基于行为金融学分析公司理财的综述(定稿)

精选优质文档-----倾情为你奉上精选优质文档-----倾情为你奉上专心---专注---专业专心---专注---专业精选优质文档-----倾情为你奉上专心---专注---专业基于行为金融学分析公司理财的综述摘要：现代金融学以严密的逻辑和数学推理建立起庞大的理论大厦,Markowitz的投资组合理论，Modigliani—Miller的MM理论，SharPe等人的资本资产定价理论，Fama的有效市场理论，Black—Scholes—Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论等都在公司理财中起到了非常重要的地位，成为现代金融学的理论基础。但在20世纪80年代中期以后，金融市场上日历效应、IPO溢价、封闭式基金之迷等异象不断出现，传统金融理论对此已经无法解释。越来越多的学者开始修正传统理论的假设，行为金融学理论悄然兴起。行为金融学(behavioral

finance，BF)是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。本文将着眼于筹资、投资、融资、收益分配四个角度，以行为金融学的理论来探讨和解释公司理财行为。以期为所有关注行为金融学的人士提供一些研究参考。关键字：行为金融学、公司理财、筹资、投资、融资、收益分配正文：行为金融学对支撑传统金融学最基本的根基——理性人假说、有效市场假说提出了质疑，并以此为起点，对公司理财中一些基础性、奠基性理论进行了质疑与改进。一、行为金融学对于传统金融学根基的质疑（一）人并非完全理性根据有效市场假说的观点，人是完全理性的，投资者是风险厌恶的，他们总会根据期望效用最大化和贝叶斯法则进行决策。然而事实并非如此，Kahneman和Tversky(1973)的研究指出，投资者在决策时，并不遵循期望效用最大化原则，他们并不看重决策最终获得财富的绝对水平，而更加在意以某参照点为标准的相对财富的变化状况；Kahneman和Tversky(1979)进一步研究表明，投资者并不是风险厌恶者，而是损失厌恶者。VanRaaii(1981)提出的“经济心理学”更表明，当经济环境反应出一般经济状况的改变时，由于个人因素的差异，不同的人对经济情况会有不同的认知与感受，加上个人主观的价值判断，进而通过行为表现而与经济环境产生复杂的互动关系。换言之，不同的个体对市场或经济状况会有相同或不同的“认知”(Perception)，进而转化为行为和彼此间的相互作用，最后再反馈到市场和经济中。传统金融理论将人视之为理性，认为价格变动的原因主要来自于基本面的变化(盈利水平、宏观经济环境等等)，而忽视了个人和群体决策的作用。(二)非理性投资者的行为并非随机交易而是群体行为有效市场假说在理性人假设之后，进一步放松假设。即使存在非理性投资者，但他们之间的交易是随机进行的，所以彼此的非理性行为会相互抵消掉。但在一个群体中，人们容易受到群体情感的感染，倾向于放弃自己的偏好与习惯，忽略自身可获得的信息而采取与群体行为相近的行为。认知的系统偏差会导致人们的认知受到整个系统因素的影响，也受到自身所在群体的因素的影响。Shiller(1999)指出由于人们注意力的限制，只能关注那些热点信息，并形成相似的信念，而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。羊群效应，即从众行为，也是人类社会中的一个非常普遍的现象。处于群体中的人们彼此模仿，相互传染，通过相互间的循环反应和刺激，情绪逐渐高涨人们逐渐失去理性。在金融市场中，通常会导致热点的频繁出现，严重的时候将出现市场泡沫和金融危机。(三)套利者不能保证市场有效有效市场假说的最后一道防线认为即使投资者的行为并非随机，但由于市场上套利者的存在，也会将市场拉回到有效的基本面上，非理性投资者最终会因为财产消失殆尽而自动离开市场,市场依然将是有效的。现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限,套利者的存在并不能保证市场的有效。二、公司理财与行为金融学公司理财包括三个最基本的方面：融资活动、投资活动、；这三个内容的相互联系，的数量、结构与会影响到的规模、组合与效益；投资的规模最终影响企业最终受益。以下，将试图从融资、筹资、投资、收益分配四个方面来解释行为金融学中所涉及到的相关理论及理念观点。融资与行为金融学：公司融资决策过程中存在两个关键行为阻碍,一个来自公司内部经理人,另一个来自公司外部投资者。前者称之为行为成本,指由于经理人的认知偏差和情绪波动所导致的成本或价值损失,因为经理人在决策中也经常受认知偏见、厌恶损失、过度自信、锚定等因素的左右。后者源于投资者和职业证券分析师的行为偏差,导致证券市场价格背离证券基本价值,并对经理人决策产生干扰。Baker等(2004)将行为公司财务研究分为两类:一类是经理人理性而投资者非理性,公司价值被误定时,经理人的理性投融资决策;另一类是经理人非理性的特殊偏好和认知错误对投融资决策的影响。1、投资者非理性对经理人融资决策的影响。相关理论：市场择时(MarketTiming)理论Stein(1996)指出,当股价过高时,理性的经理人应利用投资者的热情发行更多的股票;反之,当股价过低时,应回购公司股票。对公司融资选择行为和资本结构的观察和实证研究表明,证券发行时机选择的现实证据与这一理论显著一致。首先,从总体水平上看,当股市价格总体高企时,上市公司股权融资比例上升;反之,当股市总体低迷时,上市公司股权融资比例下降。这说明上市公司已将资本市场变化作为融资时机选择的考虑因素。其次,对于单个上市公司,证券横截面收益的可预测性间接表明经理人在对证券发行时机进行选择。Baker和Wurgler(2002)的实证研究表明,当总体股市价格高企时,全体新发行中新股发行所占的份额——即“股权部分”较高;反之,当总体股市低迷时,全体新发行中的股权部分则较低。这暗示了公司是在根据资本市场条件的变化来选择融资时机。毕竟股价高企时,经理层将会在股价回归到一个更理性的价格水平之前发行更多的股权。2、经理人非理性对经理人融资决策的影响。虽然主流经济学认为,多数公司为解决经理人与股东之间的委托-代理矛盾,建立了良好的激励约束机制,能有效降低因经理人自利行为而使股东面临的道德风险,故“公司价值最大化目标”是能够得到保证的。但行为金融学理论认为,激励约束机制对于非理性的经理人几乎不起任何作用,因为非理性的经理人同非理性的投资者一样,不能认识到自身的非理性行为,故股票期权激励或债务约束都不能改变经理人行为的非理性。相关模型：（1）Landier和Thesmar（2004）提出了一种可参考的理论框架来分析经理人过度自信对公司融资决策可能造成的影响。他们建立了一个关于最优债务契约的简单的委托代理模型，模型中不同阶段控制权的分布成为具有不同目标函数的利益主体相互博弈的重点。当仅存在债务契约时，过度自信的经理人会选择短期债务契约，而理性的经理人会选择长期债务契约，从而达到分离均衡。从现实的角度考虑，过度自信的经理人显然更倾向于选择短期债务，这是因为：①过度自信的经理人往往会高估投资项目的收益，这使得他们对未来现金流存在良好的预期，从而他们会选择短期债务；②过度自信的经理人往往会高估自己的经营能力以及资金筹措能力，尽管长期债务可以有效降低续贷风险，但过度自信的经理人更愿意选择成本较低的短期债务，因为他们相信自己有足够的能力不断筹集新的成本较低的资金。（2）Heaton(2002)认为,经理人融资决策可以用优序融资(PeckingOrder)理论来解释。按照优序融资理论,企业融资顺序是先内源融资后外源融资。由于经理人比资本市场更乐观,相信公司股价是被低估的,除非经理人已用尽内源资金或债务资金,否则,经理人是不会发行股票融资的。3、与企业融资相关理论的行为金融学理论：有限套利（limitstoarbitrage）又称套利限制套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。传统金融理论构架中重要的一个部分有效市场假说认为，市场是有效的,资产的价格反映一切信息,资产的价格和价值是一致的。因为,市场中理性的交易者能够正确评估资产的价格,如果还存在很多非理性交易者,那么如果一方面非理性交易者的非理性行为相互抵消,则对市场有效性没有影响;另一方面,如果非理性交易者的非理性方向是相同的,这时候由于套利的存在,短时期内的价格偏离很快会得到纠正,从而使市场能够恢复效率。Shleiefr和Vishny则认为,套利的力量不可能不受到条件限制,在各种客观情况的约束下,套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响,所以市场并不是有效的。他们把这称之为套利限制。而这种限制具体包括:（1）基本面风险。有关某只股票基本价值的一些坏消息,会引起股票进一步下跌从而导致损失,与此同时,由于替代性证券很少是完美的,甚至经常是高度不完美的,从而使得消除所有基本面风险成为不可能。（2）噪声交易风险。指被套利者利用的价格在短期内恶化的风险。此思想由Delnogeta(1990)提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券,套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的,那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然,如果价格最终收敛于基本价值,那么有长远视野的套利者会对噪声交易风险置之不理。噪声交易风险之所以重要,是因为现实世界中许多套利者是短视而非有长远视野的。这是因为许多套利者是职业资产组合经理,他们不是管理自有资金,而是代客理财。用Shleifer和Vishny(1997)的话说,这是大脑与资本的分离。这种代理特征有重要的后果:缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者,可能简单地基于套利者的回报来评价套利策略。如果套利者正试图利用的价差在短期内变遭导致损失,投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去,此时恰是投资机会最吸引人之时,他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他的行为如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼,在短期受损后,债权人看到附属抵押品贬值,会要求偿还贷款,又引起过早变现。（二）筹资与行为金融学在公司的筹资中最重要的是资本结构和债务结构。在确定资本结构和债务结构的过程中有两个关键的行为阻碍因素,一个来自于公司内部的管理人员,一个来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本,行为成本减少价值创造,它是由经理人的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资者和职业证券分析师的行为偏差。他们导致证券市场价格背离证券基本价值,并干扰经理人的决策制定。1977

年,美国经济学家Ross首次将非对称信息引入资本结构理论中,假设公司的经营者对未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有,投资者只能依靠经营者披露的信息间接地评价公司的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具,由于破产概率与公司质量负相关而与债务水平正相关,外部投资者会把较高负债视为高质量的信号。负债比例上升表明经理者对公司未来收益有较高期望,传递了经理者对公司的信息,同时也会促使经理者努力工作,公司的资本成本得以下降,公司市场价值随之上升。Mayers的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入公司融资理论研究,

在这里,

Mayers（1984)

采用了另一位经济学者Townsend（1978)

早期提出的“优序融资”的概念。优序融资理论的中心思想就是:

偏好内部融资,

如果需要外部融资,

则偏好债券融资。随后,

Mayers

与Majluf在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的Mayers一Majluf模型,

系统地论证了这一观点。相关理论：行为资产组合模型Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论于2000年提出了行为资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory，BPT），该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限。行为资产组合理论是在期望理论与风险选择的两因素理论的基础上，通过与传统CAPM资产组合理论相对比而发展起来的。期望理论是Kahneman和Tversky（1986）首先总结并提出来的。期望理论指出：人们决策的依据是建立在他们的期望之上，而期望是人们对决策可能带来各种后果的价值函数(ValueFunction)的加权平均值。风险选择的两因素理论是Lopes（1987）年提出来的，主要是用来分析人们在面对不确定性时的目标和选择之间的关系。当投资者在进行投资决策时，不可避免地将遇到期望理论和风险选择的两因素理论所提出的问题。所以，在投资决策时，投资者们并不总是像传统资产组合理论的要求那样把所有的资产一一计算、比较和排列，更普遍的情况则是他们将对资产进行逐个选择，从而更倾向于以金字塔式的方式构建资产组合。行为资产组合理论指出，投资者构建的金字塔式资产组合，主要取决于五个关键的因素：（1）投资目标。不同的投资目标将使投资者在资产组合各层之间的财富配置不同；（2）资产组合各层的参考点。在衡量不同资产层的投资目标时，越高的参考点水平将使得所选择的证券越具有增长性和风险性；（3）效用函数的形状。凹度较大的效用函数，反映了投资者的收益目标不高，意味着在某种证券的投资收益方面较容易得到满足，这将使得在既定的投资预算条件下，资产组合中对应的资产层可以配置该类证券中更多品种的证券；（4）信息的知情程度（不论是真实的或是想象的）。如果投资者认为他在某些证券方面拥有信息优势，那么他将对该证券持有超高份额的头寸；（5）面对投资损失的厌恶程度。如果投资者越害怕面对投资损失，那么这种行为倾向将使他多持有现金等流动性高的资产的可能性越大，或者在投资时更可能持有多种证券。但是，这种分散性投资，并不是因为希望获得投资多样化收益，而是避免面对单一证券组合在投资失误时很容易看到的回旋余地很小的投资损失。（三）投资与行为金融学现在的行为金融学研究大多围绕投资进行研究，相对于公司的其他三个日常行为，行为金融学对于投资行为的研究是比较深入的，且有了一定的理论支撑，并且在实践中得到了认可。投资者是证券市场的参与主体，他们的心理行为在很大程度上决定了证券的供求变化，甚至影响证券价格的变化。而不同国家的市场投资者由于文化和社会的差异又具有不同的投资行为偏好。Keynes曾经在其“空中楼阁理论”中就开始关注投资者自身的心理影响，该理论主要从心理因素角度出发，强调心理预期在人们投资决策中的重要性。他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”。投资者的非理性心理特征有，1、过度自信行为金融学研究发现，人们在投资决策中总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力，表现出过分的自信，因而容易忽视客观情况变化造成决策失误的可能性。一般而言，投资者的过分自信对他们正确处理信息有两个方面的影响。一方面影响是如果投资者过分自信，那么他们就会过分确信自己收集到的信息(包括自己收集的错误心计)，从而轻视一些真正的能够发应实际景况的信息.2、回避损失行为金融学的研究表明，人们在投资活动中，内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重往往大于“趋利”因素的权重。因此在证券的投资中人们首先考虑的是哪些证券可以“避害”就是产生风险的时候损失比较小，然后才去考虑收益。3、时尚与从众心理人类社会存在一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相影响，往往具有类似或相近的思想。而人们的相互影响对人的偏好改变的作用是十分巨大的，追求时尚与盲从心理便是最突出的表现。而在金融投资领域，人们也往往表现出显著的、非理性的从众心理特征和行为，我们称之为“羊群行为”。所谓羊群行为是指单个投资者由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，而如果其他投资者不采取这样的策略，单个投资者则有可能不会采取这种策略。由于“羊群行为”效应，从而整个市场上的投资策略会趋于一致，这种现象在极度的牛市或熊市表现得最为明显，即大家都在追涨或杀跌。4、减少后悔与推卸责任心理学研究表明，人们在进行决策时，往往会倾向于选择那些给自己带来较少后悔的方案。在投资决策中，如果一个投资决策的结构是相同的，其中某种决策方式仍可以减少投资者的后悔心理，那么投资者就会选择这种可以减少后悔的投资方式。在现实中，很多投资者倾向于抛售账面盈利的股票，就是为了防止股价下跌后，对未抛售股票的后悔。而持有亏损的股票，则是抱有股票会再次上涨的希望。5、锚定现象当人们进行数量评估的时候，他们的评估值常常受到问题表述方式的影响，这也就是心理学上所说的锚定现象。由于很多的金融产品的内在价值本身就很模糊，上述的心理效应在金融市场中尤为明显。在缺乏更准确信息的情况下，以往价格或类似产品的间隔就更容易成为确定当前价格的一个参照物。6、显著性思维某些事件发生的概率很小，但一旦发生后影响就会很大，能为人们所瞩目。对于这样的事件，人们通常会高估其发生的概率。这种心理特征是造成证券市场上过度反应的主要原因之一。7、注意力的局限性心理学家认为人脑只会考虑进入人脑的一切信息，而不会注意到人的注意力的选择性现象，当人们考虑事物时成千上万的外部事物是不可能完全为人所体验的，人所体验的只是自己感兴趣的东西。投资者对不同的投资类别的注意力受公众注意力存在与变动的影响。现实中，股市是一个众多人互相博弈的金融市场，由于公司多数时候是通过证券市场为投资项目进行融资，而投资者可以买入卖出股票，那股票价格势必会影响投资决策。Keynes（1936)指出：公司某些方面的投资不是由公司管理者真正预期决定的，而是由在公司股票价格中反映出来的投资者的预期决定的。事实上，投资者的情绪可能以多种方式影响公司的投资策略，扭曲公司的投资决策。首先，如果公司的投资计划依赖于股市资金的话，那么它的投资决策就会受到投资者情绪的影响。大量研究表明态度，投资者悲观情绪对公司的投资决策的影响尤其突出，因为它可能迫使公司管理者放弃净现值大于零的投资项目。MalcolmBaker和JeffreyWurgler(2002)等利用公司的现金流、资产、分红、现金量以及负债率等建立一个对股市资金的依赖程度指数，采用1980—1999年间的样本，按对依赖股市资金程度的公司进行实证研究表明，公司对股市资金的依赖程度越高，其投资对股市变化的敏感程度也越高。ChristopherPolk和PaolaSapienza(2002)的研究中也发现，即使是对那些无须到股市融资的公司，投资者情绪对公司的投资决策也确实会产生重大影响。再者，代理问题可能导致投资者的情绪影响到公司的投资决策。由于公司的所有权与经营权分离。公司管理者代表股东进行经营管理，投资者的情绪变化可能通过代理问题扭曲公司的投资决策。比如说，假定投资者对公司的前景过度乐观，认为公司找茬投资是净现值大于零的项目，而事实上这些项目的净现值都小于或者等于零，即并不是好的投资项目。在这种情况下，管理者个人利益与股东的利益存在一致性，由于代理问题的存在，投资者的过度乐观也可能迫使公司管理者投资这些净现值小于零的项目。最后，投资者的情绪变化可能导致管理者对投资项目的评估存在偏差。一方面，对于公司的投资项目，公司管理者可能错误地认为投资者拥有自己所没有的关于公司投资项目的信息，因此过度重视投资者的观点。投资者的过度乐观可能导致管理者错误地认为投资者对这些项目的评估比自己的评估更准确，从而将这些项目当作净现值大于零的项目进行投资。另一方面，市场悲观可能导致公司管理者错误地将本来净现值大干零的项目当作净现值小于零的项目而放弃。相关的模型：反应过度和反应不足模型在现代金融市场中存在着两类普遍的现象：反应不足(underreaction)和反应过度(overreaction)。反应不足是指在较短的时间间隔内（一般是三到十二个月），证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。而反应过度是指在三到五年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向的信息有强烈的过头反应。针对这两类现象，学者们作了大量的研究，提出了许多不同的解释，至今仍然很有争议。其中最重要的三个模型分别是BSV模型、DHS模型和HS模型。（1）DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998)该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以Fama(1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。（2）HS模型(HongandStein，1999)又称统一理论模型(unifiedtheorymodel)统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。（四）收益分配与行为金融学公司分红主要有两种形式，派现和送股，派现使公司的资产和所有者权益同时减少,股东手中的现金增加;送股使流通在外的股份数增加,每股账面价值和每股收益同比例下降,同时公司账面上的未分配利润减少,股本增加。行为金融学的分析认为,在行为人进行决策的时候,是无意识地把一项决策放入不同的心理账户分别管理:一部分是风险低的投资,用来规避贫穷;另一部分是风险较高的投资,用来一朝致富。投资者在进行决策时,往往一次只考虑一个心理账户,实施分离决策。心理学研究结果显示,人们对不同行为选择下的行为结果会产生不同的感受,这就是遗憾理论(也称后悔理论)。后悔总是和责任相连的,而责任来源于选择。买卖股票是一种重大的抉择,自然可能导致重大的遗憾。而等待分红是一种不必选择的选择,自然遗憾较少。投资者偏爱现金红利由行为金融理论给予了很好的解释。与此同时,在信息不对称的情况下,股利政策有信号揭示的作用。现金红利在某种程度上可以被看作是企业即期和未来经营状况的指示器。盈利能力是公司选择现金股利的前提,投资者的理性告诉他们,现金红利是真正的现金流出,没有一定盈利能力和足够现金的公司是不可能发放的。其他的分红方式不需要企业资金的流出,上市公司可以通过更改会计政策等手段,在公司实际经营情况没有改变的情况下虚增企业利润,然后通过账面上的处理,向股东分红,所以其他分红方式所能反映的信息不如现金红利那么可靠。三、结语通过以上分析可知，行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理性的。在金融市场和金融活动当中，传统理论所假设的完全追求经济效用最大化的理性人和有效的均衡市场并不能被实践所检验为真。行为金融学在对人类行为进行了有限理性、有限控制力的基本预设基础上，把人类的感情因素、心理活动等注入了投资决策过程之中，认为这些因素都在人类的决策过程当中扮演着重要角色。在这些基础之上，建立一套能够与实证研究互相检验的、描述人类在不确定情况下的决策和市场活动以及证券价格确定等等的学说，成为了行为金融学的存在价值。而作为行为金融学核心的行为资产组合模型，其发展历史虽然短暂，但解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，其中的多阶段模型可用于分析风险和时间的关系多样化，这就使得理论更加贴近现实，使得公司在资产组合的选择时更加实际。将行为金融学引入公司理财的研究中，能够将公司运行中的经验更加准确的被提升