案例一：俏江南 张兰 股权之争案例分析

案例一：俏江南张兰股权之争案例分析案例一：俏江南张兰股权之争案例分析案例一：俏江南张兰股权之争案例分析xxx公司案例一：俏江南张兰股权之争案例分析文件编号：文件日期：修订次数：第1.0次更改批准审核制定方案设计，管理制度案例一：俏江南案例一、案情介绍1、创业初期1988年，一如数年之后热播剧《北京人在纽约》中所描述的，出身于知识分子家庭的张兰，放弃了分配的“铁饭碗”，成为潮涌般奔赴大洋彼岸洋插队者的一员，去了加拿大。在多伦多，张兰靠着刷盘子、扛牛肉、打黑工，进行着自己的原始积累。她的目标是攒够2万美元，然后回国投资做生意。终于，在1991年圣诞节前夕，张兰怀揣着打工挣来的2万美元和创业梦，乘上了回国的飞机。此时，张兰与日后“92派”(邓小平南方视察之后辞职下海的企业家)的代表性人物—诸如泰康人寿的陈东升、万通地产的冯仑、慧聪网的郭凡生—基本处于同一起跑线上。1992年初，北京东四大街一间102平方米的粮店，被张兰租下并改造成了“阿兰餐厅”。伴随南方而来的春风吹遍神州，阿兰餐厅的生意随之逐渐红火。之后，张兰又相继在广安门开了一家“阿兰烤鸭大酒店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”，生意蒸蒸日上。2000年4月，张兰毅然转让了所经营的三家大排档式酒楼，将创业近10年攒下的6000万元投资进军中高端餐饮业。在北京国贸的高档写字楼里，张兰的第一家以川剧变脸脸谱为Logo的“俏江南”餐厅应运而生。2、快速扩张在多数餐饮业还处于满足顾客“吃饱”的粗放式状态时，张兰的俏江南开始追求让顾客“吃好”，于是高雅的就餐环境成为俏江南当时显著的卖点。不仅如此，张兰还不遗余力地提升俏江南的品牌层次。2006年，张兰创建了兰会所(LANClub)。她直言创建兰会所“就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的”。紧接着俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供餐饮服务。张兰宣称首家兰会所总投资超过3亿元，其中花费1200万元请来巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦•斯塔克(PhilippeStarck)担当会所设计。当年，媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华：“一支水晶杯上万元，一把椅子18万元，一盏百乐水晶灯500万元，满屋镶嵌着约1600张油画……”，其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘小东所作长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。这家兰会所，与其说是针对高端奢华人群的消费餐厅，还不如说是一家充满艺术气息的私人博物馆。2008年7月，兰•上海正式创建，目标直指2010年上海世博会商机。之后，俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆，分别是两家俏江南餐厅，一家蒸steam，以及一家兰咖啡。至此，俏江南的中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数十家分店。餐饮业虽然市场总容量巨大，而且消费刚需属性特别强烈，但却是典型的“市场大、企业小”的行业，行业集中度异常之低。散乱差、标准化不足，使得该行业长期以来难以得到资本的青睐，始终依靠自有资金滚动式发展。2008年全球金融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分水岭。资本为规避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德(002186)与小肥羊，已于2012年2月退市)先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情(002306，现更名为*ST云网)登陆A股。这无疑给中国内地的餐饮业注入了资本兴奋剂。3、鼎辉融资在这种既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度的背景下，俏江南招来资本伸出的橄榄枝。2008年下半年，在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩张，后者则是有意愿入股的金主，二者自然一拍即合。据称最初达成的投资意向是鼎晖与中金公司联合投资俏江南，但后来中金公司因故并未参与，仅鼎晖实际作出投资。根据当时媒体的报道，鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，换取了俏江南%的股权(图1)。据此计算，俏江南的(投资后)估值约为19亿元。由于无法获悉俏江南当时的盈利状况，因而也就无从判断这个估值究竟是低估还是高估。在张兰看来，俏江南是被低估的，而另一家曾有意投资俏江南的机构透露说，鼎晖的报价是他们报价的近3倍。相较而言，鼎晖显然又是出了高价。无论实际情况如何，张兰认为公司被低估都是人之常情。站在创始人的角度而言，显然是希望以尽可能少的股份换取尽可能多的资金。4、暗藏杀机的投资条款既然是私募股权融资，创业方与投资方自然少不了要签署包含系列条款的投资协议，比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款，以及外界耳熟能详的对赌条款等。这一系列投资条款清单，少则十几条多则数十条，是VC/PE在过往的实践中吸取各种教训而总结出来的，以全方位对创业方形成各种制约、保护自身的投资利益。俏江南融资之后，由于后续企业发展陷入不利形势，使得投资协议中的系列条款被多米诺式恶性触发—股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款，令张兰日益陷入被动，乃至于最终被“净身出户”。典型的清算优先权条款如下：如公司触发清算事件，A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。此处的“清算”，并不单指我们通常所理解的、因资不抵债而无法继续经营下去的破产清算。更进一步，如果公司因合并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。典型的领售权条款如下：在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。典型的股份回购条款如下：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购的触发方式，也可以不是优先股股东投票表决，而是由条款规定具体的某一时间性事件触发，比如5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。5、夭折A股实现融资的俏江南逐渐变得高调起来，张兰四处公开演讲并接受媒体采访，当时关于俏江南的报道，满是张兰的口号式愿景—“要做全球餐饮业的LV(路易•威登)”、“下一个十年末进入世界500强”、“再下一个十年末成为世界500强的前三强”。外界几乎无法判断，这究竟是张兰在媒体面前的夸夸其谈，还是其头脑发热真的认为目标能实现。就在此期间，其儿子汪小菲与台湾明星大S(徐熙媛)的婚恋，成为媒体娱乐版追逐的头条，客观上也大幅增加了俏江南的曝光度。除了高调曝光之外，资金实力得以增强的俏江南也明显加快了扩张速度，计划在2年内增加新店20家，到2010年末分布于全国的店面总数超过50家。鼎晖的投资，给俏江南带来资金的同时，也给其套上了枷锁，令其不得不疲于奔命。当时媒体报道称，俏江南与鼎晖签署了“对赌协议”：“如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。”实际上，这并非“对赌条款”(估值调整条款)，而是“股份回购条款”。换句话说，俏江南2008年融资之时，双方就已经明确约定，如果公司不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。VC/PE作为财务投资人，其典型特征便是要谋求退出，IPO及并购退出是最主要的两个退出通道，尤其是IPO退出。一只投资基金的存续期通常都是10年左右，其大部分的投资项目都是在前4年进行，所以通常在投资后5-7年有退出变现需求，以便基金到期之后将变现的资金收拢并归还分配给基金的出资人(LP)。因而，鼎晖要求俏江南在2012年末之前(也就是投资后4年之内)实现上市是合理的，因为俏江南IPO之后，鼎晖所持有的股份还有一年左右的禁售期(视不同交易所而定)，解禁之后鼎晖才能套现股票，而从解除禁售到套现完毕也需要一定的时间。按照这个时间表，如果一切顺利的话，从现金投出去到现金收回来，这个循环也需要6-7年时间。如果俏江南不能按照这个时间表完成IPO的话，退而取其次谋求并购的方式(俏江南被第三方收购)退出就变得不可预期，鼎晖为了保证退出的顺利，便会设置一个兜底的条款：万一上不了市，企业方必须回购我的股份，保证我顺利退出。正因为这个条款的约束，俏江南不得不加速自己的IPO进程。2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程，要实现2012年底之前上市，时间已经相当紧迫了。天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。在此之前，整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。当时除了俏江南之外，与其遭遇相同命运的，还有比俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。据称，餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态，原因是，“采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性”。2012年1月30日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。其实，在半年前张兰就已经预估到这个结果了。上市的不顺利，令张兰对投资方鼎晖颇有微辞：“引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误，毫无意义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。”张兰还抱怨道，她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。张兰的不满仅有寥寥数语，但却被众媒体进行了标题党式的病毒性传播：《张兰：引进鼎晖投资是俏江南最大失误》，顿时一石激起千层浪。由于反响过于巨大，张兰担心这种转播带来的不利影响，当媒体再问及此事时，张兰又澄清道：“我觉得是误传吧。在2008年金融危机时，我们希望能在商业地产上抄个底，鼎晖很信任我们，是在这个情况下投资俏江南的，P/E(市盈率)也非常高，现在传出这样的事情，可能是有一些原因，我也不想多说了。”这前后相左的言论，越发凸显出张兰当时矛盾的心理：想倒苦水，又怕外界过度解读。当然，抱怨归抱怨，“2012年底之前完成IPO”的紧箍咒依然戴在张兰头上。A股无门，俏江南不得不转战港股。6、港股IPO再次失利2012年4月，来自于瑞银证券的消息称，俏江南将于第二季度赴港IPO，融资规模预计为3亿-4亿美元。但此后大半年，再无关于俏江南赴港上市进展的消息。随着张兰移民目的地浮出水面—加勒比岛国圣基茨，其移民的真实原因也逐渐明朗—规避监管，曲线完成境外上市。2012年4月俏江南决定从A股转道赴港上市，那么其必须拆除境内架构转而搭建红筹架构。如果要实现鼎晖投资协议中约定的2012年底之前完成IPO，时间显然已经相当紧迫。而横在面前的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》又是一道不小的槛，如何以最快捷的方式规避10号文成为首当其冲问题。按照法律界的实践来看，张兰变更国籍显然成为规避10号最快捷的方式，而在移民目的地的选择上，显然也是手续越快捷的国家越好。加勒比岛国圣基茨因而成为最佳目标，这个国家完全是弹丸之地，领土总共两个岛，总人口才3万多，办理移民的手续异常便捷。于是便有了，张兰于2012年9月17日移民并已将户口注销的事实。张兰自嘲道：“如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国公民的身份，去到一个鸟不拉屎、气温40多度的小岛去一次我得飞24个小时，几百年前那是海盗生活的地方。”可是，屋漏偏逢连夜雨。即便境外上市的政策障碍规避了，市场的寒冬却令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。加之2012年12月“中央八项规定”出台，受此影响，奢侈品、高档酒店、高端消费等皆受影响。这对定位于中高端餐饮的俏江南无疑造成了沉重的打击。俏江南从未公开披露过其详细的经营业绩数据，不过可以参考已经上市的同为中高端餐饮的湘鄂情的经营数据，以体会一下市场寒潮。2012年，湘鄂情的营业收入达到历史峰值的亿元，但%的营收增长率却较上一年度的%大幅下滑。2013年其营业收入下滑至亿元，2014年进一步下滑至亿元，2015年上半年更是仅有亿元营收。从湘鄂情的利润情况来看，其2011年的净利润达到历史峰值的亿元，2012年下滑至亿元，2013年亏损亿元，2014年进一步亏损亿元。由此可以推想，俏江南冲刺上市之时，市场寒流是何等的猛烈。2012年12月初，俏江南集团总裁安勇对外透露，俏江南赴港IPO已通过聆讯。在此之前，俏江南在投行的带领下拜会了香港市场的各路机构投资者，但在市场寒流面前，潜在投资人显然不可能给出高估值，投资人愿意出的价格与张兰的预期相差过于悬殊。张兰决定等待更好的股票发行时间窗口。可是，张兰不但没有等来市场的回暖，反而是形势的每况愈下。即便鼎晖同意IPO的时间点延后半年，俏江南的赴港上市也没能实现。6、鼎辉领衔出售俏江南俏江南IPO失败，导致其连环触发了向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”及“领售权条款”(具体详见分析二：连环投资条款)，最终鼎辉领衔出售俏江南给CVC。CVC以3亿美元获得%的股权，按照当时的汇率折算，这笔交易中俏江南的整体估值约为亿元，仅仅略高于鼎晖2008年入股时的19亿元估值。这就意味着，鼎晖出售自己那部分股权仅能保本，假如鼎晖按照协议要求获得至少2倍甚至更高的回报，则差额部分需要张兰出售股份的所得款项来补偿。假如媒体报道的交易价格属实，则据此计算张兰出售72%的股权能获得近16亿元，除了拿出2亿-4亿元用于补偿鼎晖，她自己也获得超过12亿元的套现款。CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几的小股东。这一切，都是投资协议条款连锁反应的结果：俏江南上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。由此可见，VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。7、张兰净身出户张兰落得个尴尬的小股东地位之后，关于她和俏江南的故事，似乎应该就此画上一个句号了。明面上，她还是俏江南的董事长，但她已然无法左右俏江南的发展了，或许只能安于做一个小股东了。但故事还没结束。CVC作为欧洲最大的私募股权基金，对于投资自然是精于算计。虽然CVC有意进入中国餐饮业，而且此前还收购了连锁品牌大娘水饺，但对于鼎晖抛过来的俏江南这个“烫手山芋”，自然是多了一分谨慎。因此，CVC不仅将收购价格压得很低，而且其并未打算全部靠自己掏钱来收购俏江南，通过“杠杆收购”的方式用较低的自有投入收购俏江南，依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款。进入2014、2015年，公款消费的几近绝迹叠加经济增速的放缓，高端餐饮复苏变得遥遥无期，CVC所期望的依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款的设想根本无法实现。CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深，索性就放弃俏江南的股权，任由银行等债权方处置俏江南了由于当初并购时抵押的是俏江南全部的股权，张兰也跟随失去了自己在俏江南的少数股权。张兰在接受媒体采访时声称，CVC未经她同意而抵押了她那部分股权，她将起诉CVC。但实际上，股权质押给债权方是当时并购时所签署的一揽子协议其中之一，即便张兰没有逐一细看条款，但她在协议上签了字是基本可以肯定的。毕竟，没有她的签字绝不可能办得成股权质押手续。23年辛苦创业，最终落得从企业“净身出户”的下场，这便是俏江南创始人张兰的全部故事。如果没有和资本联姻，张兰或许没有机会去尝试实践其宏大的抱负，或许至今仅仅维持着小富即安的状态，但至少还能保全她对企业的控制。俏江南陨落的案例，映衬着张兰作为创业者与资本打交道时对游戏规则认知的不足，同时还夹杂着高估值预期下的进退维谷。二、案例分析俏江南创始人张兰净身出惠一案，是又一个与资本联姻，最终令创业者彻底从自己创办的企业出局的案件。与多数案例创始人因“对赌”失败而出局不同的是，俏江南从鼎晖融资之后，由于后续发展陷入不利形势，投资协议条款被多米诺式恶性触发：上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。而在此过程中对应呈现出的，则是VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。下面我们来具体分析下，VC/PE是如何运作资本的。1、投资条款连环触发如果俏江南最早不是选择A股，而是直奔港股而去，则其可能在高端餐饮寒潮到来之前的2011年就实现了IPO。俏江南及张兰的命运也就截然不同。俏江南最终未能实现2012年末之前完成IPO，导致其触发了向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”。这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。假设鼎晖在协议中要求每年20%的内部回报率的话，那么鼎晖2008年2亿元的原始投资，2013年要求的退出回报至少在4亿元以上。处于经营困境之中的俏江南，显然无法拿出这笔巨额现金来回购鼎晖手中的股份。在恶劣的形势下，俏江南的门店数量从2012年末的70家缩减至50余家，由此可以推想其实际的财务困境。上市上不了，让俏江南回购股份对方又掏不出钱，鼎晖在俏江南的投资似乎退出无望了。其实不然，鼎晖依然还有后路可循。既然俏江南没钱回购，那就设法将手中的股权转让给第三方。此时，当初签署的“领售权条款”就开始发挥作用了。领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。在俏江南案例中，A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随的。那么，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方，鼎晖就能顺利套现自己的投资，张兰也得跟着被迫卖公司。显然，俏江南的命运已经不再掌握在张兰手中了，一切都由鼎晖说了算。正是在这个背景之下，2013年10月30日，路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南的消息。假如接盘的CVC愿意出高价收购俏江南，那么鼎晖只出售自己那部分股权或许就能获得预期的回报，也就未必会强迫张兰跟随其一块出售股份了。当然，在这种情况下，如果收购方执意要控股企业，那么张兰只能跟随出售股权，或者同意收购方额外增资进来稀释张兰自己的股权比例。假如CVC并不愿意高价收购俏江南，那么鼎晖说不定卖了自己那部分股权还不够自己当初的投资本金，则其必定会要求张兰跟着卖股权。根据投资条款约定，只要二者合计出售股权的比例超过50%，则可以视作是清算事件。一旦清算事件发生，鼎晖则可以启动“清算优先权条款”：A系列优先股股东(即投资人)有权