得不走的时点我认为如果中国险资现在开始积极探索国际化道路将会为目前在手的保险资金以及来十年新增的保单打开一定的增值空间。内地险企的海外投资：积极把握当下机遇内外部经济环境逐步成熟美国国债利率高于中国鉴日本中国台湾保险公司海外投资的过程，在本土加速迈入老龄化利率和经济增长速度下行到低位阶段正是加速海外投资的关键时期。7年平安出海投资富通案例，当时中国仍处于人口红利和经济高增长阶段，时机尚不成熟。站在当下，中国正面临0后人口高峰集中退休的关键点经济增长和利率正面临一定的下行压力内部资产荒将成为常态；而以美国为主导的海市场经历了8年以来持续的量化宽松和零利率阶段，正在步入需求阶段性驱动、供给端迎来硬约束的高通胀阶段利率预计将在短中期内维持相对高位，迎来良好的资产配置境。海外投资成败经验可以借鉴具有丰富的可投资品种和专业的资管机构可供选择国台湾保险公司海外配置的成功经验表明以北美为主的海外成熟市场具有足够丰富的品种类、足够成熟的定价体系。即便在低利率阶段，也可以通过信用债、Rs等满足定收益配置要求；虽然权益市场具有一定的波动性，但丰富的另类产品不仅可以满足配要求，也可以提供更高的风险收益比同时，全球第三方资管公司已经占据主导地位贝莱德黑石集团为代表的全球头部公司具有足够的品牌信誉和专业能力值得信任和作。此外中国内地监管条件逐步成熟境外配置比例有较高的政策空间不管世界风如何变幻中国坚持金融开放政策力度不断加大在保险领域以友邦安联为代表的公司均已成功获得准入内地业务正在全面全国落地展开。未来中国金融业的竞争将是全球公司同台竞争，既有贝莱德、富达等全球公司进入中国服务中国市场，也有不同司利用全球平台实现跨境业务联动这就要求内地公司也加速走出去其中保险资产境外投资比例上限尚未用足（已有投资占比仅为%左右。战略选择：把握时机，增加海外配置比重战略上必须走向国际化。未来十年中国本土加速老龄化，资产荒和单一经济周期风险是重大挑战，亟需要走向国际化，满足资产负债匹配和风险管理要求。路径选择上以海外投资为主兼顾并购机会从路径选择上集中并购风险很大成功经验较少；相反，以险资追求资产负债匹配为基本原则，在品种、区域、外汇对冲等方面持续优化策略，日本、中国台湾保险公司都有成功经验可以借鉴。要准确把握时机，量力而行。鉴于政治周期、经济周期等重要周期因素的考虑，准确把握投资时机非常关键，需要在合适窗口量力而行。区域选择：关注成熟市场，北美、欧洲、新兴市场多元布局北美等成熟市场具有优势。从经济基础看，北美和东南亚市场具有优势，是配重点。以美国为代表的发达市场具有发达的产业基础，且产权基础有法律保障。兼顾政治风险、金融安全和国家利益需要。从这个角度出发，适当关注新兴市机会，尤其是和国家战略高度一致的一带一路沿线国家和基础产业。品种选择：固收、权益、另类等固定收益是主要配置，企业债和金融债是重点品种。成熟市场的债券评级体系发达，信用利差和期限利差比较显著，可以充分发挥险资的长久期优势，充分发挥险资的信用风险评估能力，最大限度地解决基础资产配置要求。重点关注和提升另类投资比例。成熟市场的另类投资品种丰富，房地产、基础设施、另类信贷、量化基金等领域都有超额回报机会。加大另类配置比例可以显著拓展资产组合有效前沿，是全球资产配置的中长期趋势，也是这二十年低利率境下成熟市场保险公司应对挑战的共同选择。权益资产以被动投资为主，兼顾主动投资。以美国为代表的股票市场高度发达，市场定价充分有效被动投资占据主导地位标普0和纳斯达克0等关键宽基指数基金就可以满足大类配置需要。从追求超额回报角度看，认购具有持续胜市场能力的主流头部公募基金有望实现投资目标。方式选择：第三方和自有投资结合资产配置和出海时机需要自己把握，主动作为。作为险资，大类配置和组合平衡是决定整体回报率的主要决定因素。这需要公司以我为主，从负债要求出发，根据环境变化，构建大类配置比例和动态平衡。具体产品类品可以间接投资，对接全球优秀资管公司资源。包括固收、权益、另类在内的各类主流资产都已经充分竞争，自己投资难有优势。全球头部公司具成熟领先的投资体系和规模化能力，也具有卓越的品牌和客户信任基础，合作最好选择。风险因素海外投资政治和监管风险。在中美博弈的背景下，海外投资需要兼顾国内外的政治风险，要求以国家金融安全为己任，服务大局，在保持政治定力的前提下积极寻找全球资产配置机会。外汇管制和汇率波动风险。中国资本项目仍然存在一定管制，用汇需求仍然受到约束。同时汇率的波动也需要寻找低成本的对冲手段。但随着互联互通的持续推进，可投资品种和通道正在丰富。经济周期、区域市场、市场波动等风险。在全球滞涨、美联储加速度收紧的背景下，部分区域市场正遭受全球经济衰退、资产价格下跌、汇率贬值等风险。但也正是在这一背景下，成熟市场经济主体可能提供良好的资产配置窗口。投资策略：贝塔来自需求修复，阿尔法来自差异化短期从贝塔角度看需求修复估值低位有望带来绝对回报建议均衡配置保险板块在今年完成筑底后人身险未来在规模上有望打开增长空间预计保险资产增长中长期持超过2的增速。但在保障型产品占比大幅下降之后，且投资端面临压力之下，预计润率面临长期压力我们认为未来一年保险板块的机会主要来自量的修复，建议阶段均衡配置。中长期从阿尔法角度看推荐友邦保险和中国财险险方面我们首选具备高质量队伍高品质服务能力国际化投资能力、以及潜在区域和高客市场存在扩张空间且估值具备较大安全边际的友邦保险（029.H；财险方面我们继续推荐具备强消费属性、保利润有望长期增长的中国财险（038.H▍证券行业：资产周期虽有波动，创新发展逻辑未变宏观风险导致资产周期波动，短期变化凸显资本市场：市场体量整体收缩，海外投资者持股占比下滑。22年以来，受全球地缘政治动荡新冠疫情及美元加息等宏观因素影响，中国企业全球整体市值呈波动下行势，资本市场体量小幅收缩。截至2Q3末，A股市场总市值规模为6万亿元，较年初下滑7.%；香港市场中资股（H股、红筹和中资民营股）以及海外中概股总市值为8万亿人民币，较年初下滑7%。投资者结构层面，海外投资者持股占比明显下滑A股市场海外投资者持股市值自01Q2达到顶峰后占比逐步下降截至Q，海外投资者持股市值为7万亿人民币占总市值的比重为0%，较年初下滑9个百分点。行业估值：估值下行明显，接近历史最低水平。证券公司业绩与资本市场密切相关，其股价具有较强的β属性。在资本市场下行环境下，证券行业股价及估值出现显著下滑。截至2Q3末，万得券商指数从3点下滑至48.69点，年内下降%。估值方面，截至Q3证券行业0家上市券商（中信行业二级分类）整体法平均估值为1倍较年初下降%证券行业历史估值低点出现于8年8月为倍，当前估值已接近历史低点。在0家上市券商中，0家券商估值已创历史新低。市场配置机构整体低配券商板块被动配置占据主导配置规模层面从横向角观察，截至H1末公募基金持有证券公司股票的市值为4亿元，占基金A股总持仓的9%，而券商板块市值占A股市值的比重为%，券商板块处于明显低配状态。从纵向角度观察，公募基金配置规模持续下滑。截至H，公募基金持股券商市值为324亿元，较年初下降%。其中，主动型基金减配明显，2H1末主动配置规模仅为2亿元，较年初下降%。被动基金成为公募配置券商行业的首选，2H1被动基金配置规模达2亿元，占总配置规模的比重达%。图：中国企海外值变情（万亿民币） 图：A股市场海投资持股值及占（万人民）香港中股 海外中股 外资持市值 外资持占总值比例06 7 8 9 0 1Q3

.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%图：证券行业B值（） 图：公募资金置券板块况（亿）

上证综指 证券行业估

.2.0.8.6.4.2.0

0

被动基金持股券商市值 主动基金持股券商市值券商配置市场平均配置比例-2 -2 -2

09H200H100H201H101H202H1业绩韧性与政策定力提升，创新发展的长期趋势未变行业政策：资本市场改革持续推进，开源降费双管齐下。2年以来，资本市场改革围绕开辟增量业务空间和降低券商经营成本两条主线展开开辟增量业务方面科创做市商制度海外CDR发行范围推广两融标的扩容以及中证0指数相关衍生品的推出为券商做市业务投行业务、信用业务和衍生品业务打开了增长空间。降低经营成本方面下调结算备付金缴纳比例和降低转融资利率，降低了券商资金成本并强化了流动性支持。长期来看，资本市场改革具备定力，未来证券行业有望长期受益于资本市场改革。在多项改革政策的共同作用下，证券行业业绩回报有望稳步提升。经纪业务市场交投保持活跃换手率水平同比提升代理买卖证券收入为经纪业务的核心收入来源市场成交额为代理买卖证券收入的核心驱动因素2年前三季度股市场日均成交额为3亿元，较1年下滑%。市场交投活跃度未跟随市场波动而出现大幅回撤2年日均交易额水平仍处近五年高位换手率层面A股市场年前三季度换手率水平为4.57%同比提升3个百分点全年换手率水平预计仍将处于较高水平。投行业务：股权融资渠道保持通畅，融资规模全球领先。2年前三季度，海外主要资本市场融资规模出现较大回撤。其中美国市场年内股权融资规模为8亿人民币同比下降%；香港市场股权融资规模为9亿人民币，同比下降%相较融资规模大幅下滑的海外市场A股市场保持了较为稳定的融资节奏2年前三季度A股市场股权融资规模为8万亿元，同比提升%；其中，IO融资规模为8万亿元，同比提升%。未来随着全面注册制的落地，国内资本市场融资规模有望保持稳定增长。资产管理公募管理规模持续提升资管业务展现抗波动能力随着资管新规下净值化转型以及证券公司财富管理和资产管理转型的持续推进居民财富持续向资本市场转移截至2年3季度末公募基金管理规模为6万亿元较年初增长%整体规模保持稳定展现较强抗波动属性。结构层面，居民投资偏好发生一定转移，固收产品规模显著增长。截至2年3季度末，股票型基金规模为.35万亿元，较年初下滑1.9%；债券型基金为0万亿元，较年初增长%。信用业务券商资产质量保持稳定市场波动未引发信用风险证券公司股权质押融资融券业务风险暴露导致的信用减值损失是证券公司利润的重要影响因素。随着年后行业风险治理的持续推进，券商资产质量显著提升在波动行情下未出现大规模信用风险暴露。2022年上半年，A股市场50家上市券商合计计提信用减值损失17.02亿元，同比下滑%0家上市券商中6家券商在2年上半年进行了减值冲回股债双杀的市场环境，并未对券商资产质量产生明显冲击。截至2年3季度末，全市场融资融券平均担保比例为%，整体风险较为可控。图：A股市场日交易（亿） 图：A股市场股融资模（亿元）105849543105849543847951854580520036890

.5202202170154168182121128.5.0.5.0 图：中国公募金管规模万亿元） 图：3公募基产品构2552652552652011471161299125 货币基金40

股票型8 偏股型11偏债3灵活配型债券型 55 31006 07 08 09 00 0102Q3图：融资融券场平担保例） 图：上市券商用减损失亿元） -2 -2 -2

0

3053051709690178 9 0 1 1资料来：公财报创新加速供给侧改革，促成头部集中格局行业头部集中趋势明显，头部券商业绩韧性凸显。1年，证券行业十大券商归母净利润均突破0亿元。十大券商占据行业%的券商数量，但贡献了行业超%的净利润，行业集中趋势明显。在2年上半年的波动行情中，十大券商相较其他上市券表现出了更强的业绩韧性，行业头部集中趋势有望持续强化。22H1，十大券商实现营业收入和净利润6和1亿元同比下降%和%十大券商表现强于上市券商整体，2H1上市券商营业收入和归母净利润分别同比下降和%。加速布局财富管理蓝海市场开拓行业利润增长空间资管新规的全面落地推动银行理财产品全面向净值化转型刚性兑付的打破使银行理财难以维持以往高收益率居民财富向有望向权益市场转移以专业配置能力为依托的财富管理业务将实现长足发展。公基金方面，根据麦肯锡预测，公募基金规模在-5年有望保持%的年均复合增长率，在各类金融资产中居首，拥有优秀公募子公司的证券公司将望明显受益。买方投顾方面，当前我国买方投顾业务仍处起步期对比海外市场仍有较大差距截至1年7月，我国证券行业基金投顾业务规模在0亿元左右。海外券商中，摩根士丹利1年末财富管理业务的顾问服务型资产规模已接近0万亿人民币随着证券公司账户功能优化试点的展开买方投顾服务有望从基金投顾向股票投顾扩展买方投顾业将推动财富管理业务从产品销售转向资产配置实现从流量收费到存量收费的转变进步打开券商收入增长空间。推动国际化发展步伐，完善全球服务链条。根据中国证券业协会数据，1年证券行业共有4家证券公司经营海外业务，占证券公司总数的%。在收入贡献层面，仅4家券商海外收入占总营收比重超过0%6家券商收入贡献为负头部券商在国际化进程中处于领军位置，十大券商中的中金、海通与华泰分别以%、0.8%和6.6%的海外业务收入占比位列行业前三但相较海外一流券商如高盛摩根士丹利%左右的外业务收入占比仍有较大差距。证券行业当前国际化的深度与广度仍有较大提升空间深度层面，当前国内券商海业务仍以投行机构经纪和投资交易等面向机构客户的客需服务和自有资本金投资业务为主，以客户为中心的全业务链条服务能力有待完善。这导致对国内客户海外业务需求响能力有限也缺乏深度开发海外当地客户的能力。广度层面，内地券商海外业务仍主要局于香港对于东南亚南亚等新兴市场以及美日欧等发达市场的覆盖能力有限尚未构建全球化的服务网络内地券商中中金华泰等券商通过境内外一体化建设强化对香港中小券商赋能以及海外并购等方式，对内地券商国际化道路进行了有益探索，有望在来的行业国际化进程中占据领先优势。图：中国个人融资结构万亿人币） 图：证券公司外业收入比 其他 保险 股票基金 信托 银行理财 现金2020-2025ECGR% 0

24212421171486555中金公司海通证中金公司海通证华泰证山西证天风证中信证国泰君信达证招商证券567890 资料来：麦锡财数据（预测） 中证券协会风险因素投资业务亏损风险投资交易业务是证券行业的核心收入来源近三年收入占比保在%左右。2年以来，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为行业整体业绩带来不确定性。代理成交额下滑经纪业务是证券行业另一重要收入来源近三年收入占比保持在左右成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。财富管理市场发展低于预期财富管理业务是证券行业业绩的潜在增长点财富管市场遇冷可能造成基金代销规模下滑基金投顾规模萎缩降低证券行业发展潜力，影公司估值区间。信用业务风险暴露2年以来A股波动加大了市场信用风险融资融券维持担保比例出现下滑。22Q3，市场两融维持担保比例为5.80%。整体保障比例虽保持较高水平，但个体交易违约风险仍存。投资策略：左侧配置价值凸显，关注基本面反转催化剂估值临近历史最低位，左侧配置价值凸显。8年以来，券商板块平均B估值为51倍。估值高点出现于00年7月，加权平均B估值为.6倍；估值低点出现于8年0月，平均B估值为9倍。当前估值0倍，位于8年以来%分位数估值已接近历史最低位ROE是证券行业板块估值的核心驱动因素预计2年证券行业ROE在%-%左右，较8年ROE增长%，较221年下降%。近三年，随着财富管理与去方向性投资业务的发展，证券行业ROE抗波动性逐步提升，有望推动行业估值修复。两大因素助力券商业绩改善关注基本面反转催化剂资本市场改革的持续推进以居民财富持续向资本市场迁移是推动证券公司业绩持续改善的核心驱动因素细分业务面，注册制的全面落地与海外CDR发行市场的扩容有望为券商境内外投行业务打开新的增量空间。市场交易的持续活跃与买方投顾业务稳步发展将有效助力财富管理业务发展。公募资管牌照的逐步普及与公募基金规模的持续增长将为资产管理业务发展奠定坚实基础衍生品市场丰富完善与做市交易范围的扩容有望继续加速证券公司投资交易业务发展推荐受益于行业供给侧改革的综合券商在行业高质量发展阶段证券行业商业模式升级行业格局正在向头部集中在资本市场双向开放和投资者机构化证券业务专业化、综合化和科技赋能的趋势下，我们看好在财富管理新经济投行机构服务和跨境业务域具备竞争优势的广发证（076.Z076.H东方证（6.H395.H中金公司（H）以及（.H、86H▍资产管理：周期考验，剩者为王美国市场：熊市是资管公司逃不开的周期考验2年初至今，美国资产管理板块整体承压，表现弱于大盘和金融行业，头部管机构跌幅普遍超过。年初至今（截至2，标普0指数下跌%，标普0金融指数下跌%标普0资产管理及托管银行指数下跌%表现弱于大盘和金融行业β属性明显传统资管公司中贝莱（L下跌%普TRW跌%富兰克林资（N下跌%景（IZ下跌%另类资管公司中黑石（）下跌%、R下跌%、阿波罗（O）下跌%。图：美股市场资管托银板块年以来表现&P0incias(t)&Pmpite0stMamet&syBsSbI)&P0表：美国头上市管机估与股价现ir公司名市（百万美元）PLF)PEE)D1y股价变动3y股价变动B.NBlasteIc,3.6.8.%.%.%BK.NBlakkIc,5.6.6.%.%.%KK.NKKR&oIc,4.1.2.%.%.%B.NBkfwkllnp,4.8.8.%.%.%AP.NAlloGllmtIc,1.4.5.%.%.%A.NmipiseFincialIc,8.0.6.%.%.%ST.NSttettp,2.0.1.%.%.%TOQTePiceGpIc,0.7.5.%.%.%AE.NAsmtp,3.7.5.%.%.%PFGOQPinciplFincialGpIc,4.8.6.%.%.%TS.OQtntp,3.5.4.%.%.%W.NBlueOlitlIc,6.4.9.%.%-BE.NFklinscsIc,6.0.6.%.%.%G.OQlleGpIc,3.7-.%.%.%TPGOQTPGIc,9.2.1.%--IV.NIscotd,6.5.8.%.%.%SI.OQSIIsmeso,8.5.5.%.%.%VOA.NaFincialIc,2.5.5.%.%.%AG.NAfilitdsGpIc,6.8.9.%.%.%fintiv备注截至//，路透一致期波动是资管公司的内在属性即便牛长熊短美国资管公司盈利能力也显著受市场下跌影响UM是公募基金行业经营的起点存量的UM本身就会跟随资产价格进行波动而增量的资金流入也会表现出比较明显的随市特征进一步加大UM的波动性截至年三季度末美国公募基（非货基，o-term）UM为5万亿美元较1年末下滑%，其中前三季度资金流出4亿美元，占1年末UM的%。同时，对于传统主动投资机构而言，费用端成本短期相对刚性，因此其盈利波动会高于UM的波动，一步放大β属性，如普信02年三季度归母净利润下降%，幅度明显大于其UM降幅%。表：2年前三度美公募金（非基）金流和AM变动情况Q3Q1Q23QQ1（百万美元）净资金流MM自然增长率M变动op5BlakkFudAss,4,,3,,3.%dGpIc,5,,1,,8.%Fidlityt&schmyC,0,,4,,1.%lescbIsmetmtIc,8,7,0.%IscoitlmtC,8,5,8.%oom5.ePicesiatsIc,9,,5,5.%PIO,0,1,4.%IscoAissIc,7,7,2.%dAtt&oC,4,2,3.%itlsch&mtmy,7,,7,,2.%ol,4,,6,,2.%fintiv表：美国资公司Q2业绩期末MSn) 营业收入Smn) 归母净利润Smn)Q1Q2oYQ1Q2oYQ1Q2oY贝莱德,4,1,0,1,1,6普信,2,0,4,8景顺,9,3,0,6资料来：各司财，增量资金放缓明显加剧了美国资管公司熊市周期面临的挑战-8年金融危机以来美国公募基金自然增长率从5%1%的相对高位区间下降至0%5%左右的相对位区间。在8年金融危机以前，美国公募基金业整体仍然处于较好的成长期，权益类基金即使是在0年科网泡沫破灭时仍然能够获得净资金流入但是8年金融危机以后随着行业整体进入成熟期以及费用更加低廉更加个性化的专户等业务对公募基金的分流公募基金行业的自然增长率整体下移其中权益类公募基金自然增长率中枢下至0附近。图：美国各资类别募基净资金（百美元）权益 债券 多资产 另类 商品,000000000-,0,0,0fintiv图：美国各资类别同基金ETF自然长率资金入期初）权益 债券 多资产 非货基fintiv备注：lotm为除货金以外共同金+EF中国市场：市场周期正一样考验中国公募基金公司与美国公募基金市场相比中国市场仍然有增量资金超额回报仍有空间但牛长、周期变化更激烈，市场周期正一样考验中国公司。具体看：仍然处于需求驱动的成长期。尽管在今年的市场环境下公募基金整体回撤明显，但是上半年行业非货基募资能力仍然强劲实现了7.%的自然增长率在全球管业中处于领先地位。即使是在2年3季度权益市场大幅波动的情况下，内股票型基金的份额增长率为%混合型基金的份额增长率为-%行业整体表现出较强的韧性。仍然处于主动投资红利期。被动投资的发展是机构化率提升、市场有效性提升的结果根基在于遵循市场化原则的资本市场制度建设而中国目前机构化率尚低资本市场制度也仍然处于建设过程中，因此整体定价效率在短时间内并不会得特别明显的提升，主动投资仍然具备空间。但中国市场周期更短且波动率更大。中国股市的周期更短且波动率更大，每一轮大的资产周期甚至是更高频的权益市场行业轮动都会带来基金公司之间的明显分化。同时，中国资管公司同质化竞争更加严重。公募基金仍然是强监管的牌照生意，各家机构在治理机制和组织架构上大同小异，经营战略和核心能力上差异有限。图：2年上半年金公值变动计（货基），测算图：2年上半年金净动统计非货），测算图：混合型基份额比速s月度回（至//） 图：股票型基份额比速s月度回（至//）000-0)0)0)

混合基金度回混合型额环比

0000-0)0)/1//1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7

股票基金度回股票型额环比/1/4/7//1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7权益型基金的轮动剧烈，熊市周期下剩者为王。在过去的5年间美国权益基金中不同市场、行业和风格的基金轮番领跑。如-2005年全市场募资能力最强的资本集团，便是顺应了当时大盘成长和海外投资的大趋势而当市场明显转向的时候便面临着严重的资金流出总体上主动权益型基金没有长胜将军熊市过后能够保住规模便有机会分享长期牛市，成为赢家。图：美国各年权益基金入Top（按类）fintiv图：1年美国公募金资金入流出Top5fintiv备注净资流除1年，为5年加；管规模期末据短中期看多元化是穿越市场周期实现剩者为王的现实方案。从贝莱德富达等司的发展路径来看多元化是做大规模的必经之路是打造平台的开始中国经济结构正在快速迭代资产周期快速轮动品种单一的资管公司容易大起大落，难以适应客户快变化的多元化需求虽然市场也正在涌现一批细分领域的精品公司但是多元化有助于抑波动，更适应当下中国市场的生存环境，也是未来逐步走向平台化的必要步骤从多化的角度考虑易方达基金和广发基金在保持头部规模地位的基础上践行了不同的多化策略，建议关注其股东广发证券。中长期看立足趋势聚焦定位打造核心能力是应对周期波动的根本出路以美国为例过去三十年是被动投资时代，先锋和贝莱德是最大受益者其中先锋更是以极致低费率为大杀器成为绝对赢家6-221年我们以5年为区间长度复盘了美国公募基金资金流情况，发现除了-205年以外，agard始终是美国募资能力最强的公募基金，并且在净资金流入中的市占率逐渐提升，-200年aguard的资金流入高达万亿美元，超越全市场资金净流入0亿美元。1年anuard继续保持市场第一的位置，在增量资金中的市占率达%，高于其在存量市场中的市占率%。风险因素宏观经济增速放缓宏观经济的持续增长是资产管理业发展的基础如果宏观经济长中枢长期向下，资产管理业的增长中枢也将相应下行；资本市场大幅下行：资本市场的大幅下行可能会暂时中断机构化进程；竞争格局恶化外资资管的入场带来新的竞争者国内同业的同质化竞争可能进一加剧；渠道垄断加剧资产管理端的同质化竞争可能会加大财富管理端的议价能力导致道端分走更多利润。管理费率下行从长期来看管理费率会伴随被动投资的发展而下行短期内需要密关注相关政策的动态。▍财富管理：唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期困境：客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾财富管理机构面临客户体验不佳，新增客户艰难困境。由于今年以来股债大幅调整，部分财富客户被动套牢用户体验不佳老客户新增投资和转介绍客户的意愿不强。同时由于客户风险偏好急剧下降拓展新客难度正在增大2年前三季度公募股票混合基金份额季度环比3.3%-2.2%/1.8%尽管股票型基金Q3有逆势加仓迹象我们在渠道调研中也了解到互联网理财平台在引导用户定投方面有一定效果但还有待进一步观察从需求端看，资产保值增值是刚需。从美国经验来看财富管理规模变动与回报率正相关持续牛市创造的收益是财富管理和资产管理的核心驱动力-1年标普50收益率和美国权益基金规模同比增速相关系数为08，与非货币基金增速相关系数为。从中国经验来看由于股市牛短熊长以及刚兑产品的绝对竞争优势财富管理规模的核心推动力来自政策引导下的资金配置结构的改变这也是过去3年公基金规模大发展的原因从这个角度来看中国公募基金是增量市场2年1月1日资管新规正式落地实施带来资产配置结构的真正改变可以看作是中财富管理行业发展元年。从供给端看市场持续趋弱股债双杀导致股债平衡策略失效股债平衡是一种传统的资产配置策略建立在股债负相关性基础之上，历史数据显示是有效的但是今年以来的股债双杀让股债平衡策略失效从FOF指数来看截至2年1月2日内亏损%，如果从0年8月买入，持有至今9个季度是不赚钱的。客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾是困境产生的直接原因由于资产负表衰退背景下，资产荒与资金荒相互强化，因此预计供求矛盾在短期内难以消除。图：82FF基金变化//3 //3 //3 //3 //3注：至2年1月2日历史：美国财富管理机构如何度过历史上的三轮熊市借鉴海外经验我们梳理美国典型财富管理机构如何应对疲弱市场历史上看美国曾经历过3年、0年、8年三轮熊市。尽管s基金新发率曾大幅下降，同时关闭率高达%但是由于当时市场机构化率水平不高对资产管理和财富管理行业响有限但是随着s股市机构化率的大幅提升200年和8年两次危机对上述两个行业产生深刻影响。表：美国市历史发基和停基金况年份新基金数基金新创率关停基金基金关停率（s）%s.)071Jn.Bl,ThetlFudIsty0st:ForBtrrWs”tt:/i././f..8)图：历史共基金有美股票比重 图：历史上权基金资者手率 Jn.Bl,ThetlFudIty0Yst:ForBtrrWs”tts//././f...8)注：4数据至6月0日

Jn.Bl,ThetlFudIty0Yst:ForBtrrWs”tts//././f...8)注：4年数据至9月嘉信理财：以科技扩展服务，以口碑赢得用户。-192年抓住佣金自由化机，以科技为突破口扩大市场份额0-2003年重组瘦身度难关以口碑赢得业务拓展新机遇。8-2年口碑带来逆势增长，银行业务互补效应得到体现。表：9年嘉信理财结构（万美）,.0,.0,.0,.0,.0,.0Astmmtdmisttionfs,.0,.0,.0,.0,.0,.0Pietyfs.0.0.0,.0,.0.0tlFudOeSce.0.0.0.0.0.0Otr.0.0.0.0.0.0Ismetmamtdtstfs.0.0.0.0.0.0Otr.0.0.0.0.0.0tItste.0,.0,.0,.0,.0,.0mmssios.0.0.0.0.0.0Pincipltstios.0.0.0.0.0.0Otr .0.0.0.0.0.0嘉理财报，美林证券整合资源提高效率最终等来增长。-2年尽管在管规模连续下降，但通过客户服务留住客户。3年：GC通过多元服务创收，业绩好转吸引增量金。表：美林IM业务在管产模与变来源十亿元）IM在管资产模规模变来源：当年净入3当年资价值动其他64美公司告，表：美林C业务账户产模与变来源十亿元）GPC账户资产,5,7,6,0,2规模变来源：当年净入5当年资价值动其他22美公司告，UB：0年躲过一劫，但次贷受到牵连。-202坚守价值业绩优异，创建全球统一平台。-209年资管和投行业务同时受挫，依靠业绩慢慢修复。7年由于DlonReadCaptalMaagemet公司的成立，导致对美国抵押贷款市场敞口过重。关闭DRCM并将其整合至投资银行8年投资资产缩水0%管理费下降1%财富管理和资产管理都是资金净流出。9年财富管理和资产管理由于强劲的投资业绩吸引资金流入，以弥补资金流出。由于投行剩余风险头寸损失大幅减少，以及集团运营费用减少，公司在第四季度扭亏为盈在复苏道路上公司的主要举措包括：制定裁员计划继续降低风险和压缩资产负债表（同比降低%；加强资本基础，提高资本充足率。从嘉信、美林、UBS的熊市历史经验来看，只有熬过熊市才能见到曙光。在熊市中可以通过“严控成本、聚焦核心”来止损；通过“募集资金”来备足粮草准备过冬；通“重塑与用户互动”来亡羊补牢；通过“坚守用户视角、赢得用户口碑”来树立品牌；“构建统一服务平台来实现业务拓展通“坚持增长理念来实现长期可持续发展上述六项举措均是管理和运营上的精细化和迭代升级。风险因素资本市场大幅下行。市场大幅波动下，客户参与意愿可能大幅降低，可能会暂时中断机构化进程；经济增速低于预期。如果宏观经济增长中枢长期向下，居民财富增长中枢下滑，富管理行业的增长中枢也将相应下行；养老金税收递延政策低于预期如果税收递延额度不能在2万元年基础上持续增长，对客户养老账户积累吸引力将下降；渠道费率改革低于预期：如果渠道费率一刀切，可能降低从业者积极性，扼杀行增长。投资策略：选择在精进中具有领先优势的财富管理平台中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力由于客户赚取的是市场平均收益因此牛长熊短的市场是财富管理的基础环境这个基础环境需要以经济基本面和政策面为础以美国经验来看，需要通过顺人性的制度设计（养老税收递延）来克服人性弱点（包括即时消费倾向贪婪和恐惧等用市场化的方（养老金DC模式来解决资本和收的长期社会分配问题关键词是长钱助推机构化中国在政策空间有限的情况下对投顾能力提出更高要求。从“严控成本、聚焦核心的止损能力来看线上平台具有成本优势而聚焦核心则取决于公司的战略能力和执行力。“募集资金”储备粮草的能力来看上市公司相对上市公司具有明显优势。从“重塑与用户互动”能力来看，线上平台优势明显。从“坚用户视角、赢得用户口碑”能力来看，独立第三方具有优势。从“坚持长期增长理念”看主要考验公司治理结构和战略定力。从“构建统一服务平台的能力来看由于线上和线下服务不同客群，各具优势。线上生态的优势在于用户获取和用户维护成本低可以通过数字化和智能化的方法现投顾服务的低成本迭代线下生态的优势在于拥有财富基数大且积累速度快、教育程高的高净值客户群体并可以通过全牌照为高净值和超高净值客户提供家族企业传承、资策略、组合管理、流动性和风险管理、慈善事业等一站式服务。从股东利益角度来看商业模式最优的是线上生态为线上大众市场空间最大市场集中度最高数字化和智能化赋能空间最大。相比之下线下高客是存量市场市场相对分散、数字化和智能化赋能空间有限线上平台建议关注蚂蚁集团——拥有理财生态的超级平台东方财（Z——具有公募心智的垂类平台（0688H、886H和富途控（UTU——兼具交易属性细分垂类平台尽管在资本项下尚未实现完全自由兑换的大背景下全球资产配置无法实现但就本土人民币资产配置而言专注于服务高客的（006.SH、96.HK）独树一帜，券商系的中金公司（.H）对商业模式的思考和实践独具特色。上述六家公司值得重点关注。▍金融科技：选择“流量心智运营优势”生态政策调整周期接近尾声，行业逻辑重归业务发展0年以来的行业整改接近尾声。金融科技领域的整改自0年1月蚂蚁集团暂缓上市开始，1年4月9日13家重点平台被约谈后全面展开。进入2年以来，监管政策面发声明显趋于温和：2年3月6日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议强调“稳妥推进并尽快完成大型平台整改工作；2年4月9日中共中央政治局召开会议习近平总书记指出要促进平台经济健康发展完成平台经济专项整改实施常态化监管出台支持平台经济规范康发展的具体措施；222年6月2日习近平总书记主持召开了中央全面深化改革委员会第二十六次会议审议通过《强化大型支付平台企业监管促进支付和金融科技规范健康展工作方案；2年0月9日《国务院关于金融工作情况的报告中提“稳妥推进并尽快完成平台企业金融业务整改，实施常态化监管；2年1月4日，传化智联、鱼跃医疗、舜宇光学科技分别公告将作为增资认购方之一参与蚂蚁消费金融公司增资如果增资完成后蚂蚁消金注册资本由0亿元增至5亿元。表：蚂蚁消金方案资后结构出资人认缴注册资本金（亿元）增资前股权比例增资完成后股权比例蚂蚁集团.5%.%杭金数科.5.%南商行.8亿元或等值币.%.%舜宇光学.1.%传化智联.5.%鱼跃医疗.5.%.%国泰世华8%.%宁德时代.4.%博冠科技.8.%千方科技.8.%.%中国华融.2.%.%农信集团.2.%总计%资料来：传智联告，蚂蚁消金增资落地具有风向标意义我们此前曾多次强调蚂蚁集团有三件决定司商业模型的监管事项需要落地消金注资征信牌照和金控牌照此次消金增资顺利成，是继2年6月银保监会批准网商银行增资扩股后，再一次允许蚂蚁集团针对信贷业务补充资本金解铃还须系铃人，作为本轮整改周期最具代表性平台消金注资对整金融科技行业整改具有风向标意义。常态化监管下，行业投资逻辑重新聚焦于基本面。纵金融科技自7年以来的发展脉络，每一轮监管政策变化都带来平台业务布局的优化此轮整改在加速产业出清同时促使金融科技公司回归金融属性由于估值天花板受限，因此价值评估将更侧重公司的盈利能力。用户层面：流量红利将尽，短视频加速崛起疫情带来的流量红利将尽，新用户获取难度进一步加大。全民覆盖的疫情防控政策加速线上化进程过去2年时间依托全民覆盖的疫情防控要求头部平台在过往用户获取难度较大的银发市场和下沉市场获客颇丰根据CNNIC《第0次中国互联网络发展状况统计报告，截至2年6月末，我国网民规模达1亿人较1年末续增9万互联网普及率达到%；城乡互联网普及率分别达到%和5.8%。而根据Qusmole统计，年-9月移动互联网月活跃用户净增1万户，超过去年全年的6万户。随着疫情防控措施常态化新用户获取难度加大根据CNNI《第0次中国互联网络发展状况统计报告，2年6月末，我国非网民规模2亿人；从非网民结构看，农村地区占比%，高于全国农村人口比例9个百分点；岁及以上老年群体占比%，高于其人口比例5个百分点。Qusmoe数据也显示类似结论相较去年同期2年9月末6岁以上中老年群体为用户增长主要来源而下沉市场变化较小无法触达的原因主要由于年龄文化水平以及操作知识带来的软障碍这一问题会随着时间进一步凸显而非消弭新用户获取难度进一步加大。图：中国网民模（户）网民规（亿） 渗透率.0.0.0.0.0.0.0IC

.%.%.%.%.%.%.%.%.%图：城乡互联普及率城镇地互联普及率 农村地互联普及率.%.%.%.%.%.%.%.%.%-6--6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6IC图：中国移动联网活跃户规模Qmle尾部平台加速出清，短视频加速崛起。监管趋严叠加减费让利尾部平台加速出清双重压力之下中小支付平台不不以提价维持盈利，尾部平台在加速出清。具有短视频新增流量池的抖音支付正在加速崛起QustMbie数据显示截至2年9月抖音月活跃用户数达6亿户同比增长%根据6氪报道，抖音-0月生活服务累计GMV已近0亿。双寡头地位稳固但商业模式变化值得跟踪尽管受到短视频影响拥有超级生态支付宝和微信依然占有移动支付%以上市场份额在平台竞和关系中取得线上化数字化智能化共赢的同时由于短视频更符合人性随着用户习惯的培养和占用时长的加，可能带来平台谈判力的变化。这些变化可能带来商业模式的改变，值得密切跟踪。业务层面：支付信贷步入成熟发展期，财富管理潜力有待缓慢释放消费支付规模出现负增长，关注数字人民币和跨境支付机会。疫情对消费形成冲击，第三方支付规模进一步下探。根据易观数据，2Q22中第三方综合支付规模6万亿元环比下降%其中中国第三方支付移动支付市场交易规模3万亿元人民币环比下降64%受制于疫情下人流动及消费意愿大幅降低，2Q22银行卡交易规模环比下降%。数字人民币应用场景加速扩容，互联网平台积极参与推广运营。1年末数字人民币试点场景超过88.51万个累计开立个人钱包261亿个交易金额亿元。从运营体系看，数字人民币中心化管理和双层运营体系已较为完善，9银行作为直接运营层均已积极开展业务而微信支付宝美团等代表性互联平台作为服务机构积极参与到场景推广建设中丰富平台用户和商户体验的时，强化自身支付生态建设。跨境支付受多项利好政策支持第三方支付迎来新的增量市场根据易观分析据1年第三方跨境支付规模2万亿元同比增长%增速高于行业整体。2年6月，央行发布《中国人民银行关于支持外贸新业态跨境人民币算的通知，其中支付机构展业范围扩展至经常项下，此外多处放宽监管细则要求，第三方支付迎来跨境支付增量市场。消费信贷增速趋近于M，供应链金融成为信贷业务新增量。根据艾瑞数据1年互联网消费金融余额达到8万亿元而可比口径下的狭义个人消费贷的实际渗透率已经接近美国现有水平未来几年在经济增速承压及行业供给侧改革的大背景下无