2022年免税行业深度分析报告

2022年免税行业深度分析报告目录TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"免税之内：中国中免、海旅投、海发控的海南内卷 4\o"CurrentDocument"短期：利润诉求逐步显现，海南价格战不可持续 42022年以来海南折扣力度明显收窄 4价格战导致一损俱损，利润诉求或将终结低价竞争 4\o"CurrentDocument"中期：海发控分流能力有限，市内店驱动中免业绩增长 6海发控资源实力提升，机场渠道/日月广场可能会被分流 6市内旅游零售综合体是中免业绩增长主要驱动 7\o"CurrentDocument"长期：预期免税竞争格局总体有序，中免有望维持较高盈利能力 9从中国香港、新加坡、迪拜看自贸港建设 9海南免税竞争格局如何演变？ 11折扣力度&线上占比对净利率的影响？ 12\o"CurrentDocument"免税之外：免税、跨境电商、直播电商的渠道之争 13\o"CurrentDocument"香化品销售渠道各有千秋，竞争趋于白热化 13受益政策放开及消费回流，中国区免税销售占比显著提升 13跨境电商香化品类销售达1400亿，“一超多强”格局带动规模持续增长 14直播电商香化品类市场规模达1200亿，淘快抖贡献率超六成 16跨境电商的广泛布局、直播电商的低价销售给免税带来渠道竞争压力 18\o"CurrentDocument"跨境电商：竞争力源于广泛客群、购买便捷和政策支持 19征税不具备优势造成相对高价 19非直采才莫式为主，产业链环繁杂 20跨境电商售卖国际大牌香化品的盈利模式拆解 21尽管价格优势不强，但品类全、购买便捷度高 23\o"CurrentDocument"直播电商：货源成本低、多方让利带来价格竞争力 24直播间低价的核心是货源成本低 25主播收入来源于佣金+坑位费，国货为主播带来更丰厚利润 26直播电商售卖国际大牌香化品的盈利模式拆解 27\o"CurrentDocument"渠道竞争持续，中免在渠道竞争中仍保有优势 29\o"CurrentDocument"投资建议：中国中免 30图表目录图1:海旅投股权结构 5图2:海发控股权结构 6图3:海发控通过海航参股的免税渠道 7图4:三亚海棠湾营业收入及净利润占比 8图5: 2014-2021年海南免税与韩国免税销售额对比 12图6: Dufry&中免毛利率对比 12图7:海港城零售销售额情况 12图8:利福国际利润率情况 12图9:2016-2022E中国免税行业 14图10:资生堂免税销售额及占比 14图11:雅诗兰黛中国区免税销售额及占比 14图12:海关监管下进口跨境电商行业规模及增速 15图13: 2019Q1中国进口跨境电商品类结构 15图14:天猫国际五大行业销售额占比 16图15: 2021Q4中国进口跨境电商B2c市场格局 16图16:2019Q1-2021Q4中国进口跨境电商B2c市场三大梯队市场份额占比 16图17: 2017-2021E中国直播电商市场规模及增速 17图18:2017-2021E直播电商市场规模在社零总额/网零总领中的渗透率 17图19: 2021抖音&快手直播带货品类销量占比 17图20: 2020年淘宝参与直播电商的行业分布 17图21: 2020年中国直播电商市场竞争格局 18图22:主要平台直播电商布局时间线 18图23:免税/直播电商/跨境电商产品比价 19图24:进口跨境电商税它策 20图25:进口跨境电商产业链 21图26:跨境电商国际大牌的盈利机制拆分举例 23图27:直播电商产业链 25图28:淘宝直播坑位费结算模式 27图29:跨境电商合作直播间国际大牌盈利机制拆分举例 29图30:自采自播的直播间国际大牌盈利机制拆分举例（灰关货源） 29表1:中免/海旅投/海发控价格比对（2022年3月） 4表2:海参与合作免税业务 7表3:海南市内免税店概况 8表4:海南已开业市内免税店品牌入驻对比 9表5:香港、新加坡、迪拜三大自贸港政策梳理 10表6:购物免税和退税的差异 10表7:海南“十四五”规划及自贸港建设方案解析 11表8:线上（离岛补购）销售占比/折扣率对海南板块净利率的敏感性分析. 13表9:各种补购占比情景下净利率随折扣力度加大减少 13表10:部分品类跨境电商综合税税率 20表11:进口跨境电商B2c平台盈利模式 21表12:主要跨境电商平台开店费及抽佣比例 22表13:支持跨境电商零售进口相关政策梳理 24表14:直播电商各环节盈利来源及成本分解 25表15:直播电商国际大牌货源情况 26表16:直播电商典型分佣模式 27表17:不同类型主播国际大牌香化品货源、低价来源对比 28表18:免税/直播/跨境电商国际大牌香化品采购模式及货源对比 30表19:中国中免海南重点店铺分布 31表20:中免主要线上渠道 31.免税之内：中国中免、海旅投、海发控的海南内卷2022年以来，海南免税折扣力度显著收缩，短期内受千亿目标压力及疫情影响年内或将再度开启促销，但国有资产对经营效率和质量考核弱化持续折扣可能。中期来看，海发控或将通过控股海航机场获得机场及日月广场渠道优势，但中免业绩在市内综合体支撑下受影响有限。长期来看，海南自贸港利好免税业发展，免税市场格局预期有序竞争，中免盈利能力仍有提升空间.短期：利润诉求逐步显现，海南价格战不可持续2022年以来海南折扣力度明显收窄2022年以来折扣力度较2021H2明显缩小，利润诉求逐步显现.2021年下半年受海南本土疫情影响，海南旅游和免税购物人次承压，海南各免税运营商承担销售额考核压力较大，海南免税整体折扣力度加大。2022年1月起中免为首的多个免税商减弱折扣力度，3月折扣力度进一步缩减，以线上渠道折扣为例，中免旗下cdf海南免税APP折扣由1月的三件7.5折更改为8.5折为主，会员购由三件8折改变为一件8.6折，日上优选部分折扣小幅扩大；海发控旗下全球精品免税城部分产品由1月的三件7.5折提价为8折，同时限时特卖活动减少，GDF会员购由8-8.5折小幅提价为8-9折；海旅投旗下海旅免税城保持香化产品7折、其他品类6-8折的折扣水平，会员购保持平均8折折扣，海旅投多个商品成为全渠道最低价格，且与渠道最高价的差价比达到30%。表1：中免/海旅投/海发控价格比对（2022年3月）产品价格中免海旅投海发控最大差价比cdf海南免税APPcdf会员购海南日上优选海旅免砌海旅免税会员购全球精品免税城GDF会员购雅诗兰黛特润修护肌活精华露两支装10（＞ML*2标价1889元1889元1790元1850元1790元1889元1889元最低到手价1322元1625元1182元.1164元1414元1285元1360元折扣力度较1月变动一件7折f一件8.6折t两件7.5折&立减1601一件6.5折一件7.9折一^牛6.8折t限时特卖1-28%黛珂多重防御隔离乳多重防晒乳霜60g标价230元230元247元235元235元243元235元最低到手价196元198元185元165元183元243元194元折扣力度一一件8.5折一件8.6折立减62两件7折—47.8折三件6.8折限时特卖-32%较1月变动Ttt--TT标价370元370元372元370元370元370元370元肌肤之钥净最低到手价278元318元260元.259元370元296元281元采洁面膏湿润型125ml折扣力度一件7.5折一件8.6折一件7折两件7折无（暂扶货）三件8折限时特卖-30%较1月变动-t-ttt数据来源：Wind,cdf海南免税APP,海旅免税城小程序，全球精品免税城小程序，东北证券注： 同一国内免税商低价■全免税渠道最低价价格战导致一损俱损，利润诉求或将终结低价竞争海南千亿免税销售目标达成压力仍在，疫情扰动伴随下折扣促销或将“不得不为”.据海南省商务厅统计数据，2021年海南10家离岛免税店总销售额达601.73亿元/+84%,其中免税销售额达504.9亿元/+83%,占比为83.9%,吸引免税购物967.66万人次/+73%,出售免税商品5349.25万件/+71%。2022年1月21日，海南省政府工作报告中正式确定了2022年力争离岛免税店销售额达1000亿元的目标，即需实现同比增长66%,考虑2022年海南及全国疫情反复态势，3月疫情预期将造成当月乃至次月的销售低谷，本年度免税商销售增长压力仍然较大，待疫情影响减弱客流稳步恢复后，年内仍有存在通过打折促销拉升销售额的可能。海南价格战会导致一损俱损，海旅投、海发控发起的超低价竞争不可持续.与中免相比，海发控和海旅投进入免税赛道时间较晚，2020年8月才获得离岛免税经营资质牌照，因筑乏免税运营经验、业态较为单一且规模较小，海发控与海旅投并非采取直采模式，而是与国际免税集团合作，2020年海旅投与法国拉格代尔集团签订招商合约，2021年1月Dufiy宣布成为海发控供应链渠道合作方。尽管能够快速引进品牌并保证货源，但中间渠道采购成本预计高于中免的品牌直采，而海旅投、海发控2021下半年保持多个产品折后售价更低的水平，预计2021年免税业务为亏损状态.海发控和海旅投实际控股人均为国资委，尽管海南省政府仍有销售额目标，但考虑到国有资本考核对经营效率和发展质量的愈发重视，未来考核重点或将转为利润端，免税集团将无法承担低价导致的持续亏损和价格战导致的市场乱象，低价竞争不可持续。图1:海旅投股权结构数据来源：企查查，东北证券注：■离岛免税，■口岸免税，■岛民免税图2:海发控股权结构海南省财政厅海南省国有资产监督管理委员会51%数据来源：企海南省财政厅海南省国有资产监督管理委员会51%数据来源：企查查，东北证券注：■离岛免税，■口岸免税，■岛民免税中期：海发控分流能力有限，市内店驱动中免业绩增长海发控资源实力提升，机场渠道/日月广场可能会被分流海发控拟控股海航机场，预计2022年内完成整合.2021年12月，海航机场（原海航基础）发布公告，宣布海发控作为其战略投资者，认购海航机场24.51%股票后达成控股，当月起海航集团机场板块的经营管理实际控制权利正式移交。据海航机场在投资者交流会上披露，双方预计在2022年内完成整体融合工作，且海航已新建免税及商业管理部门，未来双方将在机场运营与免税业务方面协同发展。海发控通过海航间接参与全岛10家离岛免税店中的5家和1家口岸免税店.海发控通过海航子公司三亚机场公司参股凤凰机场免税店（49%）,通过海航子公司海岛商业管理公司参股美兰机场T1/T2两家免税店（49%）、海航中免口岸免税店（50%）,此四家免税店均为中免控股，其中，凤凰机场免税店2021H1实现收入4.89亿元，美兰机场免税店2021H1实现收入27.62亿元；通过自持日月广场物业参与CDF日月广场免税店，2021Hl日月广场实现租赁收入1.04亿元；通过全资子公司全球消费精品公司（预计2024年控股权注入子公司海南发展）控股海控全球精品免税城，2021年免税销售额超16亿元，市占率3.2%。5家离岛免税店经营面积合计约8万布，面积占全岛免税经营面积比例约36%;2021年合计实现免税销售额约146亿元，占海南10家离岛免税店免税销售额比例约29%.海发控控股海航后竞争力或将提升，机场渠道;日月广场或将分流.尽管海航旗下并无控股免税店，但由于持有海航日月广场产权并控股三亚凤凰国际机场、参股美兰机场，海发控控股海航后将进行资源整合，目前已获取海航原持有美兰机场股份及海南省国资委持有股份达到控股美兰机场，后续将获得更大免税业务份额和物业资源支持，有利于海控全球精品免税城降低租金成本和顺利扩建.此外，海南省商业中心和机场仍在规划扩建中，日月广场现存海发控、中免两家免税店,

图3:海发控通过海航参股的免税渠道海南海航中免免税品有限公司海免海U美兰机场免税店有限公司海南海岛临空日月广场商业管理有限公司中先凤敏机场免税品有限公司美兰空港（H股上市）免税经营面积分别为3.88万M、2.2万日月广场免税面积预计2024年将达到10万三亚凤凤机场东扩项目完工后预计T2图3:海发控通过海航参股的免税渠道海南海航中免免税品有限公司海免海U美兰机场免税店有限公司海南海岛临空日月广场商业管理有限公司中先凤敏机场免税品有限公司美兰空港（H股上市）■离岛免税*■口岸免税海发控控股中免控股数据来源：公司公告，爱企查，东北证券注：海航中免免税品公司经营出境口岸免税和机上免税，疫情后闭店至今表2:海航，基础参与合作免税业务相关渠道渠道类型中免持股比例海发控持股比例（重整后）实际控制人海航中免口岸免税50%12.21%中免海口美兰机场免税店免税店26.01%11.97%中免凤凤机场免税店51%11.82%中免海航日月广场商场024.42%海发控三亚凤凰国际机场机场024.13%海发控海口美兰国际机场026.21%海发控数据来源：爱企查，中免官网，海口网，东北证券市内旅游零售综合体是中免业绩增长主要驱动机场及日月广场对中免的分流影响有限，市内旅游零售综合体是业绩增长主要驱动。2018年三亚海棠湾免税城营业收入和归母净利润仅分别占中免总业绩的17%和36%,此后占比呈现逐年递增态势。2021H1三亚海棠湾免税城实现营业收入185.3亿元/+210%,实现归母净利润25.58亿元/+330%,分别占中免总收入和归母净利润的52%和48%,已支撑中免近半业绩。中免旗下同为旅游零售综合体的海口国际免税城将于2022年9月开业，预计经营面积达15万将成为全球最大单体免税商业综合体，届时会进一步提振中免业绩，大幅降低机场和日月广场渠道变动对中免的不利影响。

图4:三亚海棠湾营业收入及净利润占比■三更海案湾免税城收入（亿元） 中免营业收入（亿元）■三变海集湾免税城归母净利（亿元） 中免净利（亿元）收入占比 净利占比数据来源：公司公告，东北证券对比三家免税商，中免在品牌、规模、业态、店铺规划等方面具备突出优势.1）在品牌方面,中免三亚海棠湾免税城引入品牌尤其是奢侈品品牌丰富度远超海控全球精品免税城和三亚海旅免税城，同一品牌下的品类和SKU也更为齐全，较多精品品类利于吸引客流和提升客单价；2）在规模和业态方面,中免从1997年控股经营黑河边境免税店，是允许全国范围内经营且口岸免税店、离岛免税店、市内免税店、其他免税店全牌照经营的免税集团，长期经营和完整业态使其具有规模化的免税直采供应链、完整物流体系和稳定品牌关系，采购端优势带来毛利率层面的领先，短期内难以被海旅投和海发控赶超；3）在店铺规划方面,中免旗下免税店已经占据海南最佳地理位置，新店规划发力市内店建设，海口国际免税城和海棠湾一期2号地分别预计2022年和2023年建成，届时将进一步扩大免税规模，利好高端品牌引入，而海旅投和海发控暂时无公告的新店规划。表3:海南市内免税店概况免税店开业时间经营面积扩建规划供应链优势三亚海棠湾免税城2014年9月7万M一期2号地2万预计2023年建成长期完善的免税直采渠道和品牌合作关系海口国际免税城预计2022年9月15万M暂无规划海控全球精品免税城2021年1月3.7万M三期2022年内开工Dufry为其核心品类供货三亚海旅免税城2020年12月9.5万M暂无规划法国拉格代尔集团负责招商数据来源：知乎，新浪新闻，东北证券表4:海南已开业市内免税店品牌入驻对比品牌三亚海棠湾免税城海旅免税城海控全球精品免税城LV、Celine暂未入驻Chanel香化--Hermes香化+腕表香化香化Dior香化+眼镜--Gucci香化+箱包+眼镜香化+眼镜香化+眼镜Prada香化+箱包+眼镜香化+0艮镜香化+0艮镜Fendi箱包+服饰鞋靴+眼镜眼镜-Burberry除腕表外全线-香化+眼镜YSL香化+箱包+眼镜香化香化+眼镜Balenciaga箱包+眼镜--MCM香化+箱包--数据来源：各免税商离岛免税APP,东北证券长期：预期免税竞争格局总体有序，中免有望维持较高盈利能力从中国香港、新加坡、迪拜看自贸港建设中国香港、新加坡以及迪拜依托其优越的地理位正，将开放政策作为推动产业发展和贸易自由化的配套措施，对绝大多数商品免征关税.香港自1841年开始成为自由贸易港，1997年回归后一国两制制度有效支撑了其“积极不干预政策”继续施行；新加坡于1969年在裕廊码头内划设了第一个自由贸易区，依托数字化物流体系建设和大力度人才引进，新加坡已逐渐发展成为一个高度开放的贸易自由港;迪拜自贸港于1985年建立，依托世界第三大港口——杰贝阿里港和建设中的世界最大机场——马克图姆国际机场，目前贸易额占迪拜非石油贸易总额的比重已超过25%。香港开放度最高，全境免税政策下市内免税店/商场为主流.香港税制简明，税负较低，全境免税政策下以市内门店为主，机场免税为辅.海港城、崇光百货等大型商场，莎莎、卓悦、屈臣氏等连锁零售店构成香港市内免税主体，对除烟酒等四类商品以外的商品均免征三税（香港无增值税），价格优势突出，非牌照经营.机场采用联营+招标模式，全品类免税，因此烟酒品类在机场渠道具有优势.新加坡、迪拜为非全境免税的自贸港，机场出入境免税，市内主要系退税.免税一般指特定场景限制下进口环节免征关税、消费税和增值税，退税一般指出境外国公民购物后退还增值税或消费税。对比而言，免税优惠力度通常大于退税，且免税商品不适用退税政策。1）新加坡自贸区内外税收政策差异较小，自贸区内可缓征消费税.新加坡市内免税店针对满足一定条件的非马来籍出境外国公民，免除7%的消费税（扣除服务费后实际免税费率约5.5%）.根据我国商务部2019年1月发布的最新版《对外投资合作国别（地区）指南》，预计2025年前新加坡消费税将调高至9%.2）迪拜自贸区与非自贸区的税收政策差异较大.自贸区内对免征关税和增值税，非自贸区对1236种应税商品统一征收5%关税以及5%的增值税。迪拜市内免税店退税政策针对所有18岁以上的外国游客，购买超过250迪拉姆的商品可退增值税的85%,并减去每单4.8迪拉姆的管理费用。

综合比较免税政策，三大自贸港购物优惠程度由高到低进行排序：香港〉迪拜（自贸区）＞新加坡（自贸区）＞新加坡（自贸区外）＞迪拜（自贸区外）.表5:香港、新加坡、迪拜三大自贸港政策梳理自贸港关税进出口三税政策消费税增值税机场市内香港零关税政策（烟酒等4类商品除外）市内购买烟酒等4类商品征收消费税无增值税出入境免税除对烟酒等4类商品征收进口关税/消费税外，其他商品均免三税，非牌照经营新加坡石油、酒类、烟类和机动车辆等4大类商品需征收关税及国内货物税现行消费税（GST）税率为7%,预计2025年前将调高至9%;自贸区内可缓征消费税无增值税（GST实际类似于增值税）出入境免税市内退税：退税店免除7%消费税（标有'GlobalBlue'或Taxfree'#志，单店满100新币可退税，且仅针对出境的非马来籍外国公民），机场统一办理退税迪拜自贸区内免征；非自贸区对1236种应税商品统一征收5%关税，每张报关单加收30迪拉姆，并对烟酒品类实行特殊关税对碳酸饮料、功能饮料、烟草制品等部分商品征收选择性消费税自贸区内免征；非自贸区增值税税率为5%（教育、医疗、交运、油气、地产、金融服务除外）出入境免税市内退税：仅针对外国游客，超过250迪拉姆的商品可以免增值税85%,并减去相应的管理费用数据来源：香港海关，新加坡国内税务局，商务部，网络资料，东北证券表6:购物免税和退税的差异免税(DutyFree)退税(TaxFree)优惠力度免除进口关税、进口环节增值税和消费税购物满特定金额时，退还部分或全部的消费税或增值税适用客群机场、边境口岸等针对本外国居民；离岛免税适用于符合一定条件的本外国离岛游客一般针对出境的外国游客（30天内离境）适用场景机场、边境口岸等出入境区域；机上、邮轮等出入境途中；离岛免税、市内免税等新型免税业态一般为市内店，牌照较容易获得比较免税优惠力度一般大于退税；免税客群更广，适用于本国和外国居民，退税仅针对外国离境游客；免税场景限制较多，退税场景较为单一，不同城市适用的场景有较大区别。数据来源：东北证券三大自贸港特点与海南具有相似点，自贸港建设或将借鉴其经验.香港与海南相同点在于均为依托中国大陆广阔腹地，免税商品以中国消费者需求为主，且尽管香港开放程度较高，但政府仍在关键领域如土地、部分金融活动和关乎国计民生的商品贸易宏观调控；新加坡与海南相同点在于同为岛屿经济体，在自然环境、发展条件等方面更为相似；迪拜与海南相同点在于迪拜与纽约、伦敦等主要贸易中心相比起步晚、规模小、基础弱，但快速发展并成为生产要素流通枢纽城市.海南与发达省份及其他自贸区相比建设时间较短且经济总量较小，面临着人口、资金、技术、资源的引入难题，可适度借鉴其他自贸港发展经验，自贸港建设总体利好海南旅游发展，离岛免税有望充分受益于贸易放开政策。海南免税竞争格局如何演变？海南免税的核心是把蛋糕做大.海南免税的核心发展目标是做大蛋糕，根据海南“十四五”建设国际旅游消费中心规划，十四五期间免税业发展目标是吸引免税购物回流3000亿元，离岛免税品贸易实现倍增。据韩国免税协会统计，2022年1月韩国免税店销售回落至61.65亿人民币/同比-22.73%/环比-16.39%,吸引免税购物65万人/同比+89%/环比-1%。对比海南商务厅披露的1月同期海南10家离岛免税店总销售额58.22亿元/+43.75%,吸引免税购物98.29万人/+40.21%,韩免与海南免税销售金额的差距大幅缩小.在疫情后消费回流推动和政策支持等多重利好因素下，预期2022年海南免税将一步缩小与韩免差距，海南免税在国门放开前培育的规模优势将支撑海南免税的长期发展。政府配套措施促进海南免税格局成型，预期免税格局将是适度竞争、总体有序.根据海南“十四五”规划，十四五期间将通过实施如下配套措施来提升海南免税整体竞争力：（1）提升免税购物商业设施环境；（2）推动岛内居民日用消费品“零关税”政策落地实施；（3）提高国际采购能力，引进国际一线品牌，实现品牌、品种、价格与国际三同步等.根据《海南自由贸易港建设总体方案》，在全岛封关后实行零关税政策，将现行增值税、消费税等税费进行简并，在货物和服务零售环节征收销售税，并对除负面清单行业外的企业减按15%征收企业所得税，税收优惠政策预计将吸引旅游零售商加快入驻海南，促进海南免税业态格局塑造成型.根据十四五规划的表述，免税业竞争环境要“适度”营造，若完全市场化开放导致过度竞争，可能会削弱免税渠道利润，导致利润让渡给上游的国外供应商，违背政府吸引免税消费回流的初衷，因此，即使新发牌照，预期竞争格局也将总体有序.表7:海南“十四五”规划及自贸港建设方案解析类别解析发展目标十四五期间吸引免税购物回流3000亿元实现措施1）提升免税购物商业设施环境.2）岛内居民日用消费品“零关税”政策.3）提高国际采购能力，引进国际一线品牌，实现品牌、品种、价格与国际三同步.预期免税业态格局营造适度竞争环境.推动形成离岛免税、岛内居民日用消费品免税、跨境电商三类购物业态并存的多层次免税购物体系进出口三税政策1）全岛封关运作前，对生产资料等四类物品通过清单管理免进口三税，全岛封关后实行零关税政策.2）全岛封关运作时，将现行增值税、消费税等税费进行简并，在货物和服务零售环节征收销售税.数据来源：海南省商务厅，国务院，东北证券借鉴香港自贸港的发展经验，中免有望在充分、有序的竞争下保持高盈利水平.（1）中免采购量提升后毛利率可以进一步提升，Dufry的综合毛利率达60%+,免税业务毛利率达70%+,高于中免约20%.说明中免规模效应的潜力尚未完全释放,随着中免采购量提升，综合/免税业务毛利率有望提升至60-70%水平。（2）即使海南实施全岛免税即免税牌照失去价值，参考香港主流商场规模及利润率情况，中免仍有望保持高盈利.规模方面,以九龙仓置业旗下海港城为例，海港城零售额由2009年的155亿港元（137亿元）增长至2018年的373亿港元（315亿元）/CAGR+10.25%,2020年海棠湾免税店实现营收213亿元，日月广场商场总体实现

营收超100亿元，仍有较大增长空间。利润率方面，以利福国际旗下Sog。崇光百货为例，在自营+特许经营+销售后订单的经营模式下，近年来毛利率维持在70%+水平，除去疫情扰动因素，净利率也维持在30%+。自贸港建设完成后参考香港情况，预计海棠湾等市内旅游零售综合体仍将保持较高盈利水平.图5:2014-2021年海南免税与韩国免税销售额对比^国免机陆售款（亿元）■■图5:2014-2021年海南免税与韩国免税销售额对比^国免机陆售款（亿元）■■海南电税辅售领（亿元） 海肥占郭兔比（%）图6:Dufry&中免毛利率对比20102011201220132014201520162017201820192020•Dufry-琮合毛利率 ^一中免-综合毛利率■中免-免税业务毛利率数据来源：公司年报，东北证券图8:利福国际利润率情况数据来源：公司年报，东北证券图7:数据来源：公司年报，东北证券图8:利福国际利润率情况数据来源：公司年报，东北证券图7:海港城零售销售额情况海港城零售领（亿港元）11,yoy数据来源：韩国免税协会官网，海口海关，东北证券注：汇率按人民币兑美元各年平均汇率换算数据来源：公司年报，东北证券注：2009年汇率按100港元兑88.12人民币，2018年汇率按100港元兑84.36人民币换算折扣力度&线上占比对净利率的影响？补购占比/折扣率对中免海棠湾净利率的影响敏感性分析：假设海棠湾折扣率为65%~95%的情境下，线下业务（考虑批发加回）净利率为3%~34%,线上补购业务净利率为一1唳31%（中免历史上未出现过全品类六五折的力度，故此处情景仅为假设预期）.在此假设下对海棠湾将总体折扣率假设集中在75%~85%的水平，补购占比维持在15%~25%水平，则海棠湾净利率将达15%~26%.折扣力度对海棠湾净利率的负面影响随折扣力度加大、线上占比提升而递增.在各种补购占比假设下，折扣力度以5%的速度提升，则海棠湾净利率将逐步减少，且减幅随折扣力度加大而逐步扩大；同时线上补购占比越大，折扣力度加大造成的净利率下滑将会越明显。表8:线上（离岛补购）销售占比/折扣率对海南板块净利率的敏感性分析中免净利率95%折扣率（售价/标价）65%90%85%80%75%70%10%33.62%29.93%25.81%21.18%15.92%9.92%2.99%线上（离岛15%33.46%29.76%25.63%20.98%15.72%9.70%2.75%补购）销售 20%33.30%29.59%25.45%20.79%15.51%9.47%2.51%占比 25%33.13%29.42%25.27%20.60%15.30%9.25%2.27%30%32.97%29.25%25.09%20.40%15.10%9.03%2.04%数据来源：东北证券表9:各种补购占比情景下净利率随折扣力度加大减少折扣力度每加大5%95%〜90%90%〜85%85%〜80%80%〜75%75%〜70%70%〜65%线上（离岛补购）销售占比10%3.69pct4.12pct4.64pct5.25pct6.01pct6.93pct15%3.70pct4.13pct4.65pci5.27pct6.02pct6.95pct20%3.71pct4.14pct4.66pct5.28pct6.04pct6.96pct25%3.71pct4.15pct4.67pct5.29pct6.05pct6.98pct30%3.72pct4.16pct4.68pct5.31pct6.06pct7.00pct数据来源：东北证券2.免税之外：免税、跨境电商、直播电商的渠道之争香化销售非直营渠道中，免税地位依然突出.结合此前《免税行业系列深度（-）：国门开放对中免影响几何？》报告对韩国免税市场及代购进行的竞争分析，我们认为除此之外，国内跨境电商、直播电商的崛起也给免税渠道带来一定的竞争压力。跨境电商品类多、货源足、购买便捷，较免税品购买条件宽松，购物便捷，但在没有大促的情况下大多没有超低价格；直播电商通过KOL的议价权压缩商家利润提升销量，在部分产品能做到低于免税的价格；而通过分析跨境电商和直播电商的盈利模式我们仍然认为免税在渠道竞争中能保持较强竞争力。香化品销售渠道各有千秋，竞争趋于白热化受益政策放开及消费回流，中国区免税销售占比显著提升免税、跨境电商、直播电商作为三大非直营渠道在中国化妆品销售中占据重要地位.三大渠道中免税作为认可度高、货源保真的渠道表现突出，据弗若斯特沙利文数据，中国大陆免税市场销售额由2016年的234亿元增长至2019年的501亿元/GAGR+28.9%,疫情期间占全球免税销售比例大幅提升，2021年预估免税市场规模达到539亿元，占全球比重超30%,海南离岛免税发展成为中国免税市场业绩的强力支撑.据弗若斯特沙利文预测，2025年我国口岸免税店规模将达到720亿元/22-25年CAGR27.8%,离岛免税规模将达到1002亿元/22-25年CAGR21.1%.

免税持续成为国际化妆品集团的重要渠道，中国区免税销售加码。2019Q3-2021Q4期间，资生堂免税渠道销售占比维持10%以上水平，2021年免税销售额逐季平稳增长，免税销售占比在2021Q3达到13%的高峰。2020Q2以来，受到疫情影响雅诗兰黛大幅加码中国区免税销售布局，尤其在海南离岛免税市场上大幅增加折扣并提供完善SKU,免税销售额占比由4%提升至超10%,在2021Q1达到18%的峰值.图9:2016-2022E中国免税行业规模中国大陆兑现钠普颖（亿元） 金免和销售较（亿元）—中国大陆免和储售独占全球比支数据来源：弗罗斯特沙利文，海口海关，东北证券注：离岛免税销售规模采用海口海关口径，2022E根据GAGR计算图10：资生堂免税销售额及占比图10：资生堂免税销售额及占比图11:雅诗兰黛中国区免税销售额及占比数据来源：资生堂季报，东北证券数据来源：雅诗兰黛季报，东北证券跨境电商香化品类销售达1400亿，“一超多强”格局带动规模持续增长进口跨境电商市场规模井喷式扩张，渗透率提升.根据海关总署的数据，2017-2021年海关监管下的跨境电商进口总额由570亿元上升至0.54万亿元/CAGR+148%,2020年是中国跨境电商井喷式发展的元年，中国进口跨境电商规模达到0.57万亿元/+520%,在货物贸易进口总值中的渗透率达到4%,跨境电商成为拉动我国消费升级的重要新业态.香化为第一大品类，预计2021年市场规模约1400亿元.根据比达咨询数据,

2019Q1中国进口跨境电商品类结构中，美妆护理类占比达20.6%,为第一大品类。国内各大海淘网站中，天猫国际的美妆产品生态处于第一梯队，平台不仅有大量美妆大牌集合店运营，也逐渐成为海外新锐美妆品牌进军中国市场的前站，同时,天猫国际对国际香化大牌的吸引力也越来越强，2022年以来，欧莱雅集团旗下品牌理肤泉、薇姿、NYXProfessionalMakeup.ITCosmetics先后入驻开设旗舰店。根据ECdataway数据威数据，2016年天猫国际美妆个护销售占比达33.4%,同比增长185.3%,2017年1-11月占比提升至38.7%,天猫国际美妆生态持续领先行业.考虑到近年来香化市场的火爆现状，假设2021年香化品类在进口跨境电商市场（全平台）中的占比为25%,根据海关统计跨境电商规模数据粗略测算可得2021年进口跨境电商香化品类市场规模约为1400亿元。图13:2019Q1中国进口跨境电商品类结构图13:2019Q1中国进口跨境电商品类结构■进口总鞘（千亿元） yoy数据来源：海关总署，东北证券■进口总鞘（千亿元） yoy数据来源：海关总署，东北证券注：海关统计口径主要含海外直购模式和网购保税进口模式17.6%■美北护理■衣服彩帽■母婴用品■箱包饰品■家居用品・运动户外■食品■数码家电■生鲜果疏■医挎保健其他数据来源：比达咨询，东北证券市场呈现“一超多强”格局，“马太效应”加速头部平台市场份额集中和尾部平台出清.根据易观分析数据，市场呈现“一超多强”格局，“马太效应”加速头部平台市场份额集中和尾部平台出清.根据易观分析数据，2021Q4中国进口跨境电商B2c市场格局中，天猫国际+考拉海购一家独大（2019年阿里巴巴收购网易考拉海购），市占率达62.4%,京东国际、唯品国际位列其次，市占率分别为19.1%、9.1%,CR3=90.6%,市场总体呈现出“一超多强”格局。以天猫国际+考拉海购、京东国际、唯品国际作为第一梯队，亚马逊海外购、小红书、苏宁国际作为第二梯队，有品海购、丰趣海淘等其他平台作为第三梯队，根据易观分析数据，从2019Q1-2021Q4三大梯队市场份额占比来看，第一梯队占比由78.1%稳步上升至90.6%,第二、三梯队占比则分别由12.4%、9.6%下降至7.2%、2.3%,表明头部平台积聚流量的速度快于中小平台，不断挤压中小平台空间.未来“一超多强”的市场格局或将有所持续，京东国际、唯品国际私域流量池同时也在不断扩大、规模效应逐渐发挥，第二梯队市场份额萎缩态势难以转变，第三梯队小微平台加速出清的情况下，预计中国进口跨境电商B2C市场的将持续形成寡头垄断格局.图14:天猫国际五大行业销售额占比图15:2021Q4中国进口跨境电商B2c市场格局・服饰会包图14:天猫国际五大行业销售额占比图15:2021Q4中国进口跨境电商B2c市场格局・服饰会包 生活7数码数据来源：ECdataway数据成，东北证券■天•国除+考拉海购■唯品国除■小红书■有品海两■京东国际■亚马逊海外购■苏宇国除■其他数据来源：易观分析，东北证券图16:2019Q1-2021Q4中国进口跨境电商B2c市场三大梯队市场份额占比■第一梯队总份颖■第二梯队总份颖■第三梯队总份额数据来源：易观分析，东北证券注：京东国际2019Q3之前名为海囤全球，考拉海购于2019Q3被阿里已巴收购，此前名为网易考拉，二者对本研究均无实质性影响，因此上图数据未对二者做出区分直播电商香化品类市场规模达1200亿，淘快抖贡献率超六成直播电商市场规模数量级式攀升，带动规模效应显现.根据艾媒咨询研究报告，中国直播电商市场规模由2017年的190亿元上升至2021年预期的1.2万亿元/CAGR+182%,预期2021年直播电商在社零总额/网零总额中的渗透率分别达到2.7%、9.2%,规模效应逐步显现。香化类占比相对高，预计2021年市场规模约1200亿元.根据果集数据，2021年抖音和快手直播带货销量中，美妆类占比为9.9%,位列各品类第4,实现直播销售额871亿元。分产品线看,美容护肤产品实现销售额671亿元，彩妆/香水/美容工具实现183亿元，美容/个护仪器实现17亿元，护肤品成为最畅销的产品线，占比高达77%；分品牌看,目前品牌集中度较低，CR3=6.9%,CR5=10.1%,CR1O15.2%,香化品市场在电商渠道的竞争激烈。艾媒咨询的数据显示，2020年淘宝参与直播

电商的行业分布中，美妆个护占比11%。考虑到美妆在抖音/快手等平台的占比略低，因此假设2021年香化品类在直播电商市场中的占比为10%,根据艾媒咨询数据粗略测算可得2021年直播电商香化品类市场规模约为1200亿元。（考虑直播电商中存在链接至跨境电商平台下单的情况，此处规模测算与前文跨境电商香化品类的规模测算存在重合，故跨境电商和直播电商的测算规模不能加总。）淘快抖三足鼎立，占市场份额超六成.根据凤凰网电商研究院脱水数据，2020年淘宝/抖音/快手直播电商GMV分别实现4300亿元、1340亿元、620亿元，以艾媒咨询给出的2020年中国直播电商市场规模0.96万亿元为基数，预计CR3近65%,淘快抖三家呈“三足鼎立”之势.此外，最早上线直播功能的电商平台蘑菇街在2020年实现直播GMV102.14亿元，市占率为1.06%;根据艾媒咨询数据，小红书2020年实现GMV10亿美元（合计近64亿人民币，含自营电商+第三方电商），相比头部平台差距较大。图17:2017-2021E中国直播电商市场规模及增速数据来源：艾媒咨询，东北证券数据来源：艾媒咨询，东北证券图17:2017-2021E中国直播电商市场规模及增速数据来源：艾媒咨询，东北证券数据来源：艾媒咨询，东北证券图18:2017-2021E直播电商市场规模在社零总额/网零总额中的渗透率图19图192021抖音&快手直播带货品类销量占比图20:2020年淘宝参与直播电商的行业分布12.1%阪饰内衣・食品饮料■12.1%阪饰内衣・食品饮料■智能家居,美技■个护家清■母婴宠物■其他8%■纺织服装■轻工日用■食品安全・美收个卡■医的保健・珠宝首饰■家居家装其他数据来源：果集，东北证券数据来源：艾媒咨询，东北证券

数据来源：果集，东北证券数据来源：艾媒咨询，东北证券图21:2020年中国直播电商市场竞争格局图22:主要平台直播电商布局时间线6.45°o44.75%■淘宝■快手■抖音■碧茄街其他沟女上段直播M物功葩20169京东上蛭直播明物功能2018.6图21:2020年中国直播电商市场竞争格局图22:主要平台直播电商布局时间线6.45°o44.75%■淘宝■快手■抖音■碧茄街其他沟女上段直播M物功葩20169京东上蛭直播明物功能2018.6上播功<直物科战由能2019.1上或皮播由物功能，品会上我鱼格的物功能沟室上现点海；苏宇上伐JL搞两物功 书直物缸级的的小上描功数据来源：前瞻产业研究院，网络资料，东北证券数据来源：凤凰,网电商研究院，蘑菇街季报，东北证券数据来源：前瞻产业研究院，网络资料，东北证券注：GMV因其指标属性易虚高，因此采用脱水数据更为合理，另抖音、快手直播GMV多通过外链到其他平台完成交易，脱水可避免重复计算；各平台市场占比为GMV除艾媒咨询n径的当年市场总规模计算得到跨境电商的广泛布局、直播电商的低价销售给免税带来渠道竞争压力跨境电商的广泛布局对免税渠道形成竞争压力.一般而言，跨境电商因其业务属性主要布局于线上端，而免税渠道则布局于线下端，尽管两大渠道并行会导致消费者分流，但渠道本身较少交叉，渠道布局的壁垒带来渠道保护作用.近年来，尤其是在新冠疫情的催化下，两大渠道并行的格局有所变化：1）免税业开展跨境电商线上业务,以中免为例，中免旗下cdf会员购、cdf会员购北京属于跨境电商，占用个人跨境电商额度，凭2019年7月1日后的有效国际航班回程信息即可购买。2）跨境电商加速线下布局，线下跨境电商体验店遍地开花,以趣佰全球为例，2020年10月趣佰全球跨境购免关税体验城天涯海角馆在三亚开业，经营面积超5000雅诗兰黛、兰蔻、SK-II.后等国际杳化大牌均有进驻；2021年11月京东国际在三亚开设“跨境电商+酒店”进口综合馆，借助购物行为植入酒店场景的新模式推进跨境电商线下探索.跨境电商的广泛布局已然打破两大渠道并行的格局,与免税的销售渠道形成交叉，两大渠道在销售形式上的竞争不可避免，加之跨境电商在品类丰富度和购买便利性上优于免税渠道和直播电商，跨境电商的发展对免税业形成竞争压力.直播间香化品低价对免税渠道形成竞争压力.直播电商倚靠KOL形成巨大流量池,流量规模提升后KOL拿货价进一步降低，结合各种让利形式，共同促成了直播间低价。以品牌商直接合作的头部主播李佳琦为例，李佳琦直播间SK-II赋能焕彩眼霜125g的到手价为1310元，折算单位价格后每克10.48元，仅为中免cdf海南免税APP上同款产品单位价格的39%,更低至跨境电商平台唯品国际同款产品的25%.直播大促的低价竞争持续吸引消费者入局，销售额逐年攀升，对免税渠道形成竞争压力。按香化类产品价格排序：跨境电商＞直播电商=免税.热门香化品比价的数据显示，在考虑不同规格和赠品之后，直播电商/免税渠道均有产品为三大渠道最低价,而三大渠道中跨境电商的价格偏高，表明直播电商具有与免税相当的价格竞争力,跨境电商总体上价格竞争力较弱.三大渠道的价格成因不同，形成各自的竞争力:1）跨境电商品类多、货源足、购买便捷，但在没有大促的情况下大多没有超低价格；2）直播电商通过KOL的议价权压缩商家利润提升销量，在部分产品能做到低于免税的价格；3）免税渠道在品质保证优于跨境电商和直播电商的同时，能够利用税率和采购量等优势做到低价。图23:免税/直播电商/跨境电商产品比价用现电商JUt图23:免税/直播电商/跨境电商产品比价用现电商JUtAPP,东北证券注：三大渠道最低价：三大渠道最高价跨境电商：竞争力源于广泛客群、购买便捷和政策支持征税不具备优势造成相对高价跨境电商税收政策相比免税不具有价格竞争力.免税品免征进口环节三税，而跨境电商仅免征关税，进口环节增值税及消费税需按70%征收。主流跨境电商平台均采用跨境电商综合税形式,跨境电商综合税率=［（消费税率+增值税率）/（1-消费税率）］x70%,目前普通化妆品、服饰鞋包、一般腕表等多数商品的跨境电商综合税率为9.1%,葡萄酒、珍珠/宝石制珠宝首饰税率为17.9%,高档化妆品税率为23.1%,高档腕表税率为28.9%,且存在每人26000元的跨境电商年度交易限额.除跨境电商综合税外，特定商品还可按个人物品缴纳行邮税清关，行邮税是海关对个人携带、邮递进境的物品关税、进口环节增值税和消费税合并征收的进口税。行邮税不限额度，但税率较跨境电商综合税率更高,THEHUT、［WOOT的商品、代购等国外直邮中国的包裹可按行邮税清关，税率分13%、20%、50%三档，其中,普通化妆品、服饰鞋包、一般腕表的税率为20%,高档化妆品、高档腕表、葡萄酒、珍珠/宝石制珠宝首饰的税率为50%,行邮税应缴税金450元时可免征，单次交易限额为1000元（港澳台地区为800元；单件不可拆分且符合合理自用的除外），无年度限额，且不占用跨境电商的额度。保税仓/直邮模式下按跨境电商综合税缴税清关，个人物品直邮模式下缴纳行邮税清关.1）保税仓模式基本流程:商品先批量从境外运输至境内的保税仓备货，消费者下单后，商品在保税仓内打包，完成通关后使用国内物流配送给消费者，适用海关监管代码1210/1239.2）直邮模式基本流程:消费者下单后，跨境电商平台

从境外供应商处采购商品，境外供应商在海外仓内打包，通过国际物流将货品邮寄到国内海关进行通关，完成通关后再使用国内物流配送给消费者，适用海关监管代码9610。3）个人物品直邮模式:消费者下单后，商品在海外仓内打包（消费者通过境内或境外的电商平台购买）或转运商揽件（消费者通过个人小B购买），通过国际物流邮寄到境内口岸，进境后填制《中华人民共和国海关进境B类快件报关单》进行申报，查验并征税通关后再通过国内物流派送给消费者。图24:进口跨境电商税收政策•天猫国际•考拉海购•京东国际•亚马逊海外购•天猫国际•考拉海购•京东国际•亚马逊海外购•保税区发货的网站•其他主流境内跨境也商网站个人物品

直邮THEHUTIWOOT代购国外寄回国的包衣其他可直邮中国的网站税率分13%/20%/50%三档：服饰鞋包、普通化妆品等20%;高档化妆品等50%免征关税，进口环节增值税及消费税按70%征收数据来源：海关总署，网络资料，东北证券表10:部分品类跨境电商综合税税率类目跨境电商综合税率行邮税税率普通化妆品（完税价格＜10元/ml（g）,或＜15元/片（张））9.1%20%高档化妆品（完税价格N10元/ml（g）,或215元/片（张））23.1%50%服饰鞋包9.1%20%普通腕表9.1%20%高档腕表（价格＞10000元）28.9%50%葡萄酒17.9%50%珠宝首饰（珍珠/宝石/贵金属制品）17.9%50%数据来源：亚马逊卖家大学，东北证券非直采模式为主，产业链环节繁杂进口跨境电商商品采购以非直采模式为主，货源多来自于境外经销商.进口跨境电商商品采购来源参差不齐，包括经销商、品牌商、原产地、免税店、工厂、买手、代购等。品牌商不直接与跨境电商合作的原因：合部分国际品牌对终端渠道管控严格，对直接入驻跨境电商平台呈谨慎态度；2）品牌商货源直供的决策会考虑平台规模，仅少数头部平台能吸引品牌商合作，多数中小跨境电商平台因规模限制吸引力弱。因此，目前跨境电商货源仍以境外经销商为主，品牌直采比例整体较低。进口跨境电商产业链较为繁杂，涉及多个环节及多项费用.海外部分：1）采购环至工采购成本是商品成本的主要组成部分，直采模式的成本一般低于非直采模式。

2）仓储环节：直邮模式下涉及到海外仓仓储费用。3）出口清关环节：商品在货源国出口清关时产生报关费等费用.4）国际物流环节：商品从国外运输到国内产生运输费用.国内部分：1）交易及支付环节：商家在跨境电商平台开店会产生开店费等费用，并且平台对商家与消费者达成的每笔交易都按一定比例抽取佣金；消费者下单时需预付货款，平台或对此收取一定跨境支付服务费.2）保税仓环节:保税仓发货模式下产生保税仓使用费。3）进口清关环节：征收跨境电商综合税,并产生报关费等费用。4）国内物流环节：通过国内物流将商品配送给消费者,产生运输成本.图25:进口跨境电商产业链*«»r.4tMi7数据来源：TMOGroup,网络资料，东北证券*«»r.4tMi7数据来源：TMOGroup,网络资料，东北证券跨境电商售卖国际大牌杳化品的盈利模式拆解进口跨境电商B2c平台盈利主要来源于产品进销差价、佣金抽成及开店费.按招商开放程度分，进口跨境电商B2c平台可分为自营模式、平台模式.自营模式侧重发展平台自身的供应链服务，不包含第三方店铺，盈利主要来源于产品进销差价。平台模式下接受第三方商家加盟合作，盈利主要来源于对入驻卖家销售额的佣金抽成以及按月度/年度收取的开店费用。目前各大主流进口跨境电商平台均采用自营+平台型混合的模式。以天猫国际为例，天猫国际含进口超市、海外直购两个自营店，分别采取保税仓模式、海外直邮模式，盈利主要来源于产品进销差价,全球精选采用平台模式，吸引第三方商家入驻，根据天猫国际官网规则，商家入驻需缴纳技术服务费年费，其中香化类为30000元/年，此外，天猫国际对商家成交的每笔交易按销售额抽取0.5-5%作为技术服务费（即佣金），其中香化类以4%为主，并对每笔交易附加支付宝跨境支付费用.开店费和平台佣金抽成直接增加商家成本，进而推高跨境电商商品价格。表11:进口跨境电商B2c平台盈利模式自营模式平台模式主要特征不包含第三方店铺，由平台统—负责售前售后服务接受第三方商家加盟合作盈利模式产品进销差价交易佣金+开店费（平台使用费，）数据来源：网络资料，东北证券表12:主要跨境电商平台开店费及抽佣比例开店费（元/年）交易佣金（香化类）天猫国际300004%考拉海购06%京东国际65005%标准费率+1.5%返利框架费率（商家季度返利框架费用=商家季度总GMV*返利框架费率）唯品国际72006.5%苏宁国际62404%小红书跨境美妆店05%为基准佣金率，具体佣金率视商家与平台签订协议而定；月实际销售额低于1万元时，免收佣金，月实际销售额超过1万元的部分，平台收取5%作为佣金，佣金率小于5%的店铺，不享受万元下免佣规则.淘宝C店00数据来源：各公司官网，东北证券注：汇率按1美元兑6.5元人民币换算从韩免拿货到跨境电商平台的产业链可分为个人代购和批发商大批量拿货两条途径，批发商拿货成本较个人人肉代购更低，批量拿货时可通过大批量采购获得高折扣和高返点，拿货后通过跨境电商保税仓入境：1）韩免拿货环节：批发商达到一定采购规模后可低折扣拿货并获得返点，大型批发商（日流水千万级）因采购规模大，拿货价可低至国内专柜价3-4折甚至更低；中小批发商拿货价为4-5折，末端个人代购成本价通常低于6折。除采购规模外，非明星单品捆绑销售的配货价格更低，年末免税店为达业绩或清仓也会降低折扣。2）清关入境环节：货物清关后放在保税仓内，需支付保税仓仓储费（8-9%）,出货时由消费者缴纳跨境电商综合税（高级化妆品23.1%）.消费者购买时通过保税仓发货，价格一般可压低至国内专柜价的7-8折。跨境电商大牌集合店国际香化品标价较专柜具有优势，但略高于免税.假设某国际大牌香化产品在国内专柜价为100元，国内免税折后价为68元，中国某批发商在韩免40元拿货，考虑批发商采购加价以及仓储、物流、运营等成本后，跨境电商集合店拿货价为50元，跨境电商平台售卖价格为63元，去除平台抽成及运营成本5元，商家利润为8元，消费者下单需缴纳跨境电商综合税10元，因此跨境电商集合店的最终到手价为73元，高于免税折后价5元，低于专柜价27元.图26:跨境电商国际大牌的盈利机制拆分举例上假设中国某批发商在韩免拿货价为40元一—一将境电商平台标价73元商东利润8元+平台抽成及选营成本5元跨境电商集合店在保税仓拿货价50元采购加价5元及仓储物流运营等成本5元国内有税专柜价100元综合税10元高于免税价网元，低于有税价格27元内税后价元国免折价68数据来源：专冢访谈，东北证券尽管价格优势不强，但品类全、购买便捷度高跨境电商的价格优势不敌直播电商、免税渠道，但得益于客源群体广泛、购买便捷度高等因素，跨境电商仍具有校强竞争力.跨境电商无购买客群限制，受众广泛，且仅需线上下单便可购买海外大牌，便捷度高；免税对购买客群有严格限制，一般为出入境的境内外公民、离岛免税模式下的离岛旅客等，客群相对较小，尽管各大免税商积极开拓线上有税渠道销售，但线下免税店依然是免税渠道主要的销售方式.国家持续出台政策支持跨境电商发展，政策落点覆盖限额提升、品类扩容、税率下调、监管便利等各个方面：1)限额提升：2018年11年，对跨境电商零售进口商品的购买限额进行调整，将年度交易额度由2万元提升至2.6万元，单次交易限额由2000元提升至5000元。2)品类扩容：自2016年4月首次发布《跨境电子商务零售进口商品清单》以来，有关部门三次针对清单扩容，截至目前，清单内合计商品1476项，涉及品类多于免税。税率下调：2016年3月针对限额以内的跨境电商零售进口商品,免征关税，进口环节增值税、消费税按法定70%征收；2016年9月，将高档化妆品消费税税率由30%下调至15%,普通化妆品免征消费税；2018年4月和2019年3月，两轮调低增值税税率后，原适用17%增值税税率的香化等品类调低为13%,原适用11%增值税税率的图书音像等品类调低为9%。监管便利：2018年11月，明确对跨境电商零售进口商品按个人自用进境物品监管，不执行首次进口许可批件、注册或备案要求，在北京等37个城市试点(试点城市可开展“网购保税进口1210模式”，非试点城市符合海关特殊监管区域或保税物流中心B型一线进境要求

的开展跨境保税进口仅可按“网购保税进口A1239模式”，不适用此通知）；2021年3月，将跨境电商零售试点范围扩大至所有自贸试验■区、跨境电商综试区等海关特殊监管区域所在城市，表明“网购保税进口1210模式”范围大幅扩大，为跨境电商保税仓模式的普及和发展提供监管便利。表13:支持跨境电商零售进口相关政策梳理政策落点时间相关部门主要内容限额提升2016年3月财政部海关总署税务总局规定跨境电子商务零售进口商品的购买限额为：20000元/人/年、2000元/人/次2018年11月财政部税务总局商务部海关总署将跨境电子商务零售进口商品的购买限额调整为：26000元/人/年、5000元/人/次2016年4月财政部发改委工信部等部分食品饮料、服装鞋帽,家用电器以及部分化妆品、纸尿裤、儿童玩具、保温杯等8个税号商品品类扩容2018年12月财政部发改委工信部等增加葡萄汽酒、麦芽酿造的啤酒、健身器材等63个税目商品2019年12月财政部发改委工信部等增加冷冻水产、酒类、电器等92个税目商品2022年2月财政部发改委工信部等增加滑雪用具、番茄汁、高尔夫球用具等29个商品税目，删除刀剑1个商品税目，此轮扩容后清单内共1476项商品2016年3月财政部海关总署税务总局针对限额内商品：关税限额以内为0,进口环节增值税、消费税按法定70%征收2016年9月财政部税务总局高档化妆品消费税由30%下调至15%.普通化妆品免征税率下调2018年4月财政部税务总局针对所有品类，增值税由原17%、11%的增值税率调整为16%、10%2019年3月财政部税务总局海关总署针对所有品类.增值税由原17%、11%的增值税率调整为13%、9%2018年11月商务部发改委财政部海关总署税务总局市场监管总局明确对跨境电商零售进口商品按个人自用进境物品监管，不执行首次进口许可批件、注册或备案要求。在北京、上海等37个城市（地区）试点监管便利2020年1月商务部发改委财政部海关总署税务总局市场监管总局将石家庄等50个城市（地区）及海南全岛纳入跨境电商零售进口试点范围，相关城市和地区可按照2018年11月六部委联合印发的《关于完善跨境电子商务零售进口监管有关工作的通知》要求，开展网购保税进口业务2021年3月商务部发展改革委财政部海关总署税务总局市场监管总局将跨境电商零售进口试点范围扩大至所有自贸试验区、跨境电商综试区、综合保税区、进口贸易促进创新示范区、保税物流中心（B型）所在城市（及区域）数据来源：财政部，国务院，东北证券直播电商：货源成本低、多方让利带来价格竞争力直播电商产业链解析直播电商产业链由上游的品牌商、经销商、跨境电商集合店、免税店、工厂等供应商，中游的主播、MCN机构、平台、服务商等，下游的消费者组成.1）各参与方角色定位：A.上游供应商:提供货源，不同渠道供应商的货源成本差异大，一般品牌商直供的货源成本最低，经销商、零售商等非直采渠道的货源成本较高；B.平台方:位于产业链的核心位置，议价能力最强，负责协调匹配商家-主播、主播-消费者之间的供求关系；C.主播/MCN机构:主播按流量规模可分为头部主播、普通中小主播，按带货商品可分为达人主播和店铺自播主播，不同主播

的优势各异，如明星更有媒体传播属性，专业主播更具渠道销售属性；MCN机构依托专业资源赋能主播，兼具网红孵化、内容生产、商业运营等多重职能；D.服务商:提供数据分析、营销推广、物流等各种专业服务，构成直播电商基础设施层。各参与方盈利来源构成：A.上游供应商:盈利主要来源于产品进销/产销差价；B.平台方:盈利主要来源于对直播间成交商品的佣金抽成，对于抖音、快手等内容平台，平台方还可收取用户打赏收入的一定比例；C.主播/MCN机构:头部/中小主播的盈利来源构成：带货佣金抽成、坑位费以及内容平台直播的打赏收入，MCN机构的盈利一般与头部主播绑定，按约定比例分配；服务店铺自播的主播收入主要来源于固定时薪；D.服务商:通过提供数据分析、营销推广等各种专项服务收取服务费。图27:直播电商产业链中游下游上游主播渠道平台!［ms1［薪（薪］f薪i中游下游上游主播渠道平台!［ms1［薪（薪］f薪il主播JI主汇JjJ平台JI平台J!――一一一一一一―一‘MCN网红孵化内容生产商业运营服务商［数据］软件M营销］［运营M支付］［物流”消费者粉丝用户画像数据来源：艾媒咨询，东北证券表14:直播电商各环节盈利来源及成本分解角色定位盈利来源上游供应商提供货源产品进销/产销差价平台方（电商平台、内容平台）协调匹配商家-主播、主播-消费者之间的供求关系交易佣金抽成；直播间打赏收入（内容平台）主播/MCN机构1）主播：媒体传播属性、渠道销售属性2）MCN:网红孵化、内容生产、商业运营等1）头部/中小主播及MCN:交易佣金抽成、坑位费、直播间打赏收入（内容平台）；2）服务店铺自播的主播：固定时薪,一般不挂靠MCN服务商数据分析、营销推广、物流等服务费数据来源：知乎，东北证券直播间低价的核心是货源成本低直播电商国际大牌的低价货源一般来自6类渠道，其中除官方旗舰店之外均为批发渠道.1）官方旗舰店:为出货量最大、最集中的渠道，作为品牌官方认证支持的渠道一般而言采购成本最高；2）保税仓:主要为跨境电商或免税店货物存放，个人和品牌均可从保税仓发货；3）美妆大牌集合店（灰色清关渠道）：个人发货，为无中文标签的水货，与代购相似,通过香港清关进入国内；4）渠道商:总代拿货后层层分销给线上渠道或分销商，为有中文标签的一般贸易货物，赚取差价或获得品牌返利；5）线下零售商场:线下商场为完成业绩，通过团购形式结合商场返点、品牌赠品等抛货到线上；6）线上授权店:即代理商授权到期进行品牌清仓,总代分销给线上门店包括个人C店.零售门店从各批发渠道“择低采货”后与主播合作进行推广销售，确保拿货成本最低，是直播间低价的核心来源.官方旗舰店主要渠道地位未因直播电商批发采货而改变.仅有个别头部主播能与品牌商直接合作，直播间一般上架官方旗舰店链接，因此销售额计入旗舰店，使得官方旗舰店的主要渠道地位未因直播电商批发采货而改变。由于其他渠道较为分散且品牌方难以追踪，官方旗舰店仍是品牌商最为支持、销售占比最大的电商渠道.表15:直播电商国际大牌货源情况渠道主要特征是否同样为国货货源采购成本渠道类型官方旗舰店1）出货量最大、最集中的梁道；2）为官方和品牌所支持一般最高零售保税仓1）主要为跨境电商或免税店货物存放；2）个人和品牌均可从保税仓发货；3）由于进货链路较为完整，故假货风险较低X美妆大牌集合店1）个人发货，为无中文标签的水货，与代购相似，通过香港清关进入国内；2）假货风险：在广东或福建进行灌装生产后出口，再通过香港进口出售；3）水货转行货：由香港清关进入国内后自贴中文标签以逃避关税X不同品牌渠道商1）总代拿货后层层分销给线上渠道或分销商；2）为有中文标签的一般贸易货物；3）赚取差价或获得品牌返利4存在较大差异批发线下零售商场线下商场为完成业绩，通过团购形式结合商场返点、品牌赠品等抛货线上q线上投权店即代理商授权到期进行品牌清仓，总代分销给线上门店包括个人C店q数据来源：专家访谈，东北证券主播收入来源于佣金+坑位费，国货为主播带来更丰厚利润直播电商主播的收入主要由佣金+坑位费构成。头部主播佣金率较高，部分一线国际品牌佣金率高达30-40%,有推广诉求的国货佣金率更高达30-60%,且有直播坑位费；普通主播佣金率相对低，来源于保税仓或大牌集合店的国际大牌会与普通主播合作，但佣金率仅1-3%,无坑位费，小众品牌和国货佣金率在20%以上，有坑位费。佣金分配因不同平台不同交易模式而异.假设上游供应商设置佣金率为商品实际成交额的20%,商品实际成交额为1000元，则佣金为200元，电商平台、内容平台、主播/MCN对这200元按平台规定比例进行抽成。以抖音为例，若交易在抖音小店内闭环完成，则无电商平台抽成，抖音作为内容平台抽成5%（香化类），即10元，主播/MCN抽成95%,即190元；若交易商品来源于抖音精选联盟且为京东商品，则京东作为电商平台抽成10%,即20元，抖音作为内容平台按公式“（成交额*佣金率-技术服务费）*10%”抽成，即18元，主播/MCN抽成剩余的162元。坑位费视主播带货量而异.坑位费的金额取决于主播粉丝量和带货量。当主播带货销售额达坑位费三倍以上时，供应商或有盈利。坑位费一般需供应商预付，但不能直接确认为主播收入，以淘宝直播为例，主播确认坑位费收入的时点为开播后第15天和开播后第30天，确认收入的比例根据带货商品销量和协议销量的比率而定，当且仅当在开播第30天时，确认收获商品销量〉协议销量时，主播可以确认全额坑位费，但供应商无需因超卖而追加坑位费。表16:直播电商典型分佣模式直播平台交易平台商品实际成交额（假设为1000元）供应商佣金（假设佣金率20%）电商平台抽成内容平台抽成主播/MCN抽成淘宝淘宝直播100020060-800120-140抖音小店1000200010190抖音淘宝1000200740126精选联盟（京东）10002002018162考拉/网易严选1000200020180快手小店/魔筷星选1000200010190快手淘宝1000200740126京东1000200200180拼多多1000200200180数据来源：各公司官网，艾瑞咨询，东北证券注：淘宝对MCN主播收取佣金的30%,独立主播收取佣金40%;拼多多根据多多客等级扣除佣金0-20%,一般为10%;上表中内容平台抽成主要按香化品扣佣率计算；抖音自2020.10.9起取消第三方平台的直播间外链，第三方平台商品需先添加至抖音小店，才可在抖音直播间挂链接；快手自2022.3.1起取消淘宝、京东商品的直播间外链.图28:淘宝直播坑位费结算模式数据来源：阿里巴已语雀平台，东北证券直播电商售卖国际大牌香化品的盈利模式拆解直播销售国际大牌香化的主播主要分为三类，各自货源及低价来源不同：1）头部主播：国际大牌官方旗舰店一般只与超头部主播直接合作，并以赠送小样、礼物的形式让利直播间,较少直接打折（赠品市场价格低，低于直接打折的成本），但品牌商并非与头部主播合作才送赠品，相似活动贯穿于品牌自播等电商渠道。2）与跨境电商合作的主播：多数腰部主播货源一般来源于跨境电商，跨境电商商家为冲销量会主动降价让利,此类合作无品牌商的参与。在这种合作模式下，跨境电商商家净利率一般为3-5%,主播净利率仅仅为1-3%。3）自采自播的主播：主播通过保税仓、灰色清关、渠道商等批发渠道自采货品,又因自播而无主播佣金，因此带货大牌香化时可以做到低价。自采自播的主播相比品牌、跨境电商商家合作的利润率更高，净利率可达8-9%.表17:不同类型主播国际大牌香化品货源、低价来源对比货源低价来源头部主播品牌商直接合作品牌商让利，主要为赠送小样与跨境电商合作的主播跨境电商上的大牌集合店等商家跨境电商商家让利，主动降价自采自播的主播保税仓/美妆大牌集合店（灰色清关）/渠道商/线下零售商场/线上授权店无主播佣金从而成本低数据来源：专家访谈，东北证券直播间国际大牌香化品价格校专柜具有较大优势，与免税渠道价格基本持平.假设某国际大牌香化产品在国内专柜售价为100元，国内免税折后价为68元：1）与跨境电商合作的主播盈利机制：根据上文跨境电商售卖国际大牌香化品的盈利模式拆解，商品通过保税仓渠道清关入境，则跨境电商平台价格为73元，加回售卖环节发生的平台抽成此时商家利润为11元；跨境电商商家在与主播合作时，为提高销量会主动让利降价，直播间售卖价格降为69元，较专柜购买低31元，与免税渠道68元的折后价基本持平.对于在直播间成交的商品，腰部主播售卖国际大牌杳化品时抽佣极低，腰部主播的抽佣仅为不足1元的水平，假设直播平台对主播利涧抽成10%,对商家抽佣率为GMV的5%,共计4元，此时跨境电商平台的利润为2元。2）自采自播的主播盈利机制：假设货源为韩免代购并通过灰关入境，一级批发商在韩免拿货时的价格为40元，考虑批发商采购加价1.5元以及物流运榆等相关成本共4元，则二级批发商45.5元拿货，考虑三级批发商支付清关费用等共6元（灰关清关费用一般为8-10%）,批发加价2元后三级批发商拿货价为53.5元，考虑再次批发加价及物流运输等成本后，主播采购该商品在直播间出售的总成本为60元，直播间的最终价格为67元，比国内专柜价低33元，与免税折后价基本持平；直播平台对主播利润抽成约10%,则此时主播利润约为6元，高于与跨境电商合作销售类的主播。主播利相1元+平台对

主播和商家抽佣共4元

▲国内市税专板价100元唐境电商集合店采购至保税仓的XX小田.人 总成本50元假设中国某批发商在韩兔拿货价为40元—唐境电商彳台标价73元直播间购买总价69元,4011元（为回抽成））平台W采购加价5元及仓储物流运营等成本5元10135010身免税折后价格富A特平，较专和低33元降价4元销售，副除平台主播抽佣后跨境电商商家利洞降为4元数据来源：公开资料整理，专家访谈，东北证券图30:自采自播的直播间国际大牌盈利机制拆分举例（灰关货源）假设中国某枇发商在韩二级经销商免拿货价为45.5元拿货40元 ——.上53.5元拿货批发加价1.5元，物海达输假设中国