上市公司多元化经营的实证研究

目录论文摘要 2Abstract 2第一章研究背景，动机和目的 2第一节研究背景和动机 2第二节研究目的 2第三节研究对象与范围及研究方法 2第四节研究架构 2第五节，本文创新之处 2第二章文献综述 2第一节公司多元化战略的相关理论和实证文献综述 2第二节公司多元化的动机的实证文献综述 2第三节多元化的分类和衡量方法 2第四节多元化的相关研究文献 2第五节小结 2第六节资料来源和样本分布 2第三章研究方法及研究设计 2第一节研究方法 2第二节研究假设 2第三节变量操作性定义 2第四节本文实证模型的设计 2第四章公司多元化实证研究分析 2第一节上市公司多元化动因的实证研究 2第二节上市公司多元化实证分析 2第三节对多元化前后财务绩效和宣告累计异常酬劳率阻碍因素的分析 2第四节公司多元化对公司价值阻碍的实证研究 2第五章研究结论和展望 2第一节研究结论 2第二节本文的研究限制 2第三节本文的研究展望 2参考文献 2后记 2论文摘要本论文旨在利用实证研究的方法，探讨且分析处于转轨经济时期的中国上市公司的多元化经营战略。籍由此论题的探讨，能够让我们更加了解转轨经济中国的产业演进，以及充分了解中国上市公司近些年的进展和演进。因此，本文以随时刻变化的动态角度，探讨有关于上市公司多元化经营演进的议题，以期能够建立完整的分析框架。依照本文的分析框架，本论文首先针对公司多元化经营的相关文献进行回忆，同时针对中国上市公司多元化动因，多元化对上市公司短期绩效和长期绩效的阻碍，多元化对上市公司的公司价值的阻碍三个议题，提出了一些有不于已往文献的观点和分析。此外，本文利用panel数据从动态的角度对上市公司多元化进行探讨，这在中国已往的实证研究文献中尚不多见。在对上市公司多元化动因的研究里，本论文利用光大金融研究公司的股票池里面的263家上市公司1999年度到2003年度的panel数据资料，从宏观经济层面，产业经济层面，公司特性，公司治理结构等层面来探讨转轨经济中的上市公司多元化的决定因素。实证结果显示：产业经济层面，公司规模及R&D投入比例，公司股权结构是上市公司多元化的要紧决定因素。在对多元化多公司短期绩效和长期绩效的研究里，本论文利用同样的数据资料，在前一议题研究的基础上，分不以公司多元化宣告的累计股价酬劳率衡量短期绩效和以公司年度财务绩效衡量长期绩效。实证结果显示：公司多元化在本文的考察样本中的确是阻碍了上市公司的财务绩效，而阻碍多元化前后公司财务绩效的因素要紧依旧一些公司本身的特性。因此从某种意义上讲，本文的研究并不一定能有力的讲明多元化策略本身对公司财务绩效起了正面作用。在对多元化对公司价值的研究里，本论文利用同样的数据资料，在前二个议题的基础上，构建了公司多元化的自我选择模型。实证研究显示：上市公司多元化经营本身是中性的;上市公司实行多元化经营的市场激励要紧来自市场主体对成长性的追求。关键词：上市公司多元化公司价值AbstractThisthesisaimedatexploringandanalyzingtheChineselistedcompany’sDiversificationstrategyoftheeconomicstageofshunt.ThestudyingcanlettingusmoreunderstandingtheturningChineseeconomy’sevolving,andfullyunderstandingneareryearofChineselistedcompanyDiversificationevolving.Therefore,thistextisthenatanytimesubjectfordynamicangleforchanging,studyingconcerninglistedcompanydiversificationoperatingtheevolutionof,thenwishtoenoughestablishthecompleteanalysisframe.Proceedsaccordingtotherelatedculturalheritagethattextualanalysisframe,thisthesisaimatthecompanydiversificationtooperatefirstreview,andaimatthediversificationofChineselistedcompanytomovebecauseof,thediversificationinfluencelistedcompanyshort-termresultswithlong-termresults,threesubjectsofinfluenceofvaluecompanytowardslistedcompaniesofdiversification,bringuppedsometohavedonotininthepast.Theculturalheritage'sstandpointwithanalyze.Inaddition,thistextmakeuseofthepaneldatafromtheanglethatdevelopmentproceedstostudytolistedcompanydiversification,andthisisinChinainthepastofresearchtheculturalheritageinsidestillandnotmuchsee.Atresearchlistedcompanydiversificationmovebecauseof,thisthesisthatthestockpondthatfinancemakeuseoftobrighten263listedcompaniesstudycompanyinside1999yearsaretothepaneldatathat2003yearsdata,fromthemacroscopicandeconomiclevel,economiclevelofproperty,companycharacteristic,thecompanymanagetheconstructionetc.theleveltostudytoturnthedecisionofdiversificationlistedcompanyintheeconomythefactor.Manifestationofresult:Economiclevel,companyscaleandR&Dinputcomparison,companyownershipofasharetheconstructionisthemaindecisionfactorofthelistedcompanydiversification.Atresearchshort-termresultsofdiversifiedandmanycompanieswithlong-termresults,thisthesismakeuseofthesamedata,foreasubjectfoundationthatstudytop,respectivelywiththetotalamountstockpricethatthecompanydiversificationannounceguerdontheratemeasuretheshort-termresultswiththecompanyyearfinancetheresultsmeasurethelong-termresults.Manifestationofresult:Companydiversificationattextualinvestigatedthesampleinsidetoreallyaffectedfactorthatthelistedcompany'sfinanceresults,butinfluencethediversificationisinfrontandbackcompanyfinancetheresultsismainstillthecharacteristicofsomecompanies.Thereforespeakfromacertainmeaning,textualresearchandcannotnecessarilydiversifiedstrategyofemollientelucidationtocompanyfinancetheresultshavethepositivefunction.Atresearchdiversificationtocompanyvalue,thisthesismakeuseofthesamedata,forethefoundationoftwosubjectstop,thesetuppedtheegoofdiversificationcompanythechoicemodel.Manifestationofresearch:Marketthatlistedcompanydiversificationmanagementoneselfisneutral;thelistedcompanypracticethediversificationoperatetoencouragetoprimarilycomefromthemarketcorpustopursuingofgrowth.Keyword:ListedcompanydiversificationCompanyvalue第一章研究背景，动机和目的第一节研究背景和动机中国近年来经济的高速进展，为许多公司制造了有利的成长条件及环境。近年来，国内经济、社会、政治环境发生了专门大的变迁，随着消费者多元化偏好的趋势，再加上国际市场的区域性整合，中国在劳力密集型产业的比较利益的逐渐丧失，国际竞争压力日渐增强，国内公司差不多专门难借着单一产品甚至产业来达成持续成长的目标。公司进行多元化，一般的解释认为，公司在进入成熟期时，市场饱和，公司的成长受到限制，公司因此进展新产品或寻求新市场以提高利润，或进入其他产业的领域以寻求多元化成长。当公司环境发生变化之际，公司生命周期逐渐迈入衰退之时，向新产业进展采取多元化经营是公司因应措施之一。因此，为了顺应国内外社会经济形势的转变，在剧变环境中寻求进展机会，掌握有利的竞争条件，进而追求持续的成长，为寻求成长、增加获利及分散经营风险，多元化经营已成为中国公司经营必定的趋势。公司多元化被认为能促进营业扩充与利润成长，也被认为是脱离老旧成熟产业开创成长第二春的机会，但在国内外的实证资料上只有片断的证据支持这些讲法。究其缘故，多元化怎么讲属于复杂的现象，需由多元化的形态、产业因素、多元化动机等去分析。因此本研究欲探讨阻碍多元化后利润变化背后的因素，提供公司欲以多元化形式作为提高公司利润手段时的参考。公司在原先发迹的产业经历一段获利丰厚的丰收期后，大多会发觉高度成长的机会随着产业中竞争者的增加，会逐渐消逝。成长机会消逝，反映在财务绩效指标上则是毛利率、营业利润率、资产酬劳率、股东权益酬劳率的下降，反映在市场指标上则为股价、股价累积酬劳率的持续下降。在如此的情形下，公司增加经营的范围，进入获利率较高的产业，以提高股价，同时希望获得股东酬劳最大化的行为。在教科书及报章杂志也能够看到许多报导，讲明公司进行多元化行动对公司的好处不一而足，包括分散风险、掌握有利的经营条件、为公司制造更多的利润等。大概采行多元化对公司而言是一帖无比的良药，对目前经营不善的公司，无异是力挽狂澜的方法；关于经营绩效尚可的公司，则又多了一只获利极佳的金母鸡。那是否公司采纳多元化投资其它产业确实能提高公司的财务绩效，进而增加公司的价值呢？而关于多元化关于公司价值阻碍的研究(LangandStulz,1994;BergerandOfek,1995)则指出事实上多元化并不像一般所想的，一定能为公司制造更大的价值。本研究则尝试通过中国上市公司的资料，探究从事多元化行为的公司的多元化动机，以及多元化策略是否能够增加公司的股价酬劳率呢？而对财务绩效，公司价值又有何阻碍呢？先前关于多元化对公司经营绩效的阻碍，多集中在会计数字上，比较多元化公司的经营效率是否优于专业化公司。而直接衡量多元化对股价酬劳率（公司价值）的研究则较少。而多元化方式的不同是否产生不同之经营绩效呢？由多元化对公司绩效阻碍的研究来看，多半指出相关多元化对公司的经营绩效有较大的关心。（Rumelt,1974；）第二节研究目的首先，本文分析哪些因素会促使公司治理者产生多元化的动机，使得国内对公司多元化战略的相关研究，能更加完善。探讨随着时刻的通过，中国公司多元化程度的改变。检验造成此种改变的要紧因素为何？提供多元化的动态面，以便对公司多元化活动多一个了解的构面，具体而言，可将其分为四个问题：不同时刻段公司面临的一般经济环境的不同是否会促使公司采取不同的多元化战略不同公司有不同的产业特性，公司的竞争条件因而不同，公司所采取的多元化战略是否因而不同。公司的可用资源不同，造就公司有不同的竞争优劣势，公司的多元化战略是否会受这些公司特性因素的限制而展现不同的性质。公司战略的决策者所决定的多元化战略是否受到个人的经验背景及价值观的阻碍，而有不同的偏好取向的多元化战略。其次，本研究拟分不从经营绩效的两个层面，来看多元化之阻碍。探讨国内公司多元化对财务绩效及公司价值的阻碍，是否如同先前的研究，在财务绩效方面，相关多元化对公司的经营绩效有较大的关心。（Rumelt,1974；）。在公司价值方面，事实上是无助于增加公司的价值，甚至还有所减损。(LangandStulz,1994;BergerandOfek,1995)基于如此的动机，本研究希望透过观看上市公司资料，了解下面的现象：公司从事多元化的行为，是否能够为公司带来较好的财务绩效？公司从事多元化的行为，是否能够为公司带来较高的股价酬劳率？公司从事多元化的行为，是否能够降低公司的市场风险？公司从事多元化的行为，是否能够为公司带来较高的公司价值？最后，本文通过建立公司多元化战略的自我选择模型来进一步分析公司的多元化战略对公司价值的阻碍。第三节研究对象与范围及研究方法本文所需要解释变量专门多，必须有充分的公司背景资料，又为了在少数的产业内获得足够的样本企业，因此以上市公司为样本选取的对象，且以其公开讲明书为背景资料取得的来源。之因此选择上市公司作为研究对象，一是上市公司多元化问题在所有类型的企业中最为典型；二是在于上市公司信息披露的公开性，便于我们对研究数据的猎取。此外，我国目前处于打算经济体制向市场经济体制转轨时期，公司多元化问题因而具有转轨经济中的专门性，因此本文将论题加上了“转轨经济中”的限定词。本文将公司多元化问题的研究范围限定在上市公司内，并不是讲其他非上市公司或企业不存在多元化或者多元化问题对他们不重要。本文的研究方法要紧使用规范研究和实证研究相结合，通过Eviews等相关统计软件对样本数据进行描述性统计和计量模型的回归分析。具体阐述可见第三章的相关内容。第四节研究架构本研究共分为五章，分不如下：第一章：绪论讲明研究背景与动机，研究目的，研究对象及范围与研究架构。第二章：文献探讨分不讨论先前相关研究多元化的定义、动机、多元化衡量指标、绩效衡量指标、多元化的方式、及多元化对绩效的阻碍。第三章：研究设计讲明研究假讲、变量定义与衡量、数据来源、分析工具及检定方法。第四章：实证结果与分析针对中国上市公司资料进行研究，公司多元化的动机为何，多元化行为对公司财务绩效及股价酬劳率，公司价值的阻碍为何，并讲明可能之阻碍缘故为何。第五章：结论与建议对实证结果提出总结，提供相关建议并讲明研究限制。第五节，本文创新之处本论文旨在利用实证研究的方法，探讨且分析处于转轨经济时期的中国上市公司的多元化经营战略。籍由此论题的探讨，能够让我们更加了解转轨经济中国的产业演进，以及充分了解中国上市公司近些年的进展和演进。因此，本文以随时刻变化的动态角度，探讨有关于上市公司多元化经营演进的议题，以期能够建立完整的分析框架。依照本文的分析框架，本论文首先针对公司多元化经营的相关文献进行回忆，同时针对中国上市公司多元化动因，多元化对上市公司短期绩效和长期绩效的阻碍，多元化对上市公司的公司价值的阻碍三个议题，提出了一些有不于已往文献的观点和分析。此外，本文利用panel数据从动态的角度对上市公司多元化进行探讨，这在中国已往的实证研究文献中尚不多见。此外，本文还构建了上市公司多元化经营的自我选择模型，通过分析指出：上市公司多元化经营本身是中性的;上市公司实行多元化经营的市场激励要紧来自市场主体对成长性的追求。图1－1本文研究框架图1－1本文研究框架第一时期第二时期第三时期资料来源：本研究整理实证检验综合分析研究结果，验证研究假设结论与启发研究背景与动机，研究目的寻求理论基础探讨相关文献提出研究假设确立研究方法建立研究模型资料收集样本选择变量转换与调整第二章文献综述第一节公司多元化战略的相关理论和实证文献综述一，多元化的定义

(一)产业经济学观点

产业经济学所探讨的多元化即是[范围经济]（Economicsofscope）的概念，且从公司规模的角度来探讨。一家公司拥有多个工厂生产相同或不同的产品，这种多厂所达到的规模经济（economicsofscale）并非来自于工厂规模的扩大，而是经由多厂间共同分摊治理费用、财务上相互支持，或产品有上下游关系而得以节约交易成本，此即为范围经济。

(二)供需面的观点Ramanujam与Raradarajan（1989）从供给面来定义多元化战略，认为一个公司或是事业单位是藉由内部事业的扩张，或外部的并购、合并的方式来进入新的经营领域。在以上多位学者对多元化定义所做的研究观点后，Ramanujam与Raradarajan（1989）提出了较为综合的看法，认为“公司多元化确实是公司透过内部进展或购并的活动涉及新的事业领域，并导致其在组织结构，行政系统或治理程序上的变革”。这两位学者所提出的看法，比较起来更加的具体和严谨。第二节公司多元化的动机的实证文献综述探讨公司多元化动机的研究专门多，学者倾向列举出许多动机，以致文献中可辨认的动机数量多的难以分类，因此本研究以最有代表性的两种分类方式做代表。(一)Amit&LiRnat依照Amit&LiRnat(1988)的观点，综合历年来各学派的研究，公司多元化的动机，能够区分为综效动机及财务动机两类为:一，综效动机如达到规模经济及范围经济的效益，让消费者享有完整产品消费线的利益，若为相关产品多元化将能够猎取更高市场占有率、规模及知名度因而产生独占优势，藉由产品互补作用，提高市场占有率及获利率。二，财务动机如分散营运风险对非相关产品多元化，运用各种财务方法增加投资酬劳率。事实上多元化事业或集团因为破产成本高，而且政府可不能坐视任其倒闭故破产概率降低及因举债增加使得利息费用有税盾效益。Rumelt(1974)提出逃离动机，认为公司所处产业前景有疑虑，成长机会不多，甚至差不多迈入衰退的时期，因此选择进入另一个新产业，追求成长机会。(二)MontgomeryMontgomery(1994)综合过去文献，将公司多元化的动机分为三个观点：市场力观点、代理人观点和资源观点。Montgomery认为市场力观点和资源观点皆以公司追求利润极大化为目标，但资源观点符合效率理论，而市场力观点并非以追求效率为目标。兹将此三个观点介绍如下：(1)市场力假讲认为多元化公司能够将市场力量由一个市场移转到另一个市场，因此提高公司的整个市场支配力量而提高绩效。即多元化公司成功之处来自于取得聚合力(conglomeratepower)的因素(Hill,1985)。聚合力是将多元化公司在其所经营的各个市场的市场力加总而得。当多元化公司在越多市场具有优势地位，则越有机会使用聚合力将价格提高，甚至取得垄断利润。一般而言，由于公司多元化结合而产生的反竞争行为，起源于以下三种因素：1.交叉补贴(cross-subsidization)又称深口袋假讲(deeppockethypothesis)。多元化公司的子公司采取低于成本的掠夺性定价，企图让竞争对手退出市场，以取得独占地位，猎取独占利润，而短期资金缺口，则由多元化公司其它部门承担。亦即多元化公司以内部整体充足的资金补贴竞争激烈的子公司，以猎取以后更可观的利润。2.互惠购买(reciprocalbuying)由于多元化公司的经营版图横跨数个产业，多元化公司以某一采购部门向某一独立公司采购作为筹码，要求独立公司向其子公司购买投入要素。亦即，多元化公司企图以采购部门爱护子公司，让子公司面对的需求线右移，以及互惠购买。当多元化公司对独立公司的买方力量越大，互惠购买的情形越可能发生。3.相互克制(mutualforbearance)多元化公司间的相互克制，就如同公司在同一市场中默契式的勾结，由于多元化公司彼此涵盖专门多相同产业，通常他们都会专门慎重地在每个产业幸免太大的竞争。依照[多重市场接触](multiplemarketcontact)理论(BernhiemandWhinston,1990)，互相在许多市场也接触的多元化公司，因为体认互相的间的多重市场接触，因此比在单一市场经营的公司，较可不能进入激烈的竞争。(2)代理理论代理理论又可分为以下三个不同观点：1.成长极大假讲(growthmaximizinghypothesis)依照Mueller(1969)的观点由于公司所有权和治理权分离，因此治理人可能有专门强的动机想要增加公司的规模，以满足本身的效用极大。2.自由现金流量假讲(freecashflowhypothesis)当产业步入成熟期时，治理者会将原来用于研发的现金流量转移至追求增加更多的投资机会，Jensen(1986)称之为自由现金流量。而自由现金流量理论隐含经营者可能会降低公司价值的合并行为，而多元化合并是其中之一。3.经营者个人风险分散Montgomery(1994)认为一个自利的治理者为何会追求公司过度扩张的理由有两个：第一、治理者会指导公司采取多元化战略，以增加公司对自己专门才能的需求。第二、股东能够有效率的分散风险，但治理者无法将自己受雇的风险分散，以防止被解雇。因此，多元化可能不是为了追求股东的利益。(3)资源观点Teece(1980)认为资源配置的失灵是导致公司进行多元化的一个缘故。其认为公司某些资源的过剩，假如不能在市场上顺利交易，公司唯有把这些过剩的资源用在多元化生产上面，以猎取更大的利润。这类的资源能够分成两类，一种是在市场上交易成本过高的资源，另一种是无法完整分割的资源。这两种资源都无法在市场上顺利买卖，因此拥有此过剩资源的公司便会施行多元化战略。而Teece(1982)再针对那个观点提出更具体的解释，认为假如公司生产具有范围经济的效果，而且公司能够利用市场交易相互支持，则在公司个不生产的情形下，一样能够享受范围经济的好处。唯有当公司的资产、资源无法在市场上顺利交易时，公司便不得不进行生产的多元化，以充分利用资源。Montgomery认为一般关于多元化以及市场力两者关系的研究，差不多上比较粗略的，也都无法提供两者关系间一个强有力的证明。相对的，代理人观点和资源观点就比较具有讲服力。代理人观点讲明了公司多元化与效率间的关系，资源观点的看法则解释了多元化行为扩增的缘故第三节多元化的分类和衡量方法为了使自己的研究更具有讲服力，许多学者均尝试提出多元化战略分类方式，也有学者直接引用某些常用的分类方式或略加修改后进行实证研究，以下提出一些最常被遵循引用的多元化分类方法：1．Ansoff(1975)Ansoff利用产品/市场扩张战略(表2-1)，讲明公司的成长方式。他认为当新产品在新市场推出时，须采取多元化战略。而多元化战略可再依产品及市场的特性分成水平多元化、垂直多元化及复合式多元化如表2-2。表2-1产品/市场扩张战略市场/产品原产品新产品现有市场市场渗透战略产品进展战略新市场市场进展战略(多元化战略)资料来源：IgorH.Ansoff,“StrategiesforDiRersification”,HarRardBusinessReRiew,Sep-Dec,1975,p114以多元化战略而言，可再依产品及市场的特性分成水平多元化垂直整合、集中式多元化及复合式多元化如表2-2多元化成长战略的分类表。表2-2多元化成长战略的分类新市场新产品顾客\产品技术相关技术无关同类顾客水平多元化公司本身顾客垂直多元化相似顾客集中式新顾客多元化混合多元化资料来源：IgorH.Ansoff,“CorporateStrategy”N.Y.McGraw-HillBookCo.,1965,p.1322．Kolter(1991)Kolter将多元化战略分为三类：A.集中式多元化(ConcentricDiversification)：公司现有产品线，增加具有共通技术或市场的新产品，而不论此产品是否吸引新类型的顾客。B.水平多元化(HorizontalDiversification)：公司增加与原有产品不相关的新产品，来吸引现有顾客。C.复合式多元化(ConglomerateDiversification)：公司进入与公司现有的技术、产品或市场均无关联的新事业。依Kolter的分类方式，多元化战略并未包含垂直整合。3．Wrigley(1970)Wrigley剖析对公司多元化战略活动的观点，将多元化公司分成四种类型：A.单一产品公司(singleproductfirm)，B.重点产品公司(dominantproductfirm)C.相关产品公司(relatedproductfirm)，D.非相关产品公司(unrelatedproductfirm)首度以专业化比率(specializationratio-要紧事业的销售额占总销售额的比率)，来提出对多元化战略的看法。Rumelt(1974)扩充Wrigley的研究，以一个公司所从事的业务，依产品与市场的相关性分成三种比率为指标，建立了多元化战略的分类方法。这三种比率分不为：(1)专业化比率(SpecializationRatio，简称Rs)：在任一年度内，厂商所从事的最大单一业务所得的收入占全体营收的比率。(2)相关比率(RelatedRatio，简称Rr)：在任一年度内，厂商由最大一群相关业务所得的收入占全体营收的比率。(3)垂直比率(VerticalRatio，简称Rv)：在任一年度内，厂商在连续垂直整合生产活动中，所生产之副产品(by-product)，联合产品(joint-product)及最终产品所得的收入占全体营收的比率。4．Raradarajan&Ramanujam(1987)Raradarajan&Ramanujam依照Berry(1979)Wood的模式，提出一个新的两构面的多元化分类方法。其以公司所跨产业数为纵轴，各产业的产品平均数为横轴，四个象限代表四种多元化战略。其分类方法如图2-3所示表2-3所跨产业数高所跨产业数高低高低各产业内产品数的平均数无关事业多元化D高度多元化A低度多元化B相关事业多元化资料来源：RajanP.Raradarajan&RasudeRanRamamujam,“DiRersificationandPerformance:AReexaminationusingANewTwo-DimensionalConceptualizationofDiRersityinFirm”.Academyof经由相关文献整理分析，多元化程度衡量方法有下列几种：1．SIC码(StandardIndustrialClassificationCode)SIC是一种最早被用来衡量公司多元化程度的方法，也是最简单的方法，只计算公司所生产的产品分布于几个四位数、三位数、或两位数的SIC。分布越广代表多元化程度越高。此法优点在于计算简单、数据容易收集、客观明确且具信度；但其未考虑简单计算方法的变异与产业生产性活动的分配，同时未能掌握相关构面，除此的外，由于SIC为等距尺度，无法反应各种多元化活动的重要性，缺乏权重，是其要紧缺点。2．HerfindahlIndex衡量法为了改善上述衡量方法无法反应各种多元化活动重要性的缺失，学者Herfindahl提出以市场集中度(市场占有率)的概念，予以计算多元化的程度。的后学者相继提出以不同加权方法修正Herfindahl指标。3．Rumelt专业比率衡量法Rumelt(1974)关于Wrigley所提出的四种分类的看法，也有进一步的细分，将四大类已九细类来表示，使多元化战略分类有较完整的表现。请参见表2-4。表2-4Rumelt多元化战略分类表大类细类单一事业(SingleBusiness)主导事业(DominantBusiness)重点垂直(Dominant-vertical)重点集中(Dominant-Constrained)重点关联(Dominant-Linked)重点无关(Dominant-Unrelated)相关事业(RelatedBusiness)相关集中(Related-Constrained)相关关联(Related-Linked)非相关事业(UnrelatedBusiness)被动无关复合式(Unrelated-Passive)主动并购复合式(Acquisitive－Conglomerate)资料来源：本研究整理由以上的研究数据，能够了解到，原有公司的事业与多元化新事业的间的关系，组合成各种多元化的类型，其目的确实是在整合与调适以追求公司的成长与效益。Rs：专业比率(SpecializationRatio)，指在任一年度内，一公司的营收中，任一最大单向产业活动的收入占全体的比率。Rr：相关比率(RelatedRatio)，指在任一年度内，一公司的营收中，能够归纳为同一最大相关产业活动者所占的比率。RR：垂直比率(RerticalRatio)，指在任一年度内，一公司的营收中，由一垂直整合连续生产所产生的副产品、中间产品及最终产品的全部销售额所占的比率。Rumlet在1982年将上述分类法加以修正，增加了第四种比率-相关核心比率(Related-CorRatio,Rc)，同时为使分类更加客观将原先九类合并为七类，新的分类方法如下表2-5。表2-5Rumelt(1982)多元化战略分类表符号类不区分标准SB单一事业(SingleBusiness)Rs≧0.95DR主导垂直(Dominant-vertical)RR≧0.7DC主导集中(Dominant-Constrained)0.95＜Rs＜0.7；Rc＞(Rr+Rs)/2DLU主导联结无关(Dominant-Linked-Unrelated)0.95＜Rs＜0.7；Rc＜(Rr+Rs)/2RC相关集中(Related-Constrained)Rs＜0.7；Rr＜0.7；Rc＞(Rr+Rs)/2RL相关联结(Related-Linked)Rs＜0.7；Rr＜0.7；Rc＜(Rr+Rs)/2UB无关事业(UnrelatedBusiness)Rr＜0.7资料来源：Rumelt,RichardP.”DiversificationStrategyandProfitability”,StrategicManagementJournal,3,1982,pp.360.4．Berry(1975)Berry以加权的方式，将分属SIC码个不的产品占所有产品的营收比重，求出Ｐi值，再代入公式求得公司多元化的程度。产业集中度指标：多元化程度指标：I：产业集中度指标，I值越大表示多元化程度越小n：公司跨足SIC分类的事业总数Pi：以SIC的第I项事业的营收占总营收的比率5．多元化熵衡量法(EntropyMeasurement)Jacquemin&Berry(1979)引用Berry在1975年的分类方式，进一步将多元化程度以SIC两码产业及该两码产业内的四码产品线，分成产业间多元化程度及产业内多元化程度(即产品多元化程度)两个构面，用这两个构面来解释公司的多元化程度及方向。此法所采纳的权值是依照物理热力学的逻辑定义，将权值定为，故又称为Entropy法。依熵衡量公式的熵值，介于0.1的间，熵值为0，表多元化程度最低(分散程度最低)、熵值为1，表示多元化程度最高(分散程度最高)，其公式如下：而：公司多元化总程度：公司在两码产业中的四码产品多元化程度：跨越两码产业的多元化程度Ps：两码产业占全公司的销售比率Pi：该四码产品占全公司的销售比率S：两码产业的营运个数N：四码产品的运个数(N≧S)表2-6多元化衡量方式的比较衡量方式方法优点缺点SIC计算公司所生产的产品分布于几个四码、三码、或两码的SIC。计算简单等距尺度，无法反应多元化活动的重要性Rumelt利用Rs、Rr、RR来区分公司多元化1.可判不公司多元化的方向2.可分出产品的比重1.过于主观2.资料不易收集Berry兼顾.公司营运包含的部门与公司部门销售占总销售额的比例1.不能区分相关及非相关多元化2.忽略比例小的部门Entropy1.可进一部区分相关及非相关多元化2.可不能忽略比例小的部门1.计算困难2.资料取得不易资料来源：本研究整理第四节多元化的相关研究文献国外关于公司多元化的研究文献：Ramanujam&Rardarajan(1989)将国外公司多元化有关文献作一整理，一般总体环境、产业环境、与公司特性是一般的战略治理所须考虑的限制因素。例如，公司到底应该多元化至哪个新产业或新的市场定位，同时，在既定的方向上，究竟应以内部成长或购并，或其它方式进入新的市场的决策。另外，为使多元化战略有效执行，得适当调整公司的组织结构及其它所有的子系统，并同时兼顾共同性资源是否产生综效。公司在多元化战略执行前的获利状况会阻碍公司多元化战略的有关决定；执行的后，更须检讨成败的问题。多元化对财务绩效、资本结构、公司价值与系统风险阻碍。过去几年许多战略与财务金融学者不断积极研究，希望能整合战略与财务领域的理论与实证，而成为财务领域内新的财务战略观念。藉以引导公司经营者制造竞争优势。产品多元化战略运用是相当普遍，国内、外文献相关研究专门多，以下选取几篇跟财务绩效、杠杆及风险有关文章。首先研究公司多元化程度与获利能力的学者是Gort，他在1962年以美国111家大型公司从1947至1957的财务资料，研究是否多元化程度愈高，公司的获利表现会愈好，结果发觉，两者间无显著相关。在Gort的后亦有多位学者，以类似Gort的方法来研究多元化程度与获利能力的关系，结果者与Gort的研究相同。Rumelt从246家样本公司统计数字举证多元化战略与财务绩效的间关系如下：一，平均而言相关事业较其它种类事业的表现好。二，相关-集中(related-constrained)事业平均而言酬劳较高。三，非相关事业的绩效表现不行。以上的研究者在衡量公司绩效时，并未将风险考虑在内，然而事实上若某个战略能够导致较高的获利能力，但却伴随着极高的风险，则此战略仍然不为公司所采纳。故对公司而言，若能同时考虑多元化战略所导致的风险与获利能力，则是更有意义的。公司获利与风险两者间的关系，最先是由Bownan(1980)开始研究。他发觉有60%的产业两者间的关系为负，若能采行正确的多元化战略可同时降低风险并提升获利。GrantandJammine(1988)本篇文章他的样本是比较305家英国大型制造业公司，从1972–1984年在Wrigley/Rumelt间多元化战略下的不同酬劳及销售，实证结果在Wrigley/Rumelt多元化战略与公司的规模、资本贡献率、财务杠杆及产业不的间呈现微弱关系，公司规模与多元化间关系不显著，相关多元化较非相关多元化可获得更多利益。Chang和Thomas(1989)的分析却认为多元化厂商的风险与其面对的产品市场的风险有正相关，与公司规模和子公司多寡有负相关，而多元化战略却对风险无显著阻碍。MichaelandChatterjee(1994)本文要紧探讨一般观念认为公司多元化能够降低非系统风险，但不阻碍其系统风险。作者从几个因素例如公司战略、资本投入、研发程度、财务杠杆、公司规模及获利能力等方面来探讨其与非系统风险及系统风险的间关系。他从Fortune500中选取246家公司，观看期间取1968–1988发觉公司多元化与系统及非系统两种风险呈现U形陡峭图形，也确实是公司多元化能够使风险降低到一定水准后呈现风险上升趋势。尤其非相关多元化有较高风险，因此寻求此类多元化来降低风险有时适得其反。作者发觉系统风险及非系统风险的间有高度相关，因此建议公司在多元化同时必须建立公司有利的竞争核心力。LangandStulz(1994)本文作者从COMPUSTAT数据库找出样本在1978-1990年平均总资产超过一亿美元公司。要紧在探讨公司价值与多元化程度的关系。作者以Tobin’sq来衡量产品多元化对公司价值的阻碍，作者以部门销售、部门资产及部门数目三种计算方法做为多元化程度衡量指标。运用t统计及回归分析方法从实证中发觉公司无法经由产品多元化的途径达到绩效提高，高度多元化公司q值明显低于单一产品公司，这表示产品多元化会使公司的价值下降。然而没有证据显示，多元化程度愈高，会使得公司价值愈低。BergerandOfek(1995)作者针对1986–1991期间总资产大于二千万美元及各营业部门的营业收入占总销售达1%以上的美国公司，探讨多元化程度与公司价值的间关系。他们运用复回归分析发觉多元化会降低公司价值。相关程度较高的多元化对公司价值有正向关心。Tallman&Li（1996）以美国192家多国籍公司1987的资料证实，绩效指针以销售酬劳率为衡量，则厂商多元化程度上升，但到达一定水准后，酬劳率反而下滑．相对的，亦有学者发觉产品多元化与绩效关系之实证并不一致，（Hoskisson&Hitt,1988，amanujam&Varadarajan）综观其缘故能够归纳为下列几个因素：1.产业特性的差异2.不同之绩效与战略衡量3.不同的衡量期间4.高阶经营者之领导及公司文化的变量5.未区分相关或非相关多元化6.未区分产业间与产业内之多元化，公司多元化程度并非与其产生绩效成正比，故公司竞争力之提升反而有时须适度的减角化，并代之以更专业化的多元化战略，方得以确保其经营绩效．国内的研究要紧有：关于公司多元化动因方面的研究文献有：程俊杰.高汝熹.郁义鸿(1998)分析了混合多元化经营的动因。郭昕炜，徐康宁（2001）分析认为企业的多角化经营决策常常是多种因素综合驱动的结果。中国企业多角化经营的动机与当前转型期间的专门进展时期、企业经营制度和社会文化背景有着紧密的联系。在中国经济转型期间，企业多角化经营往往脱离企业自身条件，有盲目“做大”的倾向。叶学峰，魏江(2001)指出多元化本身并无优劣对错之分,现实中许多多元化的失败要紧是由经营中的众多非理性因素造成的。张丽立（2002）分析了企业多元化的内部动因和外部动因。关于公司多元化经营和公司绩效方面的研究文献有：刘力（1997）分析了多元化经营多企业价值的阻碍。程俊杰.高汝熹.郁义鸿(1998)分析了企业混合多元化对企业绩效的阻碍。徐康宁（1999）分析了部分上市公司多元化对公司价值的阻碍。朱江(1999)利用1997年上市公司年度财务报告中的资料,设计并选择了若干衡量多元化程度和经营业绩的定量指标,对企业多元化战略与经营绩效之间的关系进行了定量分析,得出了以下几个结论:第一,从整体上看,多元化程度和其经营业绩之间没有显著的因果关系;第二,企业多元化经营尽管没有伴生出较高的经营利润水平,却能够降低经营风险,减少利润水平的大幅波动。袁芳（2001）分析认为多元化对企业绩效产生阻碍。相关多元化对企业绩效产生正的阻碍。杨雷，洪元义（2001）实证分析认为非相关多元化对上市公司业绩来了负面阻碍。金晓斌,陈代云,路颖等(2002)基于公司特异性思想,在Ｌｕｃａｓ的动态递归理论框架下,探讨了公司特质与市场激励以及公司多元化经营边界之间的相互关系,并从理论上统一了对多元化本身的争论。同时,本文对沪深两市379家上市公司1998—2000年间多元化经营状况变动与公司价值变动情况、经营绩效的研究证实了模型的有关推断,即多元化经营本身是中性的,但多元化经营的方式、多元化经营的边界与上市公司的超额价值以及经营绩效之间存在显著的相关性。表2-7不同绩效衡量指标应用于检验公司绩效之优缺点绩效衡量指标优点缺点会计数字1.方法相对简单2.不需要费时查找宣告日。1.需依照个不公司调整风险。2.绩效比较基础的选择问题(ROA、ROS)。3.会计数字可能不实，导致结果可能无法信赖。4.每家公司会计方法、适用税法不尽相同股票酬劳1.方法相对简单1.需依照个不公司调整风险。2.需找出正确的宣告日。3.股价不只反应多元化讯息，因此无法单纯捕捉多元化战略效果。Tobin’sQ1.不需依照个不公司调整风险2.没有绩效比较基础选择的问题3.不需查找宣告日1.需假设金融市场是具有效率的，公司价值是其以后现金流量的不偏可能值。2.计算方式涉及各种可能。3.规模效果与产业效果会干扰结论。产业乘数法1.不受产业阻碍2.不受会计数字扭曲阻碍3.能捕捉多元化之战略效果4.不需查找宣告日5.能够找出阻碍公司价值增减的因素1.数据处理上较为繁琐。2.需假设市场具有效率性，公司的经营绩效才能充分反映在股价上。资料来源：本研究整理第五节小结多元化战略属公司阶层追求成长的战略的一种方式，其方式可能透过公司内部进展、购并或合资等方式，将公司原事业触角伸向其它相关性强或毫不相关的事业领域。观念尽管简单，但涉及多元化投资案金额往往相当庞大，甚或跨越国界。因此，进行多元化时若不能审慎分析，多元化战略往往会给原事业带来相当大的困扰，或甚至拖垮原事业。因此，相对的，假如多元化运用得宜，公司可能由单一事业逐渐形成公司，其所形成的竞争优势也往往可使公司享受相当一段时期的风光岁月。中国在二十年来的经济进展一向显示是个劲力十足的成长经济，经济成长带动了中国公司的成长。成长模式有多种，许多中国公司选择多元化经营，以为成长战略的一部份。然而中国的要紧公司所采纳的多元化模式却与先进国家公司所采纳的多元化不太相同；先进国家的多元化公司本身是一独立公司体，在法律上是一个个体，但拥有许多彼此不同的事业单位，不论其不同的事业单位是由内部进展或外购而来，差不多上这些事业单位都属于同一家公司，因此有些多元化程度高的公司虽称作公司，但其集团(conglomerates)的性质与中国公司(businessgroup)迥异。中国公司进行多元化的模式有两个选择，一种是在原有公司增加新产品线，新产品线的增加并不必定导致成立新的独立关系公司，或不必定spin-off，这种模式可叫[公司内生殖的多元化]。另一种是成立另一家所有权独立的公司，这种模式可叫[集团化的多元化]。从上述公司多元化战略实证研究的文献综述中，我们能够看到公司多元化研究的领域是特不广泛的，而且颇具现实意义，从作者所使用的实证研究方法来看，也是“丰富多彩”，因此能够讲，这些公司多元化的实证研究文献，为我们提供了丰富的理论和方法的宝库，值得我们借鉴和汲取，并通过与我国的实践相结合，来推动我们公司战略研究的进展与创新，本文研究也是在借鉴，汲取上述文献的研究方法和研究思路的基础上形成的。第六节资料来源和样本分布本研究的资源来源要紧是wind资讯系统，天相资讯系统，CEIC，而样本公司则要紧是参考光大金融研究公司的股票池里面的263家上市公司，其中剔除5家金融业上市公司，以及1999年后上市的6家上市公司，共计252家上市公司。选择这些公司的一个要紧缘故是这些公司大多是相应行业的代表公司。公司治理结构相对较好，信息披露也相对充分，从理论上讲这些上市公司差不多能够作为了中国证券市场上上市公司的代表样本了。本文资料要紧是局限于这252家上市公司在1999年度及2003年度的相关数据。在上市公司中，从事多元化经营的公司越来越多，差不多形成一定的数量规模。这些上市公司中有许多原先并不是多元化公司，在上市初期有明确的主营业务，只是在上市之后走上了多元化经营之路。事实上，专门多上市公司在上市之后，通过资产重组或者对外投资等手段经营范围不断扩大。如何界定多元化公司所处在行业？我们按照1999年4月中国证监会（CSRCChinaSecuritiesRegulatoryCommission）制订的《中国上市公司分类指引（试行）》的分类方法，以主营业务收入所占的比例来划分是可行的。表2-8本文样本上市公司的行业分布统计行业采掘业传播文化事业电水煤气业电子业房地产业服装毛纺织业机械设备仪器建筑业交通运输存储金属非金属业农林牧渔业批发零售业社会服务业石油化学塑料食品饮料业信息技术业医药生物造纸印刷综合类总计公司数1331311141051916243139211091445252资料来源：本研究整理第三章研究方法及研究设计第一节研究方法1．回归方法：由于本研究探讨上市公司多元化程度与财务关系的比较，所用为混合的数据，故采纳paneldata处理。一般而言，若用传统OLS处理混合数据将会忽略横断面数据异质变异以及时刻序列的自我相关性等问题。而paneldata可同时处理横断面(cross-section)与时刻序列(time-series)并存的数据类型，关于各家公司异质变异的操纵较单独使用横断面或时刻序列的数据分析方法来的好。paneldata由于同时处理横纵的数据，故观看样本较多，自由度增加，提高解释的效率(Hsiao,1985)。此外paneldata可减少变量间共线性的问题发生，幸免产生假的结果。paneldata就其常数项是否为固定或随机值，又分为固定效果模式(fixedeffectmodel)和随机效果模式(randomeffectmodel)。(1)固定效果(FixedEffectModel)固定效果模式又可称为[虚拟变量模式(dummyvariablemodel)，其函数形态如下：其中，为虚拟变量，i=1,2,3,,N，表示同一时期的不同横断面资料；t=1,2,3N，表示研究的时刻单位；为第i单位在第t期的因变量的样本观看值；为第i单位在第t期的第k个解释变量的样本观看值；为随机误差项，且；，k=1,2,...K为方程系数，假设在一段时刻内为固定不变常数，，i=1,2,3,N，为截距系数项，每一个体单位不同，但在同一时刻内为固定不变，表示各公司的个不效果。由上式中可知，固定效果模式同时考虑时刻序列与横断面数据，利用截距项()代表效率水准的不同是因为公司而异，而非因时刻而异。固定效果模型假设不随着时刻而变动，个不公司在相同期间的生产效率，表现于常数项的变异。可利用组内可能法(withinestimator)以最小平方法(OLS)来可能，求得计量的一致性。若皆相等，表示公司的间无不同的特质，即所有的N样本能够视为同一组样本，现在则不须设虚拟变量模型，直接以传统回规模是可能即可。(2)随机效果(RandomEffectModel)随机效果模型又可称为误差成分模型(errorcomponentmodel)，其函数型态如下：其中为截距项，代表每个横断面有不同的结构，其以随机变量表示；为截距的误差项，。为第i家公司第t期第k个解释变量；为误差项且由以上可知，随机效果模型与固定效果模一样，可处理混合型数据。然而随机效果模型假设并非一个固定值，而是一随机的方式出现。同时亦假设母体内相似性高，故不采纳母体全部，而透过随机抽样的方式选取样本。随机效果模型可利用最小平方法(GLS)来可能，其所可能的参数会较组内可能量更具有效性。(3)固定效果、随机效果与最小平方法的差异以下将讲明固定、随机与最小平方法的特性与差异:表3-1固定、随机效果与最小平方法的比较数据分析法特性假设最小平方法当数据型态为横断面与时刻序列并存时，使用最小平方法会因忽略横断面数据的间的差异性而产生无效率的结果。假设每一个观看值为iid。固定效果模式以固定截距代表横断面各公司的差异。特不考虑横断面数据的间的差异性，以消除各公司间的偏差随机效果模式截距项以随机的方式出现，以表示横断面各家公司不同的结构。截距项有随机效果，然而样本的数量专门大时，这随机的分配项会呈现正态分布。误差项变成()，故不再是iid。资赖来源：本研究整理(4)固定效果与随机效果的推断法则如何在固定效果模型(FixedEffectModel)与随机效果模型(RandomEffectModel)的间做选择，使数据能被合宜的解释？Mundlak(1978)提出HausmanTest来进行检定。他认为随机效果中可能与有统计的关系，使得随机效果模型的可能量产生误差与不一致性。因此当与有关系时，则应采固定效果模式(FixedEffectModel)；反的则应采纳随机效果模型(RandomEffectModel)。HausmanTest的假设模型如下：而Hausman的检定统计量为：其中为固定效果的可能式；为随机效果的可能式；若H值大于拒绝域则拒绝，并采纳固定效果，相反的若H值小于拒绝域，则应采纳随机效果。3，事件研究法：依照Fama（1976）的效率市场理论，将市场效率程度分为弱势效率、半强势效率及强势效率市场，理论上认为市场上各种证券的价格，会充分反映所有可获得的信息内容，投资人是无法击败市场而获得超额酬劳。但实际上，由过去的文献中明确显示市场关于不同信息的反应程度及效率会产生差异，投资大众在面对各种信息下产生推断，进而阻碍公司在市场上的证券价格变化，而使得揭露讯息的公司有超额酬劳的情况产生。在探讨某一特定事件的发生或公布，是否会对公司的证券价格产生阻碍时，最常被使用的方法为事件研究法（EventStudy）。事件研究法应用的起源为Famaet.al.（1969）利用此方法来探讨股票分割事件的宣告对公司证券价格的阻碍，以及观看资本市场的效率，的后学者将此种方法称为「事件研究法」。事件研究法在实证研究上的应用特不普遍，在事件研究法的架构下，研究者利用检验实际酬劳与预期酬劳的差异，来作为是否有超额酬劳产生的推断。而为了求得预期酬劳而进展出不同的模型，例如：均数调整酬劳法（meanadjustedreturn），市场调整酬劳法（marketadjustedreturn）、市场模式（marketmodelreturn），其中以市场模型最常被使用注一。在完成超额酬劳的计算后，由于特定事件的事件日不确定或事件日大都超过一天，因此，Famaet.al.（1966）进展出的累积超额酬劳率计算方法，是将事件期间的平均超额酬劳累加起来，进而获得特定事件关于公司证券价格的累积阻碍数，此法一般称为累积超额酬劳（cumulatiReabnormalreturn,CAR）。国内一般用事件研究法进行实证研究的事件包括股利宣告、现金增资、盈余宣告、董监事改选、库藏股宣告、资产重估、盈余预测、公司重整等，在以往的文献中有许多探讨上述事件关于证券价格的阻碍的研究，一般而言都直接利用事件研究法，引用估算模式来计算超额酬劳，的后用累积超额酬劳法（CAR）来检验特定事件的宣告关于股价是否有显著的阻碍。对公司而言，信息的传达及事件的公布，都需要通过治理当局缜密的研究及考虑，以因应事件公布后产生的信息后果。过去的文献大幅度的探讨各种不同事件的公布及发生关于公司证券价格的阻碍，有许多公司为了幸免特定事件对公司价值造成的不良阻碍，而采取盈余治理的方式来平衡公布事件对公司股价造成的波动，由此可知，用研究的结果来评估公布事件对公司证券价格形成的阻碍是相当重要的。其中，为样本i在第t日的股票超额酬劳率；为样本i在第t日的实际大盘成交额；为样本i在第t日的预期股票超额酬劳率；t为-30到+30，代表事件期间的交易日。全体样本平均超额酬劳率是指，将上述同为第t日的个不样本超额酬劳率加总，再除以样本总数，计算公式如下：其中为全体样本在事件期第t日的平均超额酬劳率；n为在股票市场多元化上市公司的样本总数；t为-30到+30。个不样本累计超额酬劳率的计算公式：其中为样本i在事件窗口的累计超额酬劳率；b为事件窗口的起始日；e为事件窗口的结束日。全体样本累计超额酬劳率的计算如下：其中为全体样本的事件窗口的累计平均超额酬劳率。在超额酬劳率的检验方面，由于可能期与事件期的样本资料并不相同，因此当我们以事件期的资料代入可能的模型求出超额酬劳率时，我们便必须对t值做样本可能上的调整，t值调整的方法如下：其中为样本i在第t日的T值；为样本可能期的标准方差；定义如下：其中为事件期的事件酬劳率；为可能期的实际酬劳率；为可能期的平均酬劳率；为可能期的天数。其中为样本连续如的累计t值，m为事件天数。4，.差不多的金融计量经济模型为：GARCH—M(p,q)模型（Engle,Lilien,Robins1987）：其中为股价的t期收益率，是随机过程{,t>0}的随机扰动项，为第t-1期获得的所有信息的信息集合，为给定信息集合时的条件方差。5，本文由于受限于数据，因此无法明白多元化公司实际多元化的时刻，只能依据资料推断多元化公司是否多元化到下一个会计年度里。因此，本文只能架构一个多元化概率模型，借以探讨不同多元化形态公司的存续概率是否受到不同因素的左右。探讨阻碍多元化公司多元化存续概率的分析里，最好的方法是能够直接观看多元化公司面对多元化决策时的“价值函数(ValueFunction)”。然而多元化公司的价值函数多半无法得知，只能观看到多元化公司是否存续多元化。因此，文献上多半以设立ProbitModel作为探讨多元化公司多元化存续概率的实证模型。本文多元化公司的存续概率模型如下：代表多元化公司i的价值函数，然而无法直接观看。只是假如大于等于零时，能够观看到该多元化公司会存续多元化到下一会计年度，因此本文将存续多元化到下一会计年度的公司设定＝1。多元化公司假如停止多元化，则本文设定为＝0。另外，为阻碍公司多元化是否存续的因素，另一方面，本文也探讨阻碍公司价值的阻碍因素。本文公司价值模型为：其中代表阻碍公司价值因素，代表相关公司价值；由于公司的多元化决策可能是内生决定，使得决定多元化存续概率的因素可能会阻碍存续多元化公司的公司价值。因此，假如直接对价值模型以最小平方法(OLS)进行可能，可能会产生样本选择性的偏误。为幸免此一偏误，本文将以Heckman(1979)所提出的两时期可能法(Heckman’stwo-stepestimation)加以修正。因此多元化公司的价值模型为：Heckman(1979)所提出的两时期可能法(Heckman’stwo-stepestimation),存在正在多元化的公司的期望条件公司价值。假定＝1。我们有：同样没有多元化公司的期望条件公司价值为，在那个地点我们有：样多元化公司和非多元化公司的公司价值差为：上式中的是有式可能得到的，关于多元化公司，<0,使得高估，同样关于非多元化公司>0使得低估。Heckman二时期可能的精神在于：假如多元化存续概率模型与公司价值模型的误差项差不多上正态分布，则多元化公司价值模型所得到的可能参数将具有一致性。因此，第一时期本文首先以多元化公司多元化存续概率模型的可能参数，计算样本选择偏误的校正因子。第二时期再将校正因子加入价值模型。由回归来可能出，并由的统计显著性，进而推断是否在OLS可能时，会因为忽略的存在而产生偏误。可能模型：在变量的设定方面，依据Maddala(1983)所言，倘若式里的多元化存续概率模型与公司价值模型使用相同的解释变量则将会造成共线性的问题。因此，两模型的解释变量将会有所不同。差不多上阻碍多元化公司多元化存续概率与公司价值的决定因素，要紧是公司的特性与产业的环境。第二节研究假设观念性研究框架观念性研究框架观念性研究框架公司特性公司历史公司规模公司获利治理结构财务结构组织结构其他情况治理经济学治理者特性年龄，学历持股比率及CEO双元性市场价值短期表现股票超额收益率长期表现：超额公司市场价值金融经济学产业特性环境不确定技术僵化产业组织学战略选择多元化的类型多元化的进入方式战略治理学财务绩效ROA，ROEROS财务经济学一般环境市场开放宏观经济学图3－1观念性研究框架资料来源：本研究整理依据第二部分的文献综述，整理的本文研究的观念性研究框架图3－1。由图3－1的讲明，能够推出以下的研究假设：1．首先，关于多于公司多元化动机的研究有如下的假设：一般环境：假设一：随着时刻的通过，中国经济体系渐趋完全，市场化程度日益提高，上市公司多元化程度也日益减少。(-)产业特性：假设二：随着时刻的通过，若上市公司公司所处核心产业的产业成长率渐缓，获利率降低，上市公司多元化程度会增加。(+)由Wrigley(1970)提出所处产业远景不佳的公司，其多元化方向可能偏向非相关产业但成长性看好的产业。Rumelt(1974)提出“跳脱假设“(escapehypothesis)，即其认为公司因所处行业前途堪忧，可能成长有限，或已进入获利衰退时期，因此进入另一新行业，以开创新机会。ChristensenandMontg