房地产行业2023年度福祸相依否终则泰

一、引言 2016年策报《个冬不冷，们出中期部小期整是可免，出从2016年2季度开始的调整将持续至217年年底往后，但并不意味着从此步入下行周期，中周期的下半场（208019年）尚未来；2017年度策报告冲式调与南两极展》，们指脉冲整是本小周的核征，预全国销量同比在182左右见底，广义三四线销量反弹是本轮周期景气扩散的末端；高度重视南北两极再发展，逆向资和域题是半首要辑年开需视下轮周机；2018年度策报告产股画，房创新模式点》，们指益率和业价的倒入历史部区间，倒房创“现模”这存时的春发；指出8是基面年转年；2019年度策报告清几个期问，分个短期歧》我们了许多期和期问判断行未来住宅销额枢在11万亿右销见但不失；出量究同时需关结数，结的将深刻地变房产本上下游总结地产牌十年三特：a存商机和地产融春芽；b房变现模式渐变，但住宅开发仍是实现“周转”之核心；c.房地产对经济的领先性仍存在；同时提出土地供给结构扭曲导致住宅补贴工业等长期问题，是造成房价高企影响民生的主要原因，而非货币和人口流动；并对调控政策“交谊舞步”改阐见；200年度策报告失真”，我从“”角度统性析和数据，试图中找离带来机：第一，“房价失真”或高估当前的房价韧性以及低估政策可能的边际改善；第二，“销售失真”导致周期看上去更平滑，或高估了当前的销售韧性，同时高估了重点城市库存水平；第三，“投资和竣工失真”或导致高估上游以及低估游；201年年度策略报告《藏在房地产业增加值里的“转型”密码》，我们提出房企转型围绕主业构建生态圈，中介（交易）与管是核而终极方向注重运资产管理，出基面0年是“偏”年21先延续高加油而“整；202年度策报告烦恼”“幸的烦》，我指出期需行的烦仍在按揭投放的数效应暂形，时过盘美并潮史指剩者称，购场出现幸的恼；203年年度策略报告，们将一如既往对基面政策做出预测，同从力测试视角对风险机做出分析，助投资人找到安全际：二、基本面：产业链弹性“竣工>销售>开工>实际房地产投资>拿地” 销售特征：不同于历史一刀切放松的V型底部，呈现多底特征呈现多底特征。下自21年5开，政策于1下现，疫的复资链导的价下行压放使居预转销虽际转向上性直压，时7开交事也进步制了购信，部复筑，现底征直到9月始全层政的放和11月融应融资策放松，得况始转。居民消费函数（主是入预期）压制销售性短期亮点佐证政策有性。我跟的36城房企频售数据示10月36本城新同增速31，较9月增大24个百点结上线线三线比增速别为22%2%4，幅较9分35PT/2CT/64T结二城或亮，在月情反复背景下仍在改善，或佐证政策的有效性，往后看，我们认为本轮周期复苏，销量结构上或是一二线强于三四线一方是策边效有差，方是同级城的需境差。图：10月36样本城高频数据较五月出明改善资料来源：房管，wind，图：房管局与统计局据趋势相同 图：下半年至今房管数据趋势回暖0%0%0%0%0%2%4%6%8%

统计局销售数据与房管局销售数据同比比

0%5%0%50%5%07100804007100804081009040910000400100104011002040210

房管局重点城市分线销售套数同比一线同比 二线同比 三线同比0710080407100804081009040910000400100104011002040210销售展望：2年增速或在-左右，3年或小个位数正增长当前“保交楼，保主体，保需求”或已由前期的分而治之变为高度一致。不论是二三季度密集出台的各地因城施策式政，是9底阶段放首利下、购个抵等策及11的资支政，都行业的护增。当前压制销售最大的因素或为居民购房信心（购房能力购房意愿）以及疫情的不确定性，我们用居民新增存款和存款余额同比增速来刻画居民购房能力，两项数据同比均处于高位，与销量同比形成明显剪刀差，较充足的购买能力或预示未来销售的企稳回升；用货币活指数（2口径和活定期存款径）刻画居民购买意，两类口径数据自21年半以持处于史低置即民购意整偏，自三季度起两类口数已出现边际改善，居民投资意愿逐恢复。图4：居民新增存款同比略有回落，居民存款意愿边际减弱，或预示销企回升居民新增存款趋势及销量趋势比民新增存款趋势比 趋势比

图5：居民存款余额持续提升，居民购买能力或逐步复，将有助于销售场暖居民存款余趋势及销量趋势比民存款余额趋势比 趋势比0%5%0%0%5%08/008/0909/0900/0901/0902/0903/09040905/0906/0907/0908/0909/0900/0901/0902/09

0%0%0%0%2%4%

0%5%0%5%0%008/09090900/0901/0902/0903/0904/0905/0906/0907/0908/0909/0900/0901/0902/09

0%0%0%0%2%4%资料来源：统计局、、 资料来源：统计局、、图6：货币活化指数边际改善，居民投资意愿或逐步恢复币活化指数1/径）销量趋势同比指季调值 指趋势值 量趋势比

图7：货币活化指数边际改善，居民投资意愿或逐步复币活化指数（活定期径）销量趋势比指季调值 指趋势值 量趋势比501015020902/08020902/0803/0804/0805/08060807/0808/0809/0800/0801/08

0%0%0%0%2%01/001/090209

5010152025

0%0%0%0%2%02/02/0803/0904/0903/0904/0905/0906/09070908/0909/0900/09往后看，认为销售呈慢复苏，计22年4度整或为增，持22年体售宽U走势断全年增速或在20左右；3年上半年延续回暖趋，预计或在2季度单季正，全年呈宽∩型”势，预计23年全或小位正长。图：22年销量或呈宽U型改善，23年或为小个数正增长8%6%4%2%0%-0%19121912003

商品房销售面积累计同比06资料来源：统计局066%22%同时，判断房价同增或于23年上半年转正，售额增速或略高于售积增速6%22%9%7%5%3%1%-0%-0%2192191222003

9%7%5%3%1%-0%-0%2232230922312

商品房销售额累计同比220062200922012221220062200922012221032210622109221122220322206222092221222303223062191222003220062200922012221032210622109221122220322206222092221222303223062230922312新开工：预计2年四季度延续弱边际改善，3年改善加速，全年个位数负增长从逻上看房产发流为拿→开→销→工，基当前场形有点得注：过去习惯用拿地及开工作为销售的领先指，这是房地产行业杠市基础上的“幻觉”地和销售并前因后果，行业告别杠杆大牛市背景后，“以销定产”是房企普遍的投资策略，销售即成为整个房地产开发链条的领先指标，销售市场转好后，房企才有开复工意愿，同时也才会有足够的销售回款用于拿地补充土地库存，因此基于当前情形，我们为售或领先于开复工拿；拿地中长期来看应是新开工的领先指标，但也并非因果关系如果市场转，企首先快未开库存及停工库存的施工进度，即新开工及复工进度，因为该部分库存达预售成本低以及转化为可售货源速度更快，而在企业取得销售回款，资金较为充裕后，或将恢复正常拿地行为，补充前端土地库存，因此基于当前情形，我们认为开复工或领先于拿地；区别于统计局口地产开发投资（统计下，拿地计入房地产或是伴随施工进度确，因此存在滞后性），实际房地产开发投资中土地投资受拿地行为影响，建安投资受开复工进度下的施工强度影响，因此我们判断实际房地产投资或领先于拿地，滞后于开复工，居于两者之间；综上，随着销售复苏，我们判断产业链弹性或是“竣工销售开工实际房地产投资拿地”。综上所述，开工本质上是补库存的过程，但基于当前房企资金链相对较紧，且保交楼任务较重挤压开工力量，判断开工或滞后于销售复苏，且复苏力度或不及销售，主要由于开复工反弹幅度将受制于前期保守拿地。当前单月新开工面积同比增速连续数月高于单月土地购置面积同比增速或意味着前端已获取未开工库存将逐步消耗见底，及时补充土库或开工续反的础。基于统计局有数据披露的新开工数据，我们预计2年四季度单季增速或较三季度改善，全年新开工面积增速或为-38右23年于楼对工压降，合销复后企销投，计3年工较2有大改善，年工速个数负长。%%0%7%0%0%38%%%0%7%0%0%38%

6%42

商品房新开工面积累计同比-2-421912220032200622191222003220062200922012221032210622109221122220322206222092221222303223062230922312资料来源：统计局竣工：3年上半年回补反弹，但9年以来的竣工大周期或在3年结束，产业链布局逻辑或有转换竣工滞后新开工，时滞14年以前约225年，而14年以后延长至3年。竣工苏期是19至22，19年下年来辑续现；20年疫影全竣工比降4，21年有位同提。在前期基数、资金压及停工等导致部分工后的情况下，预计2年竣工面积呈两位数负长（13）。预计23年回补部分22年停工等导致的待竣面，或保持较高正增（5），∩型，下半年弱而后24年转负，竣工大周期结束。19年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因为行业复苏与资金链压力并存，竣工短期展现脉反后后竣弹性受于金而动拉，断工周基本束。图：受新开工影响，工面积增速呈下行势 图1：竣工面积总量或在23年左右触顶商品新开工及竣工比竣工比 新开工比01020304050607080900010%0%0%0%1%2%0405060708090001020304

商品新开工面积及竣工面积竣工（亿平） 新开工（亿平）01020304050607080900012 0 9 87 0405060708090001020304资料来源：统计局、 资料来源：统计局、5%4%3%2%1%0%10%20%5%4%3%2%1%0%10%20%15%13%6%

商品房竣工面积单季同比

6%

商品房竣工面积累计同比4%2%0%-0%21921912

--2232230922312219-2220-3220-6220-9220-2221-32216221-9221-2222-3222-62229222-2223-3223-6223-92232220032202200322006220092201222103221062210922112222032220622209222122230322306综上，我们认为产业链布局逻辑将由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动，转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，竞争格局进一步改善驱动，行业或有新玩家改变竞争格局。而产业链竞争格局改善或迟于房地产约半年左右，主要原因是房地产资金链出现好转后，再传导至产业链，或滞后12个季度同时为企金的化，应资链也体现显分。投资：土地购置费延续下行趋势、竣工面积高点压制施工面积或共同导致3年投仍负增长统计局口径房地产开发投资可细分为“土地购置费用”和“建安费用”及“其他”两项，其中“土地购置费用”或是按照项目施工进度计入房地产投资，实际计入时间滞后于实际拿地时间，从数据来看，滞后时间约为8个月；“建安费用”是按照施工中投入的建筑成本、安装成本等计入房地产投资，即与实际发生相对同步，将其同比增速与竣工面积同比增速来看（统计局数据未实际在施工面积，故较为刚性的竣工面积参考），19年及之前无疫影响时者走势趋同20及1年受疫情影存在小下波动，“他”项地产开发投资完成除地建以的部，模小对资全的响以略判断22年四季度土地置费用延续行趋势，据地交对土购费的先系，们计2土购置用比速为；参历史建安费增速竣工增速之的关（图1），和文预的竣积同比速，计2建安同增速约为8，合虑预估22年统计局口径房地开发投资同比增速为位数负增长（75）。23年行资金链较2年有所改善但由于土地成交金持续低土地购置费上半年将随其进一步下行，且全局来看，房企补库存意愿或不强烈，全年增速或在1%左右；建安方面，由于本轮竣工周期绝对值高或在23出工高点导施面有减判全建增或2综考预估3年统计局口径房地产开发资比增速约为两位数增（08）。图1：土地购置费用滞于地成交金额约8个月 图1：建安费用及其他要受刚性的竣工面影响土地购置费用与土地成交金额单月同比比 6/08 7/08 8/08 9/08 0/08 1/08 0%0%0%0%0%2%4%6%7/04 8/04 9/04 0/04 1/04 2/04

0%5%0%5%1%

累计建安及其他及累计竣工面积比04 05 06 07 08 09 00 01累建安费用及他比 累竣工比资料来源：统计局、 资料来源：统计局、图1：土地购置费用延前期土地出让金额行势，竣工绝对制高压施工面积拖累建安资6%5%4%3%2%1%0%-10%20%30%

土地购置费累计同

6%

10%

6%5%4%3%2%1%0%10%219-219-2220-3220-6220-9220-2221-32216221-9221-2222-3222-62229222-2223-3223-6223-92232

建安投资累计同

219-219-2220-3220-6220-9220-2221-32216221-9221-2222-3222-62229222-2223-3223-6223-92232

12%资料来源：统计局图1：3年投资或继低迷房地产投资单季同比6%房地产投资单季同比4%2%0%-0%219122202191222003220062200922012221032210622109

4%3%2%1% 7%10-0%2231221912220032202231221912220032200622009220122210322106221092211222203222062220922212223032230622309223122211222211222203222062220922212223032230622309三、政策：力度反三、政策：力度反转，预计全局政策强于112年，略弱于1314年，结构上力度接近1314年22年2我发究报《地行政分析架10，出地产业策三主目标别民、风险防范和经济（增长和就业），当时指出“房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求”。当前70城价连续6个同为，生度，打更因施宽松间风防方，房下续时间长于过往周期，行业资金链情况以及供应链资金情况均处于历史低位，或驱动较大力度的供应端融资支持政策；经济方面，当前开工、竣工、投资及房地产业产出缺口均处于低位，叠加疫情及产业链上民营企业就业压力，认为“稳长主或续至3年认为从2年年底到23年，政策力反转，“保交楼，主，保需求”或由以前的相对独立，为位一体的高度一致。图1：招商房地产行业策分析框架资料来源：民生角度：需求端因城施策政策或进一步打开放松空间房价从21年上涨压转为22年的下行压力再到涨幅低于通胀目进一步变为负增长或动需求端因城施策进一步放松，判断不限于首付比例、按揭利率下调，豪宅认定标准修改等。民生方面的约束一方面体现为房价上涨过度的风险；但另一方面，由于住房在居民财富中占比较大，房价过快下跌也可能导致居民财富“缩水”。从绝对房的度当前70城房已续6个出负同，比跌间达12月百房同在0下房价下压转；从对价的度0和城房同已于P和CPI同，价现实贬。如我年所断房上涨力经为价跌压，为城策一步松间开。图1：0城及百城房同比延续下行趋势 图2：房价同比已经低于DP和PI同比资料来源：统计局、房管局、 资料来源：统计局、房管局、风险防范角度：房价下跌压力和资金链压力或是当前供应端融资放松的本源风险防范主要体现房下跌和资金链恶化个度。房价方面，从本轮价跌特征推断整体政力大概率大于1112年，略低于1415年，需求端松政策或更集中于二、三线城市。房价上涨过快可能给民生带来压力，而房价下跌过快则可能带来金融风险。住房、在建工程和土地是居民、企业以及地方政府贷款中的抵押品，如果房价下跌过快可能产生抵押品跌价，进而引发金融风险。回顾历，策松力取决房下的点如1112年价行各项标现好于45年对政策层面1112年城面政微、415全国面策松如表5，房角来，前70房指数累跌为24，持续间12个下跌度于1112小于1415，房跌持时则长于145。从房价跌的特点推断整体策度大概率大于112年，结合们对223销售预，预计房价下行压力能续存在一段时间，断终政策力度略低于415年。结构上，于本轮期一线城市房价整体暂未出现明显下跌，而二、三线房价下跌较为明显，判断因城施策的需求端宽松政策或更集中于二、三线城市。由于本轮房价下行持续时间比过往两轮周期更长，造成的预期影响可能更深重，判断后续复苏节奏或比历史周期更缓慢，呈现“斜复苏”。图2：0城房价指数势回落，二、三线市价回落明显资料来源：统计局图2：当前房累计下时间长于12年和45年两轮下行周期，下幅度介于二者之间第一次负增长第二次负增长当前开始间2011年10月2014年05月2021年09月结束间2012年05月2015年04月2022年09月持续间8个月11个月12个月累计跌幅13%63%24%资料来源：统计局资金链方面，当前资金链和供应链情况处于历史低位，或催生力度强于历史各轮周期的供应端支持政策。房企资金来源包含销售回款，各种筹资活动等甚至包括供应链融资间接带来的无息负债。周期下行过程中，资金链压力也可能成政放的动素。宏观资金链方面，资金链指数反映出目前资金链压力已大于历史任何周期底部。资金链指数虽然出现一定改善，但绝对置于21112年、01415以及018年的史期点。图2：招商房地产行业金链指数情况资料来源：统计局微观资金链方面，房企现金流以及供应链压力持续上升，供应商难以独善其身，房企供应端融资等政策或保持持续友好。图24，企现流层面，销售持承背景下，金链压仍大，剔除节性波因，房企资链中枢显移，01中枢正负房企现金流占币资例所映房资金况在0213达到低点；虽然随后因季节性波动出现反弹，但后续资金链情况继续恶化。供应链方面，从“招商房地产供应链保障系数观察201供应商金链况就一个台，但种供关系的化被盖在加大杠扩规模带来的供应商订单激增下，截至2023供应保障系数持续下滑，已处于历史最低位，供应商风险并未改善供应承或得应政策续持松。考虑房地产宏微观资金链情况以及供应链保障水平均处于历史低位，我们判断供应端支持政策力度或强于历史各轮周期。图2：A股样房企单现金净流入占货币金例 图2：微观层面，行业应链保障系数降至史低位资料来源：公司年报、 资料来源：公司年报、经济（增长与就业）角度“保增长”主线或延续至23年我们认为经济视角至少包括增长和就业两个维度，当前增长和就业两个维度共同指向“保增长”主线。增长的视角下，开、工投的同增均于史位，保长或是线；合对23新开和仍为负同比的预测，判断“保增长”这一主线或延续至203年。从产出缺口来看，房地产业产出缺口负向扩大，截至20223产缺指已下3，断济有下压。据史验，地业出口于8时地产需求端刺激政策通常强化。认为伴随经济下行压力及供需关系不平衡现象持续，调控政策宽松大环境持续时间或较历史更长。图2：单月新开工面积比趋势处历史低位 图2：单月房地产投资比趋势处历史低位资料来源：统计局、 资料来源：统计局、图2：单月竣工面积同趋势低位回升 图2：房地产业产出缺指数处历史低位资料来源：统计局、 资料来源：统计局、就业视下根历规律204221年PI就业数跌破48触房地政更宽取。202年月统局I制业人员数为483若就压力转大或触发更“增长”动作，从房产度或引致宏观层面进一步“降息的。图3：潜在就业压力或激活政策提前布局善资料来源：统计局四、压力测试：硬币的两面——风险和成长 年1月以来，房地供应端融资等政策始转，但市场仍然存分，争论点在于政策地节奏和实际力度，在难以完全证伪和证实的当下，我们采用压力测试来模拟一个极端假设场景下的明年房企资金链情况，以给投资人提供决策支持。基于当市场形以文预测辑，设房投资无，即资拿地，资上量债期偿还无法发行新债，银行贷款适展期，对应测算可动用金。最后，用覆盖倍数月末货币资金下月估算营支出来表房企当前的资金压力。理念在于用出险房企首先勾勒出最低保障倍数区间，再利用横向对比度量不同房企明年的压力水。图3：压力测试模型1资料来源：等；有趣的数字：货币资金覆盖倍数低于4时，房企或将出现债务置换展期违约结合历史现金流偏紧公司出现债务置换展期或违约时的覆盖倍数来看，在月末货币资金无法覆盖下月经营支出4左右时（货币资金中部分或因预售监管、商业担保、税务筹划等经营安排受限），企业通常无法进行正常的经营活动，选择债务展期或债务违约。因此，可以合理把货币资金覆盖倍数不足4，当作企业经营难以为继的红线。另外，随着时间推移，学习能力增强，已出现部房在没有触发资金压阈时候，提前“躺平的象。图3：部分现金流偏紧司出现债务展期或务约时覆盖倍数变化公司名称M12M1M2M3M4M5M6M7房企7.9.8.0.4.9.3.3.2房企8.7.4.4.9.5.0.6.0房企9.3.5.9.1.4.8.5.8房企.1.6.6.4.2.9.6.2房企.6.0.5.6.2.5.2.1房企.8.6.7.8.6.3.7.6资料来源：公司公告、等；备注：红色时点处公司出现债务置换或展期，蓝色时点处公司出现债务违约在预测3年行业销售额同比+条件下，优质房企资金面将逐步宽裕采用前预接的数5为23年力的售增，分企业面我对前同拿力企业分给不的计售额速如22拿力度的企计23销售速对高。最后于假：（）投资筹资；（）3年行销售增速5我们优房货币金覆倍数均将逐增，业金将逐修。图3：分企业属性3年预计覆盖倍数变化 图3：国央企23年预覆盖倍数变化分企业属性23年预计覆盖倍数化 国央企23年预计覆盖倍数化 5.0 0.05.00.0.0.0

央企 混制 民企

5.00.05.00.0.00303/12

央1 央2 央3 央4央企5 央企6 央企02/1203/0103/0203/03002/1203/0103/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0803/0903/1003/1102/1203/0103/0203/03030403/0503/0603/0703/0803/09031003/1103/12图3：混合制企业3年预计覆盖倍数变化 图3：民企23年预计盖倍数变化混制企业23年预计覆盖倍数化 民企23年预计覆盖倍数化混制1 混2 混制混制4 混制

民企1 民企2 民企3 民企民企5 民企6 民企5.00.05.00.0.0.0

5.00.05.00.0.002/1203/01002/1203/0103/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0803/09031003/1103/1202/1203/010302/1203/0103/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0803/0903/1003/1103/12即使3年销售市场下行两成，优质房企资金链也难以断裂而出险，但经营会陷降速怪圈从目仍有险优样本企算果看若23销下超过3成，分流企金或出恶若销下超过4时，分流企出风险从辑看可的解是单权销额不于项目的安税支时对应约340，房出概较。此，使23年业市场及期再下滑成优房总风险仍控但对资开形明压。图3：不同销售市场假下样本房企覆盖倍数公司名称2末假设盖倍数3末测算盖倍数同比+%同比同比同比同比同比民企1.9.6.3.9.3.4.3混合制4.1.0.0.8.5.0.4国央企1.1.9.0.1.0.8.4国央企6.8.3.3.2.0.7.2国央企5.3.6.6.5.3.9.4国央企2.2.4.6.7.7.6.3混合制1.1.3.2.9.5.9.1民企3.4.8.9.8.7.4.9混合制2.8.7.8.7.6.3.8民企5.7.4.1.7.1.3.2国央企3.0.8.8.7.4.1.5民企2.8.4.3.0.7.1.4民企4.9.0.7.2.5.6.4国央企4.5.1.9.6.2.5.7民企6.1.7.3.6.7.6.2混合制3.3.5.1.5.7.7.3覆盖倍减小数000045覆盖倍小于4个数000004资料来源：公司公告、等；备注：假设经营策略稳定，22年末覆盖倍数与21保持一致值得关注的数字：货币资金覆盖倍数明显高于6时，部分房企或将恢复投资能力从2H样房货资覆盖数看覆倍明显过6房，有拿行，盖数于6左或低于6的房企，可以分两来看，一是区域性房企（下图条状柱标黄），因受益于深耕区域的品牌力及布局城市范围小，对在手货币资金的要求更低，故货币资金覆盖倍数更低；二是几乎无拿地行为的全国性房企（条状柱标灰的），其货币资金基本仅能维正常经营，该类房企只伴随资金面恢复，在覆倍数明显超过6后，投能力或将恢复回测过去两年的样本房企的货币资金覆盖倍数，各企业基本保持稳定，主要与企业长期的经营策略相关，从不同企业间覆盖倍数的差异能看出企业经营策略的差异。平均覆盖倍数越高的房企，其资金充裕度偏高，逆周期抗风险能力更强，但资金利用效率可能偏低；平均覆盖倍数越低的房企，资金利用效率更高，在顺周期时更具成长性，但其抗风能可较。图3：资金充裕线约为6倍 图3：横向对比来看，盖倍数与经营策略关样本22H1保障倍数资金充裕线资金充裕线6倍8642国央企国央企民企3国央企混合制国央企混合制国央企混合制国央企民企4民企2民企5国央企混合制民企6民企1

样本企覆盖倍数0 1 1 18642国央企国央企国央企混合制民企3国央企国央企混合制国央企混合制民企1混合制国央企民企5民企4民企6民企2资料来源：公司公告、等 资料来源：公司公告、等压力测试的另一面：揭示在的销售额增长假设下，3年优质房企或平均可支撑的拿地力度基于设（）无无筹”（）3业销额速5，出各企23末投件下货资金，假企经策保持定即22及3年末币金盖与221保一）推各企3年末需留存用于经营的货币资金，其余充裕资金可用于土地投资，而最终实际投资额度还需看企业的主观意愿。基于上述析条，们计23优房在货资金大撑0右的地度。22数22金2323232322数22金23232323额2314.910761692956736303324%制48.11212236810621306298244%企110.11497302114531568345345%企68.81207276911981571331747%企59.381619518821069232346%企212.21160241412571157248547%制19.16281171583588150239%310.48351542770772172845%制29.85361099497602125948%55.735150724526280633%企36.03431160369790152752%25.819863620742990148%45.919127113513645230%企45.53031191394797165648%65.125841021020073227%制35.3454576301275102627%平均41%资料来源：公司公告、等五、投资建议 房地产板块——第一阶段交易困境反转，第二阶段仍坚定布局受益竞争格局改善逻辑的标的相信福祸相依，周期永恒。布局可能分两阶段，第一阶段或是当下到明年一季度，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求；第二阶段或开始于明年一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善。从DF模型的视角来看第一阶段看分母端明改善对估值的显著动第二阶段看分子端回争格局改善逻辑。第一阶段布局困境反转从F模型的视角来看短期看分母端的明改对估值的显著拉动。策支之房融功得到复得以回到“借新还旧”的正常轨道，经营的可持续性预期改善，这种改善可能从两个角度传导到估值上。一方面，在之前市场预期比较悲观的情况下，折现率中可能包含了较高的风险溢价，而随着房企融资功能修复，风险溢价减少使得折现率下降，可以带动估值上行；另一方面，在原本融资不畅的情况下，市场在估值中给予的永续增长率可能较低，甚至可能为负，而随着经营可持续性预期的改善，估值中永续增长率可以得到改善。在此基础上，受益于长期竞争格局改善，优质房企的永续增长率假设也可能进一步提高。由于永续增长的改善一定程度上可能需要基本面改善的印证，且分子端的现金流仍受基本面下行拖累，当前，分母端风险溢价下行对估值的改善作用可能更为直接和迅速。此外，公司或可以通过新发行债券融入的资金替换定价中包含较高风险溢价的原有债务，直接在当期获得一定的利益，在估值上体现为对当期价值的增厚，类似于高收益债模式。估值改善的另一种逻辑是陷入困境概率下降提升估值。公司价值可以被视作基于永续经营假设下的公司价值以及陷入困境情况下的公司价值二者的加权平均，权重为概率。房企融资功能得到恢复，经营的可持续性预期改善的情况下，公司陷入财务困境的概率减少，从而公司估值提升。建议布局部分本身营力较强但由于自身企景被错杀的优质房，望获得较大弹性释房地产债券角度注分目已照险价优质企关券备高收”会；股票角度：短期遭错杀，具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】【金地集团】【美的置业】【碧桂园等。类企受困境反转，期性较，“率或高；第二阶段坚定布局受益竞争格局改善长逻辑的标的进入第二阶段房价稳定预期逐步企稳后，弱β低斜率复苏下坚持布局稳健型标的而非博弈资产救赎型标的。我在之前的报告中已多次阐述板块内的三种商业模式，该阶段仍需布局a类商模式的稳健优质房企，以下再次重述何分abc三商模：“高质量”周转类房：均衡发展，可简类价值成长型股票投人典型房企如万科、保利，华润，龙湖，金地等；该类房企主要通过“高质量”周转实现稳定的增长（类似于制造业），整体资金链波动不大，且结构上经营性现金流入对资金来源的贡献长期稳定高于筹资性现金流入（如下图），这意味着此类房企具备较强的内生造血能力，驾驭周期能力较强，不过度依赖筹资行为维系现金流，具备合理运营杠杆的能力，过去在单边周期时代缺乏弹性，而在当下和未来“管理红利时代”具备更强的竞争力。另外，这种现金流构稳与企资产置合无（住宅发or宅发合购中或他，不会为否从事购物中心或者产业园运营而影响全口径现金流结构的健康，无非是某个时间段有某个时间段的重点，不管资产组合如何配置，均需保障全口径现金流结构的稳健，而作为结果，通常循序渐进的提高持有型资产运营能力对企业内生能力的提高更有益处，因为，现金流结构的稳定也是一种经验，并不是做购物中心就应该得到高估值，总之长期衡展房其金流构稳是续，现符三红的求，去符。图4：万科A现金流模型 图4：保利发展现金流型140%公司筹资流入/总流入/公司投资流入/总流出2%0%0%60%40%20%2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 资料来源：公司年报、wind 资料来源：公司年报、wind择时类房企：博弈周特点较突出，弹性大可类比自上而下择能和行业轮动偏好的票资人如下图，典型房企如融创、阳光城，此类房企杠杆水平相对较高，顺周期特点明显，在行业较为景气时加大杠杆拿地，而在行业一般时相对收敛，且投拓能力相对较强（择地），如下图，其现金流结构随周期波动而存在明显的波动性，对周期的驾驭和平滑能力相对较弱，但可能依靠“止损”能力（选择性囤地）对冲行业不太景气时候的高杠杆。和股票投资人类似，通常自上而下能力出众的选手稀缺，更容易在某些阶段被“景仰”，当然，此类公司因为管理能力的差别，同司也具备较大差异。图4：融创现金流模型 图4：阳光城现金流模型经营性现金流入占比筹资性现金流入占比投资性现金流入占比整体现金流链 入/经营性现金流入占比筹资性现金流入占比投资性现金流入占比整体现金流

140%2%0%0%60%40%

公司筹资流入/总流出

公司投资流入/总流出210211212213214215216217218219220

20%

2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 资料来源：公司年报、wind 资料来源：公司年报、wind高杠杆，囤地型房企始终难以在依赖杠的展中解决旧的盈利题典型房企如恒大、泰禾等，此类房企杠杆水平相对较高，现金流结构特点在于筹资性现金流对总现金流的贡献长期高于经营性现金流，一方面在于公司“造血”（创造价值）能力相对不足，另一方面在于始终“难以在发展中解决旧的问题”。与第二类房企不同的是，第三类房企多数在过去重于拿地，而对经营和管理能力相对忽视，内生造血能力相对一般，或主要依靠筹资行为来维系整体现金流的稳定，此类房企资产负债表的扩大依赖于行业金融杠杆红利的时代背景，通俗说，过去赚了时代的钱。此种商业模式是金融杠杆红利时代的极端产物，是那个时代的特点，对于商业模式本身出，无可厚非，不是A企，也会有B企业。图4：恒大现金流模型 图4：泰禾集团现金流型经营性现金流入占比筹资性现金流入占比投资性现金流入占比整体现金流链 入/经营性现金流入占比筹资性现金流入占比投资性现金流入占比整体现金流120%100%80%60%40%20%

2010201120122013201420152016201720182019

140%2%0%0%60%40%20%

公司筹资流入/总流出

公司投资流入/总流出2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 资料来源：公司年报、wind 资料来源：公司年报、wind第二阶段中长布的论：股票角度关注：如上述，轮周基本或现宽U低率复的点，即当周期征，并具备过去房价大幅上涨救赎劣质资产的条件，上述第a商业模式，即“高质量”周转的“管理红利”模式或具备护城优势在基上们议回以主：“稳增长”主线下配置“持续内生性金创造能力”龙头建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙”（【招商蛇口】，【保发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】）：该类房企为大型央及优质民企龙头，契合“稳增长”逻辑主线，主要通过高质量周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年右。中长期角度，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力（相对低的杠杆相高信能），成穿周的种；短角，着11月8日行持指易商会续推进扩大民企债券融资支持工具，部分本身经营能力较强但由于自身民企背景被错杀的优质房企有望获得较大弹性释放，金地集团、龙湖集团等或都为此类受益标的。且本身这类优质国央企及民企公司作为龙头更应享受到行业后续基面升来经层面善估溢，以当阶重关高量周龙。销售复苏后货值性大的地方区域型国和企此类公司如【建发股份】【越秀地产】【滨江集团】【美的置业】